來(lái)源丨投行大師兄（微信號(hào)：touhangdashixiong）

如果要問(wèn)，未來(lái)5年，最確定的超級(jí)風(fēng)口是什么？

我的答案是：新能源汽車。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，歐洲政策的雙輪驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)到2025年我國(guó)新能源汽車產(chǎn)銷量將超500萬(wàn)輛，全球超1500萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)約16%滲透率，相當(dāng)于現(xiàn)在 4-5倍空間，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)30%。

雖然整車廠蔚來(lái)，比亞迪，做電池的寧德時(shí)代，做隔膜的恩捷股份等今年以來(lái)都漲幅驚人。

但只要電動(dòng)車這個(gè)賽道的風(fēng)還在繼續(xù)吹，那么就一定會(huì)浮現(xiàn)出新的王者來(lái)。

今天，我就給大家分享下我對(duì)孚能科技的幾點(diǎn)思考。

一，軟包電池的潛在王者

電動(dòng)車最大的成本項(xiàng)是電池，占到了40%左右，在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)核心地位。

大家熟知的寧德時(shí)代就是電池領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭，國(guó)內(nèi)市占率超過(guò)了50%，在全球也是龍頭老大。

市值將近6000億，秒殺一眾電動(dòng)車整車廠商。

這就是“賣鏟子”的好處，不管你特斯拉，蔚來(lái)，理想誰(shuí)勝誰(shuí)負(fù)，只要電動(dòng)車這個(gè)大盤(pán)子是快速增長(zhǎng)的，就一定要用電池，那就逃不開(kāi)寧德時(shí)代的手掌。

據(jù)民生證券測(cè)算，到2025年，全球動(dòng)力電池裝機(jī)量將從現(xiàn)在的200GWh+達(dá)到約900GWh左右。

這個(gè)蛋糕如此之大，無(wú)論海外，還是國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都虎視眈眈。孚能科技就是其中之一。

動(dòng)力電池分為圓柱電池、方形電池和軟包電池三種。

寧德時(shí)代做的主要是方形電池，是目前的主流。而孚能科技則選擇了軟包電池，在國(guó)內(nèi)屬于比較邊緣的路線。

軟包電池之所以沒(méi)能成為主流，是因?yàn)殡m然具有高安全性（不易爆炸）、高能量密度、長(zhǎng)循環(huán)壽命等優(yōu)勢(shì)，但由于外包裝較薄，為防止刺穿需要在pack 環(huán)節(jié)加入金屬防護(hù)層，使得成組效率低、成本提升。

連特斯拉為了降低成本，都開(kāi)始改三元為磷酸鐵鋰電池，更何況軟包呢？所以軟包在國(guó)內(nèi)的滲透率只有8.8%。

不過(guò)歐美車廠對(duì)軟包電池卻情有獨(dú)鐘。目前，軟包電池在海外滲透率高達(dá)33%。

全球軟包動(dòng)力電池企業(yè)LGC、SKI、AESC等已為大眾、奧迪、日產(chǎn)、現(xiàn)代起亞、通用、雷諾等車企配置了多款主流車型，其中，日產(chǎn)Leaf車型使用軟包動(dòng)力電池，該車型自2010年12月上市至2020年初，總銷量已經(jīng)突破45萬(wàn)輛，是全球首款總銷量突破40萬(wàn)輛的純電動(dòng)新能源汽車。

那么，國(guó)內(nèi)軟包電池的滲透率就沒(méi)有道理一直這么低。

當(dāng)然這個(gè)不能僅靠感性的猜測(cè)。

實(shí)際上，從數(shù)據(jù)來(lái)看，隨著技術(shù)進(jìn)步，軟包電池的成組效率在提升，與方形電池的成本差距在縮小。這為滲透率提升奠定了基礎(chǔ)。

