來源丨聰明投資者（ID：Capital-nature）

作者丨田心

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貨幣超發(fā)下，如何捕捉未來十年的優(yōu)質(zhì)機(jī)會？中泰資管姜超、姜誠對話：A股新一輪大時(shí)代已在路上

“當(dāng)下，財(cái)富的分配在變得非常不平衡……到底是什么因素產(chǎn)生的分化？我們的回答是因?yàn)榭萍迹且驗(yàn)橘Y本、也就是貨幣?！?/strong>

“美國如果真的有下一次加息，我個(gè)人認(rèn)為最早要等到明年，甚至明年下半年，就是美國的失業(yè)率重新降到5%以下之后，才有可能。”

“所以未來10年我相信如果我們堅(jiān)持房住不炒的話，超發(fā)的貨幣，它未必會繼續(xù)流向房地產(chǎn)，未來新的希望可能是在于我們的資本市場，因?yàn)樗鼘?yīng)一種新的發(fā)展模式。”

“其實(shí)最根本的股票價(jià)值的評估公式，是他能給你帶來的現(xiàn)金回報(bào)。我們之所以喜歡成長，是因?yàn)槲蚁嘈潘磥砟軌蚪o我?guī)砀叩默F(xiàn)金回報(bào)?！?/strong>

“我的目標(biāo)就是戰(zhàn)勝貨幣增速，就是貨幣超發(fā)，我比它高一點(diǎn)點(diǎn)，這樣就保證了我不會被貨幣超發(fā)干掉?！?/strong>

“中國什么時(shí)候出現(xiàn)新的一輪牛市？從2018年年底，更早可能是2017年開始，我認(rèn)為中國新一輪股市的大時(shí)代就已經(jīng)開始了。”

“為什么所有的人最終不約而同都回到了巴菲特的價(jià)值投資，因?yàn)殚L期來看它是勝率最高的一種選擇?！?/strong>

以上是中泰資管聯(lián)席首席投資官姜超與基金業(yè)務(wù)部總經(jīng)理姜誠在聰明投資者第32期價(jià)值研習(xí)社上分享的精彩觀點(diǎn)。

此次研習(xí)社聰明投資者特邀姜超、姜誠，暢談“貨幣超發(fā)下，如何捕捉未來10年的優(yōu)質(zhì)機(jī)會”，兩位大咖與現(xiàn)場的觀眾真情實(shí)感地進(jìn)行交流，深入淺出地闡明了自己的觀點(diǎn)，分享對于未來投資機(jī)會的灼見。

去年疫情以來，美國無限量的QE引發(fā)市場對通脹的預(yù)期，僅去年一年，美元就印鈔3萬億，疊加今年以來10年期美債收益率的悍然上升，股市進(jìn)入大幅震蕩調(diào)整。

如何應(yīng)對貨幣超發(fā)？通脹會帶來什么危險(xiǎn)？宏觀背景出身的姜超對此類問題熟稔于心，并在現(xiàn)場做了詳細(xì)的分析。

姜超此前曾經(jīng)擔(dān)任海通證券研究所副所長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，畢業(yè)于清華大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)博士的他，曾多次榮獲新財(cái)富，水晶球，金牛獎(jiǎng)等分析師評選宏觀和債券方向的前三名。2020年榮獲第一財(cái)經(jīng)金融價(jià)值榜年度經(jīng)濟(jì)學(xué)家，21世紀(jì)宏觀金牌分析師第二名。

這次分享會也是姜超加盟中泰資管后的首次小范圍線下交流。

在研習(xí)社的對話環(huán)節(jié)，聰明投資者還特別邀請中泰資管基金業(yè)務(wù)部總經(jīng)理姜誠擔(dān)任對話嘉賓。

姜誠具有15年投研經(jīng)歷，投資風(fēng)格穩(wěn)健，堅(jiān)持深度價(jià)值投資理念。他以長期復(fù)利的視角審視上市公司，淡化短期擇時(shí)，持股周期較長。

他所管理的中泰星元價(jià)值優(yōu)選基金2018年末成立以來，截至2021年3月31日實(shí)現(xiàn)增長94.62%，并在2021年以來的震蕩行情中逆勢上漲（過往數(shù)據(jù)不代表未來投資收益）。

姜誠從具體的投資操作上給了很多實(shí)用性的建議，比如對于個(gè)人投資者，他的建議是要降低決策的頻率，提高決策的質(zhì)量，換手率越低越好。

以下是聰明投資者整理的現(xiàn)場交流：

姜超主講環(huán)節(jié)

（以下內(nèi)容根據(jù)現(xiàn)場演講整理）

各位聰投的伙伴，大家下午好，非常榮幸有這個(gè)機(jī)會能參加聰投的活動(dòng)。

我做了十幾年宏觀有很多感受，（最大的）感受就是人生其實(shí)不容易，為什么不容易？因?yàn)槟銜l(fā)現(xiàn)，有時(shí)候選擇似乎比努力更重要。

好比說我們在上海，你十幾年以前買了房，到現(xiàn)在你發(fā)現(xiàn)你什么都不用干，你可能比別人努力工作賺得還多。

貨幣超發(fā)是我自己研究宏觀以后發(fā)現(xiàn)的永恒主題。

我們一定要去思考，如何在貨幣超發(fā)的環(huán)境下保住我們的財(cái)富，并且能夠創(chuàng)造一個(gè)相對自由的人生。

我們現(xiàn)在處于中國最好的時(shí)代

即將回到全球之巔

今天我主要講三個(gè)主題，第一個(gè)，我們先來認(rèn)識一下真實(shí)的世界。

我們現(xiàn)在處于中國最好的時(shí)代，但真實(shí)的世界其實(shí)是非常分裂。

去年我們遭遇了史無前例、百年一遇的新冠疫情，大家感受得到確實(shí)很不容易，我們終于熬過來了。

那么（對于）中國現(xiàn)在的表現(xiàn)，我們可以非常自豪地說在全世界是非常出色的。

我們看到去年一堆的國家倒下了，經(jīng)濟(jì)全都是負(fù)增長，中國是主要經(jīng)濟(jì)體里面唯一一個(gè)正增長的國家，所以我們非常優(yōu)秀。

