來源丨聰明投資者（微信號(hào)：Capital-nature）

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當(dāng)國(guó)內(nèi)一支支爆款基金發(fā)行引發(fā)市場(chǎng)驚呼時(shí)，其實(shí)海外投資中國(guó)股票的基金規(guī)模擴(kuò)張更是迅猛。

現(xiàn)在全球最大的中國(guó)股票基金、規(guī)模有多大？

答案是，超過1000億人民幣。

這支基金就是瑞銀（UBS）旗下的中國(guó)機(jī)會(huì)基金，目前的規(guī)模超過160億美金。從管理之初的5000萬美金規(guī)模，靠著業(yè)績(jī)和口碑的積累，規(guī)模擴(kuò)大了80倍。

持續(xù)下注，中國(guó)股票策略管理資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)1900億

作為當(dāng)年QFII入市第一單的實(shí)施方，瑞銀與中國(guó)的關(guān)系淵源流長(zhǎng)。

早在1985年，瑞銀就開始為中國(guó)企業(yè)提供融資服務(wù)；它參與中國(guó)資本市場(chǎng)投資更是已經(jīng)有20多年的歷史了，在中國(guó)證券市場(chǎng)的歷史進(jìn)程中，不時(shí)閃現(xiàn)瑞銀的身影：

2003年，瑞銀成為首家獲得合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）資格的外資機(jī)構(gòu)；

2005年，瑞銀與國(guó)家開發(fā)投資公司合資成立國(guó)投瑞銀基金管理有限公司；

2006年，瑞銀證券的成立開啟了外資機(jī)構(gòu)直接參股中國(guó)全牌照證券公司的先河；

2017年，瑞銀資產(chǎn)管理成為首家獲得中國(guó)私募證券投資基金管理人牌照，并擁有合格境內(nèi)有限合伙人資格額度的國(guó)際資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，并開始發(fā)行產(chǎn)品；

2019 年，瑞銀通過了”CIMB Direct”（作為債券或股票連接的替代方案）為國(guó)際客戶開放進(jìn)入中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，使瑞銀的全球基金能夠直接投資于境內(nèi)銀行間市場(chǎng)債券；成為第一家獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)/AMAC支持CIBM牌照的公司。

2020年1月，瑞銀資管獲得基金業(yè)協(xié)會(huì)批準(zhǔn)，獲得私募投顧資質(zhì)。

有資料顯示，瑞銀旗下的中國(guó)股票策略管理的資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到了近300億美金（約1900億元人民幣）。

其中，公司的旗艦基金——瑞銀中國(guó)精選基金，目前的規(guī)模超過160億美金，也是目前全球最大的中國(guó)股票基金。

根據(jù)聰投從基金投資者處了解到，這支基金曾在2014年發(fā)行過一類人民幣對(duì)沖股份類別（P-acc RMB Hedged），自2014年10月發(fā)行以來，截至目前的凈總回報(bào)(Net of Sales Charge)達(dá)到了176.88%（費(fèi)率按3%左右計(jì)），差不多6年多的時(shí)間年化收益為18.3%。1

這支基金最早的份額是發(fā)行成立于1996年11月，截至目前約20多年的時(shí)間，年化收益達(dá)到了12%。

而從基金的持倉(cāng)來看，瑞銀中國(guó)精選基金的股票投資組合集中在40-70只，重倉(cāng)的都是A股、港股、美股上的一批大牛股。

1.根據(jù)香港證監(jiān)會(huì)規(guī)定，目前此份額不面向零售投資者

比如前十重倉(cāng)股里，就有騰訊、阿里、好未來、茅臺(tái)、網(wǎng)易、頤海國(guó)際、新東方等。能挑選并重倉(cāng)配置這些個(gè)股，想來也是這支基金取得耀眼業(yè)績(jī)的根本。

截至2020年10月

在同類的海外機(jī)構(gòu)的比較中，就整體的中國(guó)投資能力而言，瑞銀有三年獲評(píng)為全球機(jī)構(gòu)中國(guó)影響力（China power）榜單冠軍。（根據(jù)資產(chǎn)管理規(guī)模、業(yè)務(wù)范圍、本地經(jīng)營(yíng)實(shí)力、零售品牌認(rèn)知度、全球投資實(shí)力以及“中國(guó)優(yōu)先程度”等要素）數(shù)據(jù)來源：www.Broadridge.com

