文 / 秦楠

來源 / 萬點研究

曾經(jīng)，衡美健康在代餐市場可是赫赫有名的“賣鏟人”。它手握體重管理、運動營養(yǎng)、美麗營養(yǎng)這三大“掘金利器”，穩(wěn)居行業(yè)首位。還為WonderLab、良品鋪子等眾多知名品牌代工，產(chǎn)品在市場上十分暢銷。

但這種好日子沒能長久，依賴他人訂單的“賣鏟模式”，隨著下游一體化過長，逐漸陷入了困境。

面對下游客戶的“去代工化”、技術(shù)的顛覆式創(chuàng)新，衡美健康更難以承受成本與競爭的雙重壓力。當“賣鏟人”失去了鏟子的定價權(quán)，也就失去了對金礦的話語權(quán)。

業(yè)績增速斷崖式下滑

作為國內(nèi)營養(yǎng)功能食品合同生產(chǎn)領(lǐng)域的頭部企業(yè)，衡美健康專注于體重管理、運動營養(yǎng)及美麗營養(yǎng)三大系列產(chǎn)品的研發(fā)與生產(chǎn)。

2022 - 2024年期間，其營業(yè)收入從5.87億元增長到10.72億元，凈利潤也從3983.79萬元提升至1.03億元，年復合增長率分別達到22.2%、37.3%，這樣迅猛的增長勢頭讓市場對其未來發(fā)展充滿期待。

然而，好景不長。8月22日，衡美健康發(fā)布的2025年半年度業(yè)績報告顯示，2025年上半年公司營業(yè)收入為4.65億元，同比下降21.84%，盈利4305.76萬元，同比大幅下降41.78%，基本每股收益降至0.8600元，業(yè)績增速出現(xiàn)了斷崖式下滑。

業(yè)績下滑背后，衡美健康的資產(chǎn)質(zhì)量存在諸多隱患。在資金管理方面，異常變動頻繁出現(xiàn)。2024年預付賬款較期初激增56.37%，遠超營業(yè)成本8.23%的增速；其他應收款增速更是超過3000%，而應收賬款增速為10.4%。

這些異常數(shù)據(jù)暗示著衡美健康在資金管理上可能存在漏洞。同時，應收賬款周轉(zhuǎn)率僅為20.15，遠低于行業(yè)均值38.18，回款效率低下，壞賬風險也在增加。

在成本端，衡美健康同樣壓力巨大。其毛利率長期維持在22%左右，顯著低于行業(yè)35%以上的平均水平；直接材料占主營業(yè)務成本比重超過84%，而蛋白類原料價格自2024年下半年進入上漲周期，采購成本持續(xù)攀升。

此外，公司資產(chǎn)負債率維持在38% - 45%的高位，高于行業(yè)平均水平，且融資渠道單一，主要依賴銀行借款。

2025年6月，衡美健康因?qū)€協(xié)議披露不準確，被浙江證監(jiān)局出具警示函，加之數(shù)名高管在IPO關(guān)鍵期離職，不僅暴露出內(nèi)部治理存在缺陷，更引發(fā)了市場對其經(jīng)營穩(wěn)定性的質(zhì)疑。

大客戶“脫鉤”折射代工模式脆弱性

衡美健康作為營養(yǎng)功能食品代工企業(yè)，其業(yè)務模式存在明顯的大客戶依賴風險，這一弱點在2025年IPO沖刺期暴露無遺。

招股書顯示，2022年至2024年，公司前五大客戶的銷售占比始終較高，分別達到55.3%、45.6%和49.7%，近乎半數(shù)的營收依賴于少數(shù)核心客戶。這種深度綁定的合作模式雖在早期帶來了快速增長，但也埋下了客戶集中度風險的隱患。

首先，大客戶流失對公司經(jīng)營產(chǎn)生了直接沖擊。曾貢獻近6%收入的核心客戶Wonderlab，因業(yè)務重心轉(zhuǎn)向益生菌賽道并收購生產(chǎn)基地自建產(chǎn)能，于2025年退出前五大客戶名單。更嚴重的是，西子健康在2025年3月末完成自建運動營養(yǎng)產(chǎn)線后，大幅削減對外采購；菲比體育等客戶也在向衡美健康采購的同時，轉(zhuǎn)向競爭對手康比特下單，導致訂單分流。另外，重要客戶Iovate奧威特因自身業(yè)績承壓，采購額從2022年的1.17億元降至2024年的5173.85萬元，占比從19.9%暴跌至4.8%。