另外，在去年結(jié)束之后，我們來看一下中國的人均GDP情況。我們?nèi)ツ甑娜司鵊DP到了1.05萬美元，接近1.1萬美元水平。按照 IMF的標(biāo)準(zhǔn)，中國已經(jīng)接近了全球高收入國家的門檻，（IMF的）門檻大約是在1.2萬美金。

如果看國家的排序，去年中國大約排在全世界的第63位，比之前一年大約進(jìn)步了20位。

所以中國目前的人均GDP已經(jīng)非常了不起了，相當(dāng)于排在了全世界前1/3的水平，我們這么一個(gè)人口大國，14億人口集體進(jìn)入了全球的前1/3，我們超過了很多（國家），包括東南亞的一些國家以及金磚四國中的俄羅斯和巴西。

再來看一下歷史。這張圖是我個(gè)人非常喜歡的一個(gè)基金經(jīng)理、橋水的達(dá)里奧（做的），應(yīng)該是在去年或者前年，他發(fā)了很多對全球強(qiáng)權(quán)更替的研究。

這個(gè)曲線都是歷史上各個(gè)（時(shí)期）重要的一些王朝，用綜合實(shí)力代表它走勢。這是最近的一個(gè)交替，我們看到代表美國的藍(lán)線開始往下降，代表中國的紅線開始往上升。

中國上升的拐點(diǎn)，就是中國建國1949年，我們相當(dāng)于是從1800年開始下墜，當(dāng)時(shí)我們在全世界是領(lǐng)先的，后來開始下墜，最后降到了底谷，然后我們又從低谷開始爬升，目前是超越了這些對手，開始接近美國。

所以如果你看了這個(gè)圖，你會有（一個(gè)）認(rèn)識，就是中國的衰弱其實(shí)是歷史的偶然現(xiàn)象，我們是最近200年比較倒霉，在過去的2000年里，中國在全世界都是遙遙領(lǐng)先的。

所以當(dāng)下我們正在見證中國的偉大復(fù)興，這是一個(gè)大家聽起來就非常心潮澎湃的變化，就是我們即將回到我們在歷史上應(yīng)有的水平，應(yīng)有的位置。

我們即將回到全球之巔，這是歷史的進(jìn)程，我們共同來見證。

但是這個(gè)過程其實(shí)非常不容易，因?yàn)橐坏┪覀円氐轿覀儜?yīng)有的位置，它對現(xiàn)存的強(qiáng)權(quán)（主義），對美國必然會形成巨大的沖擊。

大家應(yīng)該也可以感受到，最近有很多對中國無端的抹黑，你想想，日本把污染的廢水排到海洋里面沒有人譴責(zé)，（反而）跑過來給我們構(gòu)陷一些沒有發(fā)生的事情，背后的核心其實(shí)就在于我們對他們的利益形成的危險(xiǎn)，它本質(zhì)上還是一個(gè)利益的問題。

也就是說，雖然中國即將回到歷史高峰的位置，但其實(shí)未來并不是那么的太平，我們在外部會遭遇美國方面的挑戰(zhàn)，同時(shí)內(nèi)部的挑戰(zhàn)也非常的大。

中國面臨著內(nèi)外部的兩個(gè)挑戰(zhàn)

收入不平等是全球性的問題

雖然中國的人均GDP超過了1萬美金，但是人均GDP指的是我們一個(gè)人的所有產(chǎn)出，但所有產(chǎn)出未必會都?xì)w你。

按照去年的官方數(shù)據(jù)，我們的人均收入只是剛剛超過了3萬人民幣，1萬美金應(yīng)該是接近7萬人民幣，但是3萬人民幣只有產(chǎn)出的一半不到，這是我們中國的人均收入。

人均收入是一個(gè)平均的概念，它是均值，但另外還有一個(gè)很重要的信息。

我們的總理曾經(jīng)說過這樣一句話，中國有6億人左右，每月的收入也就是1000塊錢人民幣，年收入是1萬人民幣左右。

這確實(shí)是真事。

我們的統(tǒng)計(jì)局有一個(gè)中國居民分組的收入統(tǒng)計(jì)，就是把居民收入分成5組，20%分1組，最低的這兩組，基本上他的年收入在1萬左右，每個(gè)月收入大約1000人民幣。

所以我們可以想象，當(dāng)下是一個(gè)非常分裂的世界。

而且這個(gè)問題不單單是中國的問題，它是全球性的問題。

我們看到，目前全世界所有國家，收入排在前1%的一小撮人，基本上占據(jù)了全社會財(cái)富的20%，甚至（20%）以上。但是收入份額排在后50%的這樣一些人群，（他們）的總收入可能不到全社會收入的10%。

這是一個(gè)全球現(xiàn)象，所有國家基本上都是這樣的，少數(shù)人占據(jù)了絕大多數(shù)的財(cái)富，而且在不同的國家之間，這個(gè)現(xiàn)象也非常明顯。

剛才我們說中國其實(shí)已經(jīng)非常不錯(cuò)了，我們的人均GDP已經(jīng)超過了1萬美金，但如果在全球做一個(gè)對比的話（還是有很大的差距）。

目前全球收入最高的國家是盧森堡，人均收入應(yīng)該是超過了12萬美元，人均12.59萬美元，相當(dāng)于每個(gè)人平均接近100萬人民幣的收入。但是全球最窮的國家（布隆迪），去年它的人均年收入不到300美金，換成人民幣可能不到2000元。

貧富差距非?？鋸?，這是全球現(xiàn)象。

所以說雖然我們處于中國最好的時(shí)代，但無論是外部的挑戰(zhàn)，還是內(nèi)部的財(cái)富分化，都需要我們密切關(guān)注。

而且它對我們未來的很多政策和投資行為都會產(chǎn)生非常大的影響，所以這也是我們今天報(bào)告的出發(fā)點(diǎn)，是我們認(rèn)識世界的起點(diǎn)。

