國債賣給誰？“財政赤字貨幣化”把鍋炸了
來源：國是直通車 作者：趙建華
最終的貸款人，最終的買單人
△ （資料圖）國債 中新社發(fā) 徐勁柏 攝
風起于青萍之末，浪成于微瀾之間。疫情沖擊之下，國債擴容、赤字率提升，勢在必行，大把國債賣給誰？
賣給央行！中國財政科學研究院院長劉尚希近日提出“財政赤字貨幣化”。核心內(nèi)容是，中國人民銀行在一級市場，以零利率直接購買國債。具體而言，抗疫特別國債的預算規(guī)模可以考慮達到5萬億元，分次發(fā)行，由央行零利率直接買入。
話音未落，立即炸了鍋。央行原副行長吳曉靈、中國人民大學副校長劉元春、北京大學國家發(fā)展研究院院長姚洋等紛紛反對。
雙方各執(zhí)一詞，互不相讓。紛紛攘攘之中，爭論的焦點主要包括：
財政赤字貨幣化，會否影響央行獨立性、會否引發(fā)通脹；
現(xiàn)行國債發(fā)行機制、貨幣政策是否有效；
財政赤字貨幣化如何突破法律制約。
劉尚希4月27日提出“財政赤字貨幣化”至今，財政、金融界的專家學者已經(jīng)爭辯了20多天。
國債應該賣給誰？
全國兩會召開在即，赤字率、抗疫特別國債、地方政府專項債、減稅降費等對沖疫情影響的積極財政政策核心數(shù)據(jù)，獲得全國人大審議批準后，就要付諸實施。
積極的財政政策實施多年，其中的核心選項當屬減稅降費。劉尚希說，減稅降費不能“永遠在路上”，不能不停地減下去，必須考慮財政的承受能力。1-4月，全國財政收入同比下降14.5%。其中，稅收收入下降16.7%。疫情沖擊下，半數(shù)以上省份的地方財政收入下降幅度超過10%，同時又有大量剛性支出。只能通過發(fā)債彌補。
國債賣給誰？劉尚希說，央行在一級市場，以零利率直接購買。這比向市場直接發(fā)行5萬億元國債，或未來征收5萬億元的稅收更有利。
反對者堅持，應當繼續(xù)面向市場發(fā)行國債。姚洋認為，目前國債利率在3%以上，老百姓和銀行機構(gòu)是有意愿買的。國債能發(fā)得出，沒有必要讓央行直接到一級市場購買國債，直接通過財政部發(fā)行國債即可。
劉尚希說，面向市場發(fā)債，會產(chǎn)生擠出效應。政府用的錢多了，市場主體包括銀行的可貸資金就相應減少。政府大規(guī)模發(fā)行國債，還會拉動市場利率上升。但對企業(yè)來說，現(xiàn)在急需降低融資成本、降低實際貸款利率。
警惕通膨還是通縮？
新中國成立后的很長一段時間里，財政、貨幣不分家，國家奉行財政政策與貨幣政策不加區(qū)分的調(diào)控政策。為此，我們付出了慘痛教訓。
上世紀80年代至90年代中期，財政可向中國人民銀行借款透支。不受限制的政府財政透支，導致中國人民銀行經(jīng)常被動增發(fā)貨幣，直接導致物價上漲。1994年全國零售物價上漲了21.7%。
反對者擔心，財政赤字貨幣化會讓央行淪為財政的提款機。央行直接印鈔償還債務，引發(fā)通脹惡果。極端者還搬出了民國惡性通脹的歷史教訓。
但劉尚希說，2008年國際金融危機之后，日本等發(fā)達國家實施超級量化寬松政策， 沒有引起通脹，反而擔憂通縮。貨幣數(shù)量的增加，沒有直接導致通脹。以貨幣數(shù)量論作為政策制定的理論基礎(chǔ)，以貨幣數(shù)量的多少去衡量流動性是否充裕，容易導致政策判斷失誤。
劉尚希堅信，宏觀環(huán)境越是高度不確定，經(jīng)濟越是通縮，傳統(tǒng)貨幣政策的空間就越小。這也是國外貨幣政策為什么突破傳統(tǒng)另辟蹊徑的原因。近年來我國生豬帶動CPI上行，是供給問題，不是貨幣問題。4月份PPI，環(huán)比下降1.3%，同比下降3.1%，降幅比上月擴大。這在一定程度上，也反映了這一點。
現(xiàn)有貨幣政策失靈？
劉尚希認為，傳統(tǒng)貨幣政策的空間快沒了，將遭遇天花板。4月末，M2增長11.1%；4月社會融資規(guī)模增量為3.09萬億元，比上年同期多1.42萬億元，流動性也很充裕。但這只是表面現(xiàn)象。
