中芯國際在市場中呈現(xiàn)出“火熱”估值與“冰冷”答卷的鮮明對比，其重估之路充滿不確定性?；久孑^為薄弱，半導體領域的摩擦卻“強行拉高”了它的估值。

北京時間2025年8月7日晚，中芯國際港股盤后發(fā)布2025年度第二季度財報（截至2025年6月），要點如下：

1、整體業(yè)績：收入和毛利率雙雙下滑。2025年第二季度，中芯國際實現(xiàn)收入22億美元，略高于市場預期的21.6億美元，但環(huán)比下滑1.7%，且處于指引區(qū)間環(huán)比下滑4 - 6%的范圍。本季度毛利率為20.4%，達到指引區(qū)間上限（18 - 20%），也高于市場一致預期（19.7%）。業(yè)績環(huán)比下滑主要是因為產線年度維修突發(fā)問題及設備改進，以及PC、智能家居及消費電子類下游市場需求回落。

2、細觀三大核心指標：收入、毛利率和產能利用率。從收入端的量價分拆來看，本季度收入下滑主要受產品均價降低的影響。受8寸晶圓提前備貨等因素影響，公司本季度8寸晶圓出貨占比繼續(xù)提升，結構性拉低了產品均價。雖然本季度產品出貨量環(huán)比增長4.3%，但產品均價環(huán)比下滑5.7%。

3、業(yè)務進展情況。在國產替代的推動下，公司當前中國區(qū)的收入穩(wěn)定在8成以上。本季度僅有手機業(yè)務和工業(yè)及企業(yè)業(yè)務環(huán)比增長，其余各板塊（PC、消費電子等）均下滑。即便手機業(yè)務本季度環(huán)比增長僅為1.7%，遠低于過去兩年的兩位數(shù)環(huán)增。國內市場上半年有國補助力，但對公司業(yè)績提振不明顯，電子終端需求低迷。

4、費用支出及資本開支。公司的經營費用主要來自研發(fā)費用和管理費用，本季度研發(fā)費用同比持平，管理費用同比增長17.6%，主要受工廠開辦相關費用增加影響。本季度資本開支為18.85億美元，盡管下游需求低迷，公司仍保持高額資本開支。近年來資本開支走高，導致公司上半年折舊攤銷相關費用增長了13%。

5、中芯國際下季度指引。公司預期2025年第三季度收入環(huán)比增長5 - 7%，對應23.2 - 23.6億美元，低于市場預期（23.7億美元）；下季度毛利率為18 - 20%，也低于市場預期（21.1%）。

海豚君整體觀點：基本面薄弱，半導體摩擦“生拔”估值

中芯國際本季度營收和毛利率雖達到此前指引預期，但環(huán)比仍下滑。管理層提到的產線年度維修突發(fā)問題及設備改進，直接影響了本季度業(yè)績。從下季度指引來看，收入和毛利率預期不及市場預期，反映出公司當前下游需求低迷的現(xiàn)狀。即便有國補助力，本季度PC、消費電子等業(yè)務仍出現(xiàn)回落。

然而，中芯國際具有特殊性，其不僅受業(yè)務基本面影響，主要關注點如下：

a）行業(yè)周期層面。與臺積電專注先進制程不同，中芯國際當前業(yè)績主要源于傳統(tǒng)領域，AI需求對其影響較小。傳統(tǒng)的手機和PC市場本季度僅有同比個位數(shù)的緩慢回暖。公司管理層認為下半年需求能見度低，在智能手機和個人電腦領域提前備貨后，對年末客戶需求持謹慎態(tài)度。

b）國產替代及中美摩擦。國產替代需求的提升，能填補公司在半導體行業(yè)低迷階段的產能利用率，平緩行業(yè)周期性影響。在國產需求助力下，中芯國際與三星（全球晶圓代工廠第二名）的差距不斷縮小。受中美摩擦影響，中芯國際國內收入占比已達80%以上，進一步提升空間有限。公司的進一步發(fā)展受限于先進制程和AI領域的突破，中美摩擦帶來的國產化需求，能平緩公司周期性波動，增強自主可控信心，一定程度上推動估值提升。中芯國際港股估值從2倍PB提升至當前的2.6倍PB，主要受特朗普關稅政策影響：美國將對進口半導體產品征收100%關稅，但已承諾或已啟動程序在美國制造相關產品的企業(yè)可豁免，這推動各國建立自主可控的半導體產業(yè)鏈。

c）南向資金的情況：充分體現(xiàn)內資定價的屬性。將中芯國際（港股股價）和南向持股占比放在一起，能清晰看到兩者走勢的相關性。近期南向持股占比再次走高，中芯國際股價也隨之提升。

海豚君之前在《另類視角看中芯：港A價差背后，信仰鴻溝多大？》中提到，中芯國際當前仍處于追趕階段，需持續(xù)外部輸血擴大產能。在關鍵技術突破前，這是一個“政策貸款 + 政府資本 + 社會資本”共同支撐的“黑洞式”商業(yè)模式。對于外資而言，除股價變化外，在公司經營上看不到投資回報率。內資入局一方面是出于長期信仰，另一方面是“為國助力”的戰(zhàn)略考慮。

從投資角度看，中芯國際實際上是一個帶有“自主可控和技術突破”期權的重資產公司。近期傳統(tǒng)半導體行業(yè)需求低迷，聯(lián)電、格芯等同行股價持續(xù)下跌。中芯國際逆勢上漲，主要受美國半導體關稅事件催化。若僅考慮經營面情況，參考聯(lián)電和格芯的估值，中芯國際相對合理估值區(qū)間在一定范圍左右。此前在國內Deepseek等AI樂觀預期和中美摩擦因素推動下，公司估值年初曾達2.88倍PB的相對高位。近期公司估值再次逆勢提高，主要受半導體摩擦事件影響。若后續(xù)摩擦進一步升級，有望助力估值階段性提升。但撇開事件催化，公司經營面低迷時，估值也曾回落至破凈之下。

整體而言，中芯國際當前業(yè)績基本面低迷，無明顯好轉跡象。當前估值不能反映公司經營情況，更多體現(xiàn)了中美摩擦、國產AI故事等事件催化下的估值。

本文來自微信公眾號“海豚投研”，作者：海豚君，36氪經授權發(fā)布。

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