2024，很不容易。

無(wú)論是企業(yè)還是個(gè)人，普遍感受都是很難，信心不足，個(gè)人體感與宏觀敘事存在不少溫差。房地產(chǎn)、地方債、年輕人失業(yè)率等問(wèn)題不斷被討論。我們會(huì)陷入通縮危機(jī)嗎？當(dāng)下一輪一輪的經(jīng)濟(jì)政策有哪些新思路，能否奏效？

我們就上述問(wèn)題，與中國(guó)社科院金融研究所副所長(zhǎng)張明先生聊了聊，內(nèi)容很深度，這可能是近些年信息量最大的一次訪談，希望能對(duì)你有所啟發(fā)。

受 訪：張明 中國(guó)社科院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任

采 訪：孫允廣 正和島內(nèi)容總監(jiān)、微信主編

當(dāng)下局勢(shì)

我們會(huì)陷入通縮危機(jī)嗎？

孫允廣：您之前有一個(gè)預(yù)測(cè)，為了在2035年實(shí)現(xiàn)人均GDP翻番的目標(biāo)，明年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)仍會(huì)定在5.0%左右。目前看還是比較有挑戰(zhàn)的，為什么經(jīng)濟(jì)增速仍會(huì)定在5.0%左右？

張明：首先我們要看到，短期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨著不少挑戰(zhàn)。三駕馬車中的消費(fèi)和投資增長(zhǎng)都較為疲軟。物價(jià)下行的壓力依然存在。年輕人失業(yè)率比較高。金融數(shù)據(jù)不太理想，M1連續(xù)7個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，今年7月份國(guó)內(nèi)新增人民幣貸款是負(fù)數(shù)。

好在從今年9月下旬開(kāi)始，國(guó)家出臺(tái)了一系列重大政策調(diào)整。根據(jù)我的個(gè)人理解，這不是一個(gè)權(quán)宜之計(jì)的反彈，更可能是一個(gè)階段性的政策反轉(zhuǎn)。我之所以預(yù)計(jì)明年經(jīng)濟(jì)增速會(huì)定在5%左右，與這波政策調(diào)整有高度關(guān)聯(lián)，主要有三個(gè)原因。

第一，國(guó)家在2020年前后提出了一個(gè)遠(yuǎn)景目標(biāo)，到2035年人均GDP水平要翻一番。假定GDP總量與人均GDP的增速一樣，這就意味著上述十五年內(nèi)GDP平均增速不能低于4.6%。

第二，當(dāng)前關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速究竟是多少？這個(gè)問(wèn)題存在很大爭(zhēng)議。我認(rèn)為它會(huì)隨著微觀主體的不同信心水平而出現(xiàn)多重均衡。信心會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的影響，它影響著邊際投資和消費(fèi)傾向。如果大家都認(rèn)為它能到5%，那經(jīng)過(guò)大家的努力就能到5%。如果大家都認(rèn)為它只能到4%，那就只能到4%。為了實(shí)現(xiàn)更高水平的均衡，把目標(biāo)定在5.0%，對(duì)于微觀主體提振信心是有幫助的。

第三，中國(guó)每年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)是調(diào)動(dòng)各個(gè)部委投放資源的指揮棒。如果把明年目標(biāo)定在4.5%，比較容易實(shí)現(xiàn)，那么主要財(cái)經(jīng)部委就覺(jué)得沒(méi)必要投放那么多資源。因此，定一個(gè)更高的目標(biāo)，意味著明年主要財(cái)經(jīng)部委需要進(jìn)一步發(fā)力，繼續(xù)堅(jiān)持今年9月的政策放松方向，并顯著擴(kuò)大政策力度。

孫允廣：我覺(jué)得您第二點(diǎn)講的特別好，當(dāng)大家都認(rèn)為能到的時(shí)候，它往往才能到。但如果大家都沒(méi)有信心，認(rèn)為只有2%、3%時(shí)，甚至都可能達(dá)不到。這是一種自我預(yù)言式的實(shí)現(xiàn)，很像索羅斯的“反身性”理論，“信念的作用是改變現(xiàn)實(shí)”。

張明：的確有點(diǎn)像。舉個(gè)消費(fèi)的例子，現(xiàn)在私人消費(fèi)不足可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的挑戰(zhàn)。為什么老百姓不消費(fèi)呢？它固然與這幾年經(jīng)濟(jì)下行、大家收入增速下降有關(guān)系，但更重要的其實(shí)是信心。老百姓一旦對(duì)未來(lái)產(chǎn)生收入縮水的預(yù)期，就可能削減耐用品消費(fèi)。耐用品消費(fèi)的下行會(huì)影響很多行業(yè)，于是相關(guān)企業(yè)利潤(rùn)下降，從而導(dǎo)致這些行業(yè)員工收入不足，引起下一輪消費(fèi)不足，由此形成惡性循環(huán)。

在這個(gè)時(shí)候，非常需要一個(gè)外部刺激來(lái)激活大家的信心，讓大家開(kāi)始正常消費(fèi)，這樣經(jīng)濟(jì)才能重新正常運(yùn)轉(zhuǎn)。因此，在9月下旬這波政策調(diào)整中，我們能看到很多部委領(lǐng)導(dǎo)都在講，要促進(jìn)房地產(chǎn)價(jià)格止跌企穩(wěn)、要促進(jìn)股票市場(chǎng)健康發(fā)展，這其實(shí)是想通過(guò)激活金融資產(chǎn)價(jià)格來(lái)提振微觀主體信心。

目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要一些正面消息，因?yàn)轭A(yù)期和結(jié)果是相互影響的。一方面，我們需要政策變化來(lái)扭轉(zhuǎn)微觀主體的預(yù)期，另一方面，從9月底以來(lái)，資產(chǎn)價(jià)格總體是往上走的，大家的心氣和之前比的確在顯著提升。不過(guò)，預(yù)期的最終扭轉(zhuǎn)，歸根結(jié)底需要真金白銀，需要政府宏觀政策繼續(xù)發(fā)力。

孫允廣：信心在這兩年尤為重要。我記得2019年，外界都在講我們什么時(shí)候超越美國(guó)，有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)是2038年，還有2028年的。但這兩年很少再提超越美國(guó)了，為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象？

張明：我最近做了一個(gè)圖表，來(lái)看中國(guó)的名義GDP折算成美元之后，占美國(guó)名義GDP的比重。該指標(biāo)迄今為止的最高點(diǎn)是2021年，占比大概是76%。過(guò)去兩年有明顯下滑，到去年降到了65%，今年可能還會(huì)稍有下滑。

為什么中國(guó)對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)趕超近期會(huì)出現(xiàn)調(diào)整？主要有兩方面原因。一是過(guò)去兩年內(nèi)，美國(guó)名義GDP增速高于中國(guó)。比如今年上半年中國(guó)GDP增速是5%，但通脹率是-1%，所以名義GDP增速只有4%。美國(guó)GDP增速是3%，但通脹率是3%，所以名義GDP增速是6%。這樣一來(lái)，中美名義GDP增速就差了兩個(gè)百分點(diǎn)。二是在過(guò)去兩年內(nèi)，人民幣對(duì)美元總體呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)，尤其是在2022年，人民幣對(duì)美元貶值幅度比較大。

從上述兩個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我們未來(lái)若想重新恢復(fù)對(duì)美國(guó)的趕超，也只有兩條路可走。其一是通過(guò)更加擴(kuò)張的宏觀政策來(lái)提高名義GDP增速，重要的是把物價(jià)搞上來(lái)。物價(jià)太高不是好事，但太低同樣不是好事，它反映了總需求不足。其二是想辦法讓人民幣對(duì)美元不再持續(xù)貶值。這兩條路必須要選一種，能配合起來(lái)當(dāng)然更好。

孫允廣：但如果不貶值的話就會(huì)影響出口。

張明：首先，影響出口的因素很多。例如，如果看歷史數(shù)據(jù)的話，外需對(duì)出口的影響遠(yuǎn)大于匯率。

其次，看匯率不能只看人民幣對(duì)美元匯率，要按照中國(guó)對(duì)所有貿(mào)易伙伴的進(jìn)出口來(lái)算一個(gè)加權(quán)匯率。就像前一段時(shí)間，人民幣對(duì)美元在貶值，但由于美元自身太強(qiáng)，人民幣對(duì)其他國(guó)家貨幣整體上在升值，換言之，人民幣加權(quán)匯率在這段時(shí)間是不降反升的。

再次，對(duì)中國(guó)這樣的大型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體而言，國(guó)內(nèi)貨幣政策自主性要比匯率穩(wěn)定性更加重要。不能為了維持匯率穩(wěn)定，就不讓貨幣政策進(jìn)行調(diào)整，這樣就本末顛倒了。

