近日，泛娛樂玩具生產(chǎn)商卡游時隔一年再次更新了招股書，沖擊港股上市。相較于一年前因盲盒抽卡模式、主要面向未成年銷售等負面爭議，2025年的卡游已迅速搭上了國產(chǎn)動畫走紅、國內(nèi)二次元周邊消費擴張的增長快車。

資料顯示，2011年卡游（上海）文化傳播有限公司成立，主營動漫、創(chuàng)意文具業(yè)務(wù)。2018年，卡游正式拿下了奧特曼卡牌及文具IP運營授權(quán)，正式將業(yè)務(wù)擴展至卡牌、文具和潮玩等領(lǐng)域。在隨后的數(shù)年間，憑借對奧特曼IP相關(guān)卡牌和文具產(chǎn)品的深度開發(fā)的銷售運營，公司看到了卡牌市場的潛力并迅速擴張。

據(jù)最新招股書數(shù)據(jù)，2021年至2024年，卡游營收分別為22.98億元、41.31億元、26.62億元和100.57億元；公司經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為7.95億元、16.20億元、9.34億元和44.66億元。

從營收規(guī)模來看，靠著盲盒IP卡牌模式，卡游僅用一年就追上了另一個潮玩盲盒“霸主”泡泡瑪特。而從經(jīng)調(diào)整凈利潤角度，2024年卡游的利潤已遠超泡泡瑪特、名創(chuàng)優(yōu)品。

是什么支撐了卡游的百億收入增長？

按收入貢獻計算，卡游2024年來自五大IP（包含奧特曼、葉羅麗、小馬寶莉、蛋仔派對、火影忍者、斗羅大陸等7個作品）卡牌相關(guān)收入達到86.53億元，占公司總營收的86.1%。截至2024年，卡游旗下已擁有十個單獨收入貢獻超過1億元的IP。

卡游對于收入來源的高度集中并不避諱，其表示得益于豐富的行業(yè)經(jīng)驗和消費者洞察，公司可以持續(xù)識別出擁有高潛力的優(yōu)質(zhì)IP資源，進行商業(yè)化，并持續(xù)在每個IP系列下推出新產(chǎn)品，維持IP的市場歡迎度。例如，奧特曼IP自2018年獲得授權(quán)以來，卡游累計推出50多個角色、320個卡牌系列以及42個文具系列。

從卡游財務(wù)數(shù)據(jù)變化不難看出，其業(yè)務(wù)在2024年有了極大的飛躍，營收邁入百億門檻。財務(wù)數(shù)據(jù)增速更是驚人，2024年卡游實現(xiàn)營收同比增長277.8%，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長378.16%。

對于猛增的公司業(yè)績，卡游表示，是小馬寶莉、精靈夢葉羅麗、蛋仔派對三大IP的卡牌銷量大幅增加，帶動了公司的營收。

在奧特曼IP卡牌走紅的2019年至2022年，卡游憑借打開卡牌收集市場，營收、凈利潤每年翻倍。但在2023年，公司出現(xiàn)營收、凈利潤的大幅跳水，期間公司旗下奧特曼卡牌銷量接近腰斬。

據(jù)其招股書顯示，2023年國內(nèi)消費者對IP內(nèi)容的偏好日益多樣化，導致市場對部分IP產(chǎn)品的需求減少。同時2023年上半年新冠疫情的影響仍有所延續(xù)，也一定程度導致了卡牌收集需求的下降。

不論如何，奧特曼IP卡牌銷售規(guī)模急劇下降，似乎也顯示了該IP的話題熱度、開發(fā)程度遭遇瓶頸。2024年，卡游借助小馬寶莉IP很快打開另一增量消費市場，其直播、線下的IP消費抽卡熱情迅速回升。

尤其是線上渠道，2024年以來，以直播拆卡為主的卡牌帶貨模式迅速流行于各大頭部電商，主流盲盒產(chǎn)品多數(shù)為卡游IP卡牌。過去一年，主流電商平臺“拆卡”關(guān)鍵詞搜索指數(shù)同比增長390.68%，頭部賣卡、拆卡主播粉絲規(guī)?？赏黄瓢偃f。

