導(dǎo)語：時光走筆，歲月成章。倏忽之間，2024年便行至了尾聲。這一年，中國經(jīng)濟(jì)于復(fù)雜多變的世界形勢中一路向前，在人工智能、新能源等新興領(lǐng)域不斷取得突破，高質(zhì)量發(fā)展的步伐愈加堅(jiān)實(shí)。中國民營經(jīng)濟(jì)亦在政策春風(fēng)中激蕩前行，展現(xiàn)出了強(qiáng)勁韌性。

 

中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)“出臺民營經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法”“規(guī)范涉企執(zhí)法專項(xiàng)行動”，為民營企業(yè)持續(xù)穩(wěn)健前行奠定了基礎(chǔ)。激蕩·2024天九老板云年終特別策劃，意在通過“年度回憶”、“年度預(yù)判”等篇章，鑒往知來，助力民營企業(yè)譜寫發(fā)展新篇。

海通證券研究所首席宏觀分析師 梁中華

為您研判2025↓↓↓

展望2025年，宏觀環(huán)境復(fù)雜多變，尤其是外部不確定因素或仍較大。面對壓力，預(yù)計(jì)國內(nèi)政策會繼續(xù)迎難而上，積極發(fā)力。不管外部形勢如何變化，保持戰(zhàn)略定力，做正確的事，提高自己，就沒什么可怕的，正所謂“勝人者有力，自勝者強(qiáng)”。

政策：“變”與“不變”。政策端最重要的變化，是提到“正視困難，堅(jiān)定信心”。高質(zhì)量的發(fā)展框架不會改變，預(yù)計(jì)2025年宏觀政策會積極發(fā)力，但不會大水漫灌式的強(qiáng)刺激。預(yù)計(jì)貨幣政策仍會漸進(jìn)式調(diào)整，財(cái)政政策在化債、防風(fēng)險的同時，會適度提高財(cái)政赤字穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。除了需求側(cè)的政策，供給側(cè)也有望進(jìn)一步改革，尤其是針對產(chǎn)能利用率偏低、持續(xù)虧損的行業(yè)。

經(jīng)濟(jì)：何時見底回升？海通宏觀預(yù)計(jì)，2025年我國GDP增長目標(biāo)有望定在5%左右。我國中長期經(jīng)濟(jì)有很大潛力，但短期需要提振需求。當(dāng)前消費(fèi)增速仍待提振，改善居民收入和預(yù)期同等重要。房地產(chǎn)仍有一定壓力，但在積極政策支持下，銷售和投資或逐步探底回升。在“搶出口”、轉(zhuǎn)口貿(mào)易支撐下，預(yù)計(jì)出口對全年經(jīng)濟(jì)或仍有一定支撐，但貿(mào)易順差或有所收窄，凈出口對經(jīng)濟(jì)支撐作用或有所減弱。往前看，關(guān)注經(jīng)濟(jì)波動，仍需關(guān)注融資指標(biāo)的改善情況。

資產(chǎn)：關(guān)注哪些機(jī)會？特朗普政策一旦落地，美債利率或有進(jìn)一步上行壓力，美股波動也可能加大。從相對經(jīng)濟(jì)變化看，美元指數(shù)或仍然偏強(qiáng)，歐元、日元等貨幣或偏弱。全球百年變局繼續(xù)演繹，中長期關(guān)注黃金和類貨幣資產(chǎn)。我國政策暖風(fēng)持續(xù)，可以關(guān)注權(quán)益資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)機(jī)會。我國債券和類債券資產(chǎn)的機(jī)會，仍然值得繼續(xù)關(guān)注。

風(fēng)險提示：政策不及預(yù)期，海外不確定性加大，地緣風(fēng)險，假設(shè)和測算誤差風(fēng)險。

1政策：“變”與“不變”

最重要的變化：正視困難，堅(jiān)定信心。9月下旬以來，一攬子增量政策陸續(xù)出臺，海通宏觀認(rèn)為，政策端最重要的變化是“正視困難，堅(jiān)定信心”，所以在經(jīng)濟(jì)面臨壓力的情況下，政策暖風(fēng)會持續(xù)。