孫允廣：在蒙代爾的“不可能三角”中，我們選擇了貨幣政策的獨(dú)立性。

張明：大國(guó)一定要選擇貨幣政策自主性，但與此同時(shí)，中國(guó)的資本賬戶存在部分管制，所以人民幣匯率也可以保持一定的穩(wěn)定性。在不可能三角中，我們沒(méi)有選角點(diǎn)解，而是選擇了更加折衷的中間解。

孫允廣：前段時(shí)間，我和一位學(xué)者在討論通縮、通脹問(wèn)題時(shí)發(fā)現(xiàn)，我們錢印多了，但PPI增速卻在下降，制造業(yè)開(kāi)始內(nèi)卷。另外，CPI和PPI的剪刀差也在擴(kuò)大，企業(yè)利潤(rùn)很薄。這與歷史上的“大蕭條”很像，我們是否會(huì)陷入通縮危機(jī)？

張明：的確，目前我們面臨著物價(jià)下行的挑戰(zhàn)。要全面分析，一般要看三個(gè)指標(biāo)。

一是CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）同比增速，最近大概在0.1—0.3%左右。

二是PPI（工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)）同比增速，截至今年10月，已連續(xù)25個(gè)月為負(fù)。考慮到當(dāng)前全球大宗商品價(jià)格仍處于相對(duì)高位，這意味著中國(guó)制造業(yè)的利潤(rùn)空間受到了擠壓。工業(yè)企業(yè)目前現(xiàn)狀很艱難，大多數(shù)不愿意投資擴(kuò)產(chǎn)。

三是GDP平減指數(shù)，也就是把CPI和PPI進(jìn)行加權(quán)，這是一個(gè)用來(lái)衡量通脹水平的更加綜合性的指標(biāo)。截止到今年三季度，該指數(shù)已經(jīng)連續(xù)6個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，非常值得我們警惕。自改革開(kāi)放以來(lái)，只有在1998年面臨東南亞金融危機(jī)沖擊時(shí)，我國(guó)的GDP平減指數(shù)曾經(jīng)連續(xù)7個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。如果今年四季度，這個(gè)指數(shù)還是負(fù)增長(zhǎng)，那么該指標(biāo)負(fù)增長(zhǎng)的長(zhǎng)度就和1998年一樣了。這說(shuō)明我們確實(shí)面臨非常大的物價(jià)下行壓力。

要讓通貨膨脹率重新上升，需要實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策和財(cái)政政策。而在當(dāng)下，財(cái)政政策又比貨幣政策更關(guān)鍵。貨幣政策就好比馬車的繩子，跑得快了就讓它減速，跑得慢了就松一松。但現(xiàn)在馬車是停掉的，光有繩子推不動(dòng)馬車，這時(shí)就需要財(cái)政政策發(fā)力。

孫允廣：您認(rèn)為這種擴(kuò)張型宏觀政策該如何發(fā)力？規(guī)模應(yīng)該有多大？應(yīng)該投向哪些地方？

張明：我們社科院金融所宏觀金融分析團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，今年9月底的宏觀政策調(diào)整，大概有三點(diǎn)轉(zhuǎn)變。

第一點(diǎn)，過(guò)去我們的經(jīng)濟(jì)刺激政策主要是做增量，這一次我們是既注重增量，也注重存量的調(diào)整和更新，這可能是未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)要點(diǎn)。例如，這次將存量房貸利率下調(diào)50個(gè)BP，通過(guò)各種手段幫助地方政府化債，這些都是存量調(diào)整。又如，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)并不是沒(méi)有發(fā)展前景，前景主要在于存量更新和替代。二十屆三中全會(huì)的《決定》里面有一句話，要加強(qiáng)國(guó)家宏觀資產(chǎn)負(fù)債表管理。資產(chǎn)負(fù)債表就是一個(gè)存量的概念。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的體量這么大，自己內(nèi)部的存量更新就有很多發(fā)展機(jī)會(huì)。

第二點(diǎn)，有關(guān)部門試圖通過(guò)激活資產(chǎn)價(jià)格來(lái)提振微觀主體信心。9月下旬以來(lái)，幾乎所有的部委領(lǐng)導(dǎo)都在講，要促進(jìn)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，要促進(jìn)股市持續(xù)健康發(fā)展。現(xiàn)在微觀主體信心和預(yù)期低迷，而提振資產(chǎn)價(jià)格其實(shí)有助于改善微觀主體的信心和預(yù)期。

第三點(diǎn)，過(guò)去我們的刺激政策都用在“物”上，未來(lái)的政策要見(jiàn)“物”又見(jiàn)“人”。未來(lái)的投資可能不能再簡(jiǎn)單花到冷冰冰的基建上去，而更可能會(huì)要投放到那些與人力資本有關(guān)的領(lǐng)域，例如教育、醫(yī)療與養(yǎng)老設(shè)施。

如果明年GDP增速的目標(biāo)定在5%，這就需要財(cái)政政策和貨幣政策更加擴(kuò)張。建議貨幣政策在CPI達(dá)到2%之前都不要停止寬松，這意味著降準(zhǔn)和降息明年還應(yīng)該繼續(xù)。

財(cái)政政策明年應(yīng)該是重點(diǎn)，而且要在今年的基礎(chǔ)上有一個(gè)比較大的突破。大致可以這樣來(lái)算一下。中國(guó)GDP總量大概130萬(wàn)億，中央財(cái)政赤字占GDP的比重今年是3%，我認(rèn)為明年會(huì)提高1%—1.5%，相當(dāng)于接近5萬(wàn)億的規(guī)模。明年地方專項(xiàng)債的規(guī)?？赡軙?huì)達(dá)到4.5萬(wàn)億，如果中央政府還能再發(fā)2-3萬(wàn)億特別國(guó)債，新增廣義財(cái)政支出就能到12-13萬(wàn)億，相當(dāng)于GDP的9%—10%。

如果有這樣一個(gè)財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模，再加上降準(zhǔn)和降息，2025年的經(jīng)濟(jì)增速就可能保持在5%左右，而且能讓物價(jià)水平有所提升。

中國(guó)過(guò)去的財(cái)政擴(kuò)張都是發(fā)改委批項(xiàng)目、財(cái)政部給錢來(lái)搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，最典型的就是高鐵、地鐵、機(jī)場(chǎng)、高速公路。現(xiàn)在這些領(lǐng)域的空間已經(jīng)變得較窄了。我們建議未來(lái)財(cái)政政策可以從三個(gè)方向發(fā)力：

首先，直接給到微觀主體，也就是中低收入家庭和中小企業(yè)。他們是當(dāng)前最需要幫助的兩個(gè)群體。中低收入家庭是消費(fèi)的主力軍，中小企業(yè)是解決就業(yè)的抓手，直接給到他們就能緩解我們的消費(fèi)和就業(yè)壓力。

其次，與人有關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施，比如教育、醫(yī)療、養(yǎng)老。中國(guó)很缺高質(zhì)量的養(yǎng)老院，包括其他民生領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施，這些在短期內(nèi)也是投資，但長(zhǎng)期內(nèi)可以解決目前服務(wù)消費(fèi)的痛點(diǎn)。

最后，傳統(tǒng)基建投資領(lǐng)域也有空間。例如，我們過(guò)去把地面上的城市建設(shè)得很漂亮，但地下管網(wǎng)很落后，一下雨就會(huì)積水。又如，過(guò)去我們各個(gè)省、各個(gè)市的公路建得很好，但彼此之間的連通做得不好。省與省之間、市與市之間、縣與縣之間有很多“斷頭路”，如果能把這些路接通連成真正的網(wǎng)絡(luò)，能降低全社會(huì)的物流成本。

新增財(cái)政支出如果能從上述三個(gè)方向發(fā)力，既能提振短期消費(fèi)，也能提振投資，對(duì)于中長(zhǎng)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展也有幫助。

孫允廣：發(fā)行國(guó)債這件事?tīng)?zhēng)議也很大。有觀點(diǎn)認(rèn)為2008年的4萬(wàn)億是有作用的，也有觀點(diǎn)認(rèn)為作用不大。我看您的觀點(diǎn)是說(shuō)當(dāng)時(shí)的4萬(wàn)億是有作用的，只是后來(lái)沒(méi)有收住，還保持著較高的力度。這種帶有凱恩斯主義色彩的政策，該如何把握好尺度？取其有效的地方、避免對(duì)未來(lái)過(guò)度的損害？

張明：對(duì)于我們這些從事政策研究的人來(lái)說(shuō)，我們都是凱恩斯主義者，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為設(shè)計(jì)得當(dāng)?shù)暮暧^政策有助于緩解宏觀經(jīng)濟(jì)的過(guò)度波動(dòng)，有助于提升社會(huì)福利。

我們和芝加哥學(xué)派不太一樣，他們認(rèn)為政府不要對(duì)市場(chǎng)干預(yù)。而我認(rèn)為，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，有效市場(chǎng)加有為政府，這樣的組合可能是效率最高的，有助于實(shí)現(xiàn)我們快速的崛起。

