來(lái)源丨BT財(cái)經(jīng)（ID：btcjv1）
作者丨夢(mèng)蕭
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渾水做空貝殼后，無(wú)論貝殼如何反擊股價(jià)還是遭遇劇烈下跌，可以說(shuō)做空報(bào)告對(duì)貝殼的影響，短期內(nèi)很難消除。

2021年飽受爭(zhēng)議和動(dòng)蕩的新居住服務(wù)商貝殼（NYSE:BEKE），終于迎來(lái)了赴美上市后的第二份年報(bào)。

北京時(shí)間3月10日，貝殼發(fā)布2021未經(jīng)審計(jì)的全年財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，2021年貝殼全年成交額（GTV）為3.85萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.1%；營(yíng)業(yè)收入為808億元，同比增長(zhǎng)14.6%，業(yè)績(jī)亮眼，但貝殼運(yùn)營(yíng)虧損、毛利和第四季度業(yè)績(jī)下滑，全年凈虧損達(dá)5.25億元，2020年剛剛實(shí)現(xiàn)盈利的貝殼由盈轉(zhuǎn)虧。

財(cái)報(bào)一經(jīng)發(fā)布，貝殼股價(jià)暴跌，財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日股價(jià)跌至14.46美元/股，第二日持續(xù)下跌，3月11日盤(pán)中跌幅超過(guò)20%，跌至11美元/股的歷史最低點(diǎn)，對(duì)比歷史最高點(diǎn)79.4美元/股，股價(jià)暴跌86%，3月14日，股價(jià)再跌超過(guò)8%，探至10美元左右，市值蒸發(fā)超830億美元。蒸發(fā)的市值比蔚來(lái)+理想+小鵬三大造車(chē)新勢(shì)力的總市值（同期蔚來(lái)總市值為268.2億美元，理想為229億美元，小鵬為196.2億美元）還要多出130多億美元。

渾水做空陰霾仍在

自2021年以來(lái)，貝殼的生存空間遭到嚴(yán)重?cái)D壓，先有創(chuàng)始人左暉在5月因病去世，讓貝殼失去了精神領(lǐng)袖，股價(jià)當(dāng)日暴跌10%。后又在2021年7月底，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等八部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序的通知》，政策變化讓貝殼業(yè)務(wù)面臨較大的不確定性，且整體交投活躍度下降也對(duì)其業(yè)務(wù)產(chǎn)生了較大影響。

八部委聯(lián)合通知發(fā)布后，貝殼的股價(jià)在盤(pán)中猛挫30%，一度面臨崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。雖然后來(lái)貝殼經(jīng)過(guò)一系列應(yīng)對(duì)措施，股價(jià)稍顯平穩(wěn)，但隨后又傳出“裁員”的負(fù)面?zhèn)髀?，以?021年12月16日一份來(lái)自渾水的做空?qǐng)?bào)告，再度將貝殼置身風(fēng)口浪尖引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

渾水出具的長(zhǎng)達(dá)77頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告內(nèi)容詳盡，可見(jiàn)渾水公司對(duì)貝殼的調(diào)查投入了大量的時(shí)間和人力，該報(bào)告稱貝殼涉嫌系統(tǒng)性欺詐，和當(dāng)年的瑞幸一樣是一個(gè)巨大的商業(yè)騙局。渾水的數(shù)據(jù)稱，貝殼的2021年第二季度和第三季度的傭金收入被夸大了近八成，新房GTV被夸大了126%，二手房GTV被夸大了33%，各項(xiàng)數(shù)據(jù)均存在夸大之嫌。

渾水做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后貝殼第一時(shí)間反擊，稱報(bào)告為渾水公司惡意做空，也有部分國(guó)內(nèi)地產(chǎn)專家力挺貝殼，認(rèn)為目前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的大環(huán)境下，市場(chǎng)有降溫的趨勢(shì)卻不會(huì)出現(xiàn)斷崖式下跌的現(xiàn)象。渾水公司否定貝殼的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就相當(dāng)于盲目否定中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)，是對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的大方向不了解，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)專家對(duì)渾水做空的基礎(chǔ)和動(dòng)機(jī)存疑。