穩(wěn)增長的政策依然會延續(xù)“高質(zhì)量”發(fā)展的大框架，不會搞大水漫灌式強(qiáng)刺激。貨幣政策會更具“支持性”，但過快降息的可能性并不大；財(cái)政政策邊際上會增加托底功能，但財(cái)政紀(jì)律依然會延續(xù)；房地產(chǎn)政策重在托底，守好底線；基建投資注重投資效率，不做低效、無效的投資。

貨幣政策方面：進(jìn)一步降息仍有必要。目前框架下，我國居民債務(wù)具有較強(qiáng)的“剛兌”性質(zhì)。對于資質(zhì)較好的主體，應(yīng)可以享受更低的利率。截至2024年9月，新投放的居民房貸加權(quán)平均利率為3.31%，而20年和30年期國開債到期收益率已降至2.3%，所以當(dāng)前存量和增量房貸利率或均高于市場利率水平，仍然存在調(diào)整空間。

但如果繼續(xù)降低居民部門的融資利率，銀行息差壓力仍會增大，還需要進(jìn)一步調(diào)整銀行負(fù)債端利率。所以，存款利率和銀行間利率進(jìn)一步調(diào)整，仍有必要。不過，從調(diào)整節(jié)奏來看，預(yù)計(jì)仍是漸進(jìn)式進(jìn)行。

此外，貨幣政策也需要在匯率和利率之間做好平衡。考慮到美元指數(shù)仍然偏強(qiáng)，尤其是特朗普政府系列政策若逐步落地，也可能支撐美元表現(xiàn)，由此人民幣匯率壓力仍然存在，貨幣政策仍需權(quán)衡。

但貨幣政策對穩(wěn)增長的作用有一定的限度。貨幣政策主要通過提供低息貸款的方式支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而這需要有實(shí)體融資需求增長來配合。而在實(shí)體預(yù)期偏弱的情況下，需要財(cái)政“逆周期”力量的作用。

從海外經(jīng)驗(yàn)來看，美國的財(cái)政周期對通脹有較大的影響。如果看長周期的美國通脹歷史，在凱恩斯主義出現(xiàn)之前，尤其是在金本位時代，美國多數(shù)時間處于通縮狀態(tài)。在1861-1930年期間的70年里，有31年的時間美國處于負(fù)通脹狀態(tài)，38年的時間通脹低于1%。在其他高通脹的年份，基本均發(fā)生在戰(zhàn)爭期間，主要源于財(cái)政“被動”擴(kuò)張。二戰(zhàn)結(jié)束后，為應(yīng)對需求下行，財(cái)政刺激托底經(jīng)濟(jì)，美國通脹水平很少出現(xiàn)負(fù)增長。

我國過去兩年狹義財(cái)政邊際擴(kuò)張，但廣義財(cái)政相對克制。2024年我國預(yù)算赤字增加1800億，專項(xiàng)債額度增加1000億，并且增加1萬億特別國債。此外，2023年增發(fā)的1萬億國債大部分用于2024年。不過，值得關(guān)注的是，地方城投凈融資行為明顯放緩，也就是說廣義財(cái)政相對克制，不搞強(qiáng)刺激。除了標(biāo)準(zhǔn)化的債券以外，如果考慮到貸款和非標(biāo)，海通宏觀測算發(fā)現(xiàn)，近兩年城投公司的有息負(fù)債增量也有所放緩。

在政策轉(zhuǎn)向后，海通宏觀預(yù)計(jì)，我國財(cái)政周期的序幕已經(jīng)開啟。對于2024年內(nèi)的財(cái)政工作安排，要完成預(yù)算內(nèi)的支出目標(biāo)，海通宏觀估計(jì)還有近1萬億元的資金缺口。在不追加赤字的前提下，財(cái)政或主要利用幾方面的增量資金：中央單位上繳一部分專項(xiàng)收益、4000億的地方政府結(jié)存?zhèn)鶆?wù)限額、地方存量資源盤活、預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等。