在線下渠道則更為直接，卡游旗下共擁有217個經(jīng)銷商，覆蓋全國31個省和部分海外市場。經(jīng)銷商們所拓展重要核心渠道為中小學校園周邊的文具店、玩具店，隨著需求規(guī)模的擴大獨立、專營的“卡游中心”銷售門店也逐漸流行起來。

每天的午休間隙、放學時段或是周末休息時間，文具店、卡游中心往往擠滿了前來抽卡的中小學生。而單價5~10元左右一包的IP卡牌，往往也是多數(shù)學生單次消費能夠承受得起的價格。一旦抽出一張稀有卡牌，不論是用于展示、炫耀還是出售交易，都能夠讓抽卡者獲得極大的情緒價值。

靠IP覆蓋不同性別群體、產(chǎn)品有一定的隨機性、系列卡牌帶動消費者收集沖動，以及一定的社交分享、交換屬性，構(gòu)成了卡游盲盒卡牌模式的最關(guān)鍵吸引力。盡管卡游始終并未披露不同IP的營收貢獻比例，但從奧特曼到小馬寶莉，公司已完成了不同IP、不同目標人群的接力增長。

聯(lián)名更多IP、擴產(chǎn)、出海，卡牌生意越做越大

坐擁100億營收后，2025年借《哪吒2》的火爆迎來了一次前所未有的“開門紅”。

作為《哪吒2》的重要衍生品合作方之一，卡游與電影制作方采取了定制卡牌、同步上線的深度合作模式。就在電影上映后，卡游首批投放的《哪吒2》450萬張角色包卡牌短時間被搶購一空，工廠24小時生產(chǎn)補貨仍供不應(yīng)求。官方售價顯示，上述盲盒卡包均為10元一包、每包5張。

據(jù)了解，卡游與《哪吒2》制作方于2024年4月簽訂授權(quán)協(xié)議，同年秋季投入卡牌產(chǎn)品制作。在《哪吒2》策劃階段，卡游與電影主創(chuàng)團隊、導演餃子進行過多輪深入溝通調(diào)整，力求最終卡牌效果實現(xiàn)電影與周邊產(chǎn)品同步上線。

隨著角色卡牌的火爆，卡游迅速將《哪吒2》IP卡牌擴充到電影海報、導演票房賀圖、劇情截圖、Q版角色等不同類型。據(jù)卡游官方小程序顯示，目前《哪吒2》卡牌盲盒卡包分類包含“熾影”、“混元寶盒”、“斗天包EX版”、“典藏集”等，其內(nèi)總計有約30款不同造型、風格、稀有程度的卡牌類型。在電影熱度支持下，不少此前從未購買卡游產(chǎn)品的粉絲開啟了圖鑒收集消費，極大地刺激了二手市場、社交平臺討論熱度。

卡游在《哪吒2》卡牌的成功讓外界充分體會到了IP、盲盒與集卡的商業(yè)價值，且卡牌毛利率較玩具更高。據(jù)開元證券預計，哪吒系列IP衍生品的收入可能達到100億至150億元，而IP的總商業(yè)價值可能達到300億至350億元。其中，卡游、泡泡瑪特均為提前與電影制作方合作出品玩具的廠商，且社區(qū)討論度較高，分走較大一部分衍生品需求“蛋糕”。

持續(xù)擴充IP規(guī)模和儲備是卡游未來運營的重點。招股書顯示，截至2024年末，卡游旗下總計擁有70個IP矩陣，包括69個授權(quán)IP及一個自有IP。IP合作授權(quán)期限往往在1~10年，且多數(shù)為非獨家授權(quán)IP。

據(jù)披露，卡游共有38份IP授權(quán)協(xié)議預計將于2025年到期，39份預計將于2026年到期。卡游表示得益于其強大的IP運營能力，連續(xù)續(xù)簽IP并不成問題，2025年到期的IP預計將于二季度開啟續(xù)簽磋商。續(xù)簽記錄顯示，奧特曼、小馬寶莉IP已續(xù)簽4次，火影忍者、斗羅大陸動畫IP續(xù)簽2次。