做空?qǐng)?bào)告發(fā)布當(dāng)日，貝殼的股價(jià)振幅達(dá)20%，貝殼2021年12月17日對(duì)渾水的做空?qǐng)?bào)告逐一回復(fù)，當(dāng)日股價(jià)回升5.73%。但渾水公司成立11年共計(jì)做空了16家中概股，其中一眾明星企業(yè)包括新東方、瑞幸、分眾傳媒、安踏體育等，結(jié)果因其數(shù)據(jù)看起來(lái)詳實(shí)，直接導(dǎo)致9家中概股企業(yè)摘牌退市，其余或股價(jià)拉低，或長(zhǎng)期波動(dòng)后難回曾經(jīng)高位。

針對(duì)渾水做空?qǐng)?bào)告作出回復(fù)后，貝殼還于2022年1月28日發(fā)布了針對(duì)渾水做空?qǐng)?bào)告的內(nèi)部調(diào)查最新進(jìn)展。貝殼認(rèn)為根據(jù)調(diào)查結(jié)果，審計(jì)委員會(huì)得出結(jié)論，渾水報(bào)告中的相關(guān)指控沒(méi)有事實(shí)依據(jù)。

但這一切都無(wú)濟(jì)于事，渾水做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后貝殼的股價(jià)還是遭遇劇烈下跌。由報(bào)告發(fā)布前的21.33美元，一路走低，至今已經(jīng)跌至10美元左右，從報(bào)告發(fā)布后，股價(jià)跌幅為53%?？梢哉f(shuō)做空?qǐng)?bào)告對(duì)貝殼的影響短期內(nèi)很難消除。

高成本壓低毛利率

從貝殼近日發(fā)布的財(cái)報(bào)的核心財(cái)務(wù)來(lái)看，貝殼表現(xiàn)尚可，營(yíng)收保持了一定增長(zhǎng)。

貝殼2021財(cái)年總營(yíng)收為807.52億元，同比增長(zhǎng)14.6%。被渾水質(zhì)疑的GTV也錄得3.85萬(wàn)億元的業(yè)績(jī)，同比增長(zhǎng)10.1%。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，二手房和新房的交易量幾乎持平，在第四季度分別為3546億元和3568億元，說(shuō)明貝殼由二手房向新房市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變和發(fā)力取得了不俗的成績(jī)。

但貝殼其他的新業(yè)務(wù)突破并不大，僅錄得210億元的營(yíng)收，占比相對(duì)偏低。但在遭遇渾水做空這種不利事件的惡劣影響下能取得這樣的成績(jī)已屬難能可貴。

數(shù)據(jù)看起來(lái)很美好，卻無(wú)法掩蓋貝殼本身也存在的巨大問(wèn)題，持續(xù)的虧損和低迷的毛利率，已經(jīng)成為影響投資人信任的關(guān)鍵，全年凈虧5.25億元，相比2020年凈利約27.8億元，“由盈轉(zhuǎn)虧”，一反一正相差33億元左右，經(jīng)調(diào)整后去年凈利近23億元，相比去年凈利57.2億元下滑近60%。

再?gòu)呢悮そ膫€(gè)季度的毛利潤(rùn)和毛利率來(lái)看，下滑明顯，毛利潤(rùn)分別為48.16億、53.33億、28.0億和29.15億元，該年四季度同比大幅下滑超46%。

而在最能反映賺錢(qián)能力的毛利率方面，貝殼表現(xiàn)差強(qiáng)人意，2021年四個(gè)季度的毛利率分別為23%、22%、15.2%和16.4%，上半年波動(dòng)并不明顯，但在下半年貝殼毛利率退步明顯，第三季度相比第一季度下滑了8%左右。而在2020年第二季度，毛利率一度超過(guò)30%，如今的毛利率只有高位時(shí)的一半。再結(jié)合2021年的四個(gè)季度的毛利率分析，除了第一季度之外，其毛利率同比2020年都出現(xiàn)下滑。

地產(chǎn)分析師王一然認(rèn)為，貝殼為了獲取獨(dú)家房源以及在薪酬傭金上成本過(guò)高，必然會(huì)壓低貝殼的毛利率。2021年第一季度，貝殼找房總成本159億元，同比增幅140%，其中第三方分銷(xiāo)69億元，同比增幅222%，內(nèi)部傭金73億元，同比增幅106.4%，三項(xiàng)均以超過(guò)100%的增速在遞增。第二季度貝殼總成本再度提升至188億元，增幅38.6%，環(huán)比增加18.2%，第三方分銷(xiāo)費(fèi)用再增加25億元至94億元，同比增幅51.4%，環(huán)比增加36.2%。前兩季度經(jīng)營(yíng)總成本高達(dá)347億元，但無(wú)論是第一季度10.6億元的凈利潤(rùn)還是第二季度的11.16億元的凈利潤(rùn)，高成本下帶來(lái)的是盈利。也佐證了貝殼過(guò)度依賴高成本的說(shuō)法。

