來(lái)源丨李迅雷金融與投資（微信號(hào)：lixunlei0722）

作者丨梁中華等

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在新發(fā)展理念的指導(dǎo)下，最近幾年宏觀政策在穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)之間尋求平衡。2020年在新冠疫情的巨大沖擊下，貨幣大幅寬松，信用超額投放，政策偏向穩(wěn)增長(zhǎng)。在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域高增長(zhǎng)的同時(shí)，房地產(chǎn)再度發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)直追09年。但貨幣刺激也導(dǎo)致宏觀杠桿率在一年之內(nèi)上升近30個(gè)百分點(diǎn)，防風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)再度增加。

在經(jīng)濟(jì)逐漸回升以后，信用政策已經(jīng)有所控制，房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)一步收緊，利率大幅抬升。2021年大概率會(huì)延續(xù)這一趨勢(shì)，政策偏向防風(fēng)險(xiǎn)、控杠桿，經(jīng)濟(jì)基本面見頂回落。政策收縮后，之前信用寬松“蓋住”的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有增加，推升的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)有回調(diào)壓力，內(nèi)生利率水平會(huì)逐漸趨于回落。

當(dāng)“潮水”褪去以后，哪些是“真金”，哪些是“石頭”，會(huì)更加清晰。短視角需要防風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)視角擁抱“類黃金”資產(chǎn)。

經(jīng)濟(jì)為何反彈？還是老配方

1.1 房地產(chǎn)面臨“反轉(zhuǎn)”

本輪宏觀經(jīng)濟(jì)的走弱并不是完全由新冠疫情導(dǎo)致的，主要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)幾乎都是從2018年就開始下滑了。疫情只是加速了經(jīng)濟(jì)下行的節(jié)奏而已，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)砸了一個(gè)深“坑”，然后二季度以后開始爬坑。

而下行壓力的主要來(lái)源是房地產(chǎn)市場(chǎng)的逐步降溫。從2018年以來(lái)，棚改貨幣化政策逐漸收緊，房?jī)r(jià)下跌城市開始增多，庫(kù)存開始累積，房地產(chǎn)市場(chǎng)的緩慢降溫，是2018年以來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力的重要來(lái)源。

過去沒有哪一輪復(fù)蘇，是沒有地產(chǎn)參與的。我國(guó)居民有六成以上的財(cái)富，直接或者間接配置在了房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域。在過去十年里，我國(guó)1/3左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是由房地產(chǎn)直接或者間接拉動(dòng)起來(lái)的。地方政府對(duì)土地財(cái)政依賴依然很大?？梢哉f(shuō)，房地產(chǎn)仍是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)變量。

而大家經(jīng)常討論的中國(guó)的金融周期，本質(zhì)就是房地產(chǎn)周期。融資領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)半年，房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先投資半年，房地產(chǎn)銷售和融資同步，投資和經(jīng)濟(jì)同步。09 年、12 年、15 年經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，都開始于居民加杠桿，房地產(chǎn)市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)。

這一輪仍是熟悉的“配方”。今年二季度以來(lái)的經(jīng)濟(jì)反彈，一方面和新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的高增長(zhǎng)有關(guān)，但這塊整體體量畢竟有限。帶動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)回升最重要的因素，還是房地產(chǎn)。比如建筑業(yè)、房地產(chǎn)、金融業(yè)等與房地產(chǎn)相關(guān)度高的行業(yè)GDP同比高增長(zhǎng)，工業(yè)品生產(chǎn)中，除了和新技術(shù)相關(guān)的，主要還是房地產(chǎn)相關(guān)的鋼鐵、有色等產(chǎn)品增速較高。

房地產(chǎn)對(duì)GDP 貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到09 年水平。從GDP各分項(xiàng)來(lái)看，今年最終消費(fèi)支出對(duì)GDP的拉動(dòng)降到了歷史低位，而資本形成的貢獻(xiàn)達(dá)到了歷史高位。而固定資產(chǎn)投資中，表現(xiàn)最亮眼的就是房地產(chǎn)投資。前三季度名義GDP增速有3.6%，而房地產(chǎn)投資就增長(zhǎng)了接近6%。

