來源丨斑馬消費(fèi)（ID：banmaxiaofei）
作者丨楊柘
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千億房企接連暴雷，無法預(yù)料下一個(gè)會(huì)是誰。

深剖其因，是前幾年負(fù)債大躍進(jìn)式擴(kuò)張，現(xiàn)在借新債償舊債的杠桿游戲玩不成了。

黑鐵時(shí)代遭遇到償債大年。公開數(shù)據(jù)披露，今年內(nèi)房企償債規(guī)模近萬億元，舉債撐大的房企早已瑟瑟發(fā)抖。

開源節(jié)流、裁員、賣資產(chǎn)成為大多數(shù)房企的統(tǒng)一動(dòng)作，當(dāng)閃轉(zhuǎn)騰挪的日子走到盡頭，千億黑馬們?nèi)绾螐奈C(jī)中轉(zhuǎn)身？

接連暴雷

很長一段時(shí)間，千億房企暴雷之前，大多會(huì)聲色俱厲的辟謠，不過風(fēng)起于青萍之末，總不會(huì)空穴來風(fēng)。

近如前幾天暴雷的正榮地產(chǎn)，遠(yuǎn)到去年遭遇中秋節(jié)劫的新力控股集團(tuán)，哪一家不是因?yàn)闆]錢還債一夜之間跌落神壇？

基本上，這些房企出事之前，都有一些征兆可循，諸如高管出走、降薪裁人和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)等，之后企業(yè)索性不再硬扛，債務(wù)危機(jī)的蓋子被徹底揭開。

藍(lán)光發(fā)展正是如此。2015年借殼迪康藥業(yè)后起身全國擴(kuò)張，在2016年-2018年樓市調(diào)控中沖擊千億規(guī)模，隱患就此埋下。

藍(lán)光發(fā)展的危機(jī)，從2020年10月的一筆債務(wù)違約開始。那筆債務(wù)延遲償還十多天，招致金主平安的不滿，以至于融資環(huán)境一壞再壞，到期的債務(wù)接踵而至，在泥潭中越陷越深。

最近出事的正榮地產(chǎn)，之前看起來并無太大異常，雖然銷售規(guī)模增速放緩，但公司賬面資金應(yīng)該足以償債，結(jié)果在2月初的一個(gè)星期五股價(jià)大幅跳水，單日蒸發(fā)百億港元市值。

正榮地產(chǎn)死鴨子嘴硬，先是指責(zé)機(jī)構(gòu)惡意做空，之后改口說是投資人平倉觸發(fā)股價(jià)下跌。

股債雙殺的局面，外界猜想公司的美元債是不是還不上了？到了2月21日晚間，公司公告稱2月初受限資金比例高達(dá)95%，預(yù)計(jì)流動(dòng)性緊張局面短期內(nèi)不會(huì)有明顯好轉(zhuǎn)。

千億房企新力控股集團(tuán)的遭遇更為魔幻。

去年7月，公司老板張園林先是被傳陷入上市之前的金融詐騙、簽下16億港元高利貸的謠言，后來直接在投資人群里“誤操作”退群，最終陷入股價(jià)暴跌、債務(wù)高企及停牌至今的尷尬局面。

上市之前，公司融資嚴(yán)重依賴信托渠道，9%以上融資成本，拖累了企業(yè)的發(fā)展，2019年赴港上市募資，就是為了償付即將到期的4支資管產(chǎn)品。償債短期是不可能了，去年底已經(jīng)預(yù)告式躺平。

在去年上半年，新力控股還擬4次采用信托方式融資15億元，融資成本9-11%，無異于飲鴆止渴，可見公司的資金已緊張到何種程度。

福晟集團(tuán)是廣東化州前鎮(zhèn)長潘偉明2001年在福州成立，有地產(chǎn)和建筑兩大核心業(yè)務(wù)，在潘偉明指揮之下，2017年拿地耗資800億元，由此埋下了危機(jī)的種子。

2018年福晟集團(tuán)繼續(xù)加碼擴(kuò)張，不斷采用信托、基金等短債長投的融資模式，導(dǎo)致資金鏈斷裂。繼2020年暴雷之后，在近日出現(xiàn)二次暴雷。

陽光城一直遮遮掩掩，終于蓋不住了。2月18日，公司公告因未按時(shí)償還約1.7億元美元債利息出現(xiàn)違約。

除上述企業(yè)外，先后暴雷的還有中梁控股、花樣年控股、富力地產(chǎn)、佳兆業(yè)等，下一個(gè)露頭的千億房企會(huì)是誰？

爭當(dāng)“黑馬”