財(cái)富分配不平衡的因素有二

美國正通過科技領(lǐng)域的霸主地位收割全世界

當(dāng)下，財(cái)富的分配變得非常不平衡。

那么到這個(gè)時(shí)候我們要提個(gè)問題，到底什么因素產(chǎn)生的分化？我們回答是科技，是因?yàn)橘Y本、也就是貨幣。

如果我們把中國和美國單獨(dú)做一個(gè)比較的話。

美國的人均收入大概是5萬多美元，接近是35萬人民幣，中國的人均收入是3萬人民幣，差了接近10倍。

但如果大家去過美國，你會發(fā)現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象非常不公平。

因?yàn)榇蠹叶贾?，在全球來看我們是最勤奮的民族之一，而且論智商我們也不會比美國人差，但為什么我們的收入差距會有10倍這么大？

而且憑什么？美國也是一個(gè)（人口）大國，它有3億多人口，它的人均收入能排在全球的前三位。

首先它靠的就是科技的巨大實(shí)力，它是全球科技的霸主。

如果我們把全球市值最大的10家企業(yè)排到一塊，有6家是美國的科技企業(yè)，還有一家是巴菲特的伯克希爾。

美國有7家企業(yè)上榜，有6家都是科技企業(yè)，包括像蘋果，微軟，亞馬遜，谷歌，這幾家企業(yè)的市值基本上都達(dá)到了2萬億美元附近。

如果按全球的 GDP排序，它們已經(jīng)能排到全球所有國家的前10名，都是富可敵國，所以美國的科技企業(yè)在全球霸榜。

（但現(xiàn)在）我們說我們還是不錯(cuò)的，就為什么大家講G2？就是剩下的三個(gè)是咱們中國的企業(yè)，但美國在這里面的實(shí)力毋容置疑，它是霸主。

那么美國憑什么成為全球科技的霸主？背后靠的就是巨大的科技研發(fā)投入。

歐盟每年會做一個(gè)統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)所有企業(yè)的研發(fā)投入排名，我們看到的這些美國的科技企業(yè)，每年的研發(fā)投入接近1000億人民幣。

這里面中國唯一一個(gè)上榜的企業(yè)就是華為，華為排到了第5名（這是2019年的數(shù)據(jù)），所以華為確實(shí)是咱們中國企業(yè)的驕傲，但是非常遺憾，被美國用這些低級的手段無情地打壓了，所以我們也可以理解為什么美國要做這件事情。

你想一想，大家用蘋果手機(jī)，其實(shí)蘋果手機(jī)的規(guī)則是非常不平等的，就是你所有的這些交易只要在蘋果APP里面去做，它要分成30%，它就是給你提供入口，你所有的這些智慧成果，這樣的一些交易，都要收割走30%，俗稱“蘋果稅”。大家只要用蘋果手機(jī)，都在為美國的居民財(cái)富增長做貢獻(xiàn)。

同樣，你用安卓手機(jī)，你也離不開谷歌的安卓系統(tǒng)，實(shí)際上就是美國通過科技領(lǐng)域的霸主地位，在收割全世界（的財(cái)富）。

而我們的華為通過不懈的努力，通過研發(fā)投入，好不容易擠進(jìn)了全球前10名，但人家有打壓手段，不讓你用芯片，你也沒辦法。

所以目前我們想要超越美國確實(shí)非常的不容易，我們的科技跟它還是有差距的，首先就是美國憑借它的科技實(shí)力，它的財(cái)富就可以遙遙領(lǐng)先。

美國掌握了印鈔機(jī)

貨幣增速是二戰(zhàn)結(jié)束以來的最高值

但另外一個(gè)重要的視角，就是我們要思考的問題。它的科技一直在那里，但去年的事情和科技的關(guān)系不大。

去年是疫情突然爆發(fā)了，而且我們看到美國應(yīng)對疫情非常不利，它明知道有問題，卻什么也不做，到后來疫情搞得一塌糊涂，經(jīng)濟(jì)衰退。

但讓人非常不服氣的一點(diǎn)就是，美國的疫情管控得這么差，但是并不妨礙美股繼續(xù)上漲。

我們每天看股市，大家一定會很不服氣，咱們中國經(jīng)濟(jì)這么好，我們疫情都復(fù)蘇了，A股就是一直在那里震蕩，人家美股天天創(chuàng)新高。

自從疫情爆發(fā)之后，我們統(tǒng)計(jì)到現(xiàn)在最新的美國股市的市值，比2020年年初已經(jīng)增加了10多萬億美金，差不多新增了一個(gè)中國的 GDP。

經(jīng)濟(jì)是衰退的，疫情控制也不好，去年疫苗也沒有出來，但憑什么美國人變得更有錢了，而且不是多了一點(diǎn)點(diǎn)，是多了中國的GDP，憑什么？就是因?yàn)槊绹莆樟擞♀n機(jī)。

大家在全球做交易，貨幣的基準(zhǔn)就是美元，美元是全球的通用貨幣，但是美元是美國人可以印出來的。

去年美國的貨幣增速是25%，這個(gè)25%是二戰(zhàn)結(jié)束以來的最高值，也就是去年美國開動(dòng)了瘋狂的印鈔機(jī)。

印鈔的過程是這樣的，首先是兩黨在那里開會，大家吵來吵去，最終兩邊一拍即合，搞了幾萬億美元的刺激，去年在做，今年還在做。

那問題在于，財(cái)政的刺激是由誰來買單？

在別的國家財(cái)政要出刺激，必須得政府賺錢，經(jīng)濟(jì)要好，政府收了稅才能搞刺激。但美國人不一樣，它可以印鈔，所以它的刺激全部是通過央行印鈔來實(shí)現(xiàn)，你這邊需要多少刺激？央行就給你印多少鈔票出來。