到了2021年因左暉離世以及相關(guān)政策的出臺(tái)，貝殼在經(jīng)營(yíng)成本上出現(xiàn)下滑，第三季度和第四季度總成本分別為153億元和149億元，分別同比下降5.6%和13.4%，但卻都出現(xiàn)了凈虧損，分別為17.66億元和9.33億元。

“去年三季度經(jīng)營(yíng)虧損23億元，和裁員也有一定關(guān)系，裁員的賠償和遣散費(fèi)是筆不小的開(kāi)支，同時(shí)帶來(lái)了還有商譽(yù)上的損害?！蓖跻蝗粚?duì)BT財(cái)經(jīng)如是表示。

在房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷的大環(huán)境下，貝殼的營(yíng)收受到影響已無(wú)可避免，相比貝殼的“難兄難弟”房多多和安居客，貝殼的日子雖然艱難卻還能維持。房多多在2022年1月已經(jīng)因連續(xù)30個(gè)工作日股價(jià)低于1美元而收到退市警告函，3月14日股價(jià)再跌6.06%，僅為0.31美元/股，市值自上市后蒸發(fā)了98%，處于退市邊緣，一度被市場(chǎng)給予厚望的最有希望和貝殼分庭抗禮的安居客上市未果，營(yíng)收同樣大受影響。而無(wú)論是字節(jié)跳動(dòng)的幸福里還是其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭的平臺(tái)發(fā)展都并不如人意。

虧損持續(xù)，毛利潤(rùn)和毛利率持續(xù)下滑，讓貝殼增幅不小的營(yíng)收數(shù)據(jù)只是看上去很美，在地產(chǎn)下行的大環(huán)境，貝殼面臨的困境并未消除，人員優(yōu)化的“裁員”也說(shuō)明貝殼的日子并不好過(guò)。

行業(yè)老大是否涉及壟斷

自《反壟斷法》實(shí)施以來(lái)，阿里因涉嫌壟斷行為被處以182.28億元的巨額罰款，在阿里被罰之后，安居客的實(shí)控人姚勁波也在第一時(shí)間呼吁國(guó)家對(duì)貝殼進(jìn)行處罰，不管姚勁波是出于私心還是真正為行業(yè)呼吁，但貝殼身為“行業(yè)一哥”，也引起了相關(guān)部門(mén)的注意。

根據(jù)2021年年報(bào)可知貝殼全國(guó)門(mén)店數(shù)量超過(guò)5.1萬(wàn)家，經(jīng)紀(jì)人45.5萬(wàn)人，門(mén)店同比增加8.7%，但經(jīng)紀(jì)人數(shù)量卻下降7.8%。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的新房/二手房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，貝殼以20%以上的市場(chǎng)份額占據(jù)中國(guó)房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)市場(chǎng)當(dāng)之無(wú)愧的“行業(yè)老大”。

其他諸如安居客、中原集團(tuán)、易居集團(tuán)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)占有率都在5%以下，都不是和貝殼一個(gè)體量的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。安居客作為最有希望挑戰(zhàn)貝殼的平臺(tái)，但其營(yíng)收能力和貝殼相比依然太弱。

安居客的招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，截止2020年底安居客平均月活躍用戶為6700萬(wàn)，活躍經(jīng)紀(jì)人數(shù)為72.6萬(wàn)，而同期的貝殼分別為4818萬(wàn)和49.6萬(wàn)，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)已經(jīng)超過(guò)同期的貝殼。但安居客空有大量用戶和經(jīng)紀(jì)人，卻無(wú)法實(shí)現(xiàn)理想營(yíng)收，問(wèn)題在于，2018-2020年安居客年?duì)I收分別僅為62.16、75.79和80.52億元，對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)分別為19.07億、23.06億和19.54億元。

以2020年總營(yíng)收為例，安居客營(yíng)收81億元，而貝殼的總營(yíng)收達(dá)到705億元，貝殼的營(yíng)收約是安居客的9倍，通過(guò)資本市場(chǎng)的對(duì)比，安居客和貝殼之間一度差了26個(gè)房多多，差了8個(gè)易居。從凈利潤(rùn)來(lái)看，安居客2020年的凈利潤(rùn)下降近4億元，凈利率也下滑了6個(gè)百分點(diǎn)。短期內(nèi)安居客無(wú)論上市與否，都根本無(wú)力撼動(dòng)貝殼的行業(yè)霸主地位。