在當(dāng)前來(lái)講，我覺(jué)得增發(fā)國(guó)債是明顯的利大于弊。這是因?yàn)椋?/span>

第一，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)處于下行壓力，消費(fèi)不足，總需求不足，在這個(gè)時(shí)候，擴(kuò)張性財(cái)政政策是非常有用的。

第二，擴(kuò)張性財(cái)政政策主要有兩個(gè)來(lái)源，一個(gè)是中央政府加杠桿，一個(gè)是地方政府加杠桿。我們過(guò)去太依賴地方政府加杠桿，所以地方債成了現(xiàn)在的一個(gè)突出矛盾。

坦率來(lái)講，中國(guó)的政府債務(wù)，哪怕把地方政府的影子債加起來(lái)，總體來(lái)看也并不是特別離譜。我們?cè)?jīng)有過(guò)研究，中央政府和地方政府的各種債務(wù)相加，占GDP的比重也就是100%—110%左右，美國(guó)大概是150%以上，日本是200%多。

我們的問(wèn)題在于債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，美國(guó)的債務(wù)中有80%都是聯(lián)邦政府債務(wù)，我們有80%都是地方政府債務(wù)，其中絕大部分都是三四線城市通過(guò)各種平臺(tái)和國(guó)企借的債務(wù)，特點(diǎn)是期限特別短、成本特別高。地方政府債務(wù)壓力大，很大程度上是因?yàn)槔⒙侍摺Ｎ磥?lái)如果要化解地方政府債務(wù)，都要靠更高層政府通過(guò)加杠桿去實(shí)施債務(wù)置換，幫更低層級(jí)政府拉長(zhǎng)期限和降低成本。

從這個(gè)角度來(lái)講，中央政府發(fā)力，既是刺激宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須要做的，也是緩解地方政府債務(wù)壓力必須要做的。

第三，從國(guó)際水平來(lái)看，中國(guó)國(guó)債占GDP的規(guī)模不是太高，而是太低了。在發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)上，國(guó)債是很重要的安全資產(chǎn)。中國(guó)過(guò)去的安全資產(chǎn)是房地產(chǎn)，但是現(xiàn)在房?jī)r(jià)不斷縮水，房地產(chǎn)流動(dòng)性不斷下降，所以中國(guó)目前嚴(yán)重缺乏安全資產(chǎn)。安全資產(chǎn)可以做什么？舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，它可以做抵押品，很多企業(yè)要靠抵押品向銀行申請(qǐng)貸款。在這個(gè)時(shí)候，增發(fā)國(guó)債既可以幫助政府融資，來(lái)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、化風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又在向金融市場(chǎng)提供安全資產(chǎn)，這是促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展的非常有力的抓手。

第四，增發(fā)國(guó)債也有助于推進(jìn)人民幣國(guó)際化。對(duì)非居民來(lái)說(shuō)，他們?nèi)鄙僖?guī)模較大、收益率有一定吸引力、流動(dòng)性較強(qiáng)的人民幣計(jì)價(jià)安全資產(chǎn)。因此，當(dāng)下發(fā)國(guó)債可以不局限于在國(guó)內(nèi)發(fā)，也可以在香港、新加坡等離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)人民幣計(jì)價(jià)國(guó)債。這既有助于融資，也有助于促進(jìn)人民幣國(guó)際化。

在當(dāng)下，從上述四個(gè)角度而言，增加國(guó)債發(fā)行對(duì)于中國(guó)政府來(lái)講絕對(duì)是利大于弊的事情。

孫允廣：有一種說(shuō)法是，今天的債其實(shí)是明天企業(yè)的稅。增發(fā)國(guó)債在當(dāng)下確實(shí)有很多合理性，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，怎么能控制好尺度的問(wèn)題其實(shí)是很關(guān)鍵的。

張明：這個(gè)問(wèn)題也是近些年學(xué)術(shù)界和政策制定界討論的熱門問(wèn)題。我們要看債的本質(zhì)是什么。對(duì)中國(guó)政府來(lái)說(shuō)，人民幣計(jì)價(jià)國(guó)債本身是沒(méi)有償付問(wèn)題的，因?yàn)榻璧氖潜編艂鶆?wù)。政府用本幣舉債是沒(méi)有上限的，這和用美元舉債不一樣。因?yàn)槊涝獌?chǔ)備是有限的，所以用美元舉債是有上限的。

不過(guò)，用本幣舉債也并非沒(méi)有限制，關(guān)鍵點(diǎn)之一在于舉債的利率。如果市場(chǎng)認(rèn)為你債務(wù)太高了，大家覺(jué)得會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，你發(fā)債的成本就會(huì)上升，關(guān)鍵是要比較經(jīng)濟(jì)增速和債務(wù)利率。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速高于債務(wù)利率時(shí)，這時(shí)候發(fā)債是沒(méi)有問(wèn)題的。但如果經(jīng)濟(jì)增速低于發(fā)債利率，這時(shí)候再盲目發(fā)債就很危險(xiǎn)。

關(guān)鍵點(diǎn)之二在于你如何使用發(fā)債獲得的資金。中國(guó)政府舉債和拉美國(guó)家政府舉債存在顯著的不同。拉美國(guó)家政府舉債是為了支持老百姓消費(fèi)，沒(méi)有轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)性投資，意味著他們未來(lái)沒(méi)有力量來(lái)還這個(gè)債。相比之下，我們過(guò)去雖然也有浪費(fèi)等各種問(wèn)題，但是我們地方政府舉了債主要是去搞地方建設(shè)，雖然短期回報(bào)率不高，但總體來(lái)講，對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的回報(bào)是非常顯著的。未來(lái)只要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了，還這個(gè)債就沒(méi)有壓力。舉個(gè)例子，當(dāng)時(shí)我們修高鐵的時(shí)候，大家都覺(jué)得成本太高，但當(dāng)中國(guó)高鐵網(wǎng)絡(luò)建起來(lái)之后，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)高鐵對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的意義實(shí)在是太大了，重構(gòu)了中國(guó)的幾何距離，這是非常了不得的。

因此，整體來(lái)說(shuō)，債務(wù)高不高主要看三點(diǎn)。一是本幣還是外幣，如果是本幣就要比外幣好。二是看債務(wù)利率和經(jīng)濟(jì)增速，只要經(jīng)濟(jì)增速高于債務(wù)利率，就不用太擔(dān)心還本付息的問(wèn)題。三是舉債的錢是用來(lái)做有生產(chǎn)力的事情還是沒(méi)有生產(chǎn)力的事情。

綜合來(lái)看，過(guò)去我們的政府債務(wù)基本上是本幣計(jì)價(jià)、債務(wù)利率低于經(jīng)濟(jì)增速，最后做了生產(chǎn)性投資，因此這樣的債務(wù)本身不是太大問(wèn)題，不要把它妖魔化。

孫允廣：其實(shí)舉債的目的，一定要用于像高鐵這種有“正外部性”的事情。

張明：對(duì)。舉債建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可能本身不賺錢，但對(duì)整個(gè)社會(huì)福利的提升是很顯著的。要把這種正外部性算上。很多地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的最終收益率是正的，盡管短期來(lái)看在財(cái)務(wù)上有壓力。當(dāng)然，如果建得過(guò)頭了，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施利用不足，那么它的正外部性就會(huì)下降。

孫允廣：而且一定是要發(fā)展的，還是回歸到“發(fā)展是硬道理”。

張明：我們的地方政府是發(fā)展型政府，過(guò)去借了那么多錢，主要還是用于生產(chǎn)型投資，后者具有很強(qiáng)的正外部性。所以其實(shí)不用把地方政府債務(wù)妖魔化，因?yàn)檫@些債務(wù)最終還是推動(dòng)了增長(zhǎng)。但如果它的利率太高，我們要想辦法把它合理化。

就算是債務(wù)重組，也不能完全禁止地方政府舉債。而是要讓其通過(guò)規(guī)范的渠道，比較透明地舉債，這樣可以降低他的成本。

孫允廣：今年財(cái)政部這一輪化債，將許多隱性債務(wù)顯性化，是不是也是基于這個(gè)目的呢？

張明：今年11月初，全國(guó)人大常委會(huì)提了一個(gè)新的化債方案，就是“6＋4＋2”的隱債置換新政。它的規(guī)模不小，大致是10萬(wàn)億級(jí)別，短期內(nèi)對(duì)于緩解地方政府的還本付息壓力，以及厘清地方政府、金融機(jī)構(gòu)和民營(yíng)企業(yè)的三角債，都是很有幫助的。

不過(guò)，未來(lái)可能還需要金融機(jī)構(gòu)和中央政府的參與，由地方政府、金融機(jī)構(gòu)和中央政府三者合力，把地方政府債務(wù)降到一個(gè)可持續(xù)的水平上去，這才是更可持續(xù)的化債路徑。

失業(yè)、出生率與房地產(chǎn)