因?yàn)椋绹┤ツ?月份就開始搞不限量的量化寬松貨幣政策，左手央行印鈔，右邊財(cái)政刺激，所以貨幣就源源不斷地印出來了。

美元在不停地貶值

金本位時(shí)代結(jié)束

我們正式進(jìn)入到紙幣時(shí)代

后來我抱著這樣一個(gè)問題開始研究歷史，后來發(fā)現(xiàn)即便美元是全球最為保值的紙幣，但拉長歷史來看，它其實(shí)是不值錢的，它在不停地貶值。

我把美元兌黃金做了一個(gè)圖，就是美元的黃金含量，你會發(fā)現(xiàn)到后來（美元）已經(jīng)看不見了，這就是歷史。

每一次，無論是去年所爆發(fā)的疫情，還是之前爆發(fā)的戰(zhàn)爭，包括當(dāng)時(shí)70年代美國發(fā)生滯漲，所有的問題，每一次出現(xiàn)，美國最終都是選擇通過印鈔來解決，所以貨幣的含金量是一直在下降。

所以去年發(fā)生的貨幣超發(fā)其實(shí)并不是一個(gè)意外事件，它是一個(gè)歷史事件，一直是這樣，只是大家平時(shí)可能沒有去觀察，因?yàn)槟愕纳赡芫蛶资?，大家關(guān)注的是細(xì)節(jié)，你看過去幾百年，美元兌黃金一直在貶值。

那美元什么時(shí)候能夠保值？它不去超發(fā)貨幣？其實(shí)是有的，這個(gè)時(shí)代是金本位時(shí)代。

我們貨幣體系是經(jīng)歷過變遷的，我們現(xiàn)在是紙幣體系，但在紙幣體系之前，通用的是金本位體系。

在金本位制下，貨幣是黃金，你想要去超發(fā)貨幣，你得有本事把黃金挖出來，但黃金的生產(chǎn)是非常困難的，所以在美國的金本位時(shí)期，貨幣是沒有超發(fā)的。

當(dāng)時(shí)美國的經(jīng)濟(jì)增速大概是每年3%，它的貨幣增速同樣也是3%，所以金本位時(shí)期美國沒有出現(xiàn)過貨幣的超發(fā)，但是非常遺憾，金本位時(shí)期已經(jīng)結(jié)束了。

大家現(xiàn)在發(fā)明比特幣，其實(shí)有這樣一個(gè)希望，能夠鎖住貨幣的錨，但是能不能成功我們不知道。

但是金本位時(shí)代結(jié)束以后，我們正式進(jìn)入到了紙幣時(shí)代。

那么它結(jié)束背后的原因就是在1929年發(fā)生的全球大蕭條，那一次也是爆發(fā)了全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，當(dāng)時(shí)是英國帶頭，后來美國跟進(jìn)，大家相繼拋棄了金本位。理由其實(shí)和這次一樣，疫情爆發(fā)之后，美國也知道印鈔是個(gè)毒藥，但為什么還要印鈔呢？因?yàn)槟悴挥♀n大家活不下去。

1929年連續(xù)的經(jīng)濟(jì)大蕭條，美國經(jīng)濟(jì)在幾年之內(nèi)萎縮了一半，企業(yè)關(guān)了一半，大家都那么可憐，那政府怎么辦？政府只好開動(dòng)印鈔機(jī)。所以當(dāng)時(shí)就是因?yàn)?929年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，大家集體放棄了金本位，進(jìn)入到紙幣時(shí)代。

紙幣時(shí)代和金本位時(shí)代的區(qū)別在于貨幣的基準(zhǔn)發(fā)生了變化，從黃金轉(zhuǎn)成了國債，紙幣時(shí)代，印鈔的核心是用國債來印鈔。

如果我們統(tǒng)計(jì)一下美國國債的規(guī)模，在當(dāng)時(shí)的1933年，就是美國退出金本位這個(gè)時(shí)期，美國國債的余額大約是在200億美金。最新的美國國債數(shù)據(jù)，在去年年末已經(jīng)接近30萬億美金，也就是在過去不到100年的時(shí)間里，美國的國債余額增長規(guī)模超過了1000倍。

大家想一想，現(xiàn)在科技這么發(fā)達(dá)，大家可以活到100歲，在你有生之年，你可以見證美國的國債余額增長1000倍，而且美元是全球最為保值的紙幣，那別的國家的貨幣可能就膨脹得不見了。

所以大家看到現(xiàn)象之后就一定要開始反思了，如果貨幣增速真的這么快，我們很多的投資就要去思考，要怎么樣才能夠保住我們的財(cái)富？

股房長期領(lǐng)漲

盡量遠(yuǎn)離現(xiàn)金

貨幣超發(fā)到底誰最受益？我用美國的數(shù)據(jù)做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，從美國1933年放棄金本位開始，我統(tǒng)計(jì)了過去的90年（各類資產(chǎn)的回報(bào)率），做了一個(gè)排序。

我們發(fā)現(xiàn)按照年均回報(bào)率來看，排在最前面的兩位，第一個(gè)是股票，第二個(gè)是房產(chǎn)，它的年化綜合回報(bào)率都在10%左右，其中包括了股價(jià)，房價(jià)，股息率和租金率的上漲。

美國紙幣時(shí)期各類資產(chǎn)回報(bào)率

最近有一個(gè)微信文章大家可能也看過，就說美國有一只基金已經(jīng)成立了近100年，他沒有做過股票的選擇，就最開始就選了美國的大概10個(gè)股票，（然后）一直對它后續(xù)的股票一直延續(xù)持有，它的年化回報(bào)率大約就是10%，就是歷史告訴我們，股票也好，房子也好，在美國，它的年化回報(bào)率能超過10%。

黃金和長期國債的年化回報(bào)率大約是在5%，最差的是現(xiàn)金。我們不是說把錢放在家里是最少的，我們是說把錢存到銀行，你會發(fā)現(xiàn)錢存到銀行，你的利息收入是跑輸通脹的，所以錢存到銀行是會越存越窮的。

