來源丨資本偵探原創(chuàng)

作者丨婷婷

年初有多落魄，比亞迪現(xiàn)在就有多風(fēng)光。

7月13日，比亞迪市值突破2671億元，超越上汽集團(tuán)成為A股市值最高的車企，此后，比亞迪市值持續(xù)攀升，目前已高出上汽集團(tuán)約1300億元人民幣。相較三月最低點時，比亞迪港股、A股的股價分別翻了三倍、四倍——這一漲幅堪比特斯拉。

但僅在半年之前，比亞迪面臨的形勢還分外慘淡。二月，受疫情影響比亞迪汽車銷量暴跌80%。四月發(fā)布的2019年報顯示，比亞迪凈利潤大降42%，這揭露出新能源補貼退坡后比亞迪自身造血能力的不足。三月下旬，比亞迪股價已跌至冰點。

今時不同往日，如今的比亞迪顯然又成為了市場寵兒。

刺激市值走高重要因素是業(yè)績的持續(xù)增長，10月29日晚，比亞迪交出了一份超出市場預(yù)期的Q3財報：

三季度，比亞迪實現(xiàn)營收445億元人民幣，同比增長40.72%；

實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤17.5億元人民幣，同比大漲1130%；

短短幾個月，比亞迪上演驚天逆轉(zhuǎn)，但在真實市場情況中，比亞迪面臨的挑戰(zhàn)卻依舊嚴(yán)峻：動力電池市場，寧德時代仍穩(wěn)坐頭把交椅，對比亞迪的沖擊依然存在；新能源汽車領(lǐng)域，特斯拉的價格屠刀依然在毫不留情地收割市場。

勁敵環(huán)繞，比亞迪作為傳統(tǒng)新能源車企的代表，支撐其市值一路走高的核心到底是什么？

政策向好，業(yè)績翻身

比亞迪在市場定位中一直是一家車企，但從營收組成來看，汽車業(yè)務(wù)實際上占比僅有約一半。

根據(jù)比亞迪2020年半年報，比亞迪汽車及相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)僅占總營收的52%——這一數(shù)據(jù)相比2019年同期略有下跌，或許應(yīng)歸咎于一季度疫情影響下車輛市場大疲軟。此外，比亞迪營收中手機部件及組裝服務(wù)占比達(dá)到40%，同樣是比亞迪的支柱業(yè)務(wù)之一，二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)占比8%。

其中，汽車及相關(guān)產(chǎn)品雖然營收占比僅在50%左右，但幾乎是支撐比亞迪市場價值的支柱。手機部件及組裝服務(wù)在營收上貢獻(xiàn)突出，不過，因為代工業(yè)務(wù)毛利不高、想象空間較低，對比亞迪市值增長起到的作用有限。

二次充電電池是比亞迪起家的本行，其中動力電池業(yè)務(wù)更是市場關(guān)注焦點，營收占比較小而戰(zhàn)略意義極高。光伏業(yè)務(wù)同樣與能源相關(guān)，但比亞迪在光伏業(yè)務(wù)上表現(xiàn)平平，長久以來被視為拖累比亞迪業(yè)績的存在。

三季報中，比亞迪并未詳細(xì)披露各分部業(yè)務(wù)的情況，從整體表現(xiàn)上看，比亞迪營收、盈利皆大幅增長。結(jié)合市場反饋，業(yè)績增長與比亞迪汽車銷量走高有著密切關(guān)系。具體來看：

比亞迪三季度實現(xiàn)營收445億元人民幣，同比增長40.72%；前三季度實現(xiàn)營收1050億元人民幣，同比增長11.94%。

比亞迪三季度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤17.5億元人民幣，同比增長1130%；前三季度實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤34.1億元人民幣，同比增長325%。

比亞迪不僅成功在第三季度實現(xiàn)營收、盈利大豐收，而且完全扭轉(zhuǎn)了上半年疫情陰影中的業(yè)績下滑趨勢，帶動了全年的業(yè)績增長。

比亞迪此次財報數(shù)據(jù)中，最吸引眼球的是凈利潤超過11倍的夸張漲幅，凈利潤率也從0.38%提升至3.93%。

利潤的增長一部分來自于毛利率的提升，與去年同期相比，比亞迪毛利率從13.9%提升至22.3%。根據(jù)中報信息顯示，比亞迪毛利率的優(yōu)化一部分來自于手機部件及組裝服務(wù)經(jīng)營效率的提升。

