出品/首席商業(yè)評(píng)論

撰文/衛(wèi)明

作為家喻戶曉的商業(yè)巨頭，蘇寧集團(tuán)竟陷入資不抵債的境地，這一消息令人唏噓不已。

2025年1月26日，南京中院正式受理蘇寧系核心企業(yè)——蘇寧電器集團(tuán)有限公司、蘇寧控股集團(tuán)有限公司、蘇寧置業(yè)集團(tuán)有限公司的破產(chǎn)重整申請(qǐng)。

同年4月，南京中院發(fā)布公告，根據(jù)上述三家公司管理人的申請(qǐng)，裁定對(duì)包括它們?cè)趦?nèi)的38家蘇寧系公司實(shí)施實(shí)質(zhì)合并重整。

后續(xù)披露的重整草案及相關(guān)公告顯示，蘇寧系背負(fù)著高達(dá)2300億元的巨額債務(wù)，而資產(chǎn)清算價(jià)值僅約410億元，遠(yuǎn)低于賬面金額，股東權(quán)益面臨被調(diào)整甚至清零的風(fēng)險(xiǎn)。2025年，集團(tuán)也多次發(fā)布債務(wù)重組與和解相關(guān)公告。

此次重整草案的核心思路是調(diào)整出資人權(quán)益，通過(guò)破產(chǎn)重整信托機(jī)制，實(shí)現(xiàn)債權(quán)清償與企業(yè)重生的雙重目標(biāo)。

與此同時(shí)，蘇寧系實(shí)際控制人、前江蘇首富張近東及其他外部股東的權(quán)益將全部無(wú)償讓渡，股東權(quán)益幾近清零，張近東及其配偶還需承諾注入全部個(gè)人資產(chǎn)。

據(jù)澎湃新聞報(bào)道，11月15日，作為普通債權(quán)人的蘇寧易購(gòu)發(fā)布公告稱，公司董事會(huì)已通過(guò)38家蘇寧系公司的重整草案，截至公告發(fā)布時(shí)，管理人已確認(rèn)的債權(quán)金額為6.05億元。不過(guò)，對(duì)于其他債權(quán)人而言，事情尚未塵埃落定。11月18日，蘇寧電器集團(tuán)等38家公司實(shí)質(zhì)合并重整草案的表決期再次延期至12月14日，此前該期限已從10月17日延長(zhǎng)至11月14日。

蘇寧究竟為何走到這一步？過(guò)去十年間，它到底犯下了哪些致命錯(cuò)誤？

蘇寧曾幾何時(shí)的輝煌

2019年，蘇寧控股旗下的蘇寧易購(gòu)營(yíng)業(yè)收入約為2692.29億元，GMV達(dá)3787.4億元，擁有各類線下門(mén)店超8216家，連鎖網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)，并延伸至香港、日本等海外市場(chǎng)。

當(dāng)年，Suning.com品牌價(jià)值評(píng)估高達(dá)390億美元（約合人民幣2757.38億元），被譽(yù)為中國(guó)零售業(yè)最具價(jià)值品牌之一。

1990年，蘇寧從一家專賣(mài)小店起步，到2000年代中期，已構(gòu)建起覆蓋全國(guó)重點(diǎn)城市與地級(jí)城市的門(mén)店網(wǎng)絡(luò)。據(jù)2004年年報(bào)顯示，當(dāng)年單店年?duì)I業(yè)額約1.08億元，每平方米坪效頗高。

憑借“送貨上門(mén)、免費(fèi)安裝、反季銷(xiāo)售”這三板斧，蘇寧極大提升了消費(fèi)者購(gòu)物便利性，打破了傳統(tǒng)國(guó)有商場(chǎng)的格局，成為中國(guó)家電與3C零售業(yè)變革的先驅(qū)，風(fēng)頭絲毫不遜于國(guó)美。記得當(dāng)年國(guó)美與蘇寧門(mén)店相鄰，消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)空調(diào)時(shí)，往往會(huì)在兩家之間比價(jià)。

進(jìn)入全盛時(shí)期后，蘇寧開(kāi)啟多元化戰(zhàn)略，從單一的家電零售拓展為“全場(chǎng)景零售生態(tài)”，業(yè)務(wù)涵蓋線上電商、線下門(mén)店、家電3C、超市、大賣(mài)場(chǎng)、便利店、母嬰店、生鮮超市、物流、金融服務(wù)、技術(shù)平臺(tái)等多個(gè)領(lǐng)域。

2017至2018年間，蘇寧控股旗下業(yè)務(wù)已不僅限于零售，還包括物流、金融服務(wù)、科技、地產(chǎn)、媒體娛樂(lè)、體育、投資等多個(gè)子板塊，成為典型的大型多元化集團(tuán)。

