來源丨財(cái)經(jīng)無忌（ID：caijwj）
作者丨山核桃

2018年12月18日，在北京人民大會(huì)堂內(nèi)，一場(chǎng)為慶祝改革開放40周年的盛會(huì)正在舉行。在具體表彰環(huán)節(jié)，TCL李東生、海爾張瑞敏、美的何享健與長(zhǎng)虹倪潤峰，這四位來自家電行業(yè)的企業(yè)家姓名出現(xiàn)在一份長(zhǎng)長(zhǎng)的“百位改革先鋒稱號(hào)人員”名單上。

掌聲之外，某種程度上，這份殊榮不僅僅是對(duì)企業(yè)家個(gè)人精神的褒獎(jiǎng)，同樣也是一次對(duì)中國家電行業(yè)改革創(chuàng)新的認(rèn)可。盡管，對(duì)漫長(zhǎng)的中國家電產(chǎn)業(yè)發(fā)展史來說，轉(zhuǎn)型的艱難時(shí)光往往多于榮耀。從家電大國到家電強(qiáng)國，中國家電產(chǎn)業(yè)隨改革開放浪潮快速發(fā)展，從零開始，逐步走向成熟。

如今，這一有著成熟產(chǎn)業(yè)鏈與商業(yè)模式的行業(yè)正站在新的十字路口。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，盡管2021年中國家電市場(chǎng)零售額出現(xiàn)回暖，零售額達(dá)7603億元，但相較2019年仍下降7.4%。在終端需求波動(dòng)影響下內(nèi)銷復(fù)蘇緩慢，疊加原材料價(jià)格與海運(yùn)成本上升等不利因素，對(duì)家電市場(chǎng)而言，“低位運(yùn)行”趨勢(shì)籠罩著整個(gè)2021。

盡管市場(chǎng)暫時(shí)遇冷，但家電賽道本身的“朝陽”屬性依舊。NTCysd數(shù)據(jù)顯示，2021年全球家電市場(chǎng)規(guī)模大約為13519億元，預(yù)計(jì)2028年將達(dá)到18340億元，市場(chǎng)規(guī)模仍在擴(kuò)大。

在此背景下，TCL電子逆勢(shì)增長(zhǎng)，堅(jiān)持全球化布局，交出了一份表現(xiàn)不俗的成績(jī)單。財(cái)報(bào)顯示，其2021年全年?duì)I收達(dá)748.5億港元，同比增長(zhǎng)46.9%；毛利達(dá)125.3億港元，同比增長(zhǎng)29.7%。

拋開財(cái)報(bào)，作為一家上市多年的行業(yè)老兵，在經(jīng)歷了多次重組與業(yè)務(wù)重構(gòu)后，財(cái)經(jīng)無忌認(rèn)為，TCL電子正在進(jìn)入自己的收獲期，其在頂層戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與發(fā)展方向上呈現(xiàn)出“更靈活、更聚焦、更穩(wěn)健”的特點(diǎn)。

本文將借助以下三個(gè)問題，全面解讀TCL電子此次的年報(bào)，以及其未來的走向。

1、不確定的市場(chǎng)環(huán)境下，TCL電子如何尋找確定性？

2、業(yè)務(wù)重構(gòu)背后，TCL電子的增長(zhǎng)邏輯是什么？

3、TCL電子是否需要一個(gè)新的估值邏輯？

    行業(yè)基本面筑底，TCL電子如何穩(wěn)步前行？

晦澀的財(cái)報(bào)數(shù)字之外，宏觀來看，起伏的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)家電企業(yè)的影響仍在持續(xù)。

首先是行業(yè)環(huán)境，上下游夾擊致基本面筑底，市場(chǎng)低迷迫使家電企業(yè)都在“勒緊腰帶”。一方面，上游原材料價(jià)格大幅上漲抬高成本。