此外，結(jié)合市場信息推測，搭載了比亞迪新產(chǎn)品刀片電池的比亞迪漢系列在三季度正式上市，刀片電池成本上的優(yōu)勢，也對毛利率的提升有一定積極貢獻(xiàn)。

此外，還需要指出的是，比亞迪盈利能力的變化與政策風(fēng)向也有著一定關(guān)系。

去年六月開始，新能源汽車補貼新政正式開始實施，相比于之前，新政補貼金額幾近腰斬，幾乎所有新能源車企都遭遇了銷量、營收、盈利的下挫。比亞迪在2019年年報中提到，造成其全年凈利潤大降42%的原因之一正是行業(yè)及政策變化。

今年以來，為了提振市場，補貼退坡延緩，新能源車市在一季度后呈現(xiàn)出良好的增長趨勢。政策利好或許是比亞迪能實現(xiàn)凈利大漲的重要原因。

如果單從經(jīng)營費用上看，比亞迪在三季度的經(jīng)營費用率較去年同期有小幅度增加，但整體費用控制表現(xiàn)還算令人滿意。

與業(yè)績的大幅增長不同的是，比亞迪的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相較去年同期并未有明顯改善。其資產(chǎn)負(fù)債率從68%略微下降至66%，還有進(jìn)一步優(yōu)化空間。

并且，比亞迪長期以來被詬病的賬上現(xiàn)金緊張的問題，似乎也依舊存在。截至三季度末，比亞迪賬面貨幣資金為132億元人民幣，流動資產(chǎn)合計1078億元人民幣，與其營收規(guī)模相比，現(xiàn)金流情況確實有待進(jìn)一步改善。

綜合來看，比亞迪交出了一份優(yōu)異的三季度財報，并且增長趨勢在下一季度或許還將持續(xù)：比亞迪表示，比亞迪漢和改款旗艦車型比亞迪唐已累計大量在手訂單，預(yù)計將繼續(xù)推動公司新能源汽車銷量強勁增長，全年累計凈利潤預(yù)計為42-46億元人民幣，同比增長160.15% - 184.93%。

此份Q3財報發(fā)布于10月29日盤后，在財報發(fā)布之前，市場就表達(dá)出了充分的期待，比亞迪股價在當(dāng)天再創(chuàng)新高，進(jìn)一步坐穩(wěn)了A股車企市值第一的寶座。

財報確實沒有讓人失望，不過，跳出政策利好、市場熱度升溫等大背景來看，比亞迪的表現(xiàn)與成績，真的值4300億市值嗎？

反攻新勢力

7月13日是比亞迪市值越過上汽的日子，而就在一天之前，比亞迪漢系列車型正式上市。

比亞迪在近幾月股價持續(xù)走高，與比亞迪漢的暢銷有著密切關(guān)系。其背后原因在于，二十萬元以上的新能源汽車市場，一直以來被特斯拉等新勢力所把持，而漢的熱銷意味著比亞迪突破了這一封鎖線，揭示出比亞迪在中高端市場的潛力與品牌溢價力。

比亞迪漢是今年新能源汽車賽道的黑馬之一。今年5月，比亞迪官方公布的漢車型訂單數(shù)達(dá)到1.5萬，到7月正式上市前，比亞迪官方透露的訂單數(shù)量已經(jīng)積累到3萬個。

漢的成功帶動了比亞迪新能源汽車整體銷量的上升，也為比亞迪帶來了更高的市場關(guān)注度。一個讓市場為之一振的消息是，九月，根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，新能源車市銷量冠軍由上汽通用五菱奪得，比亞迪次之，特斯拉中國屈居第三。特斯拉中國連續(xù)壟斷新能源汽車銷量冠軍寶座的故事，被通用五菱和比亞迪兩家傳統(tǒng)自主品牌所終結(jié)。