一系列客戶“脫鉤”事件，導致2025年Q1營收同比下降10.14%、凈利潤銳減23.12%?？蛻袅魇Х从吵龃つＪ降拇嗳跣浴．斚掠纹放品皆谄奉惤?a href="http://www.slzrb.cn/project/daxiaofei">消費者心智后，為了掌控供應鏈主導權(quán)、降低成本，必然會尋求自建產(chǎn)能。比如Wonderlab，將大單品從代餐奶昔轉(zhuǎn)向小藍瓶益生菌，并收購保時健自建產(chǎn)能；西子健康的首條運動營養(yǎng)產(chǎn)線落地后，直接切斷了與衡美健康的供應關(guān)系。這種“去代工化”趨勢讓衡美健康的技術(shù)壁壘受到質(zhì)疑，作為服務方，其研發(fā)成果易被客戶吸收，自身卻難以形成不可替代的競爭優(yōu)勢。

為應對危機，衡美健康試圖拓展新客戶和產(chǎn)品線來緩解依賴。公司推出了“美麗營養(yǎng)”系列，主打膠原蛋白肽飲品等口服美容產(chǎn)品，并營銷“妝食同源”概念。

然而，2024年該系列產(chǎn)品雖銷量增長56.1%，卻是以單價縮水近六成的“以價換量”為代價，且新增銷售額不足700萬元，未能形成有效的第二增長曲線。同時，公司與山姆會員店等新渠道合作，但短期內(nèi)仍無法填補大客戶流失造成的收入缺口。

GLP - 1類減肥藥正瘋狂沖擊代餐市場

在當下健康意識不斷提高的時代，我國減肥市場潛力巨大。超重肥胖率突破50%，加上“健康中國2030”戰(zhàn)略與“體重管理年”活動的推動，市場蓬勃發(fā)展。據(jù)預測，到2027年，中國體重管理市場規(guī)模將達到926億美元。傳統(tǒng)輕食代餐與健身服務在減肥市場中仍占據(jù)重要地位，預計2027年代餐市場規(guī)模將突破3500億元。

然而，真正引發(fā)行業(yè)變革的是GLP - 1類減肥藥物的快速增長。2025年6月27日，瑪仕度肽注射液 ( 信爾美 ?）獲得國家藥品監(jiān)督管理局 ( NMPA ) 批準上市，用于成人肥胖或超重患者的長期體重管理。

司美格魯肽、瑪仕度肽等明星藥物，在臨床試驗中展現(xiàn)出驚人的減重效果，如瑪仕度肽48周平均減重達14.8%，改變了體重管理的格局。它們從生理層面抑制食欲，使消費者對傳統(tǒng)代餐食品的依賴大幅降低，形成了強烈的需求替代效應。

這一轉(zhuǎn)變使減肥市場的競爭焦點從食品風味轉(zhuǎn)移到生物科技有效性上，傳統(tǒng)代工企業(yè)的價值被削弱。衡美健康作為營養(yǎng)功能食品代工領(lǐng)域的代表企業(yè)，在這場市場變革中，業(yè)務模式的弊端盡顯。缺乏自主品牌與穩(wěn)固的競爭優(yōu)勢，嚴重依賴OEM/ODM代工模式，抗風險能力極差。

從產(chǎn)業(yè)鏈來看，衡美健康缺乏定價權(quán)與核心技術(shù)壁壘的問題更為突出。生產(chǎn)成本中，直接材料占比超84%，主要蛋白類原料依賴進口且價格波動大，但成本上漲難以轉(zhuǎn)嫁至下游品牌方，導致毛利率長期在22%左右，遠低于行業(yè)平均水平。

盡管擁有超5000款產(chǎn)品配方，研發(fā)創(chuàng)新卻未能轉(zhuǎn)化為差異化優(yōu)勢。銷量數(shù)據(jù)顯示，2024年體重管理系列產(chǎn)品銷量下滑6.2%，運動營養(yǎng)產(chǎn)品微降0.7%，美麗營養(yǎng)系列雖銷量增長56.1%，卻是以單價縮水近六成的“以價換量”為代價，產(chǎn)品易被模仿，品牌忠誠度較低。

此外，衡美健康還存在戰(zhàn)略規(guī)劃與市場現(xiàn)實脫節(jié)的問題。其主要產(chǎn)品線產(chǎn)能利用率大幅下滑，2024年棒類降至69.9%、烘焙類低至11.97%，卻仍計劃通過IPO募資近5億元投入擴產(chǎn)項目。這種逆勢擴產(chǎn)不僅遭到監(jiān)管問詢，更凸顯出其成長邏輯的脆弱性。

在傳統(tǒng)代餐市場可能因GLP - 1藥物普及而收縮的情況下，新增產(chǎn)能的消化前景堪憂。代餐制造業(yè)若不能向價值鏈上游發(fā)展，構(gòu)建自主品牌或掌握核心技術(shù)專利，終將在市場競爭中陷入被動。

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