孫允廣：這幾年社會(huì)一直在討論說(shuō)國(guó)企占有的資源過(guò)多，有點(diǎn)國(guó)進(jìn)民退，您怎么看待這個(gè)觀點(diǎn)？

張明：過(guò)去這幾年，民營(yíng)企業(yè)確實(shí)遭遇了很多困難，包括疫情、國(guó)際貿(mào)易保護(hù)主義加劇等壓力疊加，以及房地產(chǎn)、教培、金融、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)調(diào)整。國(guó)企和民企都受到了影響，但是民企受的影響更大一些，因?yàn)樯鲜鲂袠I(yè)都是以往民企做得比較好的領(lǐng)域。

現(xiàn)在年輕人失業(yè)率很高，關(guān)鍵就在于民企很困難，因?yàn)槊衿蠼鉀Q了國(guó)內(nèi)80%的就業(yè)。為什么國(guó)內(nèi)自主創(chuàng)新一直起不來(lái)，部分原因也是因?yàn)槊衿蠛芾щy，因?yàn)槊衿筘暙I(xiàn)了70%的技術(shù)創(chuàng)新。

未來(lái)中國(guó)要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，離不開(kāi)民企的發(fā)展壯大?，F(xiàn)在政府正在大力推進(jìn)一些舉措，包括推進(jìn)《民營(yíng)經(jīng)濟(jì)保護(hù)法》的立法，來(lái)改善民營(yíng)企業(yè)的營(yíng)商環(huán)境。

但在現(xiàn)實(shí)中，有很多問(wèn)題是錯(cuò)綜復(fù)雜的。比如地方政府債務(wù)很高，在土地出讓金明顯萎縮的情況下，面對(duì)?；久裆?、保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)（“三?！保泻艽蟮膲毫?。這就導(dǎo)致地方政府必須要去找錢來(lái)進(jìn)行三保。這樣就出現(xiàn)了非稅收入上升和“遠(yuǎn)洋捕撈”現(xiàn)象。這是中央政府不愿意看到的。

所以要保護(hù)民營(yíng)企業(yè)，歸根到底要讓地方政府的財(cái)政收支大致平衡。如果財(cái)政收支能大致平衡，地方政府是不會(huì)去折騰民營(yíng)企業(yè)的。

從經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，只有先把地方政府財(cái)政收支嚴(yán)重失衡的問(wèn)題解決了，地方營(yíng)商環(huán)境的問(wèn)題才會(huì)跟著解決。

換言之，在有些情形下，民營(yíng)企業(yè)的困境有可能是結(jié)果，而不是原因。光想著解決民營(yíng)企業(yè)本身遇到的問(wèn)題可能力有不逮，更重要的是讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速盡快回到潛在增速上。但同時(shí)，必須加強(qiáng)法制層面對(duì)民營(yíng)企業(yè)家正當(dāng)權(quán)益的保障。

孫允廣：我看了一個(gè)失業(yè)率數(shù)據(jù)，說(shuō)是本科就業(yè)率只有45%了，大專56%，越往上可能更低。我查了一下人口結(jié)構(gòu)，畢業(yè)生2023年、2024年、2025年、2026年是最高的，正好對(duì)應(yīng)過(guò)去的生育高峰，疊加了人工智能技術(shù)周期，整個(gè)就業(yè)進(jìn)入冰河期，大量結(jié)構(gòu)性的失業(yè)，從宏觀的角度該如何看待？

張明：在人口老齡化加劇的環(huán)境下，年輕人失業(yè)問(wèn)題很嚴(yán)重，就說(shuō)明目前是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題與周期性問(wèn)題疊加，而且周期性問(wèn)題占了主導(dǎo)。

周期性問(wèn)題就是經(jīng)濟(jì)不景氣，企業(yè)不雇人，年輕人的就業(yè)壓力大。民營(yíng)企業(yè)貢獻(xiàn)了80%的就業(yè)，但現(xiàn)在幾乎民營(yíng)企業(yè)都沒(méi)有招人，這是年輕人找不到工作的一個(gè)重要原因。

現(xiàn)在不光是年輕人找不到工作，“985”“211”的學(xué)生都找不到工作，這其實(shí)是一個(gè)偽命題。不是這些學(xué)生找不到工作，而是找不到他們期望中的工作。例如，清華、北大的畢業(yè)生如果走出北京，到哪兒找不到工作呢？但如果都是希望在北京核心地區(qū)，或者最頂尖的金融機(jī)構(gòu)和科技公司工作，那么工作機(jī)會(huì)就比較有限了。所以對(duì)于知名高校的學(xué)生而言，不是沒(méi)有工作，而是找不到過(guò)去那么高薪的工作了，這是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

如何解決當(dāng)前的大學(xué)生就業(yè)問(wèn)題呢？應(yīng)從以下三個(gè)方面同時(shí)下手。

第一，要通過(guò)擴(kuò)張性宏觀政策來(lái)創(chuàng)造總量需求，有了總量需求，企業(yè)就有了生計(jì)，就要雇人。

第二，要想辦法幫助民營(yíng)企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。民營(yíng)企業(yè)如果都倒下了，那就業(yè)肯定會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。

第三，調(diào)整教育結(jié)構(gòu)也很重要?，F(xiàn)在最容易找工作的是職業(yè)學(xué)校的畢業(yè)生，很多普通大學(xué)生一個(gè)月工資也就3000元，不少職業(yè)學(xué)校畢業(yè)生是六七千元。普通高校畢業(yè)生供過(guò)于求，職業(yè)學(xué)校畢業(yè)生供不應(yīng)求，這是一個(gè)結(jié)構(gòu)性失衡。

但是很多家長(zhǎng)接受不了孩子去職業(yè)學(xué)校，覺(jué)得丟面子。但如果當(dāng)前的勞動(dòng)力市場(chǎng)就業(yè)格局持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，大家就可能會(huì)改變觀念。

中國(guó)過(guò)去的問(wèn)題在于高等教育投入太多，過(guò)度發(fā)達(dá)，優(yōu)質(zhì)的職業(yè)教育嚴(yán)重不足。未來(lái)需要把更多的資源投入到優(yōu)質(zhì)職業(yè)教育中去，而且要努力糾正白領(lǐng)地位高于藍(lán)領(lǐng)的社會(huì)刻板印象。糾正的方式很簡(jiǎn)單，德國(guó)的教育模式值得我們學(xué)習(xí)。德國(guó)藍(lán)領(lǐng)的工資中位數(shù)比白領(lǐng)高一截，長(zhǎng)此以往，大家對(duì)藍(lán)領(lǐng)的看法就會(huì)發(fā)生改變。

所以，要通過(guò)市場(chǎng)壓力來(lái)倒逼教育結(jié)構(gòu)變革，這需要時(shí)間?，F(xiàn)在恰好是一個(gè)大力發(fā)展優(yōu)質(zhì)職業(yè)教育的契機(jī)。當(dāng)然，還要保障職業(yè)學(xué)校的學(xué)生有持續(xù)進(jìn)步和培訓(xùn)的機(jī)會(huì)。把這條路打通了，把德國(guó)的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)學(xué)好了，未來(lái)還是有很大的空間。

孫允廣：我們的產(chǎn)業(yè)也是存在結(jié)構(gòu)性困境，一方面高校培養(yǎng)的畢業(yè)生不匹配，另一方面職業(yè)教育培養(yǎng)的人才又不夠。我看到有不少企業(yè)已經(jīng)自己開(kāi)設(shè)學(xué)校，培養(yǎng)自己的人才，畢業(yè)之后直接到企業(yè)工作。

張明：職業(yè)教育就是需要依托企業(yè)來(lái)辦，德國(guó)的職業(yè)學(xué)校都和企業(yè)有著密切聯(lián)系。目前國(guó)內(nèi)的職業(yè)學(xué)校，發(fā)展好的都是企業(yè)自己開(kāi)辦的，大部分公立的都發(fā)展得不好，因?yàn)楹笳卟辉敢馊ブ鲃?dòng)貼近市場(chǎng)需求。職業(yè)學(xué)校應(yīng)該為企業(yè)定制，企業(yè)需要多少人才就培養(yǎng)多少人，需要哪些課程就開(kāi)設(shè)哪些課程，這才是良性的發(fā)展。未來(lái)的職業(yè)學(xué)校一定是和企業(yè)密切融合的。

孫允廣：您認(rèn)為我們需要多少年可以走出當(dāng)下這種狀態(tài)？

張明：這要看如何定義當(dāng)前的狀態(tài)，我們可以大致梳理成這樣幾個(gè)階段。

第一個(gè)階段，要把當(dāng)下的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)基本上遏制住。目前最重要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是房地產(chǎn)。中小金融機(jī)構(gòu)是否出問(wèn)題，主要取決于房地產(chǎn)和地方債風(fēng)險(xiǎn)能夠控制住。