但需要指出的是，相比通用五菱和特斯拉都只有一款主賣車型（五菱宏光MINI EV、特斯拉Model 3），比亞迪的整體銷量是靠旗下多系列車型共同撐起的。

在9月新能源汽車零售銷量TOP 10排行榜上，除了比亞迪漢EV，全新秦EV、比亞迪唐DM都榜上有名。

漢、秦、唐都?xì)w屬于比亞迪王朝家族。比亞迪汽車產(chǎn)品線中，主要分為王朝家族和e系列，e系列全為純電動車，王朝家族系列車型通常用純電、混動、燃油多個版本。

目前，比亞迪在產(chǎn)品布局上主要以王朝系列為主，宋、秦、元三個系列定價較低，在6-18萬元區(qū)間，唐、漢定在20萬元以上。各個產(chǎn)品的版本數(shù)量不一，車型不一，宋的版本數(shù)量最多，這與宋處于緊湊型SUV這個最大的SUV細(xì)分市場有關(guān)，而從市場表現(xiàn)上看，秦、漢都是每月新能源汽車零售銷量TOP 10榜單的?？?。

相比之下，去年3月發(fā)布的e系列更精準(zhǔn)定位于低端市場，官方指導(dǎo)價普遍在5-12萬元左右。

整體來看，在產(chǎn)品布局上，比亞迪采取的是矩陣化的打法，擴(kuò)大市場覆蓋廣度。此外，從比亞迪發(fā)布高端系列漢、唐，以及定價較低的e系列動作中可以觀察到比亞迪當(dāng)下的戰(zhàn)略思路——鞏固低端市場優(yōu)勢的同時，逐步向中高端市場切入。

e系列及王朝中的中低端系列，競爭對手主要來自傳統(tǒng)車企，如對標(biāo)對象之一廣汽旗下的Aion S，定價14.68萬，是近幾月新能源市場熱門車型。而當(dāng)前比亞迪正重點推廣的漢、唐系列，則需要直面與特斯拉Model 3以及國產(chǎn)造車新勢力的廝殺。

漢就是一款對標(biāo)特斯拉Model 3而生的車型，官方售價在23-28萬元，與剛剛降價后的Model 3處于同一價格區(qū)間，與同樣對標(biāo)Model 3的小鵬P7也有著較強的競爭關(guān)系。

從汽車性能方面考慮，漢的工況續(xù)航里程在550km-605km，而特斯拉長續(xù)航版能達(dá)到668km的工況續(xù)航，小鵬P7超長續(xù)航智行版則能達(dá)到706km的續(xù)航，是目前國內(nèi)續(xù)航最長的電動車。

百公里加速度方面，漢EV三款車型的提速區(qū)間為3.9-7.9s，而特斯拉Model 3的3.4-5.6s，小鵬P7為4.3-6.7s。

汽車性能方面，特斯拉、比亞迪漢、小鵬P4的性能參數(shù)差距并不算大，比亞迪漢稍顯遜色，但在中國市場新能源車型中都處于第一梯隊。

不過，在智能化進(jìn)程上，比亞迪作為傳統(tǒng)車企，與特斯拉、小鵬等新勢力相比還有差距。漢EV實現(xiàn)了L2級別的自動駕駛系統(tǒng)，但特斯拉完全自動駕駛FSD即將在年底推出，小鵬P7也已實現(xiàn)XPILOT 2.5+/3.0。

從品牌效應(yīng)上考慮，比亞迪在十余年耕耘下，在中國市場有著較高的品牌知名度與認(rèn)可度，這幫助比亞迪新車型能在上市之初快速打開市場。

但是，比亞迪也面臨著品牌老化、形象偏低端的問題，尤其是對于年輕一代消費者來說，特斯拉的品牌吸引力遠(yuǎn)勝于比亞迪。

相比競品，漢的一大亮點在于其是首款搭載刀片電池的車型。這款由比亞迪在三月推出的電池，以高安全性作為賣點，并且支持了漢較為可觀的續(xù)航里程。

結(jié)合市場表現(xiàn)來看，比亞迪漢上市之后受到了市場的認(rèn)可，相較同價位的國產(chǎn)新能源汽車取得了不錯的成績，但還不足以與特斯拉Model 3相抗衡。九月份特斯拉Model 3在華銷量排名第二（11,329輛），比亞迪漢EV位列第六（3624輛），而小鵬P7榜上無名。