我們簡(jiǎn)單做了個(gè)測(cè)算，不考慮房地產(chǎn)對(duì)互補(bǔ)品的帶動(dòng)，僅僅考慮房地產(chǎn)直接或者間接拉動(dòng)上游產(chǎn)業(yè)的GDP貢獻(xiàn)，二季度房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率在60%以上，非常接近09年的水平，三季度盡管有所回落，貢獻(xiàn)率也接近50%。

地產(chǎn)為啥好？“填坑”+ 貨幣刺激。一方面在疫情期間，積累了一部分投資和消費(fèi)需求，在疫情緩解后集中釋放，所以房地產(chǎn)銷售和投資當(dāng)月同比增速才能達(dá)到過去幾年的最高點(diǎn)。就像今年一季度受到疫情影響，我國(guó)結(jié)婚登記人數(shù)減少了45%，而二季度疫情緩解后，實(shí)現(xiàn)了7%的正增長(zhǎng)，為2013年以來(lái)的最高位。房地產(chǎn)銷售和投資、基建投資、工業(yè)增加值、消費(fèi)等諸多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，均有“填坑”的因素存在。

另一方面，寬松的貨幣環(huán)境也對(duì)房地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)領(lǐng)域產(chǎn)生一定推升作用。例如2014、2015年經(jīng)濟(jì)比較差的時(shí)候，貨幣寬松推動(dòng)大城市房地產(chǎn)市場(chǎng)快速火爆。本輪貨幣寬松后，核心城市房?jī)r(jià)也有所大漲。海外放水后，也對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有明顯推升作用。

房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)一看政策調(diào)控，這塊今年以來(lái)沒有明顯放松，反而部分城市漲價(jià)較多后，還有所收緊。二看貨幣環(huán)境，信用方面的政策從6月份以后就在不斷收緊，利率明顯上行。

只要沒有強(qiáng)刺激，中小城市房地產(chǎn)市場(chǎng)由于之前過度透支需求，就會(huì)延續(xù)下行的大趨勢(shì)。

地產(chǎn)或面臨“反轉(zhuǎn)”，從季調(diào)環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)銷售和投資從7月份以后就在不斷下行，同比數(shù)據(jù)反應(yīng)滯后一些，也在筑頂期。而如果地產(chǎn)向下，宏觀經(jīng)濟(jì)的下行壓力就會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。

1.2 基建高增時(shí)代結(jié)束

除了房地產(chǎn)的因素以外，2018 年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行，和廣義財(cái)政的收緊也有一定關(guān)系。從2017年中以來(lái)，中央嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任。地方政府隱性負(fù)債擴(kuò)張明顯放緩，城投公司有息負(fù)債增量連續(xù)兩年下滑，基建投資增速也是從2018年以來(lái)大幅下降。今年以來(lái)對(duì)于地方隱性負(fù)債的監(jiān)管政策并沒有明顯放松，大基調(diào)未變，意味著地方政府只能依賴“顯性”負(fù)債支持基建。

今年雖然政府債券大量發(fā)行，但支出偏低，主要用于彌補(bǔ)財(cái)政缺口的擴(kuò)大。如果將公共財(cái)政和政府性基金加在一起算，前10個(gè)月政府支出同比只增長(zhǎng)了6.1%，明顯低于去年接近10%的增速；而政府收入?yún)s同比減少了3%。也就是說(shuō)沒有明顯多花錢的情況下，收入減少以后也要多發(fā)債。所以今年政府債券比去年多發(fā)行2.7萬(wàn)億，主要用于彌補(bǔ)因收入下滑帶來(lái)的財(cái)政缺口。

支出端沒有明顯增長(zhǎng)，對(duì)基建整體的支持力度就會(huì)有限。而2021年“顯性”的財(cái)政刺激會(huì)有所收斂，再考慮到隱性負(fù)債的監(jiān)管，基建難以實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。