孚能科技主營(yíng)三元軟包動(dòng)力電池的電芯、模組和電池包。

從2019年的數(shù)據(jù)來(lái)看，動(dòng)力電池業(yè)務(wù)營(yíng)收為 23.14 億元，占總營(yíng)業(yè)收入的 94.45%；毛利為 5.26 億元，占總毛利的 91.35%。

在軟包動(dòng)力電池領(lǐng)域，公司產(chǎn)品出貨量和裝機(jī)量2017年、2018年連續(xù)兩年排名均為全球第三，全國(guó)第一。

一旦軟包電池的滲透率提升，無(wú)疑會(huì)將孚能科技吹上風(fēng)口?，F(xiàn)在萬(wàn)事俱備，只等風(fēng)來(lái)了。

二，抱上了戴姆勒的大腿

東風(fēng)不是等來(lái)的，而是靠技術(shù)爭(zhēng)取來(lái)的。

目前，公司已成功配套北汽新能源、廣汽新能源、長(zhǎng)城汽車、一汽、江鈴、國(guó)機(jī)智駿等多家車企。

最值得一提的是，2018年11月獲得了戴姆勒的超級(jí)大單——2021-2027 年孚能將為戴姆勒配套140GWh的動(dòng)力電池！

另外，在科創(chuàng)板上市之際，戴姆勒斥資9億元人民幣入股孚能科技，獲得約3%股份，與孚能深入綁定。

這是什么概念呢？

2019年孚能科技的出貨量是2.29GW，從21年開(kāi)始平均每年給戴姆勒配套達(dá)到20GW，幾乎翻了10倍。

根據(jù)戴姆勒集團(tuán)的長(zhǎng)期電動(dòng)化戰(zhàn)略目標(biāo)與目前的交付進(jìn)展，我們可以大概了解訂單釋放的節(jié)奏：

1）20年開(kāi)始送樣；

2）21Q2正式SOP（具備量產(chǎn)條件）

3）22年出貨10+GWh

4）23年出貨20-30GWh。

5）2025 年左右，實(shí)現(xiàn)奔馳純電動(dòng)汽車銷量占到總銷量的 15-25%。

回顧寧德時(shí)代的發(fā)展歷程，除了重視研發(fā)，乘上政策東風(fēng)之外，關(guān)鍵的一點(diǎn)也是抱大腿。

2011年底，寶馬與寧德的合作，使得寧德進(jìn)入到了發(fā)展的快車道，從此一騎絕塵。

所以，抱緊戴姆勒的大腿，是未來(lái)孚能的重要看點(diǎn)。

簡(jiǎn)單概括一下：未來(lái)1年，孚能科技市占率提升關(guān)鍵看國(guó)內(nèi)車型，尤其是廣汽Aion的銷量情況；而未來(lái)2年以及更遠(yuǎn)的未來(lái)，關(guān)鍵奔馳電動(dòng)車的放量。

三，產(chǎn)能正在快速釋放

有了訂單，還需要足夠的產(chǎn)能才能有效實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

2018年公司增資64億元+2020年IPO募資34億元。手握百億資金，未來(lái)兩年將迎來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)充高峰。

孚能科技現(xiàn)有軟包動(dòng)力產(chǎn)能 13GWh，其中贛州 5GWh 和鎮(zhèn)江8GWh，有效產(chǎn)能在 5GWh 左右。

2021年有效產(chǎn)能為10-13GWh（鎮(zhèn)江一期5-6Gwh，二期1-2Gwh）。

從名義產(chǎn)能來(lái)看，孚能科技2022年名義產(chǎn)能可達(dá)到24GWh，相比2020年的8GWh翻了3倍。

光有產(chǎn)能不行，還得利用起來(lái)。

伴隨產(chǎn)能擴(kuò)張，孚能2020年產(chǎn)能利用率相比2017-2019年明顯下滑了。

主要是由于上半年疫情和客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致的。2019年的第一客戶長(zhǎng)城集團(tuán)在20H1收入貢獻(xiàn)為0，公司出貨下滑帶動(dòng)產(chǎn)能利用率降低。