這一競爭格局下，特斯拉還在進(jìn)一步搶占市場空間，十月，Model 3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版已降價至24.99萬。在性能表現(xiàn)更佳、品牌效應(yīng)更強的優(yōu)勢下，Model 3又再次拿起價格屠刀收割市場。此外，隨著Model Y明年在中國市場正式交付，比亞迪的產(chǎn)品線優(yōu)勢還會被進(jìn)一步消解。

但漢的成績一定程度上證明了比亞迪切入中高端市場的可行性。中國自主品牌，長期以來囿于低端市場，而比亞迪漢這一定位中高端的車型，在與國產(chǎn)新勢力的競爭中并未落于下風(fēng)。

除了切入中高端市場，與特斯拉、新勢力們正面競爭外，比亞迪的另一大發(fā)展趨勢是“去燃油車化”。

從汽車銷量組成來看，比亞迪新能源汽車占比正在不斷增加，與燃油汽車銷量的差距逐漸消解。并且，比亞迪還并未放棄“消滅燃油車”的野心。

其在今年四月的投資者交流會上稱，比亞迪第四代插電式混合動力系統(tǒng)DMi將成為其未來三年的核心技術(shù)平臺，預(yù)計在2021年比亞迪全系插混車上進(jìn)行更換，未來比亞迪的燃油車會全部轉(zhuǎn)化為插混。

通過擴(kuò)大產(chǎn)品線布局，以及用混動取代燃油車，比亞迪正在All in新能源，且不斷刷新市場對傳統(tǒng)品牌的固有印象，搶占原本屬于特斯拉、國產(chǎn)新勢力的用戶群體。比亞迪漢是其轉(zhuǎn)型中的重要一步，從資本市場反饋來看，比亞迪的戰(zhàn)略已獲得初步認(rèn)可。

除了新能源汽車上的突破，支撐比亞迪市場預(yù)期的另一大原因，是其曾經(jīng)歷起伏的動力電池業(yè)務(wù)，在今年也有了回暖跡象。

整體競爭力

比亞迪漢只所以能贏得如此高的市場關(guān)注度，部分原因在于這是比亞迪首款搭載刀片電池的車型。

刀片電池于今年3月推出，比亞迪對這款電池寄予厚望，王傳福稱：“比亞迪刀片電池要糾偏行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，同時將重新定義新能源汽車的安全，讓新能源車走入良性發(fā)展的快車道，更重要的是，這將改變中國汽車企業(yè)在世界新能源領(lǐng)域的角色與分工。”

此外，就刀片電池與寧德時代三元鋰電池的安全性，雙方還大打口水仗，幾次公開進(jìn)行“針刺實驗”。這一系列噱頭讓刀片電池成為了今年動力電池市場最受矚目的新產(chǎn)品之一。

一個利好比亞迪的趨勢是，隨著三元鋰電池在安全上的不穩(wěn)定性逐步暴露，市場正表現(xiàn)出從三元鋰電池向磷酸鐵鋰電池回歸的趨勢，而磷酸鐵鋰電池正是比亞迪的優(yōu)勢領(lǐng)域。同時克服了續(xù)航與安全問題的刀片電池，從性能上來看確實具有競爭力。

從成本方面考慮，刀片電池引起投資者興趣的原因在于其成本優(yōu)勢有助于改善毛利率，并且，比亞迪刀片電池已經(jīng)開始向外供貨，且極有可能拿下來自戴姆勒的訂單，這將幫助比亞迪釋放出更大的商業(yè)價值。

可以觀察到，在刀片電池推出后，動力電池業(yè)務(wù)又一次成為了比亞迪市場價值攀升的引擎。

動力電池曾經(jīng)是比亞迪新能源業(yè)務(wù)的靈魂。王傳福一度認(rèn)為，新能源車最核心的技術(shù)是動力電池，而能夠讓比亞迪新能源車在市場上保持領(lǐng)先優(yōu)勢的最核心關(guān)鍵，就是要守住動力電池極高的技術(shù)和工藝門檻。

