中芯國(guó)際在市場(chǎng)中呈現(xiàn)出“火熱”估值與“冰冷”答卷的鮮明對(duì)比，其重估之路充滿不確定性?；久孑^為薄弱，半導(dǎo)體領(lǐng)域的摩擦卻“強(qiáng)行拉高”了它的估值。

北京時(shí)間2025年8月7日晚，中芯國(guó)際港股盤(pán)后發(fā)布2025年度第二季度財(cái)報(bào)（截至2025年6月），要點(diǎn)如下：

1、整體業(yè)績(jī)：收入和毛利率雙雙下滑。2025年第二季度，中芯國(guó)際實(shí)現(xiàn)收入22億美元，略高于市場(chǎng)預(yù)期的21.6億美元，但環(huán)比下滑1.7%，且處于指引區(qū)間環(huán)比下滑4 - 6%的范圍。本季度毛利率為20.4%，達(dá)到指引區(qū)間上限（18 - 20%），也高于市場(chǎng)一致預(yù)期（19.7%）。業(yè)績(jī)環(huán)比下滑主要是因?yàn)楫a(chǎn)線年度維修突發(fā)問(wèn)題及設(shè)備改進(jìn)，以及PC、智能家居及消費(fèi)電子類(lèi)下游市場(chǎng)需求回落。

2、細(xì)觀三大核心指標(biāo)：收入、毛利率和產(chǎn)能利用率。從收入端的量?jī)r(jià)分拆來(lái)看，本季度收入下滑主要受產(chǎn)品均價(jià)降低的影響。受8寸晶圓提前備貨等因素影響，公司本季度8寸晶圓出貨占比繼續(xù)提升，結(jié)構(gòu)性拉低了產(chǎn)品均價(jià)。雖然本季度產(chǎn)品出貨量環(huán)比增長(zhǎng)4.3%，但產(chǎn)品均價(jià)環(huán)比下滑5.7%。

3、業(yè)務(wù)進(jìn)展情況。在國(guó)產(chǎn)替代的推動(dòng)下，公司當(dāng)前中國(guó)區(qū)的收入穩(wěn)定在8成以上。本季度僅有手機(jī)業(yè)務(wù)和工業(yè)及企業(yè)業(yè)務(wù)環(huán)比增長(zhǎng)，其余各板塊（PC、消費(fèi)電子等）均下滑。即便手機(jī)業(yè)務(wù)本季度環(huán)比增長(zhǎng)僅為1.7%，遠(yuǎn)低于過(guò)去兩年的兩位數(shù)環(huán)增。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上半年有國(guó)補(bǔ)助力，但對(duì)公司業(yè)績(jī)提振不明顯，電子終端需求低迷。

4、費(fèi)用支出及資本開(kāi)支。公司的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用主要來(lái)自研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用，本季度研發(fā)費(fèi)用同比持平，管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)17.6%，主要受工廠開(kāi)辦相關(guān)費(fèi)用增加影響。本季度資本開(kāi)支為18.85億美元，盡管下游需求低迷，公司仍保持高額資本開(kāi)支。近年來(lái)資本開(kāi)支走高，導(dǎo)致公司上半年折舊攤銷(xiāo)相關(guān)費(fèi)用增長(zhǎng)了13%。

5、中芯國(guó)際下季度指引。公司預(yù)期2025年第三季度收入環(huán)比增長(zhǎng)5 - 7%，對(duì)應(yīng)23.2 - 23.6億美元，低于市場(chǎng)預(yù)期（23.7億美元）；下季度毛利率為18 - 20%，也低于市場(chǎng)預(yù)期（21.1%）。

海豚君整體觀點(diǎn)：基本面薄弱，半導(dǎo)體摩擦“生拔”估值

中芯國(guó)際本季度營(yíng)收和毛利率雖達(dá)到此前指引預(yù)期，但環(huán)比仍下滑。管理層提到的產(chǎn)線年度維修突發(fā)問(wèn)題及設(shè)備改進(jìn)，直接影響了本季度業(yè)績(jī)。從下季度指引來(lái)看，收入和毛利率預(yù)期不及市場(chǎng)預(yù)期，反映出公司當(dāng)前下游需求低迷的現(xiàn)狀。即便有國(guó)補(bǔ)助力，本季度PC、消費(fèi)電子等業(yè)務(wù)仍出現(xiàn)回落。