下一步的重點(diǎn)是盡快穩(wěn)住一線城市核心地區(qū)的房?jī)r(jià)，還要保住部分經(jīng)營(yíng)比較穩(wěn)健的頭部民企。地方債說(shuō)到底是政府內(nèi)部的資源配置問(wèn)題。中央政府是有舉債能力的，所以最后無(wú)非是各級(jí)政府的債務(wù)之間如何相互替代和置換，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)并不算大。

但目前房地產(chǎn)領(lǐng)域的潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。因?yàn)榉康禺a(chǎn)直接關(guān)聯(lián)到地方政府債務(wù)和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表。對(duì)中國(guó)這樣一個(gè)商業(yè)銀行占主導(dǎo)的間接融資體系來(lái)講，最怕的就是房地產(chǎn)出問(wèn)題。

現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)最大最緊迫的問(wèn)題是兩個(gè)，一方面，一線城市核心地區(qū)房?jī)r(jià)還在下跌，另一方面，幾乎所有頭部民營(yíng)開(kāi)發(fā)商的日子都很艱難。

首先，北京、上海、深圳要學(xué)廣州，盡快一次性放開(kāi)所有限貸和限購(gòu)政策。其次，為了幫助頭部民企，建議由省級(jí)政府來(lái)幫助本省頭部民企降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，甚至可以考慮入股。如果能切實(shí)采取這些措施，那么明年就有望基本解決以上兩個(gè)問(wèn)題。

一線城市核心地區(qū)的房?jī)r(jià)現(xiàn)在已經(jīng)跌了百分之三四十了，但存量需求還是有的。這些需求之所以進(jìn)不來(lái)，是因?yàn)槟壳斑€在擠牙膏式的政策放松。在政策見(jiàn)底之前，存量需求不會(huì)及時(shí)入場(chǎng)。

如果明年能把一線城市核心地區(qū)的房?jī)r(jià)穩(wěn)住，保住前幾十家的頭部民企，這就是房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)的一個(gè)初步標(biāo)志。到后年，就有可能把一、二線城市的房?jī)r(jià)基本穩(wěn)住。房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)其實(shí)是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的前提，如果這兩年房地產(chǎn)市場(chǎng)能企穩(wěn)，那么未來(lái)3年左右經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)問(wèn)題不大。

不過(guò)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)不代表能夠回到過(guò)去的高增長(zhǎng)。在未來(lái)5年內(nèi)，實(shí)現(xiàn)4.5%—5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一個(gè)比較容易實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。

如果做得好的話，我們有望在未來(lái)3—5年內(nèi)遏制住系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，讓經(jīng)濟(jì)重新企穩(wěn)，然后開(kāi)啟一個(gè)新的增長(zhǎng)周期，而新的增長(zhǎng)周期就要靠下一步的改革開(kāi)放。

在這個(gè)過(guò)程中，民營(yíng)企業(yè)還有很大的發(fā)展前景，關(guān)鍵是要向民營(yíng)企業(yè)更多地開(kāi)放教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等服務(wù)業(yè)市場(chǎng)。民營(yíng)企業(yè)在制造業(yè)領(lǐng)域已經(jīng)做得很好了，但是服務(wù)業(yè)還有很大的發(fā)展空間。我們?cè)谌腥珪?huì)決議中提到，要向外資開(kāi)放一些服務(wù)業(yè)領(lǐng)域。既然對(duì)外資都開(kāi)放了，為什么不對(duì)民企開(kāi)放呢？

孫允廣：為什么是先開(kāi)放服務(wù)業(yè)，而不是一些傳統(tǒng)的資源類行業(yè)呢？

張明：傳統(tǒng)資源類行業(yè)處于制造業(yè)上游，出于一些戰(zhàn)略方面的考量，以及涉及規(guī)模優(yōu)勢(shì)和自然壟斷等問(wèn)題，爭(zhēng)議比較大。而且這一塊也不是完全被國(guó)企控制，之前也有不少民企在，但有些民企出了一些問(wèn)題，所以整個(gè)上游傾向于不斷整合，相關(guān)企業(yè)數(shù)量越來(lái)越少。

但服務(wù)業(yè)不同，它的容量足夠大。目前來(lái)說(shuō)，中國(guó)服務(wù)業(yè)占GDP的比重相對(duì)還是較低。此外，服務(wù)業(yè)解決就業(yè)的能力很強(qiáng)，而且教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域都是老百姓消費(fèi)的痛點(diǎn)，所以開(kāi)放服務(wù)業(yè)也能提高大家的幸福感。

孫允廣：目前中國(guó)的人口出生率較低，人口結(jié)構(gòu)的變化再疊加城市化進(jìn)程飽和，包括年輕人觀念開(kāi)始轉(zhuǎn)變，不結(jié)婚、不買房、不生育，再加上中國(guó)房子的租售比比較低，從宏觀上來(lái)看，房地產(chǎn)長(zhǎng)期下行似乎是必然的。我們?cè)趺从煤暧^政策來(lái)和經(jīng)濟(jì)規(guī)律進(jìn)行博弈呢？

張明：不用跟經(jīng)濟(jì)規(guī)律博弈，而是要承認(rèn)經(jīng)濟(jì)規(guī)律。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展前景也不是一片灰暗。

首先，三、四線城市的房地產(chǎn)價(jià)格基本上不會(huì)跌到哪里去，因?yàn)槲磥?lái)的交易量會(huì)顯著下行。現(xiàn)在三、四線城市是有一些房子賣不出去，但當(dāng)?shù)鼐用窕旧隙家呀?jīng)有房子了，返鄉(xiāng)農(nóng)民工也都買房了，所以剩下的這些房子恐怕沒(méi)有人接盤了。沒(méi)有交易的資產(chǎn)，價(jià)格就不會(huì)跌。它只是沒(méi)有流動(dòng)性了，無(wú)法變現(xiàn)了，或者說(shuō)存量財(cái)富就沉淀在那兒了。

所以說(shuō)真正重要的還是一、二線城市，因?yàn)檫@些城市是有人口流入的。在當(dāng)下房?jī)r(jià)已經(jīng)跌了百分之三四十的情況下，政策的核心就是要先穩(wěn)住一線城市核心地區(qū)的房?jī)r(jià)。一線城市核心地區(qū)穩(wěn)住之后，慢慢地就會(huì)有助于穩(wěn)住二線核心地區(qū)和一線外圍地區(qū)的房?jī)r(jià)，當(dāng)下最緊急地是需要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)。不過(guò)我們也要認(rèn)識(shí)到，房地產(chǎn)市場(chǎng)肯定回不到以前那種高成交量的狀態(tài)了。

其次，一線城市目前的租售比確實(shí)比較低，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，房?jī)r(jià)似乎有些高，不太合理。我做了一個(gè)國(guó)際比較，美國(guó)大城市的房地產(chǎn)租售比是最高的，大概7%—8%，歐洲只有4%—5%，這是一個(gè)長(zhǎng)期存在的現(xiàn)象。那按理來(lái)說(shuō)，歐洲的房?jī)r(jià)應(yīng)該要跌，可事實(shí)是它沒(méi)有跌。亞洲除了中國(guó)以外，其他大城市的租售比是2%—3%，這些城市的房?jī)r(jià)也沒(méi)跌。中國(guó)一線城市的租售比是1.5%。因此，租售比低不意味著房?jī)r(jià)一定會(huì)跌。

不同群體的人對(duì)房子的看法不一樣，中國(guó)老百姓對(duì)房子的看法和美國(guó)人不一樣，我們就認(rèn)為房子是一個(gè)很重要的資產(chǎn)，有這個(gè)資產(chǎn)才會(huì)心安，甚至在不少地方的農(nóng)村，有這個(gè)資產(chǎn)才能娶媳婦。

不同的文化會(huì)讓人對(duì)房子產(chǎn)生不同的價(jià)值定義，由此來(lái)決定這個(gè)房子的溢價(jià)。所以說(shuō)，中國(guó)的房?jī)r(jià)并非需要跌到和全球其他國(guó)家一樣的水平，這個(gè)價(jià)格才是合理的。只要中國(guó)人認(rèn)為它是合理的，它就變得合理了。

孫允廣：不同的市場(chǎng)，要由市場(chǎng)來(lái)決定。

張明：對(duì)，因?yàn)榉孔硬荒芸缇辰灰?。房子是一個(gè)服務(wù)品，而服務(wù)品就是由本地定價(jià)的，這是一個(gè)很重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯。

還有那么多人需要房子怎么辦？你可以看到，一線城市新開(kāi)的商品房越來(lái)越少，各種公租房、保障房、廉租房越來(lái)越多，這些都不是市場(chǎng)化的。未來(lái)一、二線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越像新加坡。商品房只用來(lái)解決一部分群體的居住需求，不是說(shuō)人人都要買房。當(dāng)非市場(chǎng)化的公租房、保障房等開(kāi)始大面積鋪開(kāi)后，這恰恰意味著存量商品房的房?jī)r(jià)不會(huì)怎么跌了。

