近期，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《2025年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》）?！秷?bào)告》對(duì)下一階段貨幣政策主要思路展開闡述，明確要切實(shí)落實(shí)落細(xì)適度寬松的貨幣政策。需依據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行狀況，把握好政策實(shí)施的力度與節(jié)奏，保持流動(dòng)性充裕，讓社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配，持續(xù)營(yíng)造適宜的金融環(huán)境。

明明（中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不斷改善，但海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存在較大不確定性。下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐因素包括“新動(dòng)能加快發(fā)展”“總需求持續(xù)擴(kuò)張”以及“宏觀政策更加積極有為”?！秷?bào)告》認(rèn)可了經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能的提升以及需求回暖的趨勢(shì)，宏觀政策基調(diào)依舊積極，不過(guò)仍面臨有效需求不足的問題。海外經(jīng)濟(jì)方面，《報(bào)告》定調(diào)“全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能總體偏弱，復(fù)蘇進(jìn)程仍有不確定性”，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加劇。

在通脹方面，物價(jià)溫和回升的積極因素增多?！秷?bào)告》提到物價(jià)水平溫和回升的積極因素增多，顯示出對(duì)下一階段物價(jià)回升的信心?！鞍汛龠M(jìn)物價(jià)合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動(dòng)物價(jià)保持在合理水平”這一表述與一季度貨政執(zhí)行報(bào)告基本相同。7月以來(lái)，隨著“反內(nèi)卷”政策落地，煤炭、黑色、有色等上游工業(yè)品有一定漲價(jià)，但向中下游傳導(dǎo)的節(jié)奏較慢；隨著后續(xù)基建項(xiàng)目發(fā)力，下半年P(guān)PI可能有溫和回升的支撐。

貨幣政策基調(diào)繼續(xù)保持適度寬松，平衡多個(gè)目標(biāo)?！秷?bào)告》延續(xù)了“實(shí)施好適度寬松的貨幣政策”的表述。具體到貨幣政策階段性目標(biāo)，在繼續(xù)完善貨幣政策框架的同時(shí)，要求平衡“短期與長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡與外部均衡、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系”等多重目標(biāo)，鞏固經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的基本面。預(yù)計(jì)后續(xù)央行會(huì)繼續(xù)關(guān)注金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，以及這一過(guò)程中金融體系自身的健康性。

關(guān)于信貸，要靈活施策，優(yōu)化結(jié)構(gòu)?！秷?bào)告》仍要求根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)以及金融市場(chǎng)情況，靈活把握政策實(shí)施的力度和節(jié)奏，保持流動(dòng)性充裕。本次《報(bào)告》專欄3介紹了金融機(jī)構(gòu)對(duì)“五篇大文章”領(lǐng)域的支持力度，信貸在投向和期限上都有結(jié)構(gòu)優(yōu)化。預(yù)計(jì)后續(xù)央行可能更多關(guān)注信貸增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)，以及我國(guó)總體融資結(jié)構(gòu)的健康狀況。

關(guān)于流動(dòng)性，要維持流動(dòng)性充裕，不再提及擇機(jī)恢復(fù)國(guó)債買賣?！秷?bào)告》延續(xù)了“把握好政策實(shí)施的力度和節(jié)奏”的表述，刪去了“靈活”二字，也不再提及“存款準(zhǔn)備金、公開市場(chǎng)操作、中期借貸便利、再貸款再貼現(xiàn)”等具體工具。此外，本次《報(bào)告》不再提及“從宏觀審慎的角度觀察、評(píng)估債市運(yùn)行情況，關(guān)注國(guó)債收益率的變化，視市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)（國(guó)債買賣）操作”的內(nèi)容。雖然貨幣政策適度寬松、維持流動(dòng)性充裕的政策訴求不變，但對(duì)政策余量的表述有邊際上的收斂，后續(xù)政策工具可能維持中性寬松的取向。

關(guān)于降成本，要完善市場(chǎng)化利率形成傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮自律機(jī)制作用。本次《報(bào)告》提到要強(qiáng)化央行政策利率引導(dǎo)，完善市場(chǎng)化利率形成傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制作用。在本輪寬貨幣周期下，商業(yè)銀行息差收窄、經(jīng)營(yíng)壓力加大，央行對(duì)利率自律機(jī)制的關(guān)注度提高；在總量降息工具5月靠前發(fā)力的背景下，不排除后續(xù)商業(yè)銀行在息差壓力下主動(dòng)調(diào)降存款利率的可能性。

結(jié)構(gòu)性工具聚焦科技創(chuàng)新、消費(fèi)等領(lǐng)域?！秷?bào)告》提到要用好各項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，加大對(duì)科技創(chuàng)新、提振消費(fèi)、小微企業(yè)、穩(wěn)定外貿(mào)等的支持力度，對(duì)結(jié)構(gòu)性工具具體支持方向進(jìn)一步細(xì)化。專欄1回顧了央行對(duì)小微企業(yè)的支持政策變革，專欄2明確了這一輪針對(duì)科技金融支持的政策方向，專欄4明確了消費(fèi)層面的金融支持關(guān)注重點(diǎn)。此外，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)支持，本次《報(bào)告》提到要著力推動(dòng)保障性住房再貸款等金融政策措施落地見效，仍關(guān)注保障性住房再貸款工具的使用情況，預(yù)計(jì)政策支持可能集中在結(jié)構(gòu)性工具的使用方面。

總體而言，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性仍大。通脹方面，物價(jià)溫和回升的積極因素增多，匯率表述變化不大。貨幣政策延續(xù)適度寬松，平衡多目標(biāo)，但不再提及具體工具，后續(xù)政策可能維持中性寬松的取向。信貸增長(zhǎng)更注重結(jié)構(gòu)優(yōu)化。結(jié)構(gòu)性工具層面關(guān)注科技創(chuàng)新、消費(fèi)、外貿(mào)以及普惠金融等領(lǐng)域。

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