1.3 終端需求恢復(fù)有限

醫(yī)學(xué)上未戰(zhàn)勝病毒，需求恢復(fù)遇到瓶頸。如果醫(yī)學(xué)上未戰(zhàn)勝病毒，大家對(duì)病毒始終會(huì)有所恐懼，盡量減少出行，城市間、城市內(nèi)的人員流動(dòng)都會(huì)受到限制。再加上今年居民收入減少、失業(yè)增加，對(duì)需求端始終會(huì)形成壓制作用。從最近幾個(gè)月的數(shù)據(jù)來(lái)看，終端消費(fèi)的恢復(fù)已經(jīng)遇到瓶頸，同比增速的提升放緩，環(huán)比增速已經(jīng)接近疫情前的水平，不排除11、12月的消費(fèi)同比數(shù)據(jù)出現(xiàn)橫盤或下降。

終端需求后續(xù)或好轉(zhuǎn)，但力度會(huì)相對(duì)有限。從終端消費(fèi)品價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，美國(guó)的核心通脹從6月份以后就開始企穩(wěn)反彈，而我國(guó)的核心通脹水平卻不斷向下。中美放水模式不同，導(dǎo)致水流方向不同，將對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)產(chǎn)生重要影響。

美國(guó)更多是直接給居民發(fā)錢，所以今年美國(guó)受到疫情影響很大，但居民可支配收入增速卻大幅飆升，消費(fèi)能力沒有受影響，短期儲(chǔ)蓄率上升，而一旦疫情管控放開，終端需求和通脹會(huì)明顯回升。

而我國(guó)更多是通過投資推進(jìn)寬松的模式，獲得資金的更多是國(guó)企和抵押品較多的群體。而截至3季度末，我國(guó)居民可支配收入增速為3.9%，與疫情之前9%的水平有較大差距。

1.4 出口也會(huì)逐漸“反轉(zhuǎn)”

今年我國(guó)出口一枝獨(dú)秀，主要來(lái)自供應(yīng)端的因素。從外需來(lái)看，后續(xù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇，會(huì)對(duì)我國(guó)出口有一定帶動(dòng)。但我們還需要考慮供應(yīng)端的擾動(dòng)，最近幾個(gè)月，由于我國(guó)和海外的疫情錯(cuò)位，海外供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊較大，部分訂單是轉(zhuǎn)向我國(guó)生產(chǎn)的。所以就會(huì)發(fā)現(xiàn)我國(guó)的出口增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于其他經(jīng)濟(jì)體，在歐美進(jìn)口中的占比也大幅飆升。

出口也會(huì)逐漸反轉(zhuǎn)，30% 優(yōu)勢(shì)的逐步消失。由于貿(mào)易的全球聯(lián)動(dòng)性很強(qiáng)，我們可以用美國(guó)、日本、韓國(guó)的出口數(shù)據(jù)，來(lái)模擬我國(guó)正常的出口增速。結(jié)果顯示，由于供給端的影響，我國(guó)出口增速在短期內(nèi)比全球聯(lián)動(dòng)決定的正常水平要高出30個(gè)百分點(diǎn)以上。如果海外疫情控制住，經(jīng)濟(jì)正常復(fù)產(chǎn)復(fù)工，這種短期優(yōu)勢(shì)將逐漸消退。即使全球需求端會(huì)逐漸恢復(fù)，但我國(guó)出口增速進(jìn)一步改善的空間并不大，2021年可能會(huì)出現(xiàn)低增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)的情況。所以從各分項(xiàng)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能會(huì)逐漸趨于減弱。

政策要收緊？信用已很緊

2.1 杠桿率大幅飆升

杠桿率大幅飆升，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。今年受到疫情影響，政策刺激力度加大，我國(guó)宏觀杠桿率在10個(gè)月時(shí)間里上升了27個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)、政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)增加尤其明顯，企業(yè)部門杠桿率上升14個(gè)百分點(diǎn)，政府杠桿率上升7個(gè)百分點(diǎn)。