中國房地產(chǎn)行業(yè)里，存在著一條隱晦的生存法則，即年銷售規(guī)模達(dá)到千億，才能有未來，這在2018年前后成為行業(yè)共識(shí)。保利地產(chǎn)宋廣菊、融創(chuàng)中國孫宏斌等都曾認(rèn)為沒有規(guī)模就沒有發(fā)展權(quán)。

不到一定規(guī)模，資本市場對(duì)企業(yè)不認(rèn)同，可能會(huì)失去大把融資機(jī)會(huì)。因此，跨越千億幾乎是所有房企的執(zhí)念。

斑馬消費(fèi)初步統(tǒng)計(jì)，2012年國內(nèi)千億房企僅有7家，這個(gè)數(shù)字一直持續(xù)到2015年。到2018年，千億房企規(guī)模達(dá)30家，2021年增至43家。

隨著千億房企數(shù)量擴(kuò)容，躋身頭部的門檻越來越高。在2015年，年銷售725億元即可進(jìn)入TOP10，2021年門檻抬高至2800億元。進(jìn)入TOP50入場券從2015年的200億元升至去年570億元；百強(qiáng)從100億元增至200億元。

沒有規(guī)模和行業(yè)排名，還真不好意思出門去拿地和融資。因此，很長一段時(shí)間，碧桂園高周轉(zhuǎn)模式被奉為行業(yè)教科書。

碧桂園2007年銷售規(guī)模首破百億，到2013年突破千億。碧桂園的快，不僅在于抓住了三四線城市貨幣棚改紅利，還有不斷壓縮拿地開工和竣工時(shí)間。

很多渴望千億的房企照搬和借鑒碧桂園高周轉(zhuǎn)模式，卻忽略了2016年下半年以來樓市調(diào)控的密集和嚴(yán)峻。隨之而來的，是融資環(huán)境的劇變。

從這些房企躍進(jìn)千億規(guī)模的時(shí)間來看，從破百億規(guī)模到跨過千億大多用時(shí)5-10年。跑得更快的祥生控股僅用時(shí)3年；泰禾集團(tuán)、藍(lán)光發(fā)展用了4年；張園林的新力控股更是創(chuàng)下行業(yè)奇跡，創(chuàng)立9年就在港股上市。

客觀來說，碧桂園的高周轉(zhuǎn)模式，曾一度推動(dòng)了行業(yè)躍進(jìn)指標(biāo)，但它從來沒告訴后來者，高周轉(zhuǎn)是一副猛藥，更是一劑毒藥。

2018年，碧桂園工地坍塌事件舉國震驚，高周轉(zhuǎn)因此上了熱搜。就在上一年公司銷售規(guī)模超過5500億元，當(dāng)期總負(fù)債同比增長近一倍，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)88.89%。

向千億狂奔擴(kuò)張?zhí)Ц哓?fù)債規(guī)模不意外，但碧桂園面臨棚改貨幣化紅利退潮，樓市調(diào)控政策下沉，碧桂園的風(fēng)險(xiǎn)越來越集中。

房企對(duì)規(guī)模即生產(chǎn)力的癡迷，在閩系房企身上表現(xiàn)尤甚。福建老板從崇信愛拼才會(huì)贏，升級(jí)到愛賭才會(huì)贏。

以陽光城為例，2017年之前企業(yè)小步慢跑穩(wěn)扎穩(wěn)打，之后在全國各地大規(guī)模、高溢價(jià)拿地，高周轉(zhuǎn)路上一路失控。僅2017年，公司拿地耗資650億元，新增計(jì)容土地建筑面積2021.63萬平方米。

在花錢這方面，當(dāng)時(shí)籍籍無名的福晟集團(tuán)更兇猛。2017年，潘偉明將10個(gè)飛虎隊(duì)派往全國四處搶地，耗資800億元獲得3200億元貨值的土地。當(dāng)年，福晟集團(tuán)銷售規(guī)模僅418億元。

中梁控股因?yàn)閯?chuàng)始人楊劍“寶馬mini”理論成名，在拿地方面不遑多讓。據(jù)媒體報(bào)道，公司拿地速度從2016年的平均5天拿一塊地，升級(jí)到2018年平均1.31天拿一塊地的節(jié)奏。