不久之前，我回我老家的初中母校去做了一次講課，當(dāng)時(shí)跟他們學(xué)生講，你們在學(xué)習(xí)，但是你們也要了解這個(gè)世界，（了解）貨幣超發(fā)，（了解）錢存到銀行會越來越窮的。這些學(xué)生很單純，就會問為什么錢存到銀行會變窮，我不理解，幫我解釋一下。

我說我跟你這樣解釋一下，1990年中國的貨幣 M2一共是1.4萬億，到2020年中國的M2已經(jīng)超過了200萬億，這30年中國的貨幣總量增長了140倍。

但假設(shè)你在1990年把錢存到銀行，假設(shè)你的利息每年是2%，過了30年頂多翻一倍，你的錢雖然也變多了，但是你的錢的占比變得太少了，一定是變得越來越窮了。

所以本質(zhì)的原因還是在于貨幣超發(fā)之后資產(chǎn)價(jià)格會持續(xù)的上漲?，F(xiàn)金即便是存在銀行，它也是在不停地貶值。

所以我們一定要思考如何去對抗貨幣超發(fā)。

貨幣超發(fā)會導(dǎo)致貧富差距會越來越大

新的一輪泡沫又發(fā)生了

那么到底什么原因?qū)е沦Y產(chǎn)價(jià)格的上漲會超過其他所有資產(chǎn)？什么原因?qū)е碌呢毟徊罹嗟臄U(kuò)大？

在2014年有一本非常著名的書叫做《21世紀(jì)資本論》，這本書其實(shí)非常有名，因?yàn)樗且槐緦W(xué)術(shù)專作，再一個(gè)在市面上非常受到認(rèn)可，大家覺得這個(gè)書寫得非常好。

它是研究了整個(gè)資本主義的國家歷史，發(fā)現(xiàn)所有的國家都存在一個(gè)現(xiàn)象，就是貧富差距在持續(xù)地?cái)U(kuò)大，中間在二戰(zhàn)之后確實(shí)有所縮減，但在過去的40年又開始重新擴(kuò)大。

為什么全球的貧富差距在不停地?cái)U(kuò)大？就是我們在第一部分提出現(xiàn)象，最后他給了一個(gè)解釋說，根本原因在于資本的回報(bào)率超過了經(jīng)濟(jì)的增長，也就是資本的回報(bào)率超過了勞動(dòng)的回報(bào)率。

大家想一想，一邊是很多人努力地工作，靠勞動(dòng)靠辛苦去賺錢，這個(gè)確實(shí)是非常的不容易。但是另外一邊大家用資本（賺錢），你可以不停地利滾利。

那么關(guān)鍵就在于貨幣超發(fā)。在這種貨幣超發(fā)的環(huán)境之下，財(cái)富必然會向資本去集中，所以會導(dǎo)致貧富差距會越來越大。我們說其實(shí)資本的力量就是貨幣超發(fā)，它同樣是導(dǎo)致當(dāng)下全球財(cái)富不平等的一個(gè)最重要的原因。

所以去年我看到新一輪的全球放水已經(jīng)呼之欲出了，我就寫了一個(gè)報(bào)告，報(bào)告名字叫作《全球放水，泡沫重來》。

說實(shí)話我是非常不想寫這個(gè)報(bào)告，因?yàn)檫@和我的個(gè)人理念是有違背的，我自己非常不喜歡貨幣超發(fā)，因?yàn)榇蠹叶贾婪潘鋵?shí)沒有意義，大家（的財(cái)富）一起攤薄了。

后來發(fā)現(xiàn)這個(gè)東西不是一個(gè)研究員能改變的，它就是一個(gè)歷史現(xiàn)象，它跟你的政治體制也沒關(guān)系，基本上大家遇到問題，最終只能選擇通過貨幣來解決，所以貨幣超發(fā)又一次地出現(xiàn)了。

所以后來我就寫報(bào)告，我說可能我們必須正視新一輪泡沫可能要來了，這些資產(chǎn)包括股市，包括房產(chǎn)可能都要漲了。

后來很多我微信的粉絲給我留言說你叛變了，說你當(dāng)時(shí)不是看空房價(jià)嗎？怎么現(xiàn)在又開始看好了？我說不是我看好了，而是全世界都在放水，那怎么辦？

其實(shí)就在于，整個(gè)世界不是以我們的意志為轉(zhuǎn)移，我希望不要放水，但是現(xiàn)實(shí)是新的一輪泡沫又發(fā)生了。

但是問題在于，這樣一個(gè)游戲，它是不是有一些約束？它應(yīng)該不可能這樣一直下去，貧富差距就（一直）擴(kuò)大，是不是會有一些約束？會有一些反思？

這是第三部分我們要去思考（的問題），就是貧富差距擴(kuò)大會導(dǎo)致哪些影響？對我們當(dāng)前的世界會有哪些啟示？

可能我們要重視的就是未來整個(gè)世界的政策重心會從追求效率轉(zhuǎn)向追求公平。

另外對于中國來講，我個(gè)人認(rèn)為，未來十年最好的機(jī)會是在資本市場，在于股市，不一定對，但這是我的觀點(diǎn)。

效率至上的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了

美國解決不了內(nèi)部的問題

剛才我們講到全世界貧富差距都在擴(kuò)大，在美國就造成了分裂。

一幫是金融資本，是科技的巨頭，另外一幫就是中西部所謂的鐵銹帶，工人，農(nóng)民，其實(shí)分裂非常的明顯。

當(dāng)下即便在美國，我們看到很多的變化，它其實(shí)都是在給出這個(gè)信息——以效率至上的時(shí)代可能已經(jīng)結(jié)束了。

大約在20年以前，當(dāng)時(shí)有一個(gè)人非常有名，叫弗里德曼，他有一本書叫做《世界是平的：一部二十一世紀(jì)簡史》，它的含義就是互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，供應(yīng)鏈的全球化會使得這個(gè)世界會越來越平，效率會越來越高。