而瑞銀集團(tuán)旗下的專注于中國(guó)市場(chǎng)的瑞銀資產(chǎn)管理（上海）更是四處招攬人才，充實(shí)投研力量。

目前，瑞銀資管在上海擁有一支超過30人的團(tuán)隊(duì)，比如負(fù)責(zé)整體股票投資策略的基金經(jīng)理王子正，曾任職高瓴；基金經(jīng)理夏昆，夏昆擁有長(zhǎng)達(dá) 15 年的資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，先后供職于 高盛、北京高華證券和東方證券；基金經(jīng)理羅迪，擁有9年投資經(jīng)驗(yàn)，側(cè)重于宏觀研究、資產(chǎn)配置以及風(fēng)險(xiǎn)因子在投資中的應(yīng)用。

今年以來瑞銀資管已經(jīng)增加了包括FOF、多重資產(chǎn)配置、固定收益與股票職能的投研團(tuán)隊(duì)，未來還將繼續(xù)擴(kuò)充。

2020年12月7日，瑞銀資管在上海舉辦2021年市場(chǎng)策略發(fā)布會(huì)，瑞銀資管（上海）總經(jīng)理陳章龍、瑞銀資管資產(chǎn)配置基金經(jīng)理羅迪以及特邀嘉賓廣發(fā)證券首席宏觀分析師郭磊出席了本次策略會(huì)。

瑞銀資管（上海）總經(jīng)理陳章龍介紹了瑞銀集團(tuán)和資管公司的整體情況，未來戰(zhàn)略布局和產(chǎn)品線規(guī)劃等。

羅迪和郭磊就今年市場(chǎng)回顧、明年市場(chǎng)展望、投資機(jī)會(huì)挖掘和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了探討。明年可能是要適度放低收益率的預(yù)期，貨幣政策仍是影響明年的重要因素，而制造業(yè)和順周期板塊具有比較好的空間……

以下，是聰明投資者整理的精彩觀點(diǎn)和實(shí)錄，分享給大家。

“未來最大的希望，還是在于制造業(yè)進(jìn)一步復(fù)蘇，由于疫苗帶來海外產(chǎn)能、海外需求進(jìn)一步釋放，中國(guó)作為全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的一環(huán)，對(duì)于制造業(yè)的促進(jìn)作用，必然導(dǎo)致整個(gè)制造業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)張，進(jìn)一步帶動(dòng)制造業(yè)領(lǐng)域投資?！?/strong>

“對(duì)全球資產(chǎn)大類配置來講，對(duì)于明年來說，全球資產(chǎn)在歐洲、在美國(guó)，通過疫苗上市，帶來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在這些地區(qū)的股票，特別是順周期板塊還有比較好的吸引力；同時(shí)對(duì)于新興市場(chǎng)，由于全球制造業(yè)復(fù)蘇，對(duì)于新興市場(chǎng)吸引力非常高?！?/strong>

“對(duì)于中國(guó)來講，在未來經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步維持高位運(yùn)行的大背景之下，中國(guó)股票相對(duì)固定收益來講，有更好的吸引力，但是我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。

為什么謹(jǐn)慎樂觀呢？我們需要進(jìn)一步觀察明年政策的轉(zhuǎn)向、幅度和步驟，對(duì)資本市場(chǎng)的影響，所以需要進(jìn)一步去觀察?！?/strong>

“（明年）第一，我們可能是要適度放低收益率的預(yù)期；第二，整個(gè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)可能也會(huì)發(fā)生一個(gè)變化，比如今年順風(fēng)順流的情況下，市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期的概念有非常高的容忍度，明年可能需要去把握一些短期確定性。”

“就當(dāng)前看來，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇進(jìn)一步延伸當(dāng)前的擴(kuò)張狀態(tài)，對(duì)于順周期板塊，從宏觀環(huán)境來講是比較利好的……

我們需要平衡兩方面，一是，對(duì)于盈利的預(yù)期；二是，在未來流動(dòng)性邊際收緊情況下，對(duì)估值會(huì)產(chǎn)生多大的下行壓力，結(jié)合這兩個(gè)因素，我們才會(huì)知道板塊有哪些上漲空間?！?/strong>