根據(jù)公開(kāi)信息與天眼查資料，蘇寧系主要由三家母公司構(gòu)成：蘇寧電器、蘇寧控股與蘇寧置業(yè)。其中，蘇寧電器是蘇寧置業(yè)的大股東，上市公司蘇寧易購(gòu)的主要股份由阿里系資本、張近東、各大基金、蘇寧控股、蘇寧電器及員工持股控制，其余股份由公眾持有。

這幾張圖尚不能完整展現(xiàn)蘇寧系的業(yè)務(wù)版圖，足見(jiàn)其資產(chǎn)與投資范圍之廣。

蘇寧的致命失誤

蘇寧在一系列決策上埋下隱患，最終導(dǎo)致如今的困局。

1. 2017至2018年，蘇寧大舉進(jìn)軍房地產(chǎn)領(lǐng)域，進(jìn)行戰(zhàn)略級(jí)投資。2018年，蘇寧系通過(guò)子公司與恒大成立大型商業(yè)合資公司（注冊(cè)資本200億元，蘇寧擬出資98億元），將大量資金鎖定在地產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目上。這類重資產(chǎn)與股權(quán)投資對(duì)流動(dòng)性消耗大、回收周期長(zhǎng)。同期，蘇寧參與對(duì)萬(wàn)達(dá)的戰(zhàn)略性股權(quán)收購(gòu)與合作，進(jìn)一步擴(kuò)大了集團(tuán)在房地產(chǎn)及大額對(duì)外投資方面的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

2. 2019年，蘇寧以現(xiàn)金收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)大部分股權(quán)，交易金額不菲。然而，收購(gòu)后家樂(lè)福中國(guó)連年虧損，并計(jì)提商譽(yù)減值，并購(gòu)代價(jià)高昂，經(jīng)營(yíng)改善卻困難重重。

3. 2012至2022年，蘇寧的線上轉(zhuǎn)型雖有突破，但不夠徹底，線下門(mén)店規(guī)模龐大且成本高昂，如蘇寧易購(gòu)、蘇寧電器及蘇寧小店等，這與其打造O2O戰(zhàn)略密切相關(guān)。

4. 過(guò)去十年間，蘇寧系對(duì)外大額投資與多元化擴(kuò)張。在體育（包括贊助與股權(quán)投資）、影視、金融服務(wù)、物業(yè)開(kāi)發(fā)等多個(gè)領(lǐng)域投入大量資源，導(dǎo)致集團(tuán)資源被過(guò)度分散。例如，推出體育APP、購(gòu)買(mǎi)歐洲聯(lián)賽版權(quán)，以及張康陽(yáng)收購(gòu)國(guó)際米蘭足球俱樂(lè)部等。

5. 蘇寧系存在大量債務(wù)、對(duì)外擔(dān)保及集團(tuán)內(nèi)部資金往來(lái)，且在債務(wù)高峰期集中到期大量短期債務(wù)，引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。債務(wù)到期結(jié)構(gòu)錯(cuò)配與關(guān)聯(lián)擔(dān)保問(wèn)題，使得原本可通過(guò)正常經(jīng)營(yíng)渡過(guò)難關(guān)的公司，被迫進(jìn)入司法保護(hù)或重整程序。

再加上2020年疫情爆發(fā)后，線下消費(fèi)疲軟，進(jìn)一步加速了問(wèn)題的暴露。

蘇寧的多元化戰(zhàn)略本欲分散風(fēng)險(xiǎn)，但在資金緊張的情況下，反而放大了集團(tuán)整體的杠桿與關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，最大的問(wèn)題在于大量房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)與股權(quán)貶值，無(wú)法提供充足現(xiàn)金流，再加上并購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)后的資產(chǎn)減值，直接沖擊了蘇寧的凈資產(chǎn)。

可以說(shuō)，蘇寧不僅未能抓住轉(zhuǎn)型機(jī)遇深度布局線上，反而將此前積累的資產(chǎn)過(guò)多押注于線下地產(chǎn)與零售業(yè)務(wù)，最終導(dǎo)致后續(xù)加速下滑。

張康陽(yáng)是否該承擔(dān)責(zé)任？

張康陽(yáng)，作為蘇寧創(chuàng)始人張近東之子，是一位90后，畢業(yè)于知名的沃頓商學(xué)院。他曾在摩根士丹利等國(guó)際投行擔(dān)任分析師，參與資本市場(chǎng)、投融資及并購(gòu)業(yè)務(wù)，具備一定的金融與資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。

回國(guó)后，他協(xié)助蘇寧拓展國(guó)際業(yè)務(wù)，其中最引人注目的便是控股國(guó)際米蘭足球俱樂(lè)部。

據(jù)維基百科記載，2016年6月6日，蘇寧控股集團(tuán)通過(guò)盧森堡子公司Great Horizon S.á rl，從托希爾財(cái)團(tuán)International Sports Capital SpA及莫拉蒂家族持有的Internazionale Holding Srl剩余股份中，收購(gòu)了國(guó)際米蘭的多數(shù)股權(quán)。根據(jù)多份文件顯示，蘇寧總投資額為2.7億歐元。該交易于2016年6月28日經(jīng)特別股東大會(huì)批準(zhǔn)，蘇寧控股集團(tuán)由此獲得俱樂(lè)部68.55%的股份。