但另一方面，IP以及相關(guān)收入的增加、IP的擴充，也會帶來授權(quán)費用的水漲船高。目前，卡游IP授權(quán)費多數(shù)為銷售抽成，2022年至2024年該支出分別為2.1億元、1.54億元和7.68億元，分別占同期收入的5.1%、5.8%及7.6%。

在IP生意越做越大的背后，卡游的卡牌印刷生產(chǎn)投入的規(guī)模也越來越大。據(jù)介紹，卡游旗下總共擁有三個生產(chǎn)基地及一個物流中心，以及一個準備投產(chǎn)的生產(chǎn)基地及兩個在建生產(chǎn)基地。

具體而言，卡游在浙江省義烏市的一個玩具（如立牌）及文具生產(chǎn)基地已竣工，預計將于2025年第二季度安裝生產(chǎn)設(shè)備后投產(chǎn)。同樣在義烏市，卡游還擁有一個在建文具生產(chǎn)基地，預計將于2025年投產(chǎn)。

此外，在浙江省開化縣，卡游新集換式卡牌生產(chǎn)基地已破土動工，預計將于2026年竣工。據(jù)浙江開化縣卡牌工廠負責人接受采訪時透露，新的卡牌生產(chǎn)基地預計投資規(guī)模達50億元，設(shè)備多為進口全自動生產(chǎn)線，單條流水線造價超1億元。

本次赴港IPO上市目標顯示，卡游將把募資所得金額的45%投入生產(chǎn)設(shè)施的擴建和升級，8%投入優(yōu)化倉儲及物流；其余的15%投入擴充IP矩陣、10%投入產(chǎn)品設(shè)計、5%用于品牌推廣。

值得注意的是，2024年卡游在巨大的營收增長利好之下，卻出現(xiàn)了12.42億元的凈虧損，類似的情形也發(fā)聲在2021年、2022年的財報數(shù)據(jù)中。

據(jù)招股書介紹，受A輪融資產(chǎn)生的上市回購對賭協(xié)議影響，在真正實現(xiàn)上市前，此前A輪投資機構(gòu)買下的股權(quán)均被記為“潛在虧損”。而隨著卡游近些年估值與營收激增，這項被動虧損的金額也被越拉越大。

根據(jù)協(xié)議，卡游需要在2026年6月前完成上市，否則參投A輪的紅杉、騰訊旗下投資機構(gòu)有權(quán)要求卡游贖回其股權(quán)，并向卡游索取每年8%的利息。

隨著卡游持續(xù)沖刺港股上市，盲盒市場、谷子經(jīng)濟日趨繁榮，其贖回壓力逐漸減小?？ㄓ握泄蓵鴶?shù)據(jù)顯示，2021年至2024年公司分別實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤7.95億元、16.2億元、9.34億元和44.66億元，年均增速達53.95%。

套路與爭議，盲盒模式揮之不去的“陰霾”

不論是曾經(jīng)的泡泡瑪特，還是當前火熱的卡游IP卡牌，圍繞概率、核心消費群體的爭議始終存在。

早在2023年就有報道顯示，部分不法經(jīng)銷商利用直播開卡的信息差、視覺差，一邊直播一邊更換稀有卡牌，同時利用不同的直播音效、話術(shù)，刺激抽卡者不斷下單抽取，花費更多額外成本后才能獲得自己想要的卡牌。不法直播商家則通過人為操控稀有卡獲取概率，在原本不確定的盲盒概率上進一步套利。

隨著直播模式的日益成熟，抽卡亂象也更為普遍。對卡游旗下各類卡包產(chǎn)品，用機器提前掃描卡包盲盒內(nèi)容、用小開口提前窺探卡牌內(nèi)容、選擇性出售卡包等已經(jīng)成為拆卡直播間幕后公開的秘密。而主播承諾贈送卡游某類IP的稀有卡牌、提示買滿多少單必出等話術(shù)，也成為了關(guān)鍵營銷套路。到了發(fā)貨階段，虛假發(fā)貨、發(fā)瑕疵破損卡牌、貨不對板等違規(guī)行為也不少。