從政策的角度來(lái)看，新發(fā)展理念更加注重短期穩(wěn)增長(zhǎng)和長(zhǎng)期防風(fēng)險(xiǎn)的平衡。2019年一季度經(jīng)濟(jì)反彈后，政策方向很快收緊。最近兩年的政策均是如此，經(jīng)濟(jì)好了就收一收，差了就放一放，和之前的持續(xù)刺激、持續(xù)收緊明顯不同，根本原因是我們所處的內(nèi)外、長(zhǎng)短期環(huán)境和以前不同。外部來(lái)看，大國(guó)之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系長(zhǎng)期存在，過去的發(fā)展模式遇到挑戰(zhàn)。內(nèi)部來(lái)看，房地產(chǎn)泡沫、債務(wù)問題突顯，再進(jìn)一步強(qiáng)刺激只會(huì)讓問題更為嚴(yán)重。所以政策會(huì)在短期穩(wěn)增長(zhǎng)和長(zhǎng)期防風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行平衡。

上半年信用大幅寬松后，部分資金流向房地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)領(lǐng)域，增加了風(fēng)險(xiǎn)。杠桿率也大幅攀升，所以后續(xù)的信用政策會(huì)更加克制。

2.2 市場(chǎng)早已在加息

經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)后，政策利率并未加息。比如代表短端資金利率的逆回購(gòu)利率依然維持在低位，DR007利率也在逆回購(gòu)利率附近徘徊，MLF利率也未見調(diào)整，LPR貸款利率從5月份以后仍維持在低位水平。

雖然政策利率并未加息，但市場(chǎng)早已在加息。從5月份以后，隨著央行資金端操作回歸常態(tài)，市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了大幅加息。資金利率回歸到正常水平，且在貨幣緊平衡的情況下，流動(dòng)性分層的現(xiàn)象比較明顯，非銀融資成本比銀行融資成本要高很多。

與此同時(shí)，結(jié)構(gòu)性存款壓降監(jiān)管，也增加了銀行負(fù)債端壓力，同業(yè)存單利率大幅抬升。當(dāng)前AAA同業(yè)存單利率比同期限MLF利率還要高，從央行那里借錢比從市場(chǎng)借錢要便宜，這其實(shí)也是一種扭曲。往前看，結(jié)構(gòu)性存款還有1.5萬(wàn)億需要壓降，不過考慮到12月結(jié)構(gòu)性存款本身就會(huì)季節(jié)性下降，壓力已經(jīng)減小很多。

隨著銀行負(fù)債端成本的上升，機(jī)構(gòu)配置資金的緊張，實(shí)體融資成本大幅抬升。例如，代表性的國(guó)債利率、企業(yè)發(fā)債利率都已經(jīng)上升到了2018年的水平。實(shí)體貸款利率盡管還未公布，但和發(fā)債利率的相關(guān)性看，貸款利率的上行幾乎可以說(shuō)是確定性的。

所以盡管DR007政策利率未動(dòng)，但實(shí)際上， R007相比去年底加息了10BP以上；同業(yè)存單大概也加息10BP；企業(yè)債加息接近40BP。

信用的投放早已“常態(tài)化”。比如利率上行導(dǎo)致推遲或取消發(fā)行債券的規(guī)模增加，6月份以來(lái)銀行信貸也已經(jīng)回歸到正常增長(zhǎng)通道，社融的短期高增長(zhǎng)主要來(lái)自政府債券的大量發(fā)行。9-12月還剩2.7萬(wàn)億政府債券發(fā)行，隨著政府債券發(fā)行高峰過去，社融的拐點(diǎn)就會(huì)出現(xiàn)。

2.3 經(jīng)濟(jì)已在頂部區(qū)間

關(guān)于經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的變化，我們不僅要看融資的總量，還要看融資的結(jié)構(gòu)。今年企業(yè)部門加杠桿較多，但我國(guó)企業(yè)部門融資行為和政府類似，都是逆周期的，背后主要是國(guó)企融資較多，承擔(dān)穩(wěn)增長(zhǎng)功能。而居民部門的融資才是順周期的，這意味著：只有居民部門的融資持續(xù)大幅上升，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)才會(huì)有持續(xù)性。而從最近幾個(gè)月的數(shù)據(jù)來(lái)看，居民部門的融資增速抬升并不明顯，這也意味著順周期的動(dòng)能并不強(qiáng)。