“對(duì)于這個(gè)（醫(yī)藥）板塊的估值，要看明年預(yù)期增長(zhǎng)是多少，再結(jié)合當(dāng)前的估值。醫(yī)藥股的當(dāng)前估值，相對(duì)它自己的歷史來講是比較高的，而明年盈利預(yù)期肯定是低于今年的。

短期來講，我們并不會(huì)特別看好醫(yī)藥股。但醫(yī)藥股估值經(jīng)過一波調(diào)整之后，它可能會(huì)有一些機(jī)會(huì)，這個(gè)需要進(jìn)一步觀察?！?/strong>

主講環(huán)節(jié)

今天我是代表瑞銀資產(chǎn)管理投資解決方案為大家分享瑞銀資產(chǎn)管理對(duì)于明年全球以及中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的展望。

對(duì)于明年來說，全球最重要的關(guān)鍵字是疫苗上市。

到目前為止，我們看到，不確定性越來越降低，而不確定性降低會(huì)推升另外一個(gè)確定性：全球經(jīng)濟(jì)共振。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在處于剛剛進(jìn)入繁榮階段

未來最大的希望是制造業(yè)的進(jìn)一步復(fù)蘇

我們用經(jīng)合組織綜合的領(lǐng)先指標(biāo)，來觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的階段。我們把經(jīng)濟(jì)分為四個(gè)階段：蕭條、復(fù)蘇、繁榮、放緩。

我們看右圖，現(xiàn)在處在繁榮階段，或者剛剛進(jìn)入繁榮階段。為什么這么講？這個(gè)指標(biāo)達(dá)到了100以上，說明經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從收縮進(jìn)入快速擴(kuò)張階段，經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出缺口基本在未來會(huì)很快消除掉，甚至?xí)a(chǎn)生正向缺口。

這種情況下，經(jīng)濟(jì)增速還在繼續(xù)增加，下一步通貨膨脹會(huì)逐步觸底反彈，我們現(xiàn)在就處于這個(gè)階段。

同樣，經(jīng)歷了幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，我們會(huì)看到經(jīng)濟(jì)可能會(huì)有反轉(zhuǎn)的信號(hào)，下一步會(huì)面臨什么樣的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？

首先，看信貸，整個(gè)信用增長(zhǎng)情況是我們觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)很重要的指標(biāo)，信用脈沖從3月份到10月份同比增速在放緩，這意味著增長(zhǎng)的速度越來越慢，我們覺得在未來三個(gè)月之內(nèi)，這個(gè)增速指標(biāo)很有可能會(huì)見頂，見頂之后會(huì)逐步放緩、下行，這對(duì)經(jīng)濟(jì)增速有一定的下行壓力。

另外,看一些實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，固定資產(chǎn)投資，從制造業(yè)、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施這三個(gè)方面來觀察經(jīng)濟(jì)。

房地產(chǎn)前期增速仍然非常高，但是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的增速已經(jīng)放緩了，同時(shí)制造業(yè)增速還在進(jìn)一步復(fù)蘇，這符合我們對(duì)于整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)的觀察。

也就是說，前期房地產(chǎn)政策在逐步收緊背景下，房地產(chǎn)增速?zèng)]有進(jìn)一步提高，而且很有可能在未來逐步開始下滑；

而基建在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸正常化過程中，對(duì)于基建需求或者基建能夠進(jìn)一步擴(kuò)張的能力，也產(chǎn)生了一定的下行壓力。

而我們看到，未來最大的希望，還是在于制造業(yè)進(jìn)一步復(fù)蘇，尤其在海外產(chǎn)能進(jìn)一步釋放情況下，由于疫苗帶來海外產(chǎn)能、海外需求進(jìn)一步釋放，中國(guó)作為全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的一環(huán)，對(duì)于制造業(yè)的促進(jìn)作用，必然導(dǎo)致整個(gè)制造業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)張，進(jìn)一步帶動(dòng)制造業(yè)領(lǐng)域投資。

伴隨疫苗研發(fā)的逐步推進(jìn)