對于2025年的財(cái)政工作，除了12萬億的化債計(jì)劃繼續(xù)執(zhí)行外，海通宏觀預(yù)計(jì)財(cái)政發(fā)力或主要聚焦以下方向：首先，預(yù)算內(nèi)赤字率或略有提升，或提升至3.5%附近甚至更高。其次，專項(xiàng)債規(guī)模預(yù)計(jì)會邊際擴(kuò)大，預(yù)計(jì)從2024年的3.9萬億提升至4.0萬億左右或更高水平。最后，特別國債大概率繼續(xù)發(fā)行，預(yù)計(jì)在1萬億以上規(guī)模。

此外，海通宏觀預(yù)計(jì)或?qū)l(fā)行6000億至1萬億的特別國債補(bǔ)充銀行資本金。關(guān)于支出方向，在給定的專項(xiàng)債額度內(nèi)，海通宏觀預(yù)計(jì)部分額度或可用于土地儲備收購和保障房收儲，而其他債務(wù)額度大概率會繼續(xù)支持設(shè)備更新、消費(fèi)品以舊換等需求。

經(jīng)過測算，海通宏觀預(yù)計(jì)，除了債務(wù)置換和補(bǔ)充資本金等用于防風(fēng)險領(lǐng)域的資金外，2025年規(guī)劃的廣義赤字規(guī)模或相比2024年還可以增加1萬億左右。如果經(jīng)濟(jì)壓力受外部因素?cái)_動加大，2025年的廣義赤字或追加更多規(guī)模。

從財(cái)政資金的投向看，海通宏觀預(yù)計(jì)財(cái)政重在兼顧防風(fēng)險和穩(wěn)增長。在穩(wěn)增長方面，財(cái)政整體方向也會從過去的“投資”主導(dǎo)，邊際向“消費(fèi)”傾斜。

第一，借新債還舊債，降低利息負(fù)擔(dān)，增大財(cái)政騰挪空間。12萬億規(guī)模的化債舉措主要可以歸納為三部分：首先，每年新增專項(xiàng)債中，拿出8000億來做債務(wù)置換，但不會直接增加政府債務(wù)額度。其次，2029年及以后到期的2萬億棚改隱性債務(wù)，仍按原合同償還。最后，地方政府發(fā)行6萬億專項(xiàng)債，置換隱性債務(wù)。這一操作整體會降低地方政府隱性債務(wù)的風(fēng)險，降低地方政府的利息負(fù)擔(dān)。

第二，補(bǔ)充資本金，保障銀行穩(wěn)健經(jīng)營。通過發(fā)行特別國債，支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級資本。海通宏觀認(rèn)為，財(cái)政為商業(yè)銀行注資不僅有助于大型商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營的能力，也有助于保障金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，維持信貸的穩(wěn)定。

第三，托底房地產(chǎn)，但重在托底而不強(qiáng)刺激。疊加運(yùn)用地方政府專項(xiàng)債券、專項(xiàng)資金、稅收政策等工具，支持推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。政策舉措主要聚焦三個方面：首先，允許專項(xiàng)債券用于土地儲備。其次，支持專項(xiàng)債收購存量商品房用作保障性住房。最后，優(yōu)化完善相關(guān)稅收政策。

第四，補(bǔ)貼收入，適度提振消費(fèi)。加大對重點(diǎn)群體的支持保障力度，下一步還將加大對學(xué)生群體獎優(yōu)助困力度。

除了需求側(cè)的政策，供給側(cè)也有望進(jìn)一步改革。除了解決需求的問題，海通宏觀認(rèn)為供給側(cè)也需要做一些改革，尤其是針對產(chǎn)能利用率偏低、持續(xù)虧損的行業(yè)，大概率會推出新一輪供給側(cè)改革，來提振企業(yè)的經(jīng)營狀況。

2經(jīng)濟(jì)：何時見底回升？

2025年經(jīng)濟(jì)：仍需政策提振。中長期來看，我國經(jīng)濟(jì)具有較大潛力，不過，短期經(jīng)濟(jì)的需求端仍然需要提振。2024年3季度實(shí)際GDP同比增速為4.6%，經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)量確實(shí)有所改善。但價格依然偏弱，截至2024年9月，GDP平減指數(shù)同比增速為-0.5%，出口價格指數(shù)、PPI均為負(fù)增長，CPI增速仍在低位。