因?yàn)榇媪康纳唐贩烤湍敲炊?，一旦跌到其他地方的人覺(jué)得合適了，他就會(huì)入場(chǎng)，這些人不僅僅是來(lái)買這個(gè)房子的，而是買房子附帶的公共服務(wù)。例如，有些人就覺(jué)得北京的教育醫(yī)療水平更好。

先穩(wěn)住房地產(chǎn)大盤，通過(guò)放松限貸、限購(gòu)政策，引入增量需求來(lái)解決問(wèn)題。以北京為例，就算向全國(guó)人民放開(kāi)限購(gòu)，房?jī)r(jià)也不可能再猛漲了，但實(shí)現(xiàn)止跌企穩(wěn)的概率很高。未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能是“L”型走向。

三、四線城市早就是“L”型走向了，只是沒(méi)有成交量。一二線城市還有成交量，所以價(jià)格依然重要，就是要想辦法不讓存量房?jī)r(jià)跌太多。引入增量需求，同時(shí)增加保障性住房來(lái)滿足年輕人的住房需求，這就是中國(guó)房地產(chǎn)未來(lái)的發(fā)展前景。

孫允廣：中國(guó)的房地產(chǎn)比日本或者歐美國(guó)家可能更重要，只要這塊不崩盤，銀行就不會(huì)有太大的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，也能提高大家對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

張明：中國(guó)的房地產(chǎn)還是有很廣闊的發(fā)展前景的。比如說(shuō)，一二線城市還有大量的老房子，沒(méi)有廁所、沒(méi)有客廳、沒(méi)有電梯，這部分存量房更新的空間比較大。又如，很多房子的下水道做得不好，很多小區(qū)沒(méi)有停車庫(kù)，這些都是存量的城市更新概念，在未來(lái)非常重要。

再比如，基于一二線城市的城市群，像珠三角、長(zhǎng)三角地區(qū)，有不少人覺(jué)得城里租房太貴，想住在城郊，所以未來(lái)城郊的宅基地改革也是很重要的。如果允許宅基地入市的話，農(nóng)民會(huì)修一些房子，這種集資建房其實(shí)也是房地產(chǎn)供給。

想明白的話，房地產(chǎn)還存在很多發(fā)展空間。未來(lái)房子是隨著人走，哪里的人多、房子就會(huì)多，哪里的人少，房子就會(huì)少，慢慢地形成一個(gè)良性循環(huán)。所以頭部民營(yíng)開(kāi)發(fā)商活下來(lái)之后，未來(lái)還是有很多事可干的。

孫允廣：近些年經(jīng)濟(jì)學(xué)界一直在討論日本“失去的三十年”和辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，我看日本近幾年的數(shù)據(jù)表，也就是在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)期間，通過(guò)政府大量的財(cái)政和貨幣政策，有了一個(gè)好的發(fā)展。有兩個(gè)問(wèn)題：一個(gè)是，當(dāng)時(shí)日本的背景是經(jīng)濟(jì)相對(duì)比較發(fā)達(dá)，而且日本政府的治理能力并不弱，您認(rèn)為中國(guó)是否會(huì)陷入像日本、甚至是比日本更長(zhǎng)久的發(fā)展緩慢時(shí)期？二是，我們?cè)撊绾稳?yīng)對(duì)？我們跟日本的異同是什么？

張明：這是一個(gè)非常好的問(wèn)題，大家也很關(guān)注。我堅(jiān)定地認(rèn)為，我們不會(huì)重蹈日本的覆轍，我們能夠避免陷入長(zhǎng)時(shí)間蕭條。

的確，當(dāng)前中國(guó)跟上世紀(jì)八九十年代的日本有一些相似性，比如人口老齡化加劇，比如說(shuō)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在一定的泡沫，外部環(huán)境也從相對(duì)友好變得壓力重重，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨著升級(jí)換代的壓力。

雖然中國(guó)和日本都面臨著這些相似的壓力，但我們不會(huì)有相同的結(jié)果。原因之一，是日本有幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是我們可以學(xué)習(xí)借鑒的。

第一，當(dāng)時(shí)日本房地產(chǎn)泡沫破滅，日本政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)下跌沒(méi)有采取及時(shí)的政策支持，從而陷入了深度調(diào)整期。在1990年之后，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)大概跌了10年，之后在低位徘徊了很長(zhǎng)時(shí)間，這是它陷入30年停滯的根源。相較而言，美國(guó)在2007年由于實(shí)施了史無(wú)前例的擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策，房?jī)r(jià)只跌了3年就企穩(wěn)了，之后就反彈了。

比較日本和美國(guó)的案例，毫無(wú)疑問(wèn)，對(duì)于中國(guó)這個(gè)銀行融資占主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，千萬(wàn)不能讓房?jī)r(jià)崩掉，這對(duì)整個(gè)銀行體系的沖擊將是非常巨大的。這個(gè)時(shí)候，就要靠明顯擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策把房?jī)r(jià)穩(wěn)住，政府一定要干預(yù)，政府一定要救市，不能讓這個(gè)市場(chǎng)自己去尋找均衡。

這一點(diǎn)我認(rèn)為中國(guó)政府已經(jīng)意識(shí)到了，你看今年9月26日的政治局會(huì)議之后，有一個(gè)新的提法，不再提“房住不炒”，而是在提“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”。所有部門都在提，有關(guān)政策也在不斷出臺(tái)。

第二，日本經(jīng)濟(jì)當(dāng)時(shí)之所以陷入長(zhǎng)期蕭條，原因之一在于，每當(dāng)擴(kuò)張政策用了一段時(shí)間，看到經(jīng)濟(jì)還不錯(cuò)，日本政府就把它撤掉了。這樣的反復(fù)發(fā)生過(guò)多次。例如，在1990年泡沫經(jīng)濟(jì)破滅、1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)、2007年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，日本都通過(guò)實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策讓經(jīng)濟(jì)有所提振，看到經(jīng)濟(jì)好了一些，日本政府就開(kāi)始調(diào)整了。當(dāng)經(jīng)濟(jì)還沒(méi)完全好起來(lái)的時(shí)候，他們就放棄擴(kuò)張性的宏觀政策了，然后功虧一簣。

近些年日本經(jīng)濟(jì)為什么復(fù)蘇？就是因?yàn)樗麄冝D(zhuǎn)向了安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)——這幾屆政府都在不遺余力地、長(zhǎng)期持續(xù)地進(jìn)行刺激。這個(gè)是我們需要學(xué)習(xí)和借鑒的，在目標(biāo)達(dá)到之前，不要輕易地改變擴(kuò)張性政策的方向。

第三，日本還有一個(gè)問(wèn)題是，在資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后，他們選擇的技術(shù)創(chuàng)新路線并非最終的主流路線。舉個(gè)例子，比如電視，當(dāng)時(shí)松下等日企選擇的是等離子技術(shù)，但最后液晶技術(shù)成為了主流。這是一個(gè)隱喻。其實(shí)當(dāng)時(shí)日本選擇的很多技術(shù)創(chuàng)新路線，最終都和美國(guó)的路線不一樣。換言之，日本有很多技術(shù)創(chuàng)新的資金“投歪了”。這也提醒我們注意，不能閉門造車，一定要緊跟國(guó)際技術(shù)前沿，而且要做多手準(zhǔn)備，不能只賭一個(gè)方向。

上述幾點(diǎn)都是日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中值得我們重視的地方。但日本失去的30年并非都是問(wèn)題，也有很多成績(jī)值得我們關(guān)注。

例如，日本政府借了這么多債務(wù)，但沒(méi)有爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，因?yàn)樗际怯帽編排e債，很少借外債。

又如，日本的貧富差距在發(fā)達(dá)國(guó)家里是相對(duì)比較低的。整個(gè)社會(huì)很安定，基尼系數(shù)很低，城鄉(xiāng)一體化做得也很好，環(huán)境也非常好。

日本既給我們提供了正面的經(jīng)驗(yàn)，也有負(fù)面的教訓(xùn)，如果我們能充分地吸收，再和美國(guó)在1929年、2008年的政策邏輯相互印證，我們就會(huì)知道在房地產(chǎn)市場(chǎng)下行時(shí)，要用宏觀政策來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)蕭條，在技術(shù)創(chuàng)新方面也不要重蹈日本的覆轍。

黎明前的黑暗

孫允廣：前段時(shí)間有篇文章很火，講16年前美國(guó)和歐洲的經(jīng)濟(jì)體量差不多，但如今美國(guó)遠(yuǎn)超歐洲，為什么短短16年美國(guó)就遙遙領(lǐng)先了呢？首先歐洲的強(qiáng)監(jiān)管主義導(dǎo)致了市場(chǎng)的創(chuàng)新度降低，其次又因?yàn)楦叨愂?、高福利?dǎo)致了社會(huì)的創(chuàng)新和活力下降。而美國(guó)是另一種做法，當(dāng)像AI這樣的新事物出現(xiàn)后，先讓它發(fā)展，如果有什么問(wèn)題再不斷去調(diào)整。現(xiàn)在特朗普重返白宮，他有個(gè)核心的主張就是要減稅，從而促進(jìn)發(fā)展。您覺(jué)得當(dāng)下我們應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)，在宏觀上如何進(jìn)行調(diào)整呢？