全球經(jīng)濟(jì)的需求、產(chǎn)能能得到進(jìn)一步釋放

剛才講到全球疫苗，疫苗對(duì)應(yīng)的是新冠疫情，通過這個(gè)圖可以看到，全球各地新冠疫情情況。

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從2、3月份到現(xiàn)在，中國(guó)從3月份之后，基本沒什么疫情，但全球疫情一直出現(xiàn)反復(fù)，近期美國(guó)疫情達(dá)到新的高潮，而歐洲疫情在經(jīng)過最近一波防控措施之后，已經(jīng)開始逐步下滑。

這樣的“一上一下”，對(duì)近期的全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)帶來一定的影響。美國(guó)、歐盟、日本、巴西、韓國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體的PMI，在最近一兩個(gè)月都出現(xiàn)不同程度的下滑，甚至是觸底。這個(gè)和海外疫情進(jìn)一步上升有很大的關(guān)系。

疫情的拯救來自于疫苗，這是我們目前能看到對(duì)于疫苗研發(fā)的狀況。目前有兩款疫苗在國(guó)際上公布了三期結(jié)果，進(jìn)入在美國(guó)、歐洲申請(qǐng)緊急使用的進(jìn)程，今年年底會(huì)有小部分疫苗被生產(chǎn)，明年大部分疫苗會(huì)被生產(chǎn)出來。

伴隨所有疫苗的研發(fā)逐步推進(jìn)，疫苗產(chǎn)能在明年得到進(jìn)一步釋放，明年才有可能在全球在范圍內(nèi)進(jìn)一步使用疫苗，讓全球經(jīng)濟(jì)的需求、產(chǎn)能得到進(jìn)一步釋放。

伴隨北向資金逐步流入明年A股整體情緒有希望得到整體的提升，警惕高估值板塊的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)

剛才講到宏觀，我們看一下中國(guó)的資本市場(chǎng)。

如果我們退到去年下半年情況，中國(guó)A股在國(guó)際指數(shù)的納上又進(jìn)一步推進(jìn)，不管是MSCI，還是其他的主要國(guó)際指數(shù)，都進(jìn)一步擴(kuò)大了中國(guó)A股指數(shù)因子，截止到2019年，北向資金流向程度非常大。

進(jìn)入疫情之后，黑色這條線顯示出，北向資金急速下滑，之后迅速反彈，因?yàn)橹袊?guó)第一個(gè)走出疫情，中國(guó)疫情防控非常成功。

在此之后，一直到6、7月份之后，北向資金又進(jìn)一步下滑，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候市場(chǎng)開始擔(dān)憂流動(dòng)性有轉(zhuǎn)向，貨幣政策會(huì)有變化，一直到過去三個(gè)月，北向資金逐步又獲得很多的信心。

可以看到，滬深300跟北向資金的走勢(shì)具有高度相關(guān)性，因此看到近期北向資金對(duì)中國(guó)A股的信心有非常大的增加。

對(duì)于A股市場(chǎng)上個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者來講，個(gè)人投資者熱情相對(duì)6、7月份有所降低，這個(gè)可以從融資買入和新基金成立可以看到這點(diǎn)。

伴隨北向資金逐步流入，到了明年，A股整體情緒有希望得到整體的提升。

除了資金流動(dòng)，我們也關(guān)心股票估值情況，從當(dāng)前來看，不管是大盤股，還是滬深300，還是中證500中小盤，相對(duì)十年國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)不再是低位了，同今年3、4月份的低位，已經(jīng)有大幅度反彈了，尤其是滬深300，已經(jīng)處在一個(gè)不那么便宜的位置了。

流動(dòng)性易緊難松，從現(xiàn)在到明年，流動(dòng)性會(huì)逐步收緊的情況下，我們需要警惕高估值板塊的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于股市表現(xiàn)的推動(dòng)力，更多來源于股市哪一些板塊、哪一些行業(yè)盈利的復(fù)蘇，能夠超過由于流動(dòng)性收緊帶來估值回調(diào)的程度。

處于價(jià)值洼地的港股有一定的投資價(jià)值

另外我們也關(guān)注港股部分。

我們關(guān)注恒生滬港通AH股溢價(jià)的指數(shù)，從兩地都上市的股票來講，經(jīng)過一段時(shí)間下行以后，A股相對(duì)港股的溢價(jià)目前還是處在高位。