在此背景下，盡管2021年全國家電行業(yè)國內(nèi)累計(jì)銷售額較上一年同比增長(zhǎng)3.4%，但利潤端持續(xù)承壓。

另一面的消費(fèi)環(huán)境上，下游終端整體消費(fèi)景氣度正在下降，由于社零總額整體增速逐月放緩，疫情沖擊下，各消費(fèi)行業(yè)消費(fèi)場(chǎng)景均受到一定影響。

以彩電為例。2021年彩電行業(yè)呈現(xiàn)“量跌額漲”態(tài)勢(shì)。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，雖然彩電市場(chǎng)零售量規(guī)模同比下降13.8%，但零售額規(guī)模達(dá)到1289億元，同比增長(zhǎng)6.6%，從目前已披露業(yè)績(jī)預(yù)告的企業(yè)來看，大部分頭部企業(yè)面臨盈利壓力。

盡管市場(chǎng)整體低迷，但業(yè)內(nèi)分析師普遍認(rèn)為行業(yè)已基本筑底，并且存量市場(chǎng)同樣已經(jīng)迎來機(jī)遇。事實(shí)上，家電行業(yè)整體正處于結(jié)構(gòu)性升級(jí)期，龍頭企業(yè)往往通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整與高端化戰(zhàn)略帶動(dòng)行業(yè)提價(jià)趨勢(shì)，在周期性波動(dòng)中擁有更高定價(jià)權(quán)。

換言之，存量市場(chǎng)的份額將更集中于龍頭企業(yè)。以TCL電子為例，在全球TV出貨量下降的趨勢(shì)下，TCL電子全球智屏出貨量增長(zhǎng)率優(yōu)于行業(yè)表現(xiàn)，其智屏全球銷量市場(chǎng)份額從2015年的5.6%每年逐步增加，2021年提升至11.5%，穩(wěn)居全球前三。

因此，在外部環(huán)境的諸多不確定下，再看TCL電子這份“穩(wěn)步高質(zhì)量增長(zhǎng)”的答卷顯得尤為可貴。

一方面，這得益于TCL電子在市場(chǎng)波動(dòng)期的戰(zhàn)略調(diào)節(jié)。在產(chǎn)品端，TCL以“突破中高端”的戰(zhàn)略，積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，持續(xù)發(fā)力Mini LED領(lǐng)域，順應(yīng)高端化與智能化趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品破圈。

財(cái)報(bào)顯示，2021年，TCL電子智屏全球銷售額同比增長(zhǎng)24.3%至492.7億港元，而全球TV行業(yè)銷售額增長(zhǎng)率則為14.8%。在銷售額增長(zhǎng)上，TCL電子同樣地優(yōu)于行業(yè)表現(xiàn)。

增長(zhǎng)的銷售額下是TCL電子多年深耕的創(chuàng)新顯示技術(shù)帶來了新增長(zhǎng)點(diǎn)。

從當(dāng)前顯屏的技術(shù)路線看，在中高端領(lǐng)域，量子點(diǎn)、Mini LED、Micro LED等構(gòu)成了當(dāng)下智能電視行業(yè)的主流顯示技術(shù)，這些新技術(shù)也被視為下一代顯示技術(shù)的有力競(jìng)爭(zhēng)者。

作為“最早布局、最先量產(chǎn)”Mini LED的企業(yè)，TCL電子在2018年就率先布局Mini LED智屏，2019年便實(shí)現(xiàn)了全球首款Mini LED智屏X10的量產(chǎn)。2021年，TCL電子中高端智屏銷售量顯著增長(zhǎng)，量子點(diǎn)智屏及Mini LED 智屏的銷售量分別同比增長(zhǎng)53.8%與50.5%，在中國市場(chǎng)全渠道零售量排名均位列第一（數(shù)據(jù)來源：中怡康）。

顯然，經(jīng)過多年的厚積薄發(fā)，TCL電子已在Mini LED賽道確立了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，通過“應(yīng)用一代、儲(chǔ)存一代、探索一代”的技術(shù)矩陣，TCL電子在中高端領(lǐng)域的價(jià)值正在釋放。