海通宏觀預(yù)計(jì)，2024年大概率完成5%左右的增長目標(biāo)。“9·24”以來的系列穩(wěn)增長政策，以及經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)端加速，或?qū)?jīng)濟(jì)形成明顯支撐。

我海通宏觀預(yù)計(jì)，2025年我國GDP增長目標(biāo)有望定在5%左右，要完成目標(biāo)仍需積極政策繼續(xù)發(fā)力。

消費(fèi)增速仍待提振。今年前三季度，我國社會消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長3.3%，較二季度的增速3.7%回落0.4個百分點(diǎn)，連續(xù)第二個季度回落。

要提振消費(fèi)，改善收入和預(yù)期同等重要。海通宏觀預(yù)計(jì)，2024年GDP中最終消費(fèi)支出的實(shí)際增速在4.5%左右，消費(fèi)增長已經(jīng)形成了新的軌道。當(dāng)前居民儲蓄率已經(jīng)回落到疫情之前的趨勢線以下，而要進(jìn)一步提高居民消費(fèi)，關(guān)鍵是提振居民的收入和收入的預(yù)期。

房地產(chǎn)仍相對偏弱。今年9月商品房銷售面積累計(jì)同比增速為-17.1%，跌幅仍然較大；新開工、施工、竣工面積的累計(jì)增速分別為-22.2%、-12.2%和-24.4%，地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為-10.1%，均仍處于負(fù)區(qū)間，反映當(dāng)前房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)仍需要進(jìn)一步改善。

從海外經(jīng)驗(yàn)來看，海外房價下跌的時間較久，而我國房價保持相對穩(wěn)定。海外房價下跌周期一般持續(xù)約6年，跌幅在35%左右。海通宏觀參考了35個經(jīng)濟(jì)體、48輪海外地產(chǎn)下行周期的數(shù)據(jù)，海外地產(chǎn)下行周期，下跌季度數(shù)的中位數(shù)為24個季度（6年），最大跌幅的中位數(shù)為33%。下跌季度數(shù)最少為11個季度（3年），最小跌幅為20%；最長超過60個季度（15年），最大跌幅為62%。相對而言，我國房價比較穩(wěn)定。

從地產(chǎn)銷售、投資來看，海外經(jīng)濟(jì)體一般會經(jīng)歷3-4年以上的承壓期。從海外經(jīng)濟(jì)體的中位數(shù)來看，在地產(chǎn)下行周期，銷售和投資分別下降3年和7年，下跌幅度最大的一般是第1-3年。隨著短期沖擊過去后，基數(shù)走低、預(yù)期緩慢修復(fù)，跌幅會逐年收窄。

海通宏觀預(yù)計(jì)，2025年，在積極政策支持下，我國房地產(chǎn)銷售和投資或逐步探底回升。我國房地產(chǎn)新開工規(guī)模（12個月移動平均）相比最高點(diǎn)已經(jīng)回落66%，參考日本和美國的地產(chǎn)下行周期，1990年代日本的回落幅度不到30%，2006年后美國的回落幅度則在75%左右。

海通宏觀預(yù)計(jì)，2025年我國資本形成增速有望有所回升。在2018年以后，我國進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的新階段，資本形成總額的增速基本不超過5%，除2020年外，基本都低于4%，當(dāng)前我國更加重視投資效率，避免低效率投資。海通宏觀預(yù)計(jì)，2024年資本形成總額增速約為3.6%，隨著地產(chǎn)投資拖累幅度減小，基建投資邊際發(fā)力，2025年增速或在4%附近。

海通宏觀預(yù)計(jì)出口對經(jīng)濟(jì)或仍有一定支撐。我國制造業(yè)仍有較強(qiáng)競爭力，過去幾年出口仍對總需求、工業(yè)生產(chǎn)和投資都有較強(qiáng)支撐。2025年雖然外部形勢不確定性增大，但海外加關(guān)稅落地仍有一定不確定性，且需要一定時間。在此之前可能存在“搶出口”支撐，部分出口也可通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易完成。我國2025年全年出口仍然有一定支撐點(diǎn)，當(dāng)然也需要關(guān)注外部形勢的變化。

