細則的公布，似乎為這場“沒有退路的豪賭”提供了更多可行依據。

8月18日晚間，融創(chuàng)中國披露了境外債重組的實施細則。

長達51頁的公告，明確了強轉債的定價、期限以及轉換機制。同時，公告披露了一則關聯交易，該公司計劃向孫宏斌及其家族信托控制的融創(chuàng)國際發(fā)行本金最高達22.16億美元的強轉債。

細則的公布，似乎為這場“沒有退路的豪賭”提供了更多可行依據。

有市場人士認為，融創(chuàng)境外債務重組僅差臨門一腳了。

觀點新媒體了解到，目前，約75%的持有人已加入重組支持協議，而相關計劃的聆訊定在9月15日。

強轉債

2023年11月20日，融創(chuàng)中國長達18個月的首次境外債務重組結束。當時，為化解90.48億美元的債務，孫宏斌采用“債轉股+發(fā)行新票據”的方式，以時間換生存空間。

到了2025年，面對新一輪債務清算，孫宏斌換了新方式——100%債券股。

也就是說，他選擇讓債權人成為融創(chuàng)中國的股東，通過全額債轉股來爭取喘息空間。針對這場債務重組，融創(chuàng)沒有設置備選方案。因此，資本市場稱這是一場“沒有退路的豪賭”。

公告顯示，融創(chuàng)計劃向債權人分派兩種強制可轉債，一種轉股價6.80港元/股，可在重組生效日起轉股；另一種轉股價3.85港元/股，可在重組后18 - 30個月內轉股。

對比來看，6.80港元的換股價格較2025年4月17日（重組支持協議簽訂日期）股份于聯交所所報收市價每股1.58港元溢價約330.38%，較8月18日（最新公告日期）收盤價1.54港元溢價約341.56%。

而3.85港元較重組支持協議簽訂日期收盤價溢價143.67%，較最新公告日期收盤價溢價150%。

對融創(chuàng)中國來說，目前其境外債務余額共計95.52億美元，借助強制可換股債券，既能避免現金償還，又能通過高價轉換稀釋現有股權，降低負債率。

然而，當下融創(chuàng)中國股價不足1.6港元，遠低于轉股價，這意味著企業(yè)將股價、市值下行的風險轉嫁給了債權人，若后續(xù)企業(yè)經營未好轉，股價、市值持續(xù)波動，可能引發(fā)新危機。

從最新公告看，債權人可選擇接受任一債券轉換方案，也可二者結合，但公告明確，強轉債2計劃債權人的總選擇不得超過所有債權的25%。

數據來源：企業(yè)公告、觀點指數整理

假設所有債權人選擇強轉債1，疊加同意費等所涉資金，該公司可發(fā)行的強轉債1最高本金總額為97.11億美元，后續(xù)按6.80港元/股（協定匯率為1美元兌7.8港元）的轉換價格系數轉換，最多配發(fā)的強轉債1轉換股份為111.39億股，相當于該公司現時已發(fā)行股本（114.7億股）的97.11%。

假設債權人選擇強轉債2達到25%的上限，融創(chuàng)可發(fā)行的強轉債1本金額約72.375億美元，強轉債2涉及本金共計24.125億美元。

基于上述數字，融創(chuàng)配發(fā)的強轉債可轉換股份（83.75億股強轉債1轉換股份及48.88億股強轉債2轉換股份之總和）的最高數目為132.59億股，相當于目前總股本的115.6%。

換言之，無論哪種方案，融創(chuàng)中國的股本將擴張一倍，大股東股權將面臨一定稀釋。

從孫宏斌角度看，作為融創(chuàng)中國持股人，經過幾輪配股融資，孫宏斌對上市公司的持股比例從2019年底的47.23%，降至2022年底的38.75%，再降至目前的23.9%，若此番轉股完成，其持股比例可能跌破20%，甚至變?yōu)閭€位數。

老孫認股

為避免債轉股后股權被過度稀釋，孫宏斌在重組方案中設置了安全閥。

8月18日發(fā)布的最新文件中，融創(chuàng)公布了關聯強制可轉債的發(fā)行方案。

其一，向計劃債權人融創(chuàng)國際發(fā)行強轉債。

公告明確，由孫宏斌家族信托控制的融創(chuàng)國際，目前持有融創(chuàng)中國已發(fā)行股本總額的約23.31%。

同時，融創(chuàng)國際也是融創(chuàng)國際強轉債的持有人，與現有債務其他持有人類似，根據選擇及分配機制，融創(chuàng)國際持有的融創(chuàng)國際強轉債將于重組時轉換為新的強轉債。

公告日期時，融創(chuàng)國際強轉債的未轉換本金總額為1581.21萬美元，預計可獲發(fā)行本金額最高為1581.21萬美元新的強轉債。

其二，融創(chuàng)推出了“股權結構穩(wěn)定計劃”，孫宏斌能獲發(fā)一定的可轉換債券。

公告稱，為維持股權結構穩(wěn)定，確保董事長孫宏斌能持續(xù)為集團的保交付、債務風險化解及長期業(yè)務恢復貢獻價值，同時鞏固各方信心并更好整合資源，重組方案設置了“股權結構穩(wěn)定計劃”。

具體來說，計劃債權人每獲得分配100美元本金的強轉債（歸屬于融創(chuàng)國際者除外），其中將有23美元的強轉債發(fā)行予孫宏斌或其指定方。

同時，孫宏斌承諾，在6年內僅獲得該等受限股票的投票權等極其受限的權利，除非達到特定限制條件，否則不能處置、抵押、轉讓受限股票。

觀點新媒體計算發(fā)現，基于計劃債權人的最高債權，因股權結構穩(wěn)定計劃，預計孫宏斌可能獲額外發(fā)行本金額最高達22.16億美元的強轉債。

假設按100%強轉債1的方式進行配發(fā)與換股，孫宏斌所涉?zhèn)瘜⑥D換為合共25.6億股新股份，相當于目前已發(fā)行股本的約22.32%，相當于配發(fā)新股、強轉債全部轉換完成以根據團隊穩(wěn)定計劃配發(fā)及發(fā)行股份后擴大股本的10.53%。

假設按強轉債2達25%上限的方式進行配發(fā)與換股，孫宏斌所涉?zhèn)瘜⑥D換為合共30.5億股新股份，相當于目前已發(fā)行股本的約26.59%，相當于所有配發(fā)計劃完成后擴大股本的11.47%。

綜合來看，公司所有配發(fā)計劃完成后，孫宏斌在融創(chuàng)中國的持股比例最低仍有21.8%，而其他股東的持股比例從75.8%降至32.7%。

如此一來，在這場股權稀釋危機中，孫宏斌不僅保住了控制權，還強化了其在上市公司的話語權。

在這場生死時速的債務博弈中，融創(chuàng)中國借債轉股實現95.52億美元的債務清零，同時，依托股權結構穩(wěn)定計劃這一“最精妙的設計”，一定程度鞏固了孫宏斌在上市平臺的地位，可謂一舉多得。

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