但在去年的疫情爆發(fā)之后，《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志有一個(gè)封面，那個(gè)封面就是全球化的終結(jié)，它背后的含義可能就是說我們的整個(gè)政策環(huán)境都在變，從追求效率轉(zhuǎn)向要重視公平。

它體現(xiàn)為比如說，拜登的政策跟特朗普不一樣，特朗普是減稅，減稅依然是在激勵(lì)市場去釋放效率，但是拜登是加稅，加稅其實(shí)就是在強(qiáng)調(diào)公平，就要把錢從富人轉(zhuǎn)到窮人。

另外一個(gè)是反壟斷，這個(gè)事情中國目前也在做，美國其實(shí)也在做，拜登提名了兩位反壟斷的專家（吳修銘和莉娜.漢）進(jìn)入到科技經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易委員會，其實(shí)就是針對科技巨頭而來。

因?yàn)樗谋举|(zhì)就在于這些科技的巨頭他們掌握了資源之后，確實(shí)會導(dǎo)致貧富差距的擴(kuò)大。所以各國都在做這件事情，加稅和反壟斷都是希望這個(gè)社會能夠公平一點(diǎn)。

但美國的缺陷在于它的政府是在交替的，你想一想，現(xiàn)在拜登出來加稅，但是如果過4年之后拜登輸了，特朗普再一次卷土重來，他可能又開始減稅，他政策沒法連續(xù)。

而且美國這個(gè)國家本身是以效率至上，用所謂的科技支撐去帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，如果你開始打壓科技，開始加稅，它的經(jīng)濟(jì)增速必然會遭到挑戰(zhàn)，所以如果經(jīng)濟(jì)增長回落，他只能靠進(jìn)一步的放水來兜底。

所以它就是一個(gè)悖論，即便是拜登出來加稅也好，試圖去反壟斷也好，但貨幣政策他其實(shí)不敢改。所以雖然近期大家在討論美債這件事，大家很擔(dān)心美債利率上升是不是全球通脹重來？美國的緊縮提前？是不是這個(gè)泡沫要破了？

但是如果我們仔細(xì)去研讀美聯(lián)儲的表態(tài)，它其實(shí)不敢，就美聯(lián)儲其實(shí)已經(jīng)明確地告訴大家，它已經(jīng)不再重視通脹問題，這話說得非常直接，它認(rèn)為美國的經(jīng)濟(jì)或者說就業(yè)才是美聯(lián)儲政策變化的核心。

但目前美國的最新失業(yè)率還在6.3%，按照上一次2008年金融危機(jī)之后，美國加息的規(guī)律，它是到2015年才開始退出寬松的貨幣政策。就2015年它的失業(yè)率降到了充分就業(yè)之下，降到5%以下。

所以當(dāng)前我們往外去推演的話，美國下一次加息，就真的有加息的話，我個(gè)人認(rèn)為最早要等到明年，甚至明年下半年，就是美國的失業(yè)率重新降到5%以下之后，才有可能。

也就是美國的政策，其實(shí)是一個(gè)死循環(huán)，貧富差距擴(kuò)大，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)的增長速度下降，然后又導(dǎo)致它必須去放水，放水之后又進(jìn)一步的加劇了貧富差距的失衡。

所以美國雖然經(jīng)常過來找我們頂鍋，但其實(shí)我們對美國不用那么的害怕，因?yàn)槊绹膯栴}不在外部，在于美國內(nèi)部，這個(gè)問題它解決不了。

中國的有效市場與有為政府

展望十四五，從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長

我們再來看一下中國，你會發(fā)現(xiàn)在這個(gè)問題上，中國比美國有優(yōu)勢。

優(yōu)勢在于大家的理念不一樣，因?yàn)槊绹^的民主和自由是推崇個(gè)人主義，個(gè)人至上，效率至上。

但中國的思想模式，從自古以來就是大一統(tǒng)模式，我們強(qiáng)調(diào)集體主義，賦予政府更大的權(quán)利，大家是一個(gè)集體的目標(biāo)，我們一直把共同富裕放在一個(gè)非常重要的位置，當(dāng)初就說好了讓一部分人先富起來，之后我們要實(shí)現(xiàn)共同富裕。

所以我們這一屆政府的很多政策，其實(shí)在向追求公平轉(zhuǎn)變，但并不是從今天開始的，我們在過去的十年里已經(jīng)在做這件事情。當(dāng)時(shí)我們提出來要打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，它背后的含義就是我們要去追求公平。

我們認(rèn)為通過污染環(huán)境來致富，這個(gè)不公平，通過舉債過度來致富，也不公平，如果富裕以后窮人還是很苦，這個(gè)也不好，所以我們的政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向了公平優(yōu)先，包括我們對互聯(lián)網(wǎng)巨頭的政策處罰，其實(shí)也是在強(qiáng)調(diào)我們不應(yīng)該搞這種不公平競爭。

我們政策的執(zhí)行其實(shí)已經(jīng)體現(xiàn)出了效果，比如農(nóng)村居民的收入增速開始超過城鎮(zhèn)居民的收入增速。很多人擔(dān)心說數(shù)據(jù)是不是假的，但是另外一個(gè)關(guān)于消費(fèi)的數(shù)據(jù)，顯示農(nóng)村居民的消費(fèi)增速同樣也超過了城市居民的消費(fèi)增速。

其實(shí)還有一個(gè)指標(biāo)——拼多多，它的流量，它的地位崛起，它的市值上升，它的股價(jià)表現(xiàn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了主要在一二三四線城市的阿里巴巴。

所以最近有一篇文章，我記得是（從容投資）呂俊寫的，他寫的東西我非常認(rèn)可。

他說美國目前在討論K形（增長），K形就是收入分叉，就是富人的收入越來越高，窮人的收入是往下走的，但中國不是，中國是富人的收入增速在上升，窮人也在上升，是類似//形的平行增長模式。