另一面則是互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性，尚屬藍(lán)海的OTT市場(chǎng)已成為TCL電子的新增長(zhǎng)曲線。

2021年，TCL電子全球互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入達(dá)18.5億港元，同比提升49.9%。分板塊看，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)（主要為雷鳥網(wǎng)絡(luò)科技集團(tuán)相關(guān)業(yè)務(wù)）收入達(dá)14.9億港元，同比大幅增長(zhǎng)63.7%；海外互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的收入達(dá)3.6億港元，同比增長(zhǎng)11.2%。

海內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)趨勢(shì)表明，基于自身的硬件市占率優(yōu)勢(shì)，TCL電子已開始享受OTT行業(yè)爆發(fā)的紅利。據(jù)Broadband TV News報(bào)道，2021年，全球OTT電視及視頻營收達(dá)647.8億美元，呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)趨勢(shì)。在廣闊的市場(chǎng)藍(lán)海下，據(jù)中信證券預(yù)測(cè)，TCL電子有望成為軟硬件一體化全球龍頭，在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)下，進(jìn)一步帶動(dòng)企業(yè)整體利潤釋放。

可以這么說，在行業(yè)基本面筑底下，借助對(duì)市場(chǎng)敏銳的洞察與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，TCL電子在動(dòng)蕩年代里保持了足夠的戰(zhàn)略定力。

    業(yè)務(wù)重構(gòu)背后，TCL電子增厚“動(dòng)態(tài)護(hù)城河”

高瓴資本創(chuàng)始人張磊曾在其《價(jià)值》一書中提及“動(dòng)態(tài)護(hù)城河”的重要性，與傳統(tǒng)護(hù)城河理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)有限的生命周期不同，張磊認(rèn)為，未來的商業(yè)邏輯中，企業(yè)必須從求贏變成不斷追求新的生長(zhǎng)空間，從靜態(tài)博弈到動(dòng)態(tài)共生。

如果用“動(dòng)態(tài)護(hù)城河”理論來理解TCL電子的發(fā)展邏輯，在穩(wěn)健的增長(zhǎng)以外，其戰(zhàn)略布局始終圍繞著新的發(fā)展方向與新的演進(jìn)趨勢(shì)。

突破中高端、發(fā)展海外市場(chǎng)以及開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)——這是TCL電子新管理團(tuán)隊(duì)對(duì)TCL電子未來發(fā)展方向的預(yù)判，也是這家企業(yè)不斷超越自己的鮮明注腳。

財(cái)報(bào)上業(yè)務(wù)板塊的調(diào)整重構(gòu)說明了一切。2021年，TCL電子將其業(yè)務(wù)重新分類為顯示業(yè)務(wù)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，這一“更聚焦”的業(yè)務(wù)劃分方式向外界傳遞了TCL電子新管理層對(duì)行業(yè)未來的判斷。

支撐起這一判斷的，一是TCL電子海外業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，二是多年積累沉淀的研發(fā)生態(tài)。

在國內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)入存量博弈時(shí)代，TCL電子較早尋求海外增量市場(chǎng)，海外市場(chǎng)的出色表現(xiàn)進(jìn)一步修復(fù)與提升了TCL電子的盈利能力。

財(cái)報(bào)顯示，2021年，TCL智屏在北美市場(chǎng)銷售額同比增長(zhǎng)24.8%，銷售量市場(chǎng)份額在美國市場(chǎng)位居第二。新興市場(chǎng)同樣表現(xiàn)不俗，其中，澳大利亞、巴基斯坦TCL智屏銷售量市場(chǎng)份額排名位居第一位；歐洲市場(chǎng)延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，銷售額同比增長(zhǎng)52.2%。

財(cái)經(jīng)無忌認(rèn)為，TCL海外業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在供應(yīng)鏈、渠道與互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)三大方面：

