??資本偵探原創(chuàng)

作者 | 李婷婷

火箭少女今天就要解散了，其中，公認(rèn)最具有商業(yè)價值的楊超越，究竟值多少錢？

去年九月，旗下?lián)碛兴嚾藯钛蟆⑺诬绲膫鬟f娛樂有限公司宣布收購楊超越經(jīng)濟(jì)公司聞瀾文化傳媒，對楊超越開出價碼。

對聞瀾文化的收購將分兩階段完成，傳遞娛樂首先出資9600萬元收購聞瀾文化60%股權(quán)，并與聞瀾文化簽下了為期三年的業(yè)績對賭協(xié)議，以決定剩下40%股權(quán)的回購價格。

按照對賭協(xié)議，三年對賭期結(jié)束后，如果聞瀾文化盈利超過7000萬元，傳遞娛樂需要以8000萬元的價格回購剩余的40%股權(quán)；如果在6300萬-7000萬之間，回購價為4000萬元；如果在5600萬-6300萬之間，回購價為2000萬元；如果低于5600萬，則回購價為零元。

從藝人儲備及作品上看，聞瀾文化并不是一家實(shí)力優(yōu)渥的公司，它能在此次收購中獲得1.6億元的估值，完全仰賴于楊超越的意外爆紅。如今，在楊超越原所屬女團(tuán)CH2解散后，聞瀾文化幾乎是靠楊超越一人過活，7000萬元的業(yè)績對賭相當(dāng)于是壓在了楊超越一個人身上。

將楊超越與公司業(yè)績緊密捆綁的對賭到底是什么？在復(fù)雜的商業(yè)世界里，它扮演著怎樣的角色？

從字面來看，“賭”字為對賭這一商業(yè)協(xié)定行為增添了更多投機(jī)的意味，其更準(zhǔn)確的名稱應(yīng)該為“估值調(diào)整協(xié)議”（Valuation Adjustment Mechanism），即根據(jù)未來不確定的情況調(diào)整對目標(biāo)項(xiàng)目的估值。

舉個例子，假如你是位煎餅攤主，想要把自己的煎餅攤賣出，你開價十萬元，對方還價五萬元，雙方無法就煎餅攤價格達(dá)成一致。這時，雙方就可以簽訂對賭協(xié)議，買方先花十萬元買下煎餅攤，但你必須承諾未來一年煎餅攤的營收會達(dá)到兩萬元，證明這個煎餅攤價值確實(shí)值十萬；如果煎餅攤一年?duì)I收不足兩萬，那你就要賠給買方五萬塊，買方實(shí)際只需要花五萬元就可以買下這個煎餅攤。

在這一過程中，根據(jù)未來業(yè)績的實(shí)際完成情況，買賣雙方重新調(diào)整對項(xiàng)目的估值，得以按更貼合項(xiàng)目實(shí)際價值的價格進(jìn)行交易。

一般來講，對賭的雙方為投資者及企業(yè)核心管理層或大股東，最常見的表現(xiàn)形式為對財務(wù)業(yè)績和上市時間進(jìn)行約定，如果對賭失敗，企業(yè)方需要對投資方進(jìn)行補(bǔ)償，補(bǔ)償形式包括有現(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償、股份回購等。

影視行業(yè)離大眾的生活更近，相關(guān)的對賭故事更常被提及，除楊超越外，其實(shí)不少影視圈大佬們身上都曾背過對賭協(xié)議，比如楊冪及Angelababy。

此前曾有報道提及，她們作為經(jīng)濟(jì)公司的股東藝人，為了幫西安同大（嘉行傳媒前身）和浩瀚影視完成對賭業(yè)績目標(biāo)，化身拼命三郎密集工作，楊冪參演的《三生三世十里桃花》等爆款劇，讓嘉興傳媒成功完成目標(biāo)，Angelababy疑似正是因?yàn)閷€壓力過大，才接下了口碑爛劇《孤芳不自賞》。

創(chuàng)下56.5億票房的《戰(zhàn)狼2》，背后也牽扯著一份對賭協(xié)議，不過這個故事更加撲朔迷離。對賭雙方是北京文化與摩天輪文化，2013年底，北京文化的前身北京旅游正在尋求轉(zhuǎn)型，以1.5億元價格收購影視公司摩天輪文化，并進(jìn)行了為期四年的業(yè)績對賭。