我們看上市公司其實(shí)也能看到，我們在各個(gè)領(lǐng)域都出現(xiàn)了消費(fèi)的升級。一方面是豪車，寶馬賣得很好，但同時(shí)我們8萬以下 的A級車市場在萎縮，而中級以上的車市場在擴(kuò)大，其實(shí)大家都在消費(fèi)升級。

也就是我們通過提前向公平轉(zhuǎn)化，我們增長的質(zhì)量是更有保障的。

所以我們展望未來，展望十四五的話，我們應(yīng)該有希望迎來新的，不一樣的增長，我自己定義的是從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長。

中國資本市場的大時(shí)代

兩大紅利支撐增長

過去我們 GDP的增速非常快，我們的年輕人很多，我們的城市化如火如荼，這是過去。當(dāng)下我們有很多挑戰(zhàn)，（首先）我們的人變得沒有那么多了。

但是前段時(shí)間我看三一總裁向文波的一個(gè)視頻，他說其實(shí)我們在藍(lán)領(lǐng)工人方面，相比國外未必有優(yōu)勢，可能搬到泰國，搬到緬甸，那邊的工人可能也很便宜。

但中國的優(yōu)勢在于有大量相對比較便宜，而且比較優(yōu)秀的工程師，這是中國目前最大的一個(gè)紅利。

中國目前每年畢業(yè)的大學(xué)生是1000萬，所以我們有龐大的人才庫，可以支撐我們的企業(yè)去增加研發(fā)投入。

所以即便華為短期遭遇了美國的制裁，但是沒關(guān)系，別的行業(yè)我們還是可以起來的，我們有這么大的一個(gè)市場，有這么多優(yōu)秀的年輕人來支撐我們的研發(fā)，我們相信創(chuàng)新的發(fā)展模式，在未來應(yīng)該是非常有希望。

所以在上市公司里我們看到比如說醫(yī)藥行業(yè)CXO，就是因?yàn)樵谥袊鲅邪l(fā)比在國外相對便宜，而且效果也不差。

所以未來會有新的人才紅利，支撐中國的增長。

另外一個(gè)紅利來自中國的大市場，雙循環(huán)的核心是我們的內(nèi)循環(huán)。

其實(shí)你想，中國是14億人口，按照單一市場來算，未來應(yīng)該是全球最大的（市場）。

像是歐盟內(nèi)部還有扯皮，印度國家內(nèi)部語言也不通，你做好中國（市場），你可能就是全球第一大的，你再去全球，再去擴(kuò)張，應(yīng)該是非常有希望的。

所以未來我們依靠人才紅利，依靠我們的消費(fèi)大市場，我們相信即便是未來10年，我們的增速?zèng)]有以前高，過去10%，未來可能低一點(diǎn)4%、5%，但這4%、5%它是有希望維持住的，而且它的增長應(yīng)該會更加有質(zhì)量。

所以一方面我們會迎來中速的增長時(shí)代。

貨幣的超發(fā)很難改變

未來可能流向資本市場

但是另外一個(gè)話題，即便是經(jīng)濟(jì)增速變慢了一點(diǎn)，但我個(gè)人認(rèn)為貨幣的超發(fā)是很難改變的。

我自己的判斷就是未來10年為了保證每年4-5%的經(jīng)濟(jì)增長，中國的貨幣增速每年可能還是在8-10%，如果再持續(xù)下去，貨幣超發(fā)可能還是很難改變。

但是貨幣超發(fā)我們要去想，它會流向哪里？這個(gè)問題很重要。

過去10年貨幣超發(fā)的主要流向是房地產(chǎn)領(lǐng)域，因?yàn)榉康禺a(chǎn)是比較適合數(shù)量化的發(fā)展模式，所以過去10年買房的人是人生贏家，但問題在于這個(gè)時(shí)代已經(jīng)過去了，我相信目前的政策房住不炒，應(yīng)該會堅(jiān)定不移，（畢竟）房價(jià)到10萬還可以講，如果真到了比如說100萬一平，這個(gè)世界有點(diǎn)荒謬了，因?yàn)槟氵h(yuǎn)遠(yuǎn)超過了國外。

所以未來10年我相信如果我們堅(jiān)持房住不炒的話，超發(fā)的貨幣，它未必會繼續(xù)流向房地產(chǎn)，未來新的希望可能是在于我們的資本市場，因?yàn)樗鼘?yīng)一種新的發(fā)展模式。

過去我們是數(shù)量化的發(fā)展模式，錢流向房地產(chǎn)，房地產(chǎn)可以拉動(dòng)上中下游，大家是互惠互利的，但未來年輕人數(shù)量變少了，大家也不需要那么多房子，所以這個(gè)模式已經(jīng)到了盡頭。

但如果我們換一個(gè)思路，我們再開一個(gè)新的市場，資本市場，我們把錢導(dǎo)過去，一方面它可以吸納超發(fā)的貨幣，同時(shí)把這些過剩的資金流向科技領(lǐng)域，流向消費(fèi)領(lǐng)域，它又可以幫助中國優(yōu)秀企業(yè)的成長，然后我們的居民財(cái)富投進(jìn)去，財(cái)富可以保值增值，它就是一個(gè)雙贏，甚至是一個(gè)三贏。

我相信未來貨幣超發(fā)雖然不會變，但是它的流向應(yīng)該會發(fā)生變化。

所以我認(rèn)為拋開短期的市場波動(dòng)放到一邊，如果我們想得更遠(yuǎn)一點(diǎn)，其實(shí)未來10年我認(rèn)為我們正在見證一個(gè)新的時(shí)代的出現(xiàn)，就是中國資本市場的大時(shí)代。

長期來看，貨幣的超發(fā)不可避免。

但中國經(jīng)濟(jì)畢竟還是在不停地增長，所以我相信即便是短期有波折，但是長期我們的資本市場應(yīng)該充滿希望。

提問環(huán)節(jié)