首先是，供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)。一方面，由于日韓廠商退出 LCD 市場(chǎng)，目前LCD行業(yè)已邁入“大陸全面主導(dǎo)時(shí)代”。在全球電視產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的大勢(shì)下，TCL電子背靠上游TCL華星的產(chǎn)能與技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在成本與利潤端更具話語權(quán)。未來，在大屏電視需求擴(kuò)容的確定性趨勢(shì)下，TCL電子將充分發(fā)揮規(guī)模和資源優(yōu)勢(shì)。

另一方面，借助全球產(chǎn)能布局，TCL電子有效規(guī)避了貿(mào)易爭(zhēng)端風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步提升了運(yùn)營效率。早在2004年，TCL電子便開始進(jìn)行海外生產(chǎn)布局，在全球多地均有工廠布局，本土化產(chǎn)能布局優(yōu)勢(shì)顯著，公司最新披露的全球年化產(chǎn)能超3000萬臺(tái)。

其次是，渠道優(yōu)勢(shì)。以北美市場(chǎng)為例，自2011年進(jìn)入美國市場(chǎng)，TCL電子花費(fèi)6年時(shí)間打通美國六大渠道“最后一公里”。渠道是品牌的護(hù)城河之一，隨著TCL電子海外新興市場(chǎng)和歐洲市場(chǎng)的持續(xù)拓展，其豐富的渠道經(jīng)驗(yàn)有望得到復(fù)制。

說到渠道，不得不提TCL通訊。自2020年TCL電子收購TCL通訊后，雙方在渠道網(wǎng)絡(luò)上的互補(bǔ)作用也逐漸顯現(xiàn)。除了電視與手機(jī)等產(chǎn)品間的聯(lián)動(dòng)外，TCL通訊打通T-mobile、Vodafone、Orange等一線運(yùn)營商渠道，這些穩(wěn)定的運(yùn)營商客戶關(guān)系有助于TCL電子創(chuàng)造更大的增長(zhǎng)空間。

最后是，互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)優(yōu)勢(shì)。一方面，借助既有的硬件優(yōu)勢(shì)，TCL電子通過深化與Roku、Google 和Netflix 等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的合作，實(shí)現(xiàn)了內(nèi)容對(duì)硬件的反向引流。另一方面，在全球OTT市場(chǎng)的高景氣度下，“軟硬一體化”的優(yōu)勢(shì)讓TCL電子海外互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收益具有確定性。

財(cái)報(bào)顯示，截至2021年12月底，TCL電子內(nèi)容聚合應(yīng)用TCL Channel已覆蓋北美、歐洲、中南美洲、亞太地區(qū)等58個(gè)國家，累計(jì)用戶數(shù)達(dá)705萬。

而無論是海外增量市場(chǎng)的開拓，抑或是國內(nèi)存量市場(chǎng)的升級(jí)，TCL電子實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)健高質(zhì)量發(fā)展”背后的深層原因，是逆周期下的研發(fā)投入。

近年來，TCL電子研發(fā)費(fèi)用支出強(qiáng)勁。截至2021年12月底，TCL電子研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)52.2%至24.8億港元，研發(fā)費(fèi)用率達(dá)3.3%。

海外業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)與研發(fā)生態(tài)的升維構(gòu)筑了TCL電子的“動(dòng)態(tài)護(hù)城河”，某種程度上來說，這為TCL電子的長(zhǎng)期發(fā)展注入了源源不斷的動(dòng)能。

    為什么說TCL電子值得一場(chǎng)“價(jià)值重估”

遺憾的是，對(duì)于TCL這一穩(wěn)健增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)成果，資本市場(chǎng)的反應(yīng)，卻稱不上熱烈。