這些都付出了代價(jià)，福晟集團(tuán)元?dú)獯髠u身世茂，陽光城也遭遇流動(dòng)性危機(jī)。

截至去年三季度，陽光城手中現(xiàn)金已不足以覆蓋短期有息債務(wù)，懸在頭頂?shù)睦麆K于落了下來，二股東虧本匆匆離場。

據(jù)業(yè)績預(yù)告，2021年，陽光城歸母凈利潤為虧損45億元-58億元，上一年，公司還能賺52.83億元。

后遺癥爆發(fā)

2018年王健林賣資產(chǎn)降負(fù)債、萬科喊活下去，早已發(fā)出預(yù)警，行業(yè)里隱藏的風(fēng)險(xiǎn)越來越大。彼時(shí)舉債狂飆的千億房企們或許并不在意，直到去年三道紅線政策出臺(tái)，國內(nèi)融資環(huán)境收緊，粗放高周轉(zhuǎn)走到盡頭，房企老板們才大夢初醒。

就在幾年前，正榮地產(chǎn)董事長黃仙枝認(rèn)為規(guī)模達(dá)到一定程度才會(huì)有成本優(yōu)勢，盈利能力才會(huì)得到提升。實(shí)際上，這家企業(yè)隨著規(guī)模增加風(fēng)險(xiǎn)越來越大，如今黃仙枝甚至不得不在投資者電話會(huì)議上，懇請(qǐng)投資人給公司時(shí)間以強(qiáng)化現(xiàn)金流。

可以看到的是，正榮地產(chǎn)2017年到2020年銷售規(guī)模分別為701.53億元、1080.17億元、1307.1億元和1419.01億元，同期營業(yè)收入規(guī)模分別為199.95億元、264.53億元、325.58億元和至361.26億元。營收增速從36.92%降至10.96%。2018年至2020年，歸母凈利潤維持在21.21億元、25.06億元和26.51億元，增速分別為50.53%、18.19%和5.76%，毛利率從22.76%降至19.11%。

各個(gè)指標(biāo)降速，毛利率下滑，正榮地產(chǎn)通過薄利多銷以?，F(xiàn)金回流。

中梁控股也曾是一匹黑馬，但經(jīng)營狀況談不上樂觀，2017年到2021年上半年，營收和歸母凈利潤增速雙雙下滑。

千億之后，旭輝控股也死死踩住剎車。公司銷售規(guī)模從2012年的百億猛沖至2019年的1520億銷售規(guī)模，增長15倍。歸母凈利潤增速卻持續(xù)放緩，從2017年的71.97%降至2020年的24.78%。去年上半年，僅為6.94%。

規(guī)模上來了，盈利能力卻大幅下降，成為千億房企們共同的病癥。

相比業(yè)績，債務(wù)更是急癥，它可決定生死。

在藍(lán)光發(fā)展飛速擴(kuò)張那幾年，新增土地儲(chǔ)備爆發(fā)式增長。2015年拿地15塊，2020年拿地52塊。在2020年斬獲土地中溢價(jià)率超30%的有37塊，溢價(jià)率超過50%有21塊，另外5塊溢價(jià)超過100%。

外界佩服楊鏗的雄心膽略，但藍(lán)光也為此付出巨大代價(jià)。從2017年至2020年，公司負(fù)債規(guī)模從761億元增加到2118億元，融資成本從7.19%升至8.20%。

為償還債務(wù)，藍(lán)光發(fā)展陸續(xù)出售迪康藥業(yè)和藍(lán)光嘉寶服務(wù)，還將無錫和駿控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給萬科常州等，經(jīng)過一系列瘦身計(jì)劃之后，逾期債務(wù)規(guī)模仍直逼300億元。

和藍(lán)光一樣，很多房企經(jīng)歷擴(kuò)張之后，賣資產(chǎn)、賣物業(yè)等成為緩解困難的無二選擇。

這個(gè)行業(yè)低谷時(shí)期，反倒成為不少企業(yè)抄底掃貨的好機(jī)會(huì)。碧桂園服務(wù)接連收購了藍(lán)光嘉寶服務(wù)、彩生活旗下子公司鄰里樂、富力物業(yè)及中梁百悅智佳；華潤萬象生活收購禹洲物業(yè)和中南服務(wù)；招商積余收購了南航物業(yè)和上航物業(yè)。

房地產(chǎn)進(jìn)入黑鐵時(shí)代，“黑馬”已然成為危險(xiǎn)的象征。如今，比的不是誰能做得更大，而是誰能活得更久。

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