綜合來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在短期上沖后，會(huì)趨于下降，當(dāng)前已經(jīng)處于頂部區(qū)間。明年一季度盡管同比增速會(huì)很高，但這個(gè)高主要是有今年一季度的低基數(shù)導(dǎo)致的，沒有太大意義。而更應(yīng)該關(guān)注明年一季度的環(huán)比指標(biāo)相比往年同期如何，如果弱于往年同期，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)在走弱。就像09年一季度經(jīng)濟(jì)也大幅下滑，導(dǎo)致10年1季度的經(jīng)濟(jì)增速非常高，但股債其實(shí)都沒有向經(jīng)濟(jì)好的方向走。

在房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)未見底之前，宏觀經(jīng)濟(jì)都不會(huì)見底。 因?yàn)檫^去十年，沒有一輪復(fù)蘇，是沒有地產(chǎn)參與的。

再寬松沒那么快，需要等待基本面的回落。短期來(lái)看，貨幣收緊的概率不大，更多是信用投放節(jié)奏的調(diào)整。進(jìn)一步的貨幣寬松，需要等待經(jīng)濟(jì)基本面的再度回落。央行非常珍惜正常貨幣政策調(diào)控的空間，所以后續(xù)的降息降準(zhǔn)將是有所節(jié)制的。

長(zhǎng)期買什么？類黃金資產(chǎn)

3.1 貨幣長(zhǎng)期超發(fā)

從宏觀維度看，要理解過去和未來(lái)的大類資產(chǎn)配置，就必須理解紙幣主導(dǎo)的貨幣政策，尤其是對(duì)黃金的理解，至關(guān)重要。

過去幾十年，全球紙幣政策幾乎演繹到了極致：從正常的利率調(diào)控政策到零利率、負(fù)利率，甚至再到QE和“直升機(jī)撒錢”；各國(guó)央行從調(diào)控短端利率到調(diào)控長(zhǎng)端利率，從購(gòu)買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)到購(gòu)買劣質(zhì)資產(chǎn)，從有償借出錢到免費(fèi)送錢。

而貨幣的“信譽(yù)”：核心在于“稀缺”。理論上，任何一種商品都可以成為貨幣。但是要想成為大家一直公認(rèn)的貨幣，最核心的一點(diǎn)就是這種商品必須是稀缺的。比如貝殼、石頭、鳥類羽毛等等都曾作為貨幣被使用過，還有監(jiān)獄中的香煙、酒、茶葉等也都可以成為貨幣，歸根到底是因?yàn)樗鼈冊(cè)谔囟〞r(shí)期、特定場(chǎng)合下是稀缺的。但隨著人類技術(shù)的進(jìn)步，很多過去稀缺的商品變得不再稀缺，貝殼、石頭、鳥類羽毛被大量發(fā)現(xiàn)，很難再承擔(dān)貨幣的功能。

這是因?yàn)?，?dāng)一種商品可以被大量生產(chǎn)出來(lái)，那么這種商品作為貨幣屬性的“信譽(yù)”就會(huì)喪失。比如，最開始人類要找到貝殼很困難，可能需要投入大量的勞動(dòng)時(shí)間，但如果突然到了海邊，發(fā)現(xiàn)遍地都是貝殼，那誰(shuí)還會(huì)愿意拿自己辛辛苦苦采摘的果實(shí)、冒著生命危險(xiǎn)獲取的獵物，去換取唾手可得的貝殼呢？大家手里原有的貝殼也變得一文不值了。