自2018年以來，央行基礎(chǔ)貨幣被動收縮，迫使央行降準來擴大貨幣乘數(shù)，擴大商業(yè)銀行可貸資金。但降準的空間還有多大？準備金率必須保持一定水平，才能避免系統(tǒng)性風險。世界平均水平大概是13%。我國的現(xiàn)實是：法定和超額之和的準備金率大概是14%。
一季度我國GDP下降6.8%，各行業(yè)大都下降，但金融業(yè)增加值卻增長了6%。這如何解釋金融服務實體經(jīng)濟？實體經(jīng)濟融資成本降低還是提高了？金融業(yè)一枝獨秀，只能說明金融交易在增長，但實體交易在萎縮。劉尚希認為，這意味著貨幣供應增加了，但擴大的只是金融交易。
但中國人民大學副校長劉元春認為，貨幣政策工具沒有失靈，效果依然很好，中國也沒有像歐美發(fā)達國家出現(xiàn)強勁的流動性偏好陷阱，貨幣政策的空間依然很大。此外，不到60%的債務率、不到3%的赤字率，也讓中國擁有足夠的財政政策空間。
央行原副行長、清華大學五道口金融學院理事長吳曉靈說，銀行貸款的能力和意愿均在，傳導機制一直順暢。2007年至2017年中國人民銀行資產(chǎn)負債表增長115%，帶動信用擴張413%，M2增長319%。這說明傳統(tǒng)的貨幣銀行學理論并未過時。
劉尚希明確表示反對。我國的貨幣政策傳導機制，對大企業(yè)是暢通的，對國企是暢通的，但對幾千萬小微企業(yè)和個體經(jīng)營者來說是不暢通的。這個問題已經(jīng)討論了好多年，一直沒有得到有效解決。奇怪的是，自從提出“財政赤字貨幣化”后，反對者堅稱“貨幣政策傳導機制順暢”。
“不到一個月，就發(fā)生了這么大的變化？”
歷史經(jīng)驗失靈？
作為反對者，中國銀行原行長李禮輝搬出了歷史經(jīng)驗。他說，近20年，我國的財政貨幣政策實踐總體來看是成功的，我們并未采取財政赤字貨幣化的政策，仍能妥善應對國際金融危機的沖擊，有效控制住通貨膨脹的幅度，并且有效控制住通貨緊縮的周期，實現(xiàn)經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展。
一言以蔽之：現(xiàn)行財政、貨幣政策無需傷筋動骨，作出根本性改變。
但劉尚希并不認同。他說，我們受到的疫情沖擊，不是一場“小病”。我們要對國家長期發(fā)展的基本面充滿信心，但光喊信心、不采取舉措就是空談。我們應該及時采取與“大變局”“大沖擊”相匹配的大規(guī)模政策舉措、全面深化改革，不能按照老的政策框架、按照原有的政策路徑思考問題。
疫情之下，受到?jīng)_擊最大的是中小微企業(yè)、個體經(jīng)營者和低收入階層。在這樣的巨大沖擊下，需要向社會公平傾斜。劉尚希相信，無論財政政策還是貨幣政策，要唱獨角戲都難完成“六?！?。2015年以來小微企業(yè)貸款余額占比下降，證明沒有財政政策的協(xié)同，單靠貨幣政策無法真正幫助幾千萬小微企業(yè)和個體經(jīng)營者。
部門利益之爭？
反對者擔心，財政赤字貨幣化的口子一開，以往通過各項改革對國有企業(yè)、地方政府建立起的約束機制，立即化為烏有，對市場經(jīng)濟體制的沖擊貽害無窮。
除了隱憂，財政赤字貨幣化還直接挑戰(zhàn)現(xiàn)行法律。
《中國人民銀行法》明確規(guī)定，“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券?！?/span>
倘若實施財政赤字貨幣化，就要修改法律。李禮輝強調(diào)，修改法律，必須慎之又慎，嚴上加嚴，切不可因一時之急而轉(zhuǎn)變長遠之計。改革開放以來，中國的根本性進步是建立了市場經(jīng)濟體制，市場經(jīng)濟體制恰恰就是貨幣數(shù)量論設(shè)定的前提。
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