來源丨清科研究（微信號:pedata2017）

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2021年1月29日，證監(jiān)會發(fā)布《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)定》，明確了對各板塊首發(fā)申請企業(yè)信息披露質(zhì)量及中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的檢查機制，嚴(yán)把IPO入口關(guān)。隨后中證協(xié)組織抽簽并選定了20家科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板首發(fā)企業(yè)進(jìn)行檢查，然而其中16家均主動撤回首發(fā)申請和撤銷保薦，此后又有大批企業(yè)主動撤回申請，引發(fā)了市場對于監(jiān)管層面審核趨嚴(yán)的猜測。對此，清科研究中心通過分析近期監(jiān)管層政策導(dǎo)向，對IPO審核發(fā)展方向及對股權(quán)投資市場的影響進(jìn)行探討。

“排隊現(xiàn)象”到“撤回現(xiàn)象”，監(jiān)管發(fā)文嚴(yán)把“上市入口關(guān)”

自注冊制在A股市場落地實施以來，審核效率明顯提升，也一定程度上激發(fā)了企業(yè)申報上市的熱情。截至2021年3月，IPO在審企業(yè)達(dá)到400家左右。對于IPO“排隊現(xiàn)象”的出現(xiàn)，證監(jiān)會方面給出了兩點原因：一是我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展和高質(zhì)量發(fā)展成果的客觀反映，二是資本市場改革成效的直接體現(xiàn)，反映出各方對資本市場的信心。

同時，監(jiān)管層面也提出“排隊現(xiàn)象”產(chǎn)生的另一層原因在于包括發(fā)行人、中介機構(gòu)等市場參與主體“對于注冊制的內(nèi)涵與外延理解不全面、對注冊制與提高上市公司質(zhì)量的關(guān)系把握不到位、對注冊制與交易所正常審核存在模糊認(rèn)識”。為了提高首發(fā)企業(yè)信息披露質(zhì)量，避免“帶病闖關(guān)”的情況，證監(jiān)會于2021年1月29日頒布《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2021〕4號，下文稱“現(xiàn)場檢查規(guī)定”）。

表1《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2021〕4號）主要內(nèi)容梳理

“現(xiàn)場檢查規(guī)定”出臺后，中國證券業(yè)協(xié)會于2021年1月31日組織完成了對首發(fā)企業(yè)信息披露質(zhì)量抽查的抽簽工作，然而其選中的20家申報企業(yè)中有16家均在10個工作日內(nèi)撤回首發(fā)申請，“撤回率”高達(dá)80%。另據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2021年以來最新審核狀態(tài)更新為終止的科創(chuàng)板企業(yè)有65.5%出現(xiàn)在現(xiàn)場檢查規(guī)定出臺之后，而創(chuàng)業(yè)板則有86.7%。在證監(jiān)會的統(tǒng)一部署下，有關(guān)部門發(fā)揮現(xiàn)場檢查、現(xiàn)場督導(dǎo)與審核問詢的監(jiān)管聯(lián)動機制，嚴(yán)把上市“入口關(guān)”，對申報企業(yè)及中介機構(gòu)形成有效震懾。

透過現(xiàn)象看本質(zhì)，“嚴(yán)”監(jiān)管旨在壓實主體責(zé)任、拒絕“帶病闖關(guān)”

除了監(jiān)管層面啟動了對各板塊企業(yè)現(xiàn)場檢查工作外，實操中上市審核問詢核查也逐漸細(xì)化、部分地區(qū)明令禁止材料撤回、對已撤回首發(fā)申請的企業(yè)仍保留追責(zé)權(quán)不允許“一撤了之”。上述現(xiàn)象引發(fā)市場對IPO審核趨嚴(yán)的猜測，也使得一些問題企業(yè)“望而生畏”，主動撤回材料。針對上述猜測，證監(jiān)會表示目前“IPO保持了常態(tài)化發(fā)行，既沒有收緊，也沒有放松。”清科研究中心認(rèn)為，IPO審核雖看似趨嚴(yán)，但實質(zhì)上監(jiān)管層面并未提高上市門檻、修改發(fā)行條件等，而是通過市場化、法治化手段提升上市公司質(zhì)量、壓實中介機構(gòu)責(zé)任，確保注冊制正常運作而非成為部分企業(yè)“帶病闖關(guān)”的“捷徑”。
 

