來源丨投行大師兄（微信號：touhangdashixiong）

如果要問，未來5年，最確定的超級風口是什么？

我的答案是：新能源汽車。

在國內市場，歐洲政策的雙輪驅動下，預計到2025年我國新能源汽車產銷量將超500萬輛，全球超1500萬輛，對應約16%滲透率，相當于現在 4-5倍空間，年復合增長率超過30%。

雖然整車廠蔚來，比亞迪，做電池的寧德時代，做隔膜的恩捷股份等今年以來都漲幅驚人。

但只要電動車這個賽道的風還在繼續(xù)吹，那么就一定會浮現出新的王者來。

今天，我就給大家分享下我對孚能科技的幾點思考。

一，軟包電池的潛在王者

電動車最大的成本項是電池，占到了40%左右，在產業(yè)鏈中占據核心地位。

大家熟知的寧德時代就是電池領域的絕對龍頭，國內市占率超過了50%，在全球也是龍頭老大。

市值將近6000億，秒殺一眾電動車整車廠商。

這就是“賣鏟子”的好處，不管你特斯拉，蔚來，理想誰勝誰負，只要電動車這個大盤子是快速增長的，就一定要用電池，那就逃不開寧德時代的手掌。

據民生證券測算，到2025年，全球動力電池裝機量將從現在的200GWh+達到約900GWh左右。

這個蛋糕如此之大，無論海外，還是國內的競爭對手都虎視眈眈。孚能科技就是其中之一。

動力電池分為圓柱電池、方形電池和軟包電池三種。

寧德時代做的主要是方形電池，是目前的主流。而孚能科技則選擇了軟包電池，在國內屬于比較邊緣的路線。

軟包電池之所以沒能成為主流，是因為雖然具有高安全性（不易爆炸）、高能量密度、長循環(huán)壽命等優(yōu)勢，但由于外包裝較薄，為防止刺穿需要在pack 環(huán)節(jié)加入金屬防護層，使得成組效率低、成本提升。

連特斯拉為了降低成本，都開始改三元為磷酸鐵鋰電池，更何況軟包呢？所以軟包在國內的滲透率只有8.8%。

不過歐美車廠對軟包電池卻情有獨鐘。目前，軟包電池在海外滲透率高達33%。

全球軟包動力電池企業(yè)LGC、SKI、AESC等已為大眾、奧迪、日產、現代起亞、通用、雷諾等車企配置了多款主流車型，其中，日產Leaf車型使用軟包動力電池，該車型自2010年12月上市至2020年初，總銷量已經突破45萬輛，是全球首款總銷量突破40萬輛的純電動新能源汽車。