早在2021年4月，此時(shí)左暉尚未離世。國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局就集中公布互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)《依法合規(guī)經(jīng)營(yíng)承諾》的名單，貝殼和愛(ài)奇藝、去哪兒等公司一起不幸上榜。彼時(shí)，有房企實(shí)名舉報(bào)，貝殼讓其進(jìn)行“二選一”以獲得獨(dú)家房源，還有人認(rèn)為貝殼既做平臺(tái)網(wǎng)站又做經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，我愛(ài)我家董事長(zhǎng)謝勇認(rèn)為貝殼“既當(dāng)裁判員，又當(dāng)運(yùn)動(dòng)員。”，謝勇接受采訪時(shí)稱“一家企業(yè)同時(shí)擁有多項(xiàng)身份，表面看上去很有競(jìng)爭(zhēng)力和想象空間，但對(duì)整個(gè)行業(yè)和消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，一家企業(yè)身兼數(shù)職未必是一件好事。我個(gè)人并不認(rèn)可這個(gè)商業(yè)邏輯。”貝殼涉嫌壟斷，是行業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)，也曾被多家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“圍攻”，姚勁波就在2018年發(fā)起成立了“反殼聯(lián)盟”，彼時(shí)鏈家地產(chǎn)、21世紀(jì)不動(dòng)產(chǎn)、麥田地產(chǎn)、中原地產(chǎn)都是“反殼聯(lián)盟”的主力軍。

但根據(jù)反壟斷法的規(guī)定，經(jīng)營(yíng)者在相關(guān)市場(chǎng)份額達(dá)到二分之一便具有了市場(chǎng)支配地位，如果再濫用市場(chǎng)支配地位，那就構(gòu)成壟斷。這也是貝殼一直理直氣壯否認(rèn)壟斷的原因所在。目前，貝殼全國(guó)市場(chǎng)占有率并未達(dá)到或超過(guò)50%。

但2021年國(guó)務(wù)院又發(fā)布了《關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南》，該指南規(guī)定，當(dāng)準(zhǔn)確界定相關(guān)市場(chǎng)條件不足或非常困難，“可以不界定相關(guān)市場(chǎng)，直接認(rèn)定平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)者實(shí)施了壟斷行為”。這對(duì)貝殼一直拿市場(chǎng)占有率來(lái)否定壟斷的說(shuō)法是種打擊。貝殼到底有無(wú)涉嫌壟斷，最終還是要看相關(guān)部門(mén)的權(quán)威認(rèn)定。反壟斷就像懸在貝殼頭上的達(dá)摩克利斯之劍，一日沒(méi)有定論，都讓貝殼心存惴惴。

地產(chǎn)投資人史保剛認(rèn)為，貝殼目前雖然沒(méi)有被有關(guān)部門(mén)認(rèn)定為壟斷，但貝殼已經(jīng)形成了“事實(shí)”壟斷，在已經(jīng)幾乎壟斷的情況下，貝殼卻未能獲得資本市場(chǎng)的信任，這說(shuō)明貝殼高成本低毛利率很難迎合資本市場(chǎng)，“從目前來(lái)看，貝殼是把房產(chǎn)中介業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)鏈接最好的。但還不夠，他們的互聯(lián)網(wǎng)化還不徹底，還需要從商業(yè)模式上下手改進(jìn)，讓互聯(lián)網(wǎng)思維進(jìn)一步釋放出行業(yè)潛力?！?/span>

但對(duì)貝殼的未來(lái)，史保剛還是持樂(lè)觀態(tài)度，“畢竟一旦形成行業(yè)壟斷地位，想賺錢(qián)并不難。”史保剛建議，貝殼應(yīng)該降低成本，和房企搞好關(guān)系，而不是一味以高價(jià)拿下獨(dú)家房源，這樣不僅容易引發(fā)反壟斷調(diào)查，也會(huì)讓自身成本激增。同時(shí)史保剛建議，“貝殼應(yīng)該給同行一些活路，少樹(shù)敵，雖然那次‘反殼聯(lián)盟’未能真正鉗制貝殼，但同樣也帶來(lái)一定的影響，尤其商譽(yù)損失嚴(yán)重。反壟斷調(diào)查和同行的推動(dòng)有密不可分的關(guān)系?！?/span>

在房地產(chǎn)市場(chǎng)未能回暖之前，貝殼還將有一段艱難的日子要度過(guò)。

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