然而，中芯國(guó)際具有特殊性，其不僅受業(yè)務(wù)基本面影響，主要關(guān)注點(diǎn)如下：

a）行業(yè)周期層面。與臺(tái)積電專(zhuān)注先進(jìn)制程不同，中芯國(guó)際當(dāng)前業(yè)績(jī)主要源于傳統(tǒng)領(lǐng)域，AI需求對(duì)其影響較小。傳統(tǒng)的手機(jī)和PC市場(chǎng)本季度僅有同比個(gè)位數(shù)的緩慢回暖。公司管理層認(rèn)為下半年需求能見(jiàn)度低，在智能手機(jī)和個(gè)人電腦領(lǐng)域提前備貨后，對(duì)年末客戶(hù)需求持謹(jǐn)慎態(tài)度。

b）國(guó)產(chǎn)替代及中美摩擦。國(guó)產(chǎn)替代需求的提升，能填補(bǔ)公司在半導(dǎo)體行業(yè)低迷階段的產(chǎn)能利用率，平緩行業(yè)周期性影響。在國(guó)產(chǎn)需求助力下，中芯國(guó)際與三星（全球晶圓代工廠第二名）的差距不斷縮小。受中美摩擦影響，中芯國(guó)際國(guó)內(nèi)收入占比已達(dá)80%以上，進(jìn)一步提升空間有限。公司的進(jìn)一步發(fā)展受限于先進(jìn)制程和AI領(lǐng)域的突破，中美摩擦帶來(lái)的國(guó)產(chǎn)化需求，能平緩公司周期性波動(dòng)，增強(qiáng)自主可控信心，一定程度上推動(dòng)估值提升。中芯國(guó)際港股估值從2倍PB提升至當(dāng)前的2.6倍PB，主要受特朗普關(guān)稅政策影響：美國(guó)將對(duì)進(jìn)口半導(dǎo)體產(chǎn)品征收100%關(guān)稅，但已承諾或已啟動(dòng)程序在美國(guó)制造相關(guān)產(chǎn)品的企業(yè)可豁免，這推動(dòng)各國(guó)建立自主可控的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈。

c）南向資金的情況：充分體現(xiàn)內(nèi)資定價(jià)的屬性。將中芯國(guó)際（港股股價(jià)）和南向持股占比放在一起，能清晰看到兩者走勢(shì)的相關(guān)性。近期南向持股占比再次走高，中芯國(guó)際股價(jià)也隨之提升。

海豚君之前在《另類(lèi)視角看中芯：港A價(jià)差背后，信仰鴻溝多大？》中提到，中芯國(guó)際當(dāng)前仍處于追趕階段，需持續(xù)外部輸血擴(kuò)大產(chǎn)能。在關(guān)鍵技術(shù)突破前，這是一個(gè)“政策貸款 + 政府資本 + 社會(huì)資本”共同支撐的“黑洞式”商業(yè)模式。對(duì)于外資而言，除股價(jià)變化外，在公司經(jīng)營(yíng)上看不到投資回報(bào)率。內(nèi)資入局一方面是出于長(zhǎng)期信仰，另一方面是“為國(guó)助力”的戰(zhàn)略考慮。

從投資角度看，中芯國(guó)際實(shí)際上是一個(gè)帶有“自主可控和技術(shù)突破”期權(quán)的重資產(chǎn)公司。近期傳統(tǒng)半導(dǎo)體行業(yè)需求低迷，聯(lián)電、格芯等同行股價(jià)持續(xù)下跌。中芯國(guó)際逆勢(shì)上漲，主要受美國(guó)半導(dǎo)體關(guān)稅事件催化。若僅考慮經(jīng)營(yíng)面情況，參考聯(lián)電和格芯的估值，中芯國(guó)際相對(duì)合理估值區(qū)間在一定范圍左右。此前在國(guó)內(nèi)Deepseek等AI樂(lè)觀預(yù)期和中美摩擦因素推動(dòng)下，公司估值年初曾達(dá)2.88倍PB的相對(duì)高位。近期公司估值再次逆勢(shì)提高，主要受半導(dǎo)體摩擦事件影響。若后續(xù)摩擦進(jìn)一步升級(jí)，有望助力估值階段性提升。但撇開(kāi)事件催化，公司經(jīng)營(yíng)面低迷時(shí)，估值也曾回落至破凈之下。

整體而言，中芯國(guó)際當(dāng)前業(yè)績(jī)基本面低迷，無(wú)明顯好轉(zhuǎn)跡象。當(dāng)前估值不能反映公司經(jīng)營(yíng)情況，更多體現(xiàn)了中美摩擦、國(guó)產(chǎn)AI故事等事件催化下的估值。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“海豚投研”，作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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