張明：美國(guó)和歐洲在過(guò)去20年的表現(xiàn)有著很大的差距，主要有三個(gè)原因。

首先，在技術(shù)創(chuàng)新上，美國(guó)是創(chuàng)新的源頭，歐洲基本上是跟隨美國(guó)的，所以美國(guó)享受了整個(gè)技術(shù)創(chuàng)新的大部分紅利。

其次，美國(guó)的兩黨制也有一定的好處。歐洲雖然很多國(guó)家制度不一樣，但總體上有個(gè)特點(diǎn)，就是政府政策很難被完全顛覆，比如說(shuō)福利制度，隨著時(shí)間的推移，其提供福利的成本就會(huì)越來(lái)越高。你看看美國(guó)，特朗普上臺(tái)之后，就把民主黨的大部分東西都否定了。雖然看起來(lái)很混亂，但其實(shí)這也把過(guò)去很多制度的限制打開(kāi)了。他在幫美國(guó)甩包袱，之前有很多包袱，特朗普上臺(tái)之后就不認(rèn)了。在特朗普在任的幾年，美國(guó)企業(yè)的壓力得到了緩解，金融機(jī)構(gòu)也實(shí)現(xiàn)了減負(fù)，這個(gè)制度設(shè)計(jì)得很高明。

再次，在宏觀政策操作上，美國(guó)明顯是優(yōu)于歐洲的。不管是次貸危機(jī)之后還是新冠疫情之后，美國(guó)政府都毅然決然地實(shí)施極其擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策，根本不受傳統(tǒng)觀念的束縛。事后來(lái)看，先不說(shuō)中長(zhǎng)期有什么風(fēng)險(xiǎn)，至少美國(guó)在短中期是做得非常好的。但是歐洲在這方面有所欠缺，比如歐洲在2010年爆發(fā)歐債危機(jī)，爆發(fā)之后，危機(jī)剛剛過(guò)去，德國(guó)就要收緊貨幣政策，這下又把外圍國(guó)家給打趴了，導(dǎo)致2012年又爆發(fā)了一次危機(jī)。

因?yàn)闅W洲不同國(guó)家各自為戰(zhàn)，國(guó)家與國(guó)家之間存在利益沖突，但卻只有一個(gè)央行，所以會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。而德國(guó)人的思路又比較保守，他們認(rèn)為財(cái)政不能有比較大的赤字和債務(wù)，貨幣政策一定要謹(jǐn)慎，而德國(guó)人又控制著歐洲央行，所以一直比較保守。當(dāng)然也有例外，例如，歐洲央行前任行長(zhǎng)德拉吉說(shuō)要不惜一切代價(jià)避免主權(quán)國(guó)家違約，最后成功了。但整體而言，在宏觀政策操作方面，美歐之間存在著很大的差距。

上述對(duì)美歐的比較，可以給我們提供三點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：

第一，我們要學(xué)習(xí)美國(guó)的科技創(chuàng)新。目前中國(guó)在某些技術(shù)領(lǐng)域很有競(jìng)爭(zhēng)力，如何通過(guò)優(yōu)化監(jiān)管來(lái)讓這些領(lǐng)域進(jìn)一步煥發(fā)活力，值得我們思考。

第二點(diǎn)，我們也要注意，不要讓自己背上很多包袱，以至于走得越來(lái)越沉重。很多時(shí)候，過(guò)去的政策該反思就要反思，需要調(diào)整就應(yīng)調(diào)整。不背過(guò)去的包袱，輕裝前行，這個(gè)很重要。

第三點(diǎn)，關(guān)于宏觀政策的制定，我們也要向美國(guó)學(xué)習(xí)，不要被傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)思維給固化了。我們的財(cái)政有些被上世紀(jì)八九十年那套財(cái)政學(xué)說(shuō)給框住了，始終不敢舉債，始終不敢有赤字，這時(shí)候要跳出過(guò)去的那種思維限制，看看其他主要國(guó)家是怎么做的、成效如何，要大膽嘗試一些新思路。

孫允廣：其實(shí)很多人對(duì)美國(guó)是有誤解的，認(rèn)為美國(guó)是一個(gè)自由主義的國(guó)家，政府就會(huì)不管不顧。實(shí)際上，美國(guó)是典型的自由市場(chǎng)加有為政府，它該財(cái)政刺激就刺激，甚至有時(shí)候搞保護(hù)主義，是非常有為的。

張明：對(duì)，該強(qiáng)監(jiān)管就強(qiáng)監(jiān)管，該放松就放松，審時(shí)度勢(shì)地來(lái)。我們也要在制度設(shè)計(jì)里嵌入這種靈活性。

孫允廣：對(duì)，制度很重要。今年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)主要討論的就是一個(gè)國(guó)家和地區(qū)的發(fā)展，不是看資源稟賦，更關(guān)鍵的是制度。

張明：中國(guó)模式成功的原因，就在于我們的制度具有很強(qiáng)的包容性。

比如過(guò)去有很多“草根”出身的孩子，通過(guò)努力奮斗，得到了不錯(cuò)的成績(jī)，實(shí)現(xiàn)了階層的躍升。雖然也有這樣那樣的問(wèn)題，但和很多兩極分化嚴(yán)重的新興市場(chǎng)國(guó)家相比，中國(guó)政府這些年在弱勢(shì)群體的幫扶上做了大量努力。我們?cè)谙毨?、提升基層人民福利方面做得非常成功?/span>

之所以成功，就是因?yàn)槲覀兊闹贫扔泻軓?qiáng)的包容性，在蛋糕做大的過(guò)程中讓各方都獲得了利益，經(jīng)濟(jì)才能持續(xù)增長(zhǎng)。現(xiàn)在我們面臨的問(wèn)題是蛋糕做大的速度下降了，這個(gè)時(shí)候不太容易讓所有人都滿意了，因此要重切蛋糕。重切蛋糕也不容易。如果想強(qiáng)調(diào)公平，就可能影響效率。但如果不重切蛋糕的話，矛盾又會(huì)加大。

要解決這個(gè)矛盾，首先還是要通過(guò)各種辦法讓這個(gè)蛋糕以一定的速度增長(zhǎng)，通過(guò)深化改革，讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)重新恢復(fù)到4.5%-5.0%的增長(zhǎng)，在增長(zhǎng)中解決問(wèn)題要比在不增長(zhǎng)中解決問(wèn)題容易得多。

同時(shí)還要引入一些機(jī)制，通過(guò)這些機(jī)制在動(dòng)態(tài)中解決問(wèn)題，比如說(shuō)中國(guó)要不要有財(cái)產(chǎn)稅、資本紅利稅，我覺(jué)得是要有的。關(guān)鍵在于這些稅不能一下子征得特別重，可以逐漸引入。更關(guān)鍵地是，要把這些錢真正透明公正地轉(zhuǎn)移給弱勢(shì)群體。很多企業(yè)家不是不愿意交這個(gè)稅，而是擔(dān)心這些錢沒(méi)有到最需要的人手里。要通過(guò)一個(gè)循序漸進(jìn)的方式，讓企業(yè)家意識(shí)到，想要獲得持續(xù)的發(fā)展，離不開(kāi)共同富裕的實(shí)現(xiàn)，以此慢慢地來(lái)調(diào)整收入再分配。

這樣一來(lái)，一方面加強(qiáng)對(duì)企業(yè)家權(quán)益的保護(hù)，另一方面，企業(yè)家也應(yīng)承擔(dān)必要的社會(huì)責(zé)任。這樣的話，企業(yè)家的信心將會(huì)重新增強(qiáng)。

很簡(jiǎn)單，因?yàn)槠髽I(yè)家就算去了美國(guó)，他同樣要交財(cái)產(chǎn)稅。很多人對(duì)征收財(cái)產(chǎn)稅不滿意，是因?yàn)橹袊?guó)以前沒(méi)有。但如果把錢弄到美國(guó)去，說(shuō)不定成本更高。企業(yè)家是很聰明的，他知道怎么選。為什么現(xiàn)在很多人去了國(guó)外又想回來(lái)，就是因?yàn)樵谕饷孢^(guò)得不好，環(huán)境在惡化，壓力很大，成本很高。不是說(shuō)美股漲了，你就一定能賺錢。