從2020Q3開(kāi)始， 隨著下游客戶排產(chǎn)恢復(fù)、在廣汽份額的提升、以及兩輪車客戶的放量，公司產(chǎn)能利用率開(kāi)始回升。

從5%上升到30%，當(dāng)然，相比之前還是太低了。

問(wèn)題來(lái)了：奔馳放量集中在2022-2030年，那2021-2022年增加的5-8GWh有效產(chǎn)能能得到有效利用嗎？

從Q3的情況來(lái)看，20年-21年孚能產(chǎn)能利用率的提升主要還是指望國(guó)內(nèi)車企，如廣汽、長(zhǎng)城、江鈴等。

1）根據(jù)調(diào)研，明年廣汽銷量指引從10-12萬(wàn)輛調(diào)到15萬(wàn)輛，電池模組需求量為10-12.5GWh，公司在廣汽Aion V份額為60%-65%。

2）公司2020 年 8 月 26 日公告獲得東風(fēng)汽車的定點(diǎn)通知書(shū)，預(yù)計(jì)未來(lái) 7 年電池需求 5GWh。

3）2020 年 9 月 19 日，與江鈴集團(tuán)、國(guó)機(jī)智駿簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，在 2025 年前將為江鈴集團(tuán)提供動(dòng)力電池約6.75GWh，在 2023 年底前為國(guó)機(jī)智駿提供動(dòng)力電池約4.5GWh。

4）2020年10月28日，與華晨新日新能源簽訂定點(diǎn)協(xié)議，2020年底開(kāi)始，5年大約4.5GWh。

如果不考慮未來(lái)其他增量，謹(jǐn)慎估計(jì)，2021年孚能的出貨量可能會(huì)在5-6GWh左右。產(chǎn)能利用率在50%左右。

雖然暫時(shí)仍偏低，但如果有新的訂單或者戴姆勒裝機(jī)量的超預(yù)期，也許會(huì)有更大提升。

……

分析了基本面，最后來(lái)談?wù)勬谀艿墓蓛r(jià)表現(xiàn)。

客觀來(lái)說(shuō)：孚能科技的走勢(shì)明顯不如寧德、恩捷股份等行業(yè)龍頭。近期，隨著板塊調(diào)整走勢(shì)更弱。

主要原因是：

1）市場(chǎng)擔(dān)憂軟包電池市場(chǎng)份額下滑。2020年前5月，中國(guó)軟包動(dòng)力電池累計(jì)市場(chǎng)份額低至4.3％，而2018年市占率還在13％以上。

2）市場(chǎng)擔(dān)憂三元正極材料漲價(jià)，且未來(lái)漲幅較大，影響公司成本；

3）相較寧德這種一線電池廠商，公司前三季度業(yè)績(jī)不盡如人意。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在16家涉足鋰電池的上市公司中，今年第三季度有13家企業(yè)營(yíng)收較去年同期出現(xiàn)增長(zhǎng)，有10家企業(yè)凈利潤(rùn)同步出現(xiàn)增長(zhǎng)。而2020年前三季度公司營(yíng)收5.58億元，同比下滑64.94％；歸母凈利潤(rùn)受到政府補(bǔ)貼等因素影響為-3.77億元，同比下降20.03倍。

不過(guò)，中長(zhǎng)期看好孚能科技的理由在上文已經(jīng)給出：

1）材料漲價(jià)是短中期影響，2021年后公司產(chǎn)能利用率的提升可降低固定成本；

2）隨著和下游車企的合作加速，孚能科技的市占率可能提升；

3）隨著前兩項(xiàng)帶來(lái)的收入規(guī)模的增加與產(chǎn)能利用率的提升，業(yè)績(jī)可以看到拐點(diǎn)。

接下來(lái)，孚能科技的關(guān)鍵就是看是否能有更多訂單，把21年的業(yè)績(jī)撐過(guò)去，等到22年，可能就會(huì)是大放異彩的一年。

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