對(duì)于有某一部分港股來講，是處于價(jià)值洼地，相對(duì)同樣的A股來講，是有一定的投資價(jià)值的。

明年流動(dòng)性收緊過程中信用債有一定的壓力

再看債券，從國(guó)債利率的角度，國(guó)債利率今年5月份開始大幅度上升，差不多80、90個(gè)BP，這代表了中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度和幅度。

到了明年，如果伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步企穩(wěn)高位運(yùn)行，同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)在疫苗推動(dòng)下共振，有可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)利率還有一定的上行空間。同時(shí)我們也看到，在利率上行的過程中，代表的是整體流動(dòng)性收緊。

對(duì)于企業(yè)的利差來看，各個(gè)信用評(píng)級(jí)的企業(yè)利差最近受到一定的擠壓，開始走闊，我們認(rèn)為，在流動(dòng)性收緊過程中，對(duì)于信用債還是有一定壓力的。

中美貨幣政策立場(chǎng)的不一樣

傳導(dǎo)到人民幣的走勢(shì)——人民幣大幅走強(qiáng)

我們看一下人民幣，我們關(guān)注的是長(zhǎng)期走勢(shì)，而不是短期的波動(dòng)。

相對(duì)中長(zhǎng)期來看，美元對(duì)人民幣更多受到中美利差的影響，中美利差影響在今年以來反映得非常明顯，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)一直實(shí)施非常寬松的貨幣政策，而中國(guó)央行逐步進(jìn)入貨幣政策正?；壍?。

這兩個(gè)貨幣政策立場(chǎng)的不一樣，直接導(dǎo)致中美利差快速推升，這個(gè)推升傳導(dǎo)到人民幣走勢(shì)——人民幣大幅走強(qiáng)。

相對(duì)全球市場(chǎng)來看中國(guó)股票和債券具有相當(dāng)?shù)奈?/strong>

如果把眼光稍微放長(zhǎng)一點(diǎn)，我們看外資流入，近年對(duì)整個(gè)外資流入市場(chǎng)關(guān)注度逐年提高，到今年幾乎跟市場(chǎng)走勢(shì)是一致了，為什么這么講？

2014年滬港通剛剛開啟，一直到現(xiàn)在，外資持有中國(guó)A股市場(chǎng)股票占有率也就2%左右，現(xiàn)在達(dá)到將近5%，翻倍了還不止。

而外資持有債券流入也是大幅度擴(kuò)升，從2015、2016年低谷快速上漲到今年將近4%，上漲將近3個(gè)點(diǎn)。

這說明外資在中國(guó)在岸市場(chǎng)的影響正在逐步擴(kuò)大，通過外資交易風(fēng)格會(huì)進(jìn)一步影響整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)在未來的運(yùn)行邏輯。

為什么外資有這么多流入？

從結(jié)構(gòu)上來講，中國(guó)股票的估值在全球還是有吸引力的，從絕對(duì)估值相來講，當(dāng)前相對(duì)于標(biāo)普、歐洲股市、日本股市都有相當(dāng)大的空間。

而中國(guó)債券傲視所有全球主要經(jīng)濟(jì)體的收益率，尤其是調(diào)整了通貨膨脹之后，我們所說的一個(gè)真實(shí)的債券收益率。

基本上，現(xiàn)在全球主要經(jīng)濟(jì)體，包括英國(guó)、美國(guó)、加拿大等等主權(quán)債券的真實(shí)利率，都是負(fù)的，中國(guó)國(guó)債的真實(shí)利率非常高的。

所以全球投資者，對(duì)于中國(guó)的股債市場(chǎng)，不管是從估值，還是未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來講，中國(guó)資產(chǎn)對(duì)于全球投資人是非常有吸引力。

明年看好順周期板塊對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度

總體來講，我們認(rèn)為在未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步企穩(wěn)、疫苗上市，會(huì)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步推升。我們要關(guān)注貨幣政策，以及財(cái)政支持在未來的退出，是否會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來下行的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)全球資產(chǎn)大類配置來講，對(duì)于明年來說，全球資產(chǎn)在歐洲、在美國(guó)，通過疫苗上市，帶來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在這些地區(qū)的股票，特別是順周期板塊還有比較好的吸引力；同時(shí)對(duì)于新興市場(chǎng)，由于全球制造業(yè)復(fù)蘇，對(duì)于新興市場(chǎng)吸引力非常高。