四年間，先后押中《戰(zhàn)狼2》、《流浪地球》、《我不是藥神》、《芳華》等爆款電影后，摩天輪文化完成業(yè)績對賭。但在今年4月，北京文化原副董事長婁曉曦在微博實(shí)名舉報北京文化系統(tǒng)性財務(wù)造假，其中包括摩天輪文化法人宋歌在2016-2017年挪用上市公司資金用于完成摩天輪對賭業(yè)績。

在婁曉曦微博發(fā)出舉報信之后，北京文化很快回復(fù)稱，婁曉曦因涉嫌挪用資金罪出逃海外且婁曉曦已被立案。雙方各執(zhí)一詞下事件真相還未厘清，這份已完成的對賭也不得不被打上一個問號。

婁曉曦微博舉報信

對賭并不局限在影視圈里，而是在各個行業(yè)的投資并購案中普遍存在。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2018年共有1164份對賭協(xié)議，同比2017年上升41.43%，對賭協(xié)議正成為企業(yè)融資并購的標(biāo)配。

中國商業(yè)歷史上，最早期也最典型的對賭案例之一，是摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛的對賭。

2003年，摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)三家投資機(jī)構(gòu)與蒙牛簽署了一份類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，向還處于發(fā)展早期的蒙牛注資超過2億人民幣。這里的“可換股文據(jù)”實(shí)際上股票的看漲期權(quán)，只有蒙牛未來的業(yè)績表現(xiàn)良好，投資機(jī)構(gòu)才能從中獲利。

同時，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛簽署對賭協(xié)議，雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率需不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)最多7830萬股股權(quán)，或支付對應(yīng)現(xiàn)金；如果業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)也會向蒙牛轉(zhuǎn)讓相應(yīng)股權(quán)。

激勵作用下，蒙牛的業(yè)績表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期，在2005年4月，三家投資機(jī)構(gòu)提前中止雙方協(xié)議。企業(yè)方業(yè)績實(shí)現(xiàn)高增長，投資方的期權(quán)價值得以兌現(xiàn)，這是一場雙方皆賺得盆滿缽滿的對賭局。

現(xiàn)下主導(dǎo)著中國商業(yè)格局的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，包括美團(tuán)、小米在內(nèi)，都曾傳出過對賭傳聞。據(jù)多方媒體報道，字節(jié)跳動在Pre-IPO融資時，也與軟銀等機(jī)構(gòu)簽訂了對賭協(xié)議，協(xié)議內(nèi)容包括IPO時估值需達(dá)到900億美元，若六年內(nèi)未IPO，將按8%復(fù)利回購等。

對企業(yè)方來說，對賭可以幫助他們爭取到更多的融資金額，簽署對賭協(xié)議后，也一定程度上激勵著公司的業(yè)績增長。因此，在引進(jìn)投資人時，不少企業(yè)都會接受對賭協(xié)議，也有一些公司借此發(fā)家。

但既然是賭，就肯定有贏有輸。

作為一種被廣泛采用的商業(yè)協(xié)議，對賭確實(shí)有其存在的必要性。在任何形式的交易過程中，買賣雙方存在著天然的信息差，即便投資者會花費(fèi)大量時間對被投企業(yè)進(jìn)行盡調(diào)，也無法百分百掌握被投企業(yè)的真實(shí)情況。

通俗地講，作為煎餅攤的所有者，你一定比買家更清楚這個煎餅攤到底值多少錢。

因此，在投資并購過程中，投融雙方很難在交易初期對企業(yè)的估值做出準(zhǔn)確且一致的判斷。而對賭協(xié)議，就為投資者提供了一個根據(jù)真實(shí)業(yè)績情況修正估值的機(jī)會。在激勵作用下，被投企業(yè)也往往會實(shí)現(xiàn)更高的業(yè)績增長。

但是，在簽署對賭協(xié)議時，擬定一個合理的業(yè)績目標(biāo)尤為重要。據(jù)牛牛研究中心統(tǒng)計(jì)，2015至2018年國內(nèi)對賭協(xié)議業(yè)績承諾完成率在逐年下滑，2018年完成率僅為58.61%，中國企業(yè)設(shè)定對賭目標(biāo)時考慮欠佳。

對被投企業(yè)而言，業(yè)績目標(biāo)一定是要與公司實(shí)際發(fā)展情況相符的，如果太過好高騖遠(yuǎn)，損失不止是對賭失敗做出相應(yīng)賠償，還極有可能打亂公司發(fā)展節(jié)奏，甚至出現(xiàn)現(xiàn)金鏈斷裂、資不抵債的情況。

