北京時間8月29日凌晨，美股盤后，戴爾公司（DELL.N）發(fā)布了2026財年第二季度財報（截至2025年7月）。

1. 核心業(yè)績

本季度收入297億美元，同比增長19%，優(yōu)于市場預(yù)期的291億美元。公司本季度近50億美元的收入增長，基本都源于AI服務(wù)器的出貨。不過，本季度毛利率為18.3%，同比下滑2.9個百分點，低于市場預(yù)期的19.4%。這是因為相比于服務(wù)收入，AI服務(wù)器等產(chǎn)品毛利率相對較低，其收入增加結(jié)構(gòu)性拉低了整體毛利率。

2. ISG業(yè)務(wù)（基礎(chǔ)設(shè)施解決方案）

戴爾科技本季度該業(yè)務(wù)收入168億美元，環(huán)比增長65億美元，好于市場預(yù)期的159億美元，環(huán)比增量均由AI服務(wù)器帶動。

① AI服務(wù)器部分：上季度公司積壓訂單達144億美元，市場普遍預(yù)計本季度AI收入提升至70億美元，而公司實際交出了82億美元的成績，超出預(yù)期。

② 其他部分：除AI服務(wù)器外，ISG其他業(yè)務(wù)貢獻約47億美元收入，環(huán)比增長5%。其中傳統(tǒng)服務(wù)器業(yè)務(wù)因季節(jié)性因素有所提升，存儲業(yè)務(wù)環(huán)比回落。

3. CSG業(yè)務(wù)（客戶端解決方案）

本季度收入125億美元，同比基本持平，低于市場預(yù)期的128億美元。該業(yè)務(wù)主要受PC個人電腦相關(guān)需求影響。結(jié)合PC市場數(shù)據(jù)，戴爾公司本季度出貨量同比略有下滑，在全球市場仍排第三位。具體來看，戴爾客戶端業(yè)務(wù)以商用客戶為主，本季度商用客戶收入107億美元，同比增長2%；個人消費者端收入僅17億美元，同比下滑7%。

4. 戴爾公司指引

① 季度指引：下季度收入預(yù)計在265 - 275億美元，略好于市場預(yù)期的265億美元。二季度收入增量主要受大量AI服務(wù)器積壓訂單集中出貨帶動，當(dāng)前公司積壓訂單明顯回落，下季度收入端將下滑。不過，公司下季度EPS（GAAP）為2.1美元，環(huán)比增長，主要得益于毛利率回升。

② 全年指引：公司給出1050 - 1090億美元的全年指引，較此前上調(diào)40億美元。由此推測下半年營收區(qū)間在518 - 558億美元，單獨四季度收入約在258 - 298億美元附近。相比于去年全年收入，其他業(yè)務(wù)平穩(wěn)，收入增量基本來自AI服務(wù)器。

海豚君整體觀點：“曇花一現(xiàn)”的集中交付，增長持續(xù)性待察

戴爾公司本季度營收表現(xiàn)不錯，但毛利率走低壓制了利潤釋放。收入增量基本來自AI服務(wù)器帶動，卻導(dǎo)致整體毛利率下滑。公司給出的指引表現(xiàn)尚可，但不算“亮眼”。預(yù)計下季度收入265 - 275億美元，略好于預(yù)期。因傳統(tǒng)業(yè)務(wù)平穩(wěn)，AI服務(wù)器是收入最大影響項。結(jié)合指引，AI服務(wù)器在二季度密集出貨后，三四季度表現(xiàn)將回落。

由于戴爾CSG業(yè)務(wù)以PC個人電腦為主，在當(dāng)前AI PC未爆發(fā)情況下，市場關(guān)注點在ISG業(yè)務(wù)中AI服務(wù)器表現(xiàn)。

① AI服務(wù)器本季度表現(xiàn)：上季度AI服務(wù)器積壓訂單144億美元，環(huán)比增加超100億美元，財報前市場對本季度AI服務(wù)器收入預(yù)期提至70億美元，公司實際達82億美元，好于預(yù)期。海豚君認(rèn)為本季度AI服務(wù)器收入增長源于出貨量大幅提升（集中交付），出貨均價環(huán)比波動不大。

② AI服務(wù)器下季度預(yù)期：二季度集中交付后，本季度AI服務(wù)器積壓訂單降至117億美元，仍處較高水平。海豚君預(yù)計下季度公司AI服務(wù)器收入近60億美元。公司在財報后將AI服務(wù)器全年收入目標(biāo)從150億美元提升至200億美元，海豚君預(yù)估四季度AI服務(wù)器收入將回落至45億美元。

戴爾公司本季度AI服務(wù)器收入“暴增”，更像一次性“集中交付”，后續(xù)季度AI積壓訂單和收入將回落。即便本季度AI單季度收入超市場預(yù)期10億美元，但后續(xù)兩季度相關(guān)收入下滑，仍會影響市場對公司業(yè)務(wù)增長持續(xù)性的信心。結(jié)合公司上調(diào)后的全年預(yù)期，今年收入端上漲約100億美元，基本都來自AI服務(wù)器收入增長（2025財年99億美元 - 2026財年200億美元），傳統(tǒng)業(yè)務(wù)及客戶端產(chǎn)品基本持平。

戴爾公司年營收近1000億美元，即便AI服務(wù)器收入今年翻倍，也僅貢獻整體收入約10%的增長。若后續(xù)AI服務(wù)器業(yè)務(wù)增速放緩，公司又將面臨增長困境。結(jié)合公司當(dāng)前市值910億美元，對應(yīng)2026財年凈利潤約13.5倍PE（假定營收 +13%，毛利率20.3%，稅率16.7%）。在AI服務(wù)器賽道中，此估值看似不高，但公司整體增速不快。即便AI服務(wù)器出貨增長，戴爾公司長期營收增速僅3 - 4%，ISG業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率近兩季度回落至10%以下，低利潤率情況下，AI業(yè)務(wù)放量也難帶來利潤大量釋放。

整體而言，戴爾本次財報和指引收入端達市場預(yù)期，但毛利率下滑影響最終利潤表現(xiàn)。AI服務(wù)器收入二季度達82億美元，后續(xù)三四季度將下滑，更像“曇花一現(xiàn)”的集中交付。公司整體增速重回個位數(shù)增長，當(dāng)前PE倍數(shù)相對合理。若公司想突破當(dāng)前估值，需展現(xiàn)更多成長性，如AI服務(wù)器環(huán)比持續(xù)增長、AI PC放量等超預(yù)期表現(xiàn)。

以下是海豚君關(guān)于戴爾公司（DELL.N）的數(shù)據(jù)圖表：

本文來自微信公眾號 “海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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