這就是 貨幣貶值帶來(lái)的財(cái)富轉(zhuǎn)移，其實(shí)就是錢不值錢了，大家對(duì)該種貨幣的信譽(yù)也會(huì)大打折扣。

而黃金是天然的貨幣，紙幣是人造的貨幣。黃金是大自然中極其稀缺的資源，截至2019年末，已經(jīng)開采到地面上的黃金總存量有19.7萬(wàn)噸，已經(jīng)探明的地面下的黃金儲(chǔ)量還剩下4.7萬(wàn)噸。在過去的120年里，已經(jīng)開采出的黃金存量年均增速只有1.5%，即使考慮到技術(shù)的進(jìn)步，過去20年中的黃金存量增速也只有1.6%。

所以黃金的稀缺性是大自然保證的，是一種天然的貨幣。而紙幣歸根到底是“紙”，是人造的貨幣，其稀缺性主要靠發(fā)行者的“自覺”。

黃金價(jià)格的“騰飛”，開始于紙幣泛濫時(shí)代。1971年美國(guó)停止美元兌換黃金，全球進(jìn)入了不受控制“印刷”紙幣的時(shí)代。在1971年之前的180年時(shí)間里，黃金價(jià)格年化漲幅不到0.5%；而從1971年至今的近50年里，年化漲幅達(dá)到了7.6%。相對(duì)而言，從1971年至今，美元對(duì)黃金貶值了97%，果真成了“紙幣”。

其它紙幣的貶值幅度更大。1971年以來(lái)，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣，僅僅對(duì)美元的貶值幅度都有90%以上，對(duì)黃金的貶值幅度那就更多了；印度、菲律賓、韓國(guó)、中國(guó)貨幣對(duì)美元的貶值幅度也有50%以上。

主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，1971年以來(lái)，英國(guó)、瑞典、澳大利亞、加拿大貨幣對(duì)美元也有貶值，但幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于新興經(jīng)濟(jì)體。德國(guó)、新加坡、日本、瑞士貨幣對(duì)美元有明顯的升值，但考慮到美元兌黃金的貶值幅度，所有的紙幣對(duì)黃金都是大幅貶值的。

上一波黃金的十多年大牛市終結(jié)于2013 年，和美聯(lián)儲(chǔ)超發(fā)貨幣的節(jié)奏放緩有很大關(guān)系。因?yàn)閺?012年起，美國(guó)的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)就開始不斷釋放積極信號(hào)，所以在2013年已經(jīng)開始討論貨幣刺激規(guī)?？s減的問題。

2013年5月伯南克提出美聯(lián)儲(chǔ)可能要縮減QE的規(guī)模，直到2013年底的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)決定開始行動(dòng)。當(dāng)時(shí)黃金價(jià)格在一年時(shí)間里暴跌了28%，可以說(shuō)，美國(guó)超發(fā)貨幣節(jié)奏的放緩，是黃金牛市結(jié)束的最直接原因。

超發(fā)方向不變、但節(jié)奏放緩，黃金仍是中長(zhǎng)期配置方向。2020年海外受疫情影響較大，貨幣超發(fā)節(jié)奏快；但2021年隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸向好，通脹抬升，預(yù)計(jì)貨幣超發(fā)步伐會(huì)明顯放緩，貴金屬的行情會(huì)轉(zhuǎn)向震蕩。但從中長(zhǎng)期視角看，老齡化、貧富差距仍是全球共同面臨的問題，貨幣超發(fā)仍是方向，黃金類資產(chǎn)仍具有配置價(jià)值。

3.2 資產(chǎn)通脹甚于商品

全球通脹的加速，也開始于紙幣超發(fā)時(shí)代。在1971年之前的110年時(shí)間里，美國(guó)通脹上漲了4.7倍，年化1.6%；而1971年至今的49年時(shí)間里，美國(guó)的通脹上漲幅度就達(dá)到了5.5倍，年化高達(dá)3.9%。

而且在1971年之前的110年里，97%的物價(jià)上漲集中在美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)、一戰(zhàn)、二戰(zhàn)期間的10多年時(shí)間里，也是和紙幣超發(fā)有關(guān)；其它100年時(shí)間中基本上沒有通脹。

在1971年之前的110年，35%的時(shí)間里美國(guó)CPI同比是為負(fù)值的，出現(xiàn)了明顯通縮。而從1971年至今，美國(guó)CPI基本上沒有出現(xiàn)過負(fù)值。