早在去年12月底，《中華人民共和國刑法修正案（十一）》（2020年國家主席令第66號，下文稱刑法修正案）已正式通過，將欺詐發(fā)行的刑期上限由5年有期徒刑提高至15年有期徒刑，對個人的罰金取消5%的上限限制，對單位的罰金由非法募集資金的1%-5%提高至20%至1倍；對于信息披露造假，刑期上限提高至10年，罰金數(shù)額取消20萬元的上限限制；對于律師、會計師等中介機構(gòu)人員在證券發(fā)行、重大資產(chǎn)交易活動中出具虛假證明文件最高可判處10年有期徒刑。刑法修正案的施行大幅提升了上市審核過程中的違法違規(guī)成本，亦成為此次“撤回潮”背后更深層次的原因。

表2《中華人民共和國刑法修正案（十一）》（2020年國家主席令第66號）部分條款修改前后對比

此外，證監(jiān)會于2月初對廣東正中珠江會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）在康美藥業(yè)審計業(yè)務(wù)中違反相關(guān)法律法規(guī)的行為進(jìn)行了行政處罰，包括罰沒5,700萬元業(yè)務(wù)收入及罰款。創(chuàng)紀(jì)錄的懲戒力度給其他中介機構(gòu)敲響了警鐘，與刑法修正案一起引導(dǎo)中介機構(gòu)勤勉盡責(zé)，以協(xié)助注冊制平穩(wěn)運行、資本市場健康發(fā)展。
 

IPO注冊制實質(zhì)性改革仍任重道遠(yuǎn)，中介機構(gòu)提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量是關(guān)鍵

IPO核準(zhǔn)制到注冊制的轉(zhuǎn)變過程里，監(jiān)管調(diào)整發(fā)行審核機制、簡化發(fā)行條件僅僅是其中一個層面，中介機構(gòu)發(fā)揮“看門人”職責(zé)、投資者堅守專業(yè)判斷對于改革行穩(wěn)致遠(yuǎn)同樣重要。
 

注冊制下，中介機構(gòu)的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)由核準(zhǔn)制下提高發(fā)行人上市“可批性”轉(zhuǎn)向保證發(fā)行人的“可投性”，樹立與注冊制相匹配的理念，發(fā)揮專業(yè)素養(yǎng)確保信息披露的真實性、完整性和準(zhǔn)確性，為市場投資者提供有效信息。然而，現(xiàn)階段中介機構(gòu)理念尚未完全轉(zhuǎn)變，對于注冊制的內(nèi)涵與外延理解不全面，致使“穿新鞋走老路”的情況仍然存在。

4月6日，證監(jiān)會官網(wǎng)更新了38份投行業(yè)務(wù)違規(guī)處罰信息，其中包含了9份自律監(jiān)管類處罰和29份行政監(jiān)管類處罰，涉及20家擔(dān)任保薦人、主辦券商、財務(wù)顧問的中介機構(gòu)，涵蓋了首發(fā)申請、重大資產(chǎn)重組、可轉(zhuǎn)債、配股發(fā)行、私募基金托管業(yè)務(wù)等多個業(yè)務(wù)條線。目前來看，證監(jiān)系統(tǒng)給出的處罰多為出具警示函、監(jiān)管談話、監(jiān)管警示，對部分保薦代表人也給出了不適當(dāng)人選3個月、暫不受理與行政許可有關(guān)文件3個月的處罰，給中介機構(gòu)敲響警鐘。在監(jiān)管層發(fā)文壓實主體責(zé)任的背景下，中介機構(gòu)提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量，堅持履職盡責(zé)將成為推動注冊制實質(zhì)性改革的重要抓手之一。

另一方面，投資者在注冊制下也應(yīng)轉(zhuǎn)變觀念，堅守專業(yè)判斷，專注價值投資。注冊制以信息披露為核心，中介機構(gòu)及監(jiān)管層對信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行把關(guān)，確保投資者能獲得充足信息以支撐其投資決策。隨著市場信息披露質(zhì)量的全面提升，作為資本市場參與主體之一的投資者也需向?qū)I(yè)化判斷和價值投資的投資理念轉(zhuǎn)變。這樣才能使市場在資源配置中的決定性作用逐漸發(fā)揮出來，共同促進(jìn)資本向最有潛力的領(lǐng)域協(xié)同集聚。

此外，對股權(quán)投資市場而言，IPO“撤回潮”一定在短期內(nèi)影響了申報企業(yè)背后投資機構(gòu)的退出計劃，如依圖科技、禾賽科技、柔宇科技等明星項目背后的真格基金、光速中國、紅杉中國、IDG資本、高瓴資本等頭部機構(gòu)中部分基金首次出資距今已接近10年，此次撤回申請后其退出時間表將再次面臨不確定性。然而長期來看，資本市場的健康發(fā)展終將惠及真正具有創(chuàng)新實力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和堅守價值投資的股權(quán)投資機構(gòu)。

附表 2021年4月6日證監(jiān)會披露38份投行業(yè)務(wù)違規(guī)處罰信息內(nèi)容（部分）梳理

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