在這樣的環(huán)境下，對(duì)全球固收資產(chǎn)類別來講，我是相對(duì)比較保守的態(tài)度，同時(shí)對(duì)亞洲的信用，特別是中國(guó)的債券，這兩部分資產(chǎn)的吸引力是比較高的。

對(duì)于中國(guó)來講，在未來經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步維持高位運(yùn)行的大背景之下，中國(guó)股票相對(duì)固定收益來講，有更好的吸引力，但是我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。

為什么謹(jǐn)慎樂觀呢？我們需要進(jìn)一步觀察明年政策的轉(zhuǎn)向、幅度和步驟，對(duì)資本市場(chǎng)的影響，所以需要進(jìn)一步去觀察。

對(duì)于股票來講，在宏觀周期處于上行階段，相對(duì)比較看好偏順周期的領(lǐng)域，同時(shí)對(duì)于長(zhǎng)期受到政策支持的領(lǐng)域，特別是“十四五”支持的一些科技創(chuàng)新領(lǐng)域，我們認(rèn)為，作為長(zhǎng)期成長(zhǎng)的板塊，也是非常有投資價(jià)值的。

對(duì)話環(huán)節(jié)

疫苗出來后服務(wù)業(yè)和全球貿(mào)易將是兩個(gè)受益的領(lǐng)域

問：疫苗已經(jīng)見到了曙光，海外疫情也到了第二波的階段，在這樣的情況下，明年，疫情會(huì)怎么樣的影響資本市場(chǎng)？在全球和A股都分別會(huì)有什么樣的影響？

郭磊：8月份之后，全球是新一波的疫情升溫，但這一波疫情升溫，其實(shí)和第一波還是有所區(qū)別的，比如重癥比例是下行的。

其實(shí)資產(chǎn)價(jià)格在某種意義上是非常敏銳的，大家可以去觀察這一輪的原油和美債收益率。它沒有像第一輪疫情沖擊時(shí)候出現(xiàn)的那么一個(gè)劇烈的波動(dòng)，這也意味著，疫情所帶來的一個(gè)邊際沖擊，還是有弱化的。

這個(gè)和疫情本身的特征有關(guān)系，和全球在疫情面前防控能力的上升，還是有一定的關(guān)系的。

但是疫情畢竟是約束整個(gè)經(jīng)濟(jì)斜率的一個(gè)很重要的因素。我們看全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，今年應(yīng)該都是在潛在增長(zhǎng)率以下運(yùn)行的，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的需求端、供給端，包括國(guó)家經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)，比如全球貿(mào)易，應(yīng)該都受到疫情的影響。

如果后續(xù)疫苗出來，它在某種意義上其實(shí)已經(jīng)是一個(gè)宏觀變量，將會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來比較深刻的影響。

首先我覺得影響比較直接的一個(gè)行業(yè)，是服務(wù)業(yè)。大家可以看到，這一輪的中國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫情得到有效控制之后，整個(gè)制造業(yè)的恢復(fù)，包括像固定資產(chǎn)投資活動(dòng)的恢復(fù)，都是比較明顯的。

但是服務(wù)業(yè)整體來說，依然受到比較大的約束，特別是限額以下的服務(wù)業(yè)，目前基本上處在負(fù)增長(zhǎng)或者是低速增長(zhǎng)的狀態(tài)。它在很大程度上，應(yīng)該和疫情防控常態(tài)化背景下，居民活動(dòng)半徑的縮短有很大的關(guān)系。

如果疫苗出來，服務(wù)業(yè)會(huì)是一個(gè)比較大的受益的領(lǐng)域，全球都存在這樣的邏輯，疫苗改善居民的社交半徑，導(dǎo)致服務(wù)業(yè)有一個(gè)復(fù)蘇。

今年我們看到，二季度的必須消費(fèi)品、三季度的可選消費(fèi)品，都經(jīng)歷過這樣一個(gè)狀態(tài)，我們把它叫做補(bǔ)償性的消費(fèi)。疫苗出來之后，服務(wù)業(yè)可能也會(huì)有這樣的一個(gè)過程。