海通宏觀預(yù)計(jì)，2025年凈出口對經(jīng)濟(jì)支撐作用或有所減弱。2024年我國出口名義增速雖然沒有大幅上行，但出口價格下跌，出口量反而表現(xiàn)不錯。同時進(jìn)口量增速有所下滑，商品貿(mào)易實(shí)際順差反明顯擴(kuò)大。此外，服務(wù)貿(mào)易逆差額已經(jīng)回升至2020年之前水平，2024年服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大幅度有限。考慮到貿(mào)易關(guān)系面臨的不確定性，以及我國內(nèi)需政策加碼，商品貿(mào)易順差或有所收窄，2025年凈出口對經(jīng)濟(jì)增長支撐作用或有所減弱。

融資增速：或是經(jīng)濟(jì)回升的關(guān)鍵。從過去經(jīng)驗(yàn)來看，融資指標(biāo)是我國經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)。例如2016年下半年的經(jīng)濟(jì)回升、2020年的經(jīng)濟(jì)回升，都是建立在融資增速明顯反彈的前提下的。2024年以來融資增速出現(xiàn)快速下行，近幾個月隨著政府融資節(jié)奏的釋放，融資增速趨于穩(wěn)定。因此，未來仍需關(guān)注融資指標(biāo)的改善情況。

3資產(chǎn)：關(guān)注哪些機(jī)會？

美國需求：總體偏穩(wěn)。截至2024年三季度，美國GDP同比增速2.7%，季調(diào)環(huán)比折年增速2.8%，美國經(jīng)濟(jì)偏穩(wěn)。截至9月份，美國居民總收入同比增速為5.6%，雇員報(bào)酬增速6.4%，對需求端起到一定支撐作用。例如，9月美國居民消費(fèi)實(shí)際同比增速為3.1%，商品消費(fèi)增速為2.8%，服務(wù)消費(fèi)增速為3.2%。

在今年美國大選中，特朗普再度勝選，特朗普上任后的政策對全球經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)都將有較大的影響。

特朗普政策主張：制造業(yè)回流，投資傳統(tǒng)基建。在制造業(yè)政策領(lǐng)域，特朗普強(qiáng)調(diào)將關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈帶回國內(nèi)，重塑美國制造業(yè)超級大國。從目前現(xiàn)狀來看，美國依然高度依賴制成品進(jìn)口。在基建政策領(lǐng)域，特朗普強(qiáng)調(diào)大力發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。特朗普曾在上一任期提出過1.5-2.0萬億美元規(guī)模的大基建計(jì)劃，由于民主黨的反對最后不了了之，特朗普有較大概率繼續(xù)推行大基建計(jì)劃。

美國稅收政策或有較大變化。特朗普主張繼續(xù)開展大規(guī)模減稅措施。例如，將TCJA（2017年減稅與就業(yè)法案）的個人和遺產(chǎn)稅減免永久化；將企業(yè)所得稅稅率從21%降低到20%或15%（可能僅適用于國內(nèi)生產(chǎn)）。以及對大型私立大學(xué)捐贈基金征稅；考慮用關(guān)稅取代所得稅；免除小費(fèi)收入的稅收，免除社會保障福利的稅收，免除加班費(fèi)的稅收；以及將兒童稅收抵免額擴(kuò)大到5000美元等等。

減稅：短期提振需求、增加赤字。對稅收政策評估來看，特朗普減稅將帶來財(cái)政擴(kuò)張，對經(jīng)濟(jì)相對利好。但從中長期看，根據(jù)測算，特普朗團(tuán)隊(duì)的稅收和支出提案，一方面，最終赤字將增加4.1萬億美元；另一方面，到2034年GDP將減少0.4個百分點(diǎn)，到2054年將減少2.1個百分點(diǎn)。

如果加征關(guān)稅：會給美國經(jīng)濟(jì)帶來滯脹壓力。如果特朗普加征關(guān)稅，將拖累就業(yè)、經(jīng)濟(jì)以及抬升通脹。因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易摩擦，使美國稅收每年新增5240億美元，但將使長期 GDP增速減少0.8個百分點(diǎn)，就業(yè)崗位減少 68.4萬個。