2024年以來多個社交平臺上，離職主播曝光直播套路、受害者抱團起訴直播間、視頻還原欺騙套路等內(nèi)容十分常見，但各類卡游開卡直播仍然十分火爆。

小馬寶莉集卡愛好者多貓表示：“本來很不理解這種（直播間買盲盒）行為的，但一旦開始就很難停止了，總是抱有想集齊一套的想法一直去玩，而且拆盲袋的過程非常解壓?！北M管身邊的朋友都不太理解這一行為，但她表示，稀有卡牌在社交媒體分享之后，可以借此認識不少新朋友。

不過，隨著盲盒抽卡支出的增加，直播間買卡消費近5w后，多貓逐漸意識到追求集齊每一套卡、部分限量卡的消費似乎沒有上限。在花銷明顯影響到其正常生活后，多貓對直播抽卡的熱情逐漸淡下來，其表示比起追求開卡瞬間的解壓，去二手市場收購指定卡牌更為便捷。

一直以來，盲盒概率與二手交易市場相輔相成，成熟的IP往往會構(gòu)建穩(wěn)定的供需循環(huán)套路。

近期較為出圈的IP卡牌為卡游聯(lián)名的《哪吒之魔童鬧?！罚ㄏ路Q“哪吒2”）角色卡牌。據(jù)報道顯示，在某二手交易平臺上哪吒2聯(lián)名的稀有、特殊編號卡牌一度掛出18.88萬的高價，而動畫導演親手簽名的版稀有限量卡牌也同樣被炒出萬元高價。盡管上述標價并未成交，不久之后便下架或改價，但這一噱頭仍吸引了大批收集愛好者圍觀，也引發(fā)公眾熱議。

“現(xiàn)在消費市場非常龐大，商家都想分一杯羹，給人一種割韭菜來不及的感覺。”多貓對于當前的盲盒套路有一定認知，但她也發(fā)現(xiàn)，近幾年社交媒體上分享盲盒抽卡、二次元消費低齡化十分明顯。同為愛好者，她也不希望看到?jīng)]有獨立經(jīng)濟收入的群體過度參與此類消費。

據(jù)不完全統(tǒng)計，黑貓投訴平臺上，針對卡游官方線上抽卡渠道的未成年人退款、限制未成年消費等投訴，僅2025年前三個月就有近50起。而官方媒體、自媒體曝光的各類抽卡套路、抽卡騙局、對未成年人不良引導更是幾乎每一月都有見報。

《盲盒經(jīng)營行為規(guī)范指引（試行）》中規(guī)定，盲盒經(jīng)營者不得對抽卡規(guī)則、抽取概率等作虛假或引人誤解的商業(yè)宣傳，欺騙、誤導消費者，其行為屬于法律禁止的虛假宣傳、誤導消費行為。與此同時，8歲以下未成年不可購買盲盒卡牌，8~18歲未成年人需要在家長同意后才能購買。

然而在實際銷售過程中，誤導與欺騙的舉動往往很難認定，不少線下經(jīng)銷商為了業(yè)績對未成年人批量購買更是“睜一只眼閉一只眼”。部分報道中，只有家長主動追溯甚至報警協(xié)商才有可能追回未成年消費錢款。

正如泡泡瑪特也無法有效管理其盲盒二手市場，僅能發(fā)布倡議引導拒絕高價炒作、未成年消費?？ㄓ螌τ谏鲜鲋辈コ榭?、二手交易亂象也無可奈何。

招股書表示，其已通過在包裝上印刷醒目標識等方式，提示僅可向八歲及以上的消費者出售盲盒，八至十八歲的未成年人出售盲盒須經(jīng)監(jiān)護人同意或陪同?？ㄓ伪硎?，其概不就各級經(jīng)銷商的非法銷售盲盒行為負責，只能通過每周在選定的終端銷售點實地視察的方式，促使經(jīng)銷商遵守規(guī)定。此前，公司也曾處罰相關(guān)違規(guī)經(jīng)銷商。

對于大量二手市場交易行為，卡游也十分清楚，稀有產(chǎn)品的加價二次出售，再加上自重新包裝的包裝袋或盒子獲得稀有產(chǎn)品的概率降低，可能會對消費者的感知及體驗產(chǎn)生負面影響。

但卡游也表示，根據(jù)政府主管部門發(fā)出的合規(guī)函件，我們并無因缺乏適當?shù)南M者提示而受到任何監(jiān)管處罰或罰款。

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