另外一個(gè)，全球貿(mào)易。目前整個(gè)海外經(jīng)濟(jì)庫(kù)存的絕對(duì)水平，是不高的，比如進(jìn)口，在二季度已經(jīng)在逐漸的起來，但是我們看歐美制造業(yè)庫(kù)存的數(shù)據(jù)，目前還是在低位。這樣的一個(gè)特征，為疫苗出來之后，整個(gè)制造業(yè)的補(bǔ)庫(kù)存，留下來比較明顯的空間。

如果疫苗上市，整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)一步的恢復(fù)，推動(dòng)海外的制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存，對(duì)主要的制造業(yè)、主要的出口國(guó)家，比如中國(guó)、東南亞、韓國(guó)，都會(huì)是一個(gè)促進(jìn)，我們估計(jì)明年，有一定的概率會(huì)出現(xiàn)全球貿(mào)易的共振。

如果總結(jié)一下，疫苗的影響是這兩點(diǎn)，一個(gè)是服務(wù)業(yè)，一個(gè)是全球貿(mào)易共振。如果具體到對(duì)資產(chǎn)的影響，基本上也會(huì)有這樣一個(gè)效應(yīng)。

疫苗出來，市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)民營(yíng)增長(zhǎng)的修復(fù)，會(huì)有一個(gè)再理解；同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的假設(shè)下，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性環(huán)境可能也會(huì)有一個(gè)再理解，兩者會(huì)決定整個(gè)疫苗出現(xiàn)之后，資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境和前期可能會(huì)有所不同。

明年的貨幣政策：回歸正?；泿耪摺稗D(zhuǎn)向”的時(shí)機(jī)可能會(huì)在關(guān)鍵會(huì)議后才能看得清

問：最近市場(chǎng)上大家特別關(guān)心的是中國(guó)央行在明年會(huì)采取什么樣的貨幣政策，大家擔(dān)憂明年央行會(huì)不會(huì)把錢收緊，寬松的局面沒有了，A股市場(chǎng)會(huì)不會(huì)因此下行了？

郭磊：明年的貨幣政策，如果幾個(gè)字總結(jié)，回歸正?；?。

首先是貨幣供給，央行之前已經(jīng)明確表示，貨幣供應(yīng)應(yīng)該以潛在產(chǎn)出所對(duì)應(yīng)的名義GDP，基本匹配，這個(gè)是什么樣一個(gè)概念？

潛在產(chǎn)出，在2019年一季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告里面，做過一個(gè)專門的闡述，它所對(duì)應(yīng)的名義GDP，我們加上明年的一個(gè)平減指數(shù)，就差不多可以得出來，明年P(guān)PI應(yīng)該會(huì)比今年要高一些。

基本匹配，如果我們參照2019年這樣一個(gè)相對(duì)比較正?；那樾?，就是名義增長(zhǎng)之上，再加上三個(gè)點(diǎn)左右。

按照這樣的原則去理解，我估計(jì)明年的社融，應(yīng)該不超過12%的增速，這個(gè)應(yīng)該比今年13%以上的社融存量增速還是要低一些。

除了貨幣供應(yīng)之外，影響貨幣環(huán)境的另一個(gè)因素就是金融政策，貨幣供應(yīng)相當(dāng)于，我有多少的錢放出來，金融政策意味著同樣的一個(gè)貨幣量，我有哪些領(lǐng)域是更合宜的，哪些領(lǐng)域是不合宜的？

金融政策歷來比較關(guān)鍵的幾個(gè)領(lǐng)域，

一是房地產(chǎn)，二是地方融資，三是金融機(jī)構(gòu)，

比如像資管新規(guī)所約束的一些領(lǐng)域。我們估計(jì)這三個(gè)領(lǐng)域，明年的政策應(yīng)該都會(huì)比今年要更謹(jǐn)慎一些。

所以如果是結(jié)合貨幣供應(yīng)和金融政策去看，我覺得，明年的貨幣環(huán)境，整體上比今年應(yīng)該還是會(huì)有一個(gè)收斂的。

明年值得關(guān)注的兩個(gè)投資方向

問：最近順周期板塊起了一波非常強(qiáng)勢(shì)的行情，同時(shí)我們看到去年的核心資產(chǎn)普遍處于一個(gè)高估值的狀態(tài)，大家會(huì)擔(dān)憂說，明年我們是不是應(yīng)該來把資產(chǎn)往低估上去配置，那么高估值的泡沫是不該被撕破了？