海通宏觀預(yù)計(jì)，特朗普有一定概率會對中國商品進(jìn)一步加征關(guān)稅，加征關(guān)稅的幅度有較大的不確定性。不過，考慮到對美國經(jīng)濟(jì)和通脹的影響，結(jié)果可能對美國沖擊也會較大。

一旦實(shí)施強(qiáng)硬移民政策：也帶來滯脹壓力。從人口增速來看，2020-2024年期間，凈移民增長貢獻(xiàn)了近90%的人口增長。并且2020年以來，美國凈移民增加主要來自其他外國居民人數(shù)大幅提升，通常意義的非法移民就包含在其中。

根據(jù)測算，移民的增加將促使2023年和2024年實(shí)際消費(fèi)增速上升0.2個百分點(diǎn)，促使實(shí)際GDP增速上升0.1個百分點(diǎn)。因而，一旦特朗普執(zhí)行嚴(yán)格的移民政策，短期有可能沖擊美國勞動力市場以及美國經(jīng)濟(jì)，從而促使美國經(jīng)濟(jì)下滑和通脹上升。

其他政策方面，在人工智能政策領(lǐng)域，特朗普主張推動人工智能的發(fā)展以及寬松的監(jiān)管；在加密貨幣政策領(lǐng)域，特朗普積極支持加密貨幣的發(fā)展；在能源政策領(lǐng)域，特朗普則更加重視傳統(tǒng)能源發(fā)展。

總結(jié)來說，特朗普的政策包一旦實(shí)施，會增加美國經(jīng)濟(jì)的滯脹風(fēng)險，增加其他經(jīng)濟(jì)體的通縮風(fēng)險，給全球經(jīng)濟(jì)帶來較大的不確定性。

美聯(lián)儲貨幣政策方面，短期仍有降息空間。在美國經(jīng)濟(jì)仍較穩(wěn)定的情況下，本輪美聯(lián)儲降息更多的是預(yù)防性而非紓困性的。與泰勒規(guī)則所指示的利率水平相比，當(dāng)前聯(lián)邦基金利率水平仍處在相對較高的水平，短期內(nèi)美聯(lián)儲仍有一定的降息空間。

當(dāng)前市場預(yù)期2024年仍有一次降息。截至11月15日，市場預(yù)期美聯(lián)儲12月大概率仍將降息25BP（61.9%），不降息的概率為38.1%。此外，市場預(yù)期2025年降息幅度為50BP。

不過，海通宏觀預(yù)計(jì)，2025年美國貨幣政策還有很大不確定性，如果特朗普政策實(shí)施，不排除會拖累美國降息步伐。

美債利率：仍有上行壓力。特朗普政策一旦實(shí)施，可能會增大美國中長期經(jīng)濟(jì)的“滯脹”風(fēng)險，美國通脹不排除進(jìn)一步抬升，從而給美債利率帶來上行壓力。此外，實(shí)際利率不僅取決于美國中長期經(jīng)濟(jì)增長，還受到美國國債供給、國債信用風(fēng)險等因素的影響。綜合來看，海通宏觀認(rèn)為，美債利率或仍有進(jìn)一步上行壓力。

美股：波動或加大。從長期美股走勢看，在發(fā)生較大經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況下，金融風(fēng)險可能集中爆發(fā)，美元流動性危機(jī)也可能出現(xiàn)，美股會面臨較大調(diào)整壓力。而如果經(jīng)濟(jì)方面沖擊較小，美國往往采取超發(fā)美元的辦法來解決經(jīng)濟(jì)問題，權(quán)益資產(chǎn)調(diào)整相對有限。特朗普的政策如果落地實(shí)施，可能會增大經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險，也可能使得美股的波動加大。

美元指數(shù)：或仍然偏強(qiáng)。回顧過去的經(jīng)驗(yàn)，即使美國經(jīng)濟(jì)走弱的時候，對全球需求會構(gòu)成拖累，其它經(jīng)濟(jì)體可能會下降更多，所以還會表現(xiàn)出美國GDP占全球比重上升。而美元指數(shù)反映的是美國經(jīng)濟(jì)相比其它經(jīng)濟(jì)的相對變化，所以2025年美元指數(shù)未必表現(xiàn)得很弱。