究其根源，是市場(chǎng)對(duì)于TCL的估值邏輯仍然停留在傳統(tǒng)制造業(yè)“硬件公司”的舊框架中。

資本市場(chǎng)上，屬于硬件公司的PE倍數(shù)是5-20倍，這與當(dāng)前TCL電子6.49的動(dòng)態(tài)市盈率相吻合。

但伴隨著TCL電子海外市場(chǎng)的拓展，顯示業(yè)務(wù)的升級(jí)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的高歌猛進(jìn)，再看如今的估值邏輯，已經(jīng)顯得有些過時(shí)。

硬件公司的估值長(zhǎng)期處于低位的原因并不難理解，資本市場(chǎng)普遍認(rèn)為，制造業(yè)處于“微笑曲線”低位，產(chǎn)品附加值低且品牌溢價(jià)空間有限。

為了提升資本市場(chǎng)的想象力，提升自身價(jià)值，2021年來，家電巨頭跨界動(dòng)作頻頻。在行業(yè)整體低迷的大環(huán)境下，自救與改革的聲音始終貫穿整個(gè)2021。

但如果跳出舊框架，類比頭部手機(jī)廠商的“產(chǎn)品生態(tài)”模式，則提供了另一種解題思路。

眾所周知，通過軟硬件協(xié)同，頭部手機(jī)廠商所構(gòu)建出的，一個(gè)不僅僅只依賴硬件的產(chǎn)品矩陣，而是一個(gè)兼具多元化與高粘性特點(diǎn)的產(chǎn)品生態(tài)。

某種程度上，TCL電子的產(chǎn)品生態(tài)也是如此。剝?nèi)ル娨晱S商的單一身份，從單一產(chǎn)品到整個(gè)智能互聯(lián)生態(tài)，TCL電子的“連接力”正是其區(qū)別于其他家電廠商的差異所在。

在萬物互聯(lián)時(shí)代，場(chǎng)景化、智能化與數(shù)字化將成為行業(yè)趨勢(shì)。得益于在顯示技術(shù)與智能交互領(lǐng)域的技術(shù)沉淀，TCL電子創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊迅速增長(zhǎng)，在智能連接、智能家居以及全品類營銷等領(lǐng)域成績(jī)斐然。

2021年，TCL電子推出了包括智能眼鏡、路由器、激光掃地機(jī)、空氣凈化器在內(nèi)的多款創(chuàng)新品類產(chǎn)品。其中，智能連接業(yè)務(wù)整體銷量達(dá)525萬臺(tái)，同比顯著增長(zhǎng)33.5%；收入達(dá)15.6億港元，同比大幅增長(zhǎng)34.2%。

也正是因?yàn)閷?duì)“連接”的深耕，TCL電子不僅獲得了高于硬件制造的利潤，也拓展了自己的業(yè)務(wù)邊界。資本市場(chǎng)非?？春弥瞧磷鳛榱髁咳肟冢琓CL電子互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)輕資產(chǎn)、高利潤率運(yùn)營模式，給公司帶來可持續(xù)的用戶運(yùn)營收入，增厚利潤，安信國際分析師采用“分部估值法”單獨(dú)給予TCL電子互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)高估值。相關(guān)券商研究員也持續(xù)看好TCL電子未來的成長(zhǎng)性，如中信證券指出：

“TCL電子積極拓展邊界，圍繞全品類智能物聯(lián)生態(tài)進(jìn)行布局，形成智能連接、智能家居以及全品類營銷三大新興業(yè)務(wù)，有望打開遠(yuǎn)期增長(zhǎng)空間?！?/strong>

用硬核的科技創(chuàng)新與本土化的用戶場(chǎng)景結(jié)合，協(xié)同硬件與軟件，用全面的產(chǎn)品生態(tài)結(jié)合中國制造的固有優(yōu)勢(shì)，TCL電子正以一種全新的姿態(tài)與全球接軌。從一家電視企業(yè)到如今的行業(yè)領(lǐng)先者，對(duì)TCL電子來說，一條追求全球化與科技化的未來之路已經(jīng)徐徐展開。

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