2018年10月，年僅26至27歲的張康陽(yáng)被任命為國(guó)際米蘭主席，成為俱樂(lè)部歷史上最年輕的主席。

客觀而言，國(guó)際米蘭在此期間競(jìng)技成績(jī)不俗，兩次奪得意甲冠軍，蘇寧也希望借助國(guó)際米蘭的影響力推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略。

2024年，由于未能償還橡樹(shù)資本（Oaktree Capital）約2.75億歐元的貸款（年利率約12%，以國(guó)際米蘭控股股權(quán)作抵押），國(guó)際米蘭股權(quán)被強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓給橡樹(shù)資本，蘇寧對(duì)國(guó)際米蘭的實(shí)際控制權(quán)就此喪失。

這次抵押貸款堪稱一場(chǎng)豪賭。若國(guó)際米蘭競(jìng)技表現(xiàn)出色且經(jīng)營(yíng)改善，蘇寧本可借助其強(qiáng)化“零售+體育”的國(guó)際化戰(zhàn)略，可惜事與愿違，最終成為失敗案例。

有人認(rèn)為，張康陽(yáng)雖有海外投資經(jīng)驗(yàn)，但缺乏操盤(pán)大宗生意的實(shí)際能力。從目前情況來(lái)看，足球產(chǎn)業(yè)需要持續(xù)投入，若沒(méi)有母公司強(qiáng)大的資金支持，很難長(zhǎng)期維持在行業(yè)頭部。而蘇寧及其母公司近年來(lái)面臨零售行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、電商沖擊，以及自身多元化擴(kuò)張帶來(lái)的債務(wù)與流動(dòng)性壓力。因此，即便有心運(yùn)營(yíng)國(guó)際米蘭，也可能因母公司資金鏈緊張而無(wú)法持續(xù)注資。國(guó)際米蘭階段性的勝利，也并未給蘇寧國(guó)際化帶來(lái)太多實(shí)質(zhì)性利益。

這正是“一榮俱榮，一損俱損”的真實(shí)寫(xiě)照。

有人質(zhì)疑此舉存在轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的嫌疑，但在我看來(lái)，這既是蘇寧父子戰(zhàn)略投資與品牌野心的嘗試，最終也演變?yōu)榧瘓F(tuán)債務(wù)壓力與資產(chǎn)處置的一部分。其中既有經(jīng)營(yíng)不善的因素，也有被動(dòng)出清的無(wú)奈，兩者相互交織，才導(dǎo)致“蘇寧時(shí)代”的終結(jié)。

總結(jié)

蘇寧的故事尚未結(jié)束。目前，蘇寧系的重整方案并非要將企業(yè)徹底拆分，而是由債務(wù)信托進(jìn)行管理，出售有價(jià)值的資產(chǎn)，讓有潛力的公司繼續(xù)運(yùn)營(yíng)以償還債務(wù)。

不過(guò)，重整草案尚未最終表決通過(guò)。表決期限已多次延期（從10月延至11月，再延至12月），這表明債權(quán)人之間尚未達(dá)成一致，存在技術(shù)性與法律性的不確定性。若表決失敗，蘇寧可能進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，債權(quán)人只能按清算價(jià)值獲得部分償付。

按照草案方向，張近東家族已“凈身出戶”。依照慣例，原控股股東應(yīng)退出破產(chǎn)重整管理，信托負(fù)責(zé)人由第三方（如律所等）擔(dān)任。但也有自媒體稱，張近東仍是“新蘇寧”的運(yùn)營(yíng)負(fù)責(zé)人，有權(quán)提名部分董事會(huì)成員，并需對(duì)新蘇寧的業(yè)績(jī)負(fù)責(zé)。

這是目前的不確定之處。若重整方案或信托合同中存在特殊條款，允許原管理團(tuán)隊(duì)繼續(xù)參與部分運(yùn)營(yíng)管理或擔(dān)任顧問(wèn)，理論上他們?nèi)钥赡芤阅撤N形式參與其中。但目前公開(kāi)資料中并未提及相關(guān)內(nèi)容，反而強(qiáng)調(diào)“舊股東權(quán)益清零與信托接管”。

一切需待12月表決后才能知曉更多信息。若表決通過(guò)，新蘇寧可能繼續(xù)運(yùn)營(yíng)核心零售業(yè)務(wù)，債權(quán)人后續(xù)或逐步獲得部分償付。但“新蘇寧”要還清所有債務(wù)幾乎不可能，東山再起更是困難重重。

在此，也祝愿“新蘇寧”的重整計(jì)劃能夠順利推進(jìn)。

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