孫允廣：您如何看待未來(lái)中國(guó)的資本市場(chǎng)？

張明：我個(gè)人對(duì)未來(lái)中國(guó)股市的發(fā)展是很看好的。為什么呢？對(duì)中國(guó)政府來(lái)講，股市的功能定位發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，在此之前，我們的股市還是一個(gè)為融資者服務(wù)的市場(chǎng)。所以我們的股市這幾十年來(lái)，一直是很保護(hù)融資者的利益，相對(duì)忽視了投資者的利益。但是一個(gè)投資者賺不到錢的市場(chǎng)，歸根結(jié)底肯定是不行的，其實(shí)我們現(xiàn)在也面臨這個(gè)問(wèn)題。

現(xiàn)在新的提法叫投融資并重。去年年底的中央金融工作會(huì)議提到要做五篇大文章，其中有兩點(diǎn)最重要，一個(gè)是科技金融，一個(gè)是養(yǎng)老金融。科技金融，就是怎么動(dòng)用金融資源為國(guó)內(nèi)技術(shù)自主創(chuàng)新更好地服務(wù)。養(yǎng)老金融就是在目前老齡化加劇、少子化并存的情況下，如何讓我們的養(yǎng)老金體系變得可持續(xù)。

歸根到底，沒(méi)有一個(gè)持續(xù)上漲、牛長(zhǎng)熊短的股市市場(chǎng)，是無(wú)法解決上述問(wèn)題的。當(dāng)前為了讓金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是解決科創(chuàng)和養(yǎng)老的問(wèn)題，亟需把股市的性質(zhì)給扭過(guò)來(lái)。

其實(shí)在過(guò)去這一年多的時(shí)間里，中國(guó)政府已經(jīng)在做這件事了，主要是在制度建設(shè)、投資方和融資方三個(gè)方面。

在制度建設(shè)方面，對(duì)上市公司的治理與市場(chǎng)的治理正在明顯強(qiáng)化與提速。例如，過(guò)去股市的頂格處罰是60萬(wàn)。到今年，不少處罰已經(jīng)是千萬(wàn)級(jí)別，普華永道因?yàn)楹愦蟮氖卤涣P了4個(gè)億。這就對(duì)了。為什么之前的頂格處罰沒(méi)有震懾力？不是處罰沒(méi)有效果，而是處罰力度太小。

又如，證監(jiān)會(huì)在大力打擊上市公司信息造假，造假也是中國(guó)股市的一個(gè)痼疾。現(xiàn)在只要企業(yè)給證監(jiān)會(huì)提交了IPO申報(bào)材料，就開(kāi)始審查。一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)造假不僅無(wú)法上市，還要再倒查你中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。目前而言，對(duì)于上市公司虛假信息披露的處罰和監(jiān)督明顯加強(qiáng)了，這是好事。

再如，對(duì)關(guān)聯(lián)交易、大股東違規(guī)減持等行為，相關(guān)政策都在陸續(xù)地出臺(tái)。這些政策的出臺(tái)短期內(nèi)對(duì)于股市肯定是有下行壓力的，但長(zhǎng)期來(lái)看，這都是在完善我們的股市制度。

在投資方，現(xiàn)在股市最熱門的詞有兩個(gè)，一個(gè)是長(zhǎng)期投資者，一個(gè)是平準(zhǔn)基金。

中國(guó)未來(lái)的長(zhǎng)期投資者主要來(lái)自兩塊，一塊是地方養(yǎng)老金，一塊是保險(xiǎn)資管。目前，我們的地方養(yǎng)老金主要還是在當(dāng)?shù)卮驺y行或者買國(guó)債，每年的收益率才1%—2%，而全國(guó)社?；鸬馁Y金回報(bào)率大概能到5%—6%。所以加大地方社保基金通過(guò)全國(guó)社保間接進(jìn)入股市的比例，就能顯著提高社保的收益率。另外一塊是保險(xiǎn)資管，按照相關(guān)規(guī)定，保險(xiǎn)資管能夠買股票的資產(chǎn)占比一般在40%左右，現(xiàn)在普遍不到20%。

對(duì)于上述兩類投資者而言，首先其不是很在乎短期的漲跌，更希望長(zhǎng)期能給一個(gè)很穩(wěn)健的分紅，且長(zhǎng)期內(nèi)股價(jià)只要往上走就可以了。未來(lái)更多的散戶如果通過(guò)上述渠道進(jìn)入股市，而不是自己買賣的話，股市投資者的結(jié)構(gòu)就能逐漸地變化。

平準(zhǔn)基金也是最近的熱門話題，我們的建議是中央發(fā)2萬(wàn)億國(guó)債，搞一個(gè)真正的平準(zhǔn)基金，主要通過(guò)對(duì)ETF、指數(shù)和藍(lán)籌龍頭的低買高賣來(lái)促進(jìn)股市的穩(wěn)定。

未來(lái)如果我們能加大長(zhǎng)期資金入市的力度，再引入平準(zhǔn)基金，那這兩者的合力能幫助糾正目前我們股市的很多問(wèn)題。

孫允廣：平準(zhǔn)基金這個(gè)東西一出，是否會(huì)有一些問(wèn)題出現(xiàn)？如果這種操作不是很高明的話，會(huì)不會(huì)成為游資套利的工具？

張明：這個(gè)問(wèn)題的確很重要，好的平準(zhǔn)基金要滿足三個(gè)條件：

第一，要明確地告訴市場(chǎng)，我只買什么，我不買什么。第二，要明確地告訴市場(chǎng)，當(dāng)觸發(fā)什么樣的條件后，我才開(kāi)始入場(chǎng)。當(dāng)然這個(gè)條件不一定是具體的點(diǎn)位。第三，要明確告訴市場(chǎng)，在什么情況發(fā)生之前，我不會(huì)離場(chǎng)。只有上述三點(diǎn)都符合，才是真正的平準(zhǔn)基金。

平準(zhǔn)基金還要和全國(guó)社保這種大的機(jī)構(gòu)投資者配合起來(lái)，一旦聯(lián)合起來(lái)，如果游資想和他們賭的話，最后輸?shù)目隙ㄊ怯钨Y。很簡(jiǎn)單，因?yàn)檎嬲钠綔?zhǔn)基金就是買了就不動(dòng)了，也不看短期得失，對(duì)它的考核都是以5—10年為一個(gè)周期，就賭誰(shuí)的時(shí)間拉得長(zhǎng)。頻繁操作的游資肯定是干不過(guò)這樣的基金。

當(dāng)然，前提條件是，我們對(duì)平準(zhǔn)基金的考核要符合國(guó)際慣例，你不能考核每年或者每個(gè)季度的業(yè)績(jī)。

在融資方方面，上市公司的工作也要做好。首先，IPO和退市兩個(gè)閘門要隨時(shí)保持流動(dòng)，要讓足夠多的企業(yè)進(jìn)來(lái)。當(dāng)然企業(yè)是良莠不齊的，那么表現(xiàn)不好的要把它關(guān)在門外，或者如果進(jìn)來(lái)了就讓它出去。其次，中國(guó)的上市公司缺少分紅的文化，特別是那種大型的藍(lán)籌龍頭，要提高自己的股利支付率，要讓那些愿意長(zhǎng)期持有的人能賺到錢。

如果制度建設(shè)、投資方（長(zhǎng)期投資者、平準(zhǔn)基金）、融資方（上市公司質(zhì)量、分紅文化）這三方都做好的話，我相信幾年時(shí)間后，中國(guó)股市會(huì)有大的變化。

我們現(xiàn)在要建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)。不管是科技金融還是養(yǎng)老金融，都離不開(kāi)一個(gè)持續(xù)健康的股市，它需要牛長(zhǎng)熊短，它需要持續(xù)漲。只有持續(xù)漲，投入股市的養(yǎng)老金才能持續(xù)賺錢，才能應(yīng)對(duì)我們的養(yǎng)老金缺口。

換言之，在政府的目標(biāo)函數(shù)變化之后，只要制度設(shè)計(jì)得當(dāng)且長(zhǎng)期堅(jiān)持，中國(guó)股市會(huì)越來(lái)越像發(fā)達(dá)國(guó)家的股市。

孫允廣：《道德經(jīng)》中說(shuō)“明道若昧”，我聽(tīng)了您對(duì)整體宏觀的分析判斷，其實(shí)我們現(xiàn)在所處的是一個(gè)轉(zhuǎn)型期間的陣痛期，更像是黎明前的黑暗。

張明：我們現(xiàn)在的確是處于一個(gè)轉(zhuǎn)型期，人口在加速地老齡化，且老齡化與少子化并存，傳統(tǒng)靠投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式效率下降，出口拉動(dòng)模式又受到美國(guó)政策的沖擊，在這個(gè)全面轉(zhuǎn)型的階段，確實(shí)會(huì)經(jīng)歷陣痛。

但中國(guó)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)足夠大，這樣一艘大船是具備騰挪空間的。只要我們以我為主、堅(jiān)定不移地建設(shè)雙循環(huán)新發(fā)展格局，只要我們能夠充分借鑒吸收其他主要大國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我們是可以走出一條富有中國(guó)特色的發(fā)展道路的。我對(duì)未來(lái)充滿信心。

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