可能大部分人都已經(jīng)忘記，除國美與蘇寧之外，還有一家家電零售連鎖企業(yè)叫永樂電器。這一曾經(jīng)與蘇寧、國美競爭的企業(yè)，在對賭協(xié)議的催化作用下，最終被自己的競爭對手吞并。

在2005年，永樂電器與包括摩根士丹利和鼎暉在內(nèi)的投資方簽下對賭協(xié)議，永樂電器獲得5000萬美元融資，同時承諾在2007年實(shí)現(xiàn)不低于6.75億元的凈利潤，否則需要轉(zhuǎn)讓相應(yīng)股權(quán)。拿到融資后，永樂電器加速在全國擴(kuò)張，但也陷入了外地發(fā)展不順的困局，在2007年實(shí)現(xiàn)對賭指標(biāo)的機(jī)會渺茫。

2006年底，永樂公開承認(rèn)，當(dāng)初簽訂對賭協(xié)議時預(yù)測過于樂觀，未來兩年，永樂盈利能力面臨著壓力。同年7月，永樂以52.68億港元的價格賣身國美，此時距其在港股上市僅過去九個月。

乳酸菌品牌太子奶也飽嘗了對賭失敗的惡果。太子奶曾經(jīng)在1998年以8888萬元競得中央電視臺標(biāo)王，并大量投入品牌推廣，連續(xù)贊助中央電視臺春晚，曾經(jīng)風(fēng)光一時。

2006年時，太子奶引入英聯(lián)、高盛、摩根士丹利三大投行進(jìn)行對賭，承諾收到注資后的前三年業(yè)績增長如果低于30%，原董事長李途純將失去控制權(quán)。在對賭協(xié)議簽署后，太子奶開始大規(guī)模擴(kuò)張，但在2008年被爆出資金鏈斷裂，隨后陷入嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。

后來，株洲當(dāng)?shù)卣O(shè)立高科奶業(yè)，托管太子奶，從三大投行手中要回李途純所持的61.6%股權(quán)，但最終面對巨額債務(wù)回天無力。2010年，李途純又因涉嫌非法吸收公眾存款罪被拘禁15個月，直到2012年1月才獲得無罪開釋，在這一過程中，李途純舅舅自殺，弟弟全身癱瘓，妹妹在獄中偏癱，其中內(nèi)情頗為復(fù)雜，至今未有定論。

在這一帶有悲劇色彩的事件中，無法完成的對賭協(xié)議，確實(shí)是將李途純與太子奶推入深淵的原因之一。

李途純

在合理合法的范疇內(nèi)，對賭是一種正常的商業(yè)行為，創(chuàng)業(yè)者有贏有輸，但都是基于實(shí)際業(yè)績情況獲得相應(yīng)的獎勵或賠償。但創(chuàng)業(yè)者作為投融事件中更為弱勢的一方，還需警惕對賭協(xié)議中可能存在的“雷”。

近期，一位名叫郭建的創(chuàng)業(yè)者在微信公眾號上發(fā)布文章，自稱中國最慘創(chuàng)業(yè)者，敘述了自己被投資者“坑騙”的故事。

郭建稱，他在2009年成立了杭州雷龍網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司，獲得前領(lǐng)導(dǎo)于任遠(yuǎn)50萬投資，他與于任遠(yuǎn)各占45%股份。2014年，于任遠(yuǎn)向郭建介紹了其在杭州科發(fā)基金擔(dān)任負(fù)責(zé)人的同學(xué)陳曉鋒，科發(fā)基金入股雷龍，郭建簽署對賭協(xié)議，承諾公司將在2017年底上市，否則郭建與于任遠(yuǎn)需要回購科發(fā)股份。

2014年時，于任遠(yuǎn)與陳曉鋒聯(lián)合發(fā)難，郭建被排擠出雷龍，并將股份全部轉(zhuǎn)讓給了于任遠(yuǎn)。但在2018年底，由于雷公并未能完成上市，科發(fā)基金起訴郭建與于任遠(yuǎn)回購股份。郭建認(rèn)為，自己先是被趕出自己一手創(chuàng)立的企業(yè)，在三年后還被趕走自己的投資人要求賠償3800萬，是實(shí)實(shí)在在地被“坑”了。

郭建的兩度訴訟皆以失敗告終，目前，郭建已向浙江省最高級人民法院提起再審，關(guān)于郭建是否該承擔(dān)對賭協(xié)議失敗的賠償一事，還有帶司法最終判決。這一事件中，對賭協(xié)議的苛刻及郭建法律意識的淡薄，都是郭建面臨這一禍?zhǔn)碌母粗弧?/strong>