彭博社宏觀策略師Simon White近日發(fā)文指出，美國財政部為抑制債券波動性采取的一系列措施，看似維持了市場穩(wěn)定，實則可能埋下隱患，加劇潛在波動，最終導(dǎo)致收益率曲線陡峭化。

White在報告中用“野火”來比喻美國國債市場的潛在風(fēng)險。他認為，就像過度干預(yù)自然火災(zāi)可能引發(fā)更大災(zāi)害一樣，財政部頻繁干預(yù)債市，雖短期內(nèi)壓低了波動性，但長期風(fēng)險卻在不斷積累。

“微觀管理”或適得其反

近年來，美國財政部推行國債回購計劃，目的是提升市場流動性和改善現(xiàn)金管理。其核心做法是購買流動性低的“非主流”債券，并用高流動性的“主流”債券替代，以此減輕市場摩擦。

今年7月的季度再融資招標(biāo)中，財政部將10至20年期、20至30年期的債券回購頻率從每季度兩次提高到四次，回購規(guī)模也大幅增加。今年以來回購總額達1380億美元，遠超2023年同期的790億美元。

此外，財政部還降低了長期債券的發(fā)行比例。財政部長貝森特表示，在國庫券融資成本較低的情況下，沒必要增加長期債務(wù)發(fā)行。在特朗普政府施壓美聯(lián)儲降息時，這一策略更為明顯。

流動性改善背后的隱憂

雖然部分市場指標(biāo)顯示流動性有所改善，如彭博國債流動性指標(biāo)回升，交易商資產(chǎn)負債表上的國債庫存下降，但White覺得這些改善可能只是表面現(xiàn)象。

隨著債券基金更多地用國債期貨對沖久期風(fēng)險，市場對實際債券的需求在減少。那些不受青睞的“非主流”債券可能會堵塞交易商的資產(chǎn)負債表，而交易商是市場流動性的關(guān)鍵提供者。

White指出，盡管財政部對非主流債券的持續(xù)需求可能促進更多交易，改善整體流動性，但這一機制的效果還有待觀察。

期限縮短或引發(fā)曲線陡峭

White認為，真正令人擔(dān)憂的是，財政部的回購政策和減少長期債券發(fā)行，會縮短美國債務(wù)的加權(quán)平均期限（WAM），這通常會導(dǎo)致收益率曲線陡峭化。

因為短期負債（如國庫券）的需求缺乏彈性。雖然短期利率不一定會因國庫券供應(yīng)增加而大幅波動，但會分流對長期債券的需求，推高長端收益率，使曲線變陡。

收益率曲線陡峭化不利于債券市場的波動性管理。曲線越陡，遠期利率與即期利率差距越大，收斂路徑的不確定性越高，通常會導(dǎo)致隱含波動率上升。

政策的兩難：防火還是助燃？

當(dāng)前債券市場的波動率處于歷史低位。彭博MOVE指數(shù)（衡量美國國債隱含波動率）目前與已實現(xiàn)波動率幾乎持平，而歷史上該指數(shù)多數(shù)時間高于實際波動率。

而且，與其他資產(chǎn)類別相比，債券波動率也相對較低。MOVE指數(shù)低于信用波動率、股票VIX指數(shù)、外匯波動率、原油波動率乃至VIX自身的波動率。White警告，這種普遍偏低且持續(xù)下行的波動率并非市場韌性的標(biāo)志，而是脆性的表現(xiàn)，一旦反轉(zhuǎn)可能劇烈而突然。

美國財政部的政策本意是防止類似2020年3月的“基差交易”崩盤再次發(fā)生，當(dāng)時這場危機迫使美聯(lián)儲大規(guī)模擴張資產(chǎn)負債表，影響至今未完全消除。

然而，White認為當(dāng)前政策可能適得其反。人為壓低波動性可能導(dǎo)致未來市場大幅調(diào)整，更高收益率、更陡收益率曲線以及更差的流動性環(huán)境或許難以避免。

就像加州的火災(zāi)管理政策，撲滅所有小火苗導(dǎo)致灌木叢積累，最終引發(fā)巨大災(zāi)難。美國財政部嚴防債市波動，也可能在無形中助長一場未來可能失控的“金融野火”。

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