打個(gè)比方，如果美聯(lián)儲(chǔ)宣布所有的1 美元都變成2 美元，那物價(jià)不就可以翻倍了嗎？

從80年代至今，美國(guó)沒有再出現(xiàn)過“像樣”的通脹。解釋全球低通脹的原因很多， 貧富分化或許也可以提供一個(gè)視角。

如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體有10單位居民，2單位“富人”，8單位“窮人”。如果央行發(fā)行的紙幣流到8單位窮人那里，窮人的邊際消費(fèi)傾向高，衣食住行的價(jià)格可能很快就漲起來(lái)了。但如果紙幣流到了2單位富人那里，衣食住行都有了，怎么辦呢？買資產(chǎn)！

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，財(cái)富越來(lái)越傾向于流向少數(shù)群體，超發(fā)的貨幣也越來(lái)越傾向于流向少數(shù)群體，所以很容易推升資產(chǎn)的通脹，很難推升大眾消費(fèi)品的通脹。

所以資產(chǎn)泡沫此起彼伏，貨幣被泡沫“綁架”。2000年以來(lái)，美國(guó)先是經(jīng)歷一波股市泡沫破滅，之后房地產(chǎn)泡沫，07年地產(chǎn)泡沫破滅，股市泡沫又起來(lái)，今年股市泡沫破滅后，在大規(guī)模貨幣寬松下又拉升回來(lái)。

而且，當(dāng)前貨幣政策不僅僅要考慮經(jīng)濟(jì)基本面，也要考慮資產(chǎn)泡沫的問題，因?yàn)榕菽坏┢茰?，?jīng)濟(jì)也會(huì)受到巨大的沖擊。

資產(chǎn)類通脹快于商品類通脹。考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏，未來(lái)全球貨幣寬松政策的退出是緩慢的。而在貧富差距較大的情況下，大眾消費(fèi)的商品類通脹的恢復(fù)會(huì)比較緩慢，而資產(chǎn)類的通脹會(huì)一波接著一波。

3.3 “類黃金”是長(zhǎng)期方向

從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，買茅臺(tái)= 買黃金。黃金具有兩大屬性：一是稀缺性；二是活得久，能夠長(zhǎng)期儲(chǔ)藏價(jià)值。在紙幣不斷超發(fā)的情況下，具備這兩大屬性的資產(chǎn)都是受益的。

例如，茅臺(tái)酒也具有這樣的屬性：茅臺(tái)酒每年供給的量是有限的，而且每年會(huì)“喝”掉一部分，剩下的存量很少，滿足稀缺性；另一方面，白酒儲(chǔ)藏起來(lái)，內(nèi)在價(jià)值不僅不會(huì)損耗，還會(huì)提升，能夠長(zhǎng)期活下來(lái)。

所以茅臺(tái)股價(jià)和黃金價(jià)格走勢(shì)具有一定相關(guān)性，其實(shí)背后就是貨幣超發(fā)導(dǎo)致的，茅臺(tái)是股市中的“黃金”。

A 股中的“類黃金”資產(chǎn)仍是中長(zhǎng)期方向。從2006年開始算，上證綜指在14年時(shí)間中只上漲了1.4倍，但是如果我們將A股中最核心的50只股票選出來(lái)，在14年時(shí)間里上漲了38倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了大盤走勢(shì)。每次系統(tǒng)性大跌導(dǎo)致的優(yōu)質(zhì)個(gè)股的回調(diào)，都是長(zhǎng)期加倉(cāng)買入的機(jī)會(huì)。

這是因?yàn)檫@些核心資產(chǎn)也具有“黃金”屬性：好公司相對(duì)稀缺；長(zhǎng)期、或至少在可預(yù)見的未來(lái)能夠活下來(lái)。

所以不是A股長(zhǎng)期沒有賺錢效應(yīng)，而是這個(gè)市場(chǎng)存在兩種不同的投資風(fēng)格：一種是在合適價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，長(zhǎng)期持有，賺長(zhǎng)期的慢錢；另一種是追逐熱點(diǎn)、“割韭菜”，賺短期的快錢或者虧錢。