因此，比亞迪作為國內(nèi)最早自主研發(fā)及生產(chǎn)動力電池的企業(yè)，卻僅垂直供應(yīng)給自家新能源汽車，這幫助比亞迪在早期建立起了業(yè)務(wù)壁壘，但也讓比亞迪錯過了動力電池高速增長的市場先機。

進(jìn)入到2017年，這種局面被徹底打破。在國產(chǎn)動力電池鮮有對手的情況下，半路殺出來一個寧德時代，將比亞迪扳下了市場份額第一的寶座。

2017年，寧德時代的裝車量為10.4 GWH，首次反超比亞迪，成為動力電池市場的出貨量第一的電池商。寧德時代代表的三元鋰電池因能量密度更大，成為市場寵兒，而比亞迪代表的磷酸鐵鋰電池被逐步拋棄。

今年市場風(fēng)向的轉(zhuǎn)變，讓比亞迪又獲得了借刀片電池扳回一城的契機。且吸取了教訓(xùn)的比亞迪，最近兩年已經(jīng)努力嘗試變得更加“開放”。

不過，單看動力電池市場，但受限于垂直供應(yīng)體系所帶來的產(chǎn)能限制以及外部競爭環(huán)境的今非昔比，比亞迪對外供應(yīng)方面仍然沒有取得明顯的突破，與寧德時代的市場占有率還有較大差距。

但比亞迪在動力電池上的突破，在提升比亞迪新能源汽車前景與市場價值上有著不俗的貢獻(xiàn)。

因此，從營收及盈利來說，動力電池當(dāng)前帶來的貢獻(xiàn)有限，但電池業(yè)務(wù)與新能源汽車業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)明顯，對公司估值的提升有著不可低估的作用。

新能源汽車與動力電池，是市場對比亞迪的主要認(rèn)知，也是比亞迪價值增長的動力引擎。但值得注意的是，比亞迪營收、盈利的增長并不能與新能源業(yè)務(wù)的表現(xiàn)劃上等號。

比亞迪各項業(yè)務(wù)中，手機部件及組裝服務(wù)的重要性或許長期以來被忽視，實際上，這部分業(yè)務(wù)營收占比高達(dá)40%，是比亞迪發(fā)展穩(wěn)定性的保障。

結(jié)合比亞迪今年的業(yè)績表現(xiàn)觀察，上半年中，汽車業(yè)務(wù)總體呈現(xiàn)下降趨勢，而手機部件及組裝業(yè)務(wù)的營收與去年同期持平。并且，受益于大客戶份額提升、高端智能產(chǎn)品出貨量增加、玻璃及陶瓷產(chǎn)品出貨量翻倍等利好因素，手機部件及組裝業(yè)務(wù)的盈利能力改善，帶動了比亞迪Q2整體毛利率環(huán)比上升2.87%至20.53%。

從這一數(shù)據(jù)可以看出，上半年比亞迪能在汽車業(yè)務(wù)受疫情沖擊的情況下維持營收規(guī)模，并在二季度實現(xiàn)了同比119.88%的歸母凈利潤增長，其中手機部件及組裝業(yè)務(wù)功不可沒。

除了上述幾個核心業(yè)務(wù)外，比亞迪還有著多重身份：

比亞迪半導(dǎo)體有限公司5月、6月兩度融資，估值已達(dá)102億美元，已啟動分拆上市計劃。

日前，比亞迪推出全國產(chǎn)筆記本，從電子設(shè)備代工廠商晉升為終端廠商。

從2007年開始進(jìn)軍光伏業(yè)務(wù)，今年以來還在通過入股相關(guān)企業(yè)進(jìn)行加碼。

云軌業(yè)務(wù)對標(biāo)中國中車，上半年位于重慶璧山及深圳坪山兩大項目取得了積極進(jìn)展。

上半年，比亞迪疫情期間快速整合資源援產(chǎn)口罩，迅速成為全球最大的口罩生產(chǎn)商。

很少有企業(yè)能像比亞迪一樣，橫跨諸多領(lǐng)域，業(yè)務(wù)線如此復(fù)雜。比亞迪不斷擴(kuò)展業(yè)務(wù)廣度的打法，確實幫助其講出了許多新故事，在分散風(fēng)險、尋找新增長點上的態(tài)度十分積極。并且，這也充分印證了比亞迪強大的供應(yīng)鏈能力。