那么，國內軟包電池的滲透率就沒有道理一直這么低。

當然這個不能僅靠感性的猜測。

實際上，從數據來看，隨著技術進步，軟包電池的成組效率在提升，與方形電池的成本差距在縮小。這為滲透率提升奠定了基礎。

孚能科技主營三元軟包動力電池的電芯、模組和電池包。

從2019年的數據來看，動力電池業(yè)務營收為 23.14 億元，占總營業(yè)收入的 94.45%；毛利為 5.26 億元，占總毛利的 91.35%。

在軟包動力電池領域，公司產品出貨量和裝機量2017年、2018年連續(xù)兩年排名均為全球第三，全國第一。

一旦軟包電池的滲透率提升，無疑會將孚能科技吹上風口?，F在萬事俱備，只等風來了。

二，抱上了戴姆勒的大腿

東風不是等來的，而是靠技術爭取來的。

目前，公司已成功配套北汽新能源、廣汽新能源、長城汽車、一汽、江鈴、國機智駿等多家車企。

最值得一提的是，2018年11月獲得了戴姆勒的超級大單——2021-2027 年孚能將為戴姆勒配套140GWh的動力電池！

另外，在科創(chuàng)板上市之際，戴姆勒斥資9億元人民幣入股孚能科技，獲得約3%股份，與孚能深入綁定。

這是什么概念呢？

2019年孚能科技的出貨量是2.29GW，從21年開始平均每年給戴姆勒配套達到20GW，幾乎翻了10倍。

根據戴姆勒集團的長期電動化戰(zhàn)略目標與目前的交付進展，我們可以大概了解訂單釋放的節(jié)奏：

1）20年開始送樣；

2）21Q2正式SOP（具備量產條件）

3）22年出貨10+GWh

4）23年出貨20-30GWh。

5）2025 年左右，實現奔馳純電動汽車銷量占到總銷量的 15-25%。

回顧寧德時代的發(fā)展歷程，除了重視研發(fā)，乘上政策東風之外，關鍵的一點也是抱大腿。

2011年底，寶馬與寧德的合作，使得寧德進入到了發(fā)展的快車道，從此一騎絕塵。

所以，抱緊戴姆勒的大腿，是未來孚能的重要看點。

簡單概括一下：未來1年，孚能科技市占率提升關鍵看國內車型，尤其是廣汽Aion的銷量情況；而未來2年以及更遠的未來，關鍵奔馳電動車的放量。

三，產能正在快速釋放

有了訂單，還需要足夠的產能才能有效實現業(yè)績增長。

2018年公司增資64億元+2020年IPO募資34億元。手握百億資金，未來兩年將迎來產能擴充高峰。

孚能科技現有軟包動力產能 13GWh，其中贛州 5GWh 和鎮(zhèn)江8GWh，有效產能在 5GWh 左右。

2021年有效產能為10-13GWh（鎮(zhèn)江一期5-6Gwh，二期1-2Gwh）。

從名義產能來看，孚能科技2022年名義產能可達到24GWh，相比2020年的8GWh翻了3倍。

光有產能不行，還得利用起來。

伴隨產能擴張，孚能2020年產能利用率相比2017-2019年明顯下滑了。

主要是由于上半年疫情和客戶結構調整導致的。2019年的第一客戶長城集團在20H1收入貢獻為0，公司出貨下滑帶動產能利用率降低。

從2020Q3開始， 隨著下游客戶排產恢復、在廣汽份額的提升、以及兩輪車客戶的放量，公司產能利用率開始回升。

從5%上升到30%，當然，相比之前還是太低了。

問題來了：奔馳放量集中在2022-2030年，那2021-2022年增加的5-8GWh有效產能能得到有效利用嗎？

從Q3的情況來看，20年-21年孚能產能利用率的提升主要還是指望國內車企，如廣汽、長城、江鈴等。

1）根據調研，明年廣汽銷量指引從10-12萬輛調到15萬輛，電池模組需求量為10-12.5GWh，公司在廣汽Aion V份額為60%-65%。

2）公司2020 年 8 月 26 日公告獲得東風汽車的定點通知書，預計未來 7 年電池需求 5GWh。

3）2020 年 9 月 19 日，與江鈴集團、國機智駿簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，在 2025 年前將為江鈴集團提供動力電池約6.75GWh，在 2023 年底前為國機智駿提供動力電池約4.5GWh。

4）2020年10月28日，與華晨新日新能源簽訂定點協(xié)議，2020年底開始，5年大約4.5GWh。

如果不考慮未來其他增量，謹慎估計，2021年孚能的出貨量可能會在5-6GWh左右。產能利用率在50%左右。

雖然暫時仍偏低，但如果有新的訂單或者戴姆勒裝機量的超預期，也許會有更大提升。

……

分析了基本面，最后來談談孚能的股價表現。

客觀來說：孚能科技的走勢明顯不如寧德、恩捷股份等行業(yè)龍頭。近期，隨著板塊調整走勢更弱。

主要原因是：

1）市場擔憂軟包電池市場份額下滑。2020年前5月，中國軟包動力電池累計市場份額低至4.3％，而2018年市占率還在13％以上。

2）市場擔憂三元正極材料漲價，且未來漲幅較大，影響公司成本；

3）相較寧德這種一線電池廠商，公司前三季度業(yè)績不盡如人意。相關數據顯示，在16家涉足鋰電池的上市公司中，今年第三季度有13家企業(yè)營收較去年同期出現增長，有10家企業(yè)凈利潤同步出現增長。而2020年前三季度公司營收5.58億元，同比下滑64.94％；歸母凈利潤受到政府補貼等因素影響為-3.77億元，同比下降20.03倍。

不過，中長期看好孚能科技的理由在上文已經給出：

1）材料漲價是短中期影響，2021年后公司產能利用率的提升可降低固定成本；

2）隨著和下游車企的合作加速，孚能科技的市占率可能提升；

3）隨著前兩項帶來的收入規(guī)模的增加與產能利用率的提升，業(yè)績可以看到拐點。

接下來，孚能科技的關鍵就是看是否能有更多訂單，把21年的業(yè)績撐過去，等到22年，可能就會是大放異彩的一年。

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