核心城市核心地段的房產(chǎn)：也受益貨幣超發(fā)。今年疫情爆發(fā)后，貨幣信用持續(xù)寬松，部分核心城市房?jī)r(jià)再度大漲。從宏觀角度看，購(gòu)買核心城市、核心地段房產(chǎn)也是和黃金是一個(gè)邏輯。一是尋找稀缺性，二是尋找

能夠長(zhǎng)期活得久、能夠儲(chǔ)藏價(jià)值的資產(chǎn)。

短期防風(fēng)險(xiǎn)：利率債占優(yōu)

最近兩年，我國(guó)股市的結(jié)構(gòu)性特征很明顯：周期類行業(yè)估值普遍較低，而科技、醫(yī)藥、消費(fèi)類行業(yè)估值較高。

如果我們拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，傳統(tǒng)周期行業(yè)的“便宜”并不是最近兩年才發(fā)生的事情。例如在2010-2014年，煤炭行業(yè)的平均估值基本維持在20倍附近，也就是說(shuō)在歷史低位區(qū)間維持了將近4年時(shí)間，鋼鐵、房地產(chǎn)、建筑等行業(yè)也是類似的情況。但在2014-2016年間，這些周期行業(yè)的估值有了非常明顯的提升，背后最主要的原因恐怕來(lái)自于超級(jí)寬松的貨幣環(huán)境，供給側(cè)改革整合行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，也對(duì)估值起到了提振作用。

如果我們將2014-2016年間估值的提升，看成是特殊大背景下的特例的話，周期股的“便宜”并不是這兩年開始的，而是從2011年以后就已經(jīng)開始了。而且從歷史情況看，“貴”不是周期股的常態(tài)，“便宜”或許才是常態(tài)。

在估值長(zhǎng)期維持在低位的情況下，主導(dǎo)周期股價(jià)格波動(dòng)的因素，更多是盈利的變化，而不是估值的變化。類似的，債券價(jià)格的走勢(shì)和基本面也高度相關(guān)，所以典型的周期龍頭股其實(shí)更像是類固收的資產(chǎn)。

短期來(lái)看，流動(dòng)性如果不進(jìn)一步寬松，長(zhǎng)久期的核心資產(chǎn)的機(jī)會(huì)也不大。需要等待基本面回落以后，貨幣進(jìn)一步寬松。而周期股短期的躁動(dòng)，主要來(lái)自短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，但如果基本面逐漸見頂回落的話，也會(huì)面臨回調(diào)壓力。

而2021年信用沒那么寬松、基本面又回落的情況下，仍需要警惕信用風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。 2021年股市主要結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)可能在今年受疫情沖擊較大的領(lǐng)域，比如旅游、餐飲、酒店、機(jī)場(chǎng)、航空等。

債券可做左側(cè)配置。在新發(fā)展理念下，既然不會(huì)強(qiáng)刺激，僅有托底思維，經(jīng)濟(jì)基本面難以持續(xù)回升，債券趨勢(shì)性走熊的可能性也不大。

當(dāng)前利率已經(jīng)高于疫情之前，安全邊際較高，超調(diào)即可參與，逐步做左側(cè)配置，趨勢(shì)性大幅下行的機(jī)會(huì)需要等待基本面的回落。

人民幣會(huì)一直升值嗎？從6月份以來(lái)，人民幣對(duì)美元大幅升值，當(dāng)前已經(jīng)升值到了6.6以內(nèi)。關(guān)鍵在于疫情錯(cuò)位 ，我國(guó)受疫情沖擊最大的時(shí)候是一季度，當(dāng)時(shí)GDP增速在主要經(jīng)濟(jì)體中最低。而開啟復(fù)產(chǎn)復(fù)工后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)非?？?，GDP增速是主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。一旦國(guó)內(nèi)和國(guó)外疫情收斂，人民幣匯率會(huì)重新趨于貶值。

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