但是，同時運營諸多業(yè)務(wù)，非?？简灡葋喌系恼?、平衡資源的能力。從實際表現(xiàn)來說，比亞迪的部分業(yè)務(wù)一直在拖累整體業(yè)績。

如光伏業(yè)務(wù)，在財報中比亞迪將光伏業(yè)務(wù)與電池業(yè)務(wù)合并，不披露具體營收數(shù)字，實際上其持續(xù)虧損已經(jīng)成為了不爭的事實；

對于云軌業(yè)務(wù)，比亞迪在衡陽的項目曾開工后被發(fā)改委叫停，這項需要在前期巨資投入的業(yè)務(wù)有著極強的不確定性；此外，對于比亞迪最新推出的筆記本，其要與蘋果、聯(lián)想、華為等已經(jīng)建立起品牌認(rèn)知度的廠商競爭，競爭壓力不小。

從電池到代工到造車，再到如此復(fù)雜廣博的業(yè)務(wù)范圍，比亞迪確實堪稱傳奇。比亞迪不乏支持者，如巴菲特就是比亞迪的忠實擁躉，如今，在經(jīng)歷了近十年的市值平穩(wěn)期后，比亞迪終于起飛。

但是其諸多業(yè)務(wù)同步推進(jìn)的過程中，相關(guān)能力維度依舊存在缺失，營收主要依賴汽車業(yè)務(wù)與手機代工業(yè)務(wù)，其中手機代工業(yè)務(wù)毛利率較低，且對估值的貢獻(xiàn)有限。

其余光伏業(yè)務(wù)、半導(dǎo)體業(yè)務(wù)、云軌業(yè)務(wù)等，比亞迪作為跨界者扎根不深，與賽道內(nèi)資深玩家相比競爭力不足，而這幾個賽道恰好都具有投入巨大、回報周期較長，且受政策影響不確定性極高的特點。

水面之下的冰山值得注意，除汽車相關(guān)業(yè)務(wù)之外，比亞迪諸多高投入、長周期的支線業(yè)務(wù)，始終在攤薄汽車業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價值。

單從比亞迪的新能源業(yè)務(wù)上考慮，今年以來從動力電池、新能源汽車、品牌形象等多方面，比亞迪都向前邁進(jìn)了一大步——對國產(chǎn)新勢力、尤其是產(chǎn)品相似度極高的小鵬而言，來自傳統(tǒng)車企比亞迪的反攻不容小覷。

但是比亞迪所體現(xiàn)出的前瞻性依舊落后于新勢力，在智能化、互聯(lián)網(wǎng)化上的技術(shù)進(jìn)展并不突出。當(dāng)汽車“四化”改革更進(jìn)一步時，比亞迪相比新勢力的劣勢會更加明顯，這也將限制比亞迪進(jìn)一步向更高端的市場探索。

目前，比亞迪通過漢從低端市場轉(zhuǎn)型，但漢、唐兩個高端系列車型的價格只是與特斯拉Model 3——其產(chǎn)品線中最平價的車型相當(dāng)。

如果比亞迪想要完成向新勢力的反攻，進(jìn)一步發(fā)展高端線是必要的一步，而長久以來的品牌形象限制下，比亞迪想要向30萬元以上、甚至是價格更高的豪華市場切入存在難度。

無論如何，比亞迪的表現(xiàn)給了今年備受壓力的傳統(tǒng)車企一些信心，但頭頂“中國市值第一車企”的名號，比亞迪需要更加冷靜——無論是比亞迪還是國產(chǎn)造車新勢力，要追趕特斯拉還是一條漫漫長路。

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