歐洲從滯脹到衰退：關(guān)注歐債利率下行。整體來看，歐洲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從前期的滯脹轉(zhuǎn)向衰退。盡管自2024年6月以來歐央行已經(jīng)降息三次，但當(dāng)前歐央行政策利率為3.4%，明顯高于核心通脹2.7%，實(shí)際利率仍較高。往后看，歐洲整體經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，歐央行有望繼續(xù)降息，市場利率或?qū)⒗^續(xù)走低，可以繼續(xù)關(guān)注歐債的配置機(jī)會。

歐元匯率：或仍偏弱勢。考慮到歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面整體偏弱，市場預(yù)期歐央行或?qū)⒗^續(xù)降息。而美國經(jīng)濟(jì)基本面相對偏穩(wěn)，海通宏觀認(rèn)為歐元或?qū)⒗^續(xù)維持偏弱的狀態(tài)。

日元弱勢格局或延續(xù)。日本經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長偏弱，日央行需要平衡通脹壓力和經(jīng)濟(jì)增長。一方面，日本經(jīng)濟(jì)增長動能仍偏弱。日本實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速不斷回落，2024年第二季度GDP同比增速為-0.9%，國內(nèi)需求也持續(xù)負(fù)增長，凈出口對于GDP的拉動也在二季度轉(zhuǎn)負(fù)；日本的制造業(yè)PMI從5月以來持續(xù)回落，且早已低于榮枯線。

另一方面，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境也對日本加息形成了一定的制約。日本央行9月貨幣政策會議紀(jì)要指出，全球經(jīng)濟(jì)特別是美國經(jīng)濟(jì)前景不明朗；若前景實(shí)現(xiàn)，將會調(diào)整政策寬松程度，不會在金融市場不穩(wěn)定的時候加息。考慮到日本加息仍偏謹(jǐn)慎，在美元偏強(qiáng)的背景下，日元弱勢格局或延續(xù)。

全球百年變局：中長期關(guān)注黃金和類貨幣資產(chǎn)。黃金的定價不僅取決于美元基本面（美元實(shí)際利率），還受到其它兩大因素影響：一個是非經(jīng)濟(jì)因素帶來的全球貨幣體系分化，未來仍會繼續(xù)演繹，推動全球央行購金需求。另一個是全球經(jīng)濟(jì)的分化，貨幣有貶值壓力、資本管理較為嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)體的居民購金需求也會上升。

中國權(quán)益資產(chǎn)：關(guān)注投資機(jī)會。9月24日以來，我國出臺了一系列穩(wěn)增長的舉措，宏觀政策方向整體積極。往后看，海通宏觀認(rèn)為我國的貨幣政策與財(cái)政政策仍然有較大的政策空間，積極的宏觀政策會根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的變化適時推出。不過大水漫灌強(qiáng)刺激的可能并不大，政策將在高質(zhì)量發(fā)展的框架下進(jìn)行穩(wěn)增長。海通宏觀認(rèn)為，在政策暖風(fēng)持續(xù)的背景下，可以關(guān)注我國權(quán)益資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)機(jī)會。

中國債券資產(chǎn)：利率機(jī)會仍存。為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，我國貨幣政策或還有進(jìn)一步降息的空間，漸進(jìn)式的調(diào)整或仍會繼續(xù)，貨幣政策整體仍趨穩(wěn)健寬松。中長期利率走勢受經(jīng)濟(jì)、通脹及預(yù)期影響較大，海通宏觀認(rèn)為，無風(fēng)險利率下行帶來的機(jī)會仍然值得關(guān)注。

風(fēng)險提示：政策不及預(yù)期，海外不確定性加大，地緣風(fēng)險，假設(shè)和測算誤差風(fēng)險。

來源丨梁中華宏觀研究

激蕩·2024天九老板云年終特別策劃，匯集20位商界大佬真知灼見，領(lǐng)航2025！點(diǎn)擊了解更多>>>

本文僅代表作者觀點(diǎn)，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有，如需轉(zhuǎn)載請?jiān)谖闹凶⒚鱽碓醇白髡呙帧?/p>

免責(zé)聲明：本文系轉(zhuǎn)載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權(quán)或非授權(quán)發(fā)布，請及時與我們聯(lián)系進(jìn)行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com