郭磊：順周期的背后，是整個(gè)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的一個(gè)趨勢(shì)。

因?yàn)榻衲暾w來說，全球經(jīng)濟(jì)還都是在潛在增長(zhǎng)率以下運(yùn)行，中國(guó)可能是整個(gè)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)最快的一個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體，

但截止到三季度，我們的整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速依然是在潛在增長(zhǎng)率以下，這就意味著，后續(xù)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)依然是有比較明確的一個(gè)空間。

從這個(gè)角度而言，順周期比較符合整個(gè)經(jīng)濟(jì)逐步改善的大趨勢(shì)，但同時(shí)，無論哪一類資產(chǎn)，都會(huì)受到另外一個(gè)因素的影響，就是流動(dòng)性環(huán)境和估值。

隨著整個(gè)貨幣環(huán)境回歸正?；倪@樣一個(gè)預(yù)期逐漸形成，全市場(chǎng)的估值，在某種意義上還是有一定的壓力的。

在這種情況下，整個(gè)結(jié)構(gòu)也會(huì)發(fā)生一些變化，市場(chǎng)會(huì)從前期的一些高估值領(lǐng)域中，走出來去選擇其他的一個(gè)可能性。

這兩個(gè)線索都會(huì)對(duì)我們平常所說的順周期資產(chǎn)帶來一定程度的影響。

問：介紹一下您對(duì)明年的投資主線的一些觀點(diǎn)？有哪些板塊是值得我們?nèi)プ冯S的？

郭磊：從經(jīng)濟(jì)的一個(gè)角度，我提示一下明年值得關(guān)注的一些方向：

第一點(diǎn)，目前處在一輪再通脹的周期，

整個(gè)PPI和核心CPI在一個(gè)上行的周期，這時(shí)候我們看到，整體的價(jià)格彈性，無論是工業(yè)品還是一般消費(fèi)品，價(jià)格彈性是在擴(kuò)大的。

所以整個(gè)價(jià)格彈性的擴(kuò)大，是值得關(guān)注的一個(gè)宏觀線索。

第二點(diǎn)，出口。

如果明年疫苗落地之后，全球貿(mào)易的共振，全球出口可能依然處在還可以的一個(gè)狀態(tài)。這時(shí)候海外對(duì)中國(guó)制造總歸還是存在比較明確一個(gè)需求，

這可能和我們稱為第一階段的對(duì)中國(guó)制造的需求不太一樣，但是第二階段對(duì)中國(guó)制造的需求，也是我們值得關(guān)注的一條線索。

明年市場(chǎng)是“順風(fēng)逆流”適度放低收益率的預(yù)期對(duì)市場(chǎng)切換的時(shí)間點(diǎn)和力度需要保持謹(jǐn)慎

問：歸納一下對(duì)明年對(duì)資產(chǎn)配置的建議？

郭磊：今年整體是經(jīng)濟(jì)逐月在改善，同時(shí)政策環(huán)境比較松，我們可以總結(jié)為兩個(gè)詞：順風(fēng)順流，這種情況下，整個(gè)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)是非常的明顯的。

明年我覺得不太一樣的是，經(jīng)濟(jì)可能在繼續(xù)改善，但是政策開始收斂，我們可以歸結(jié)為：順風(fēng)逆流。

這種情況下：

第一，我們可能是要適度放低收益率的預(yù)期；

第二，整個(gè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)可能也會(huì)發(fā)生一個(gè)變化，

比如今年順風(fēng)順流的情況下，市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期的概念有非常高的容忍度，明年可能需要去把握一些短期確定性。

羅迪：從外資角度，或者從投資人的角度，今年市場(chǎng)給了大家一個(gè)措手不及，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況下，我們認(rèn)為明年市場(chǎng)會(huì)是持續(xù)繁榮，同時(shí)我們認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)一個(gè)風(fēng)格切換，明年比較重要的關(guān)注點(diǎn)是市場(chǎng)還會(huì)繼續(xù)的繁榮，但是會(huì)出現(xiàn)一個(gè)切換。

至于切換的時(shí)間點(diǎn)、切換的力度是需要謹(jǐn)慎的，我們是謹(jǐn)慎樂觀。

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