如何挖掘未來10年的投資機(jī)會？

艾暄之城：怎么去挖掘未來10年這樣一個(gè)超長期的，更確定性的一些機(jī)會？

姜誠：如果我們回顧歷史上發(fā)生的一個(gè)更長期視角的一些基本事實(shí)的話，會發(fā)現(xiàn)確實(shí)有很明確的脈絡(luò)，這個(gè)脈絡(luò)就是一個(gè)國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在不斷地演變。

比如說石油行業(yè)，在100年前它是一個(gè)超級新興的產(chǎn)業(yè)，比如說汽車行業(yè)，在50年前是一個(gè)超級新興的產(chǎn)業(yè)，比如說在30年前，或許你對金融行業(yè)還有很樂觀的展望，那么在我入行的15年前，煤炭行業(yè)是中國的超級成長產(chǎn)業(yè)，這是一個(gè)客觀的規(guī)律。

那么接下來，隨著內(nèi)循環(huán)占比越來越高，我們的消費(fèi)比重變得越來越大，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)當(dāng)中，占比更高端的一些份額跟過去一定會發(fā)生變化，這是一個(gè)每年新增創(chuàng)造財(cái)富的分配比例問題，這是一個(gè)必然的符合規(guī)律的事實(shí)。

但是投資它有另外一個(gè)維度，投資的另外一個(gè)維度是什么？股票長期的價(jià)值創(chuàng)造是通過什么手段來實(shí)現(xiàn)的？

其實(shí)最根本的股票價(jià)值的評估公式，是他能給你帶來的現(xiàn)金回報(bào)。我們之所以喜歡成長，是因?yàn)槲蚁嘈潘磥砟軌蚪o我?guī)砀叩默F(xiàn)金回報(bào)。

一家公司如果永遠(yuǎn)不能給你提供現(xiàn)金回報(bào)的話，它的價(jià)值是0，它只是一個(gè)價(jià)格符號，或者說它只是一個(gè)炒作的籌碼。

所以無論是你喜歡成長也好，還是喜歡價(jià)值也罷，最后的基本原理都是要股票作為一張有價(jià)證券，它本身給你創(chuàng)造現(xiàn)金回報(bào)的能力。

那我們就會發(fā)現(xiàn)有些成長性的新興產(chǎn)業(yè)，它可以通過利潤的不斷增長，在未來給你兌現(xiàn)很高的現(xiàn)金回報(bào)。

另外一部分的企業(yè)它處于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，但它可以通過當(dāng)下即期的高額現(xiàn)金回報(bào)，即刻給你開始進(jìn)行價(jià)值的返還。

所以從長期回報(bào)率的角度來講，我覺得倒沒必要有什么歧視。

其實(shí)行業(yè)上，對于長期回報(bào)而言，有一個(gè)很有趣的現(xiàn)象，好多人沒有意識到這個(gè)現(xiàn)象是什么？杰里米西格爾在《投資者的未來》當(dāng)中以美國市場50年的視角做了一些基本的統(tǒng)計(jì)。

從市值占比的角度來講，我們可以很清晰的得出新興產(chǎn)業(yè)的占比逐漸地提高。剛才姜博列出來的全球前十大市值的公司當(dāng)中，其實(shí)除了伯克希爾哈撒韋，或者說半個(gè)臺積電以外，都是屬于新興產(chǎn)業(yè)的，這是毫無疑問的。

但在長期回報(bào)當(dāng)中，大家不要忘了非市值層面的一種回報(bào)來源，就是分紅。

其實(shí)杰里米西格爾統(tǒng)計(jì)出來的結(jié)果是，雖然新興產(chǎn)業(yè)的占比變得越來越高，但是傳統(tǒng)行業(yè)里高回報(bào)率的品種也依然有很多，甚至是石油，甚至是煙草這樣的衰退行業(yè)，它仍然可以給你帶來很高的長期回報(bào)，這就在于現(xiàn)金的回報(bào)不只取決于未來，也取決于當(dāng)下，當(dāng)下即期的回報(bào)其實(shí)是特別值錢的。

我覺得大家不要有一種誤區(qū)，就是未來的錢比現(xiàn)在的錢更值錢，錯(cuò)了，反過來，今天的錢會比未來更值錢。

所以增長雖然很好，但是有一個(gè)前提——高質(zhì)量的內(nèi)生增長。

我們在選擇新興產(chǎn)業(yè)的時(shí)候要有概念，什么樣的增長是好的增長？不是越高的天花板一定就越好，還有高質(zhì)量的內(nèi)生增長才是最好的增長。

什么叫高質(zhì)量的內(nèi)生增長？高的競爭優(yōu)勢帶來的好的競爭格局，進(jìn)而產(chǎn)生的高盈利能力，那么高盈利能力的突出表現(xiàn)形式是高的凈資產(chǎn)收益率，高的凈資產(chǎn)收益率是高內(nèi)生增長的保障。

一個(gè)基本的公式就是凈資產(chǎn)收益率*（1一分紅率）是你的內(nèi)生增長率，所以我們看增長的時(shí)候，高的內(nèi)生增長，高質(zhì)量的內(nèi)生增長能力是特別好的。

除此之外，不增長的行業(yè)，它可以通過高的即期的現(xiàn)金的返還，也可以給你帶來很高的長期回報(bào)。

大家要注意你的長期回報(bào)除了資本利得以外還有分紅，而且隨著你投資周期的拉長，分紅的占比也會越來越高。

股票的價(jià)值到底是啥？可能因?yàn)槲覀兛垂善笨吹瞄L了，大家會覺得EPS乘以PE這樣一種估值的方法已經(jīng)運(yùn)用到深入骨髓了，你會覺得EPS要增長，PE值不變，股價(jià)就會漲，這其實(shí)不是一種價(jià)值評估的正確方式。

實(shí)際上最根本、最本源——我喜歡用最原始，最基本的概念作為出發(fā)點(diǎn)來考慮問題——的角度看，新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資價(jià)值并沒有本質(zhì)的分野。所以在我的組合當(dāng)中，大家會發(fā)現(xiàn)更加像深度價(jià)值的標(biāo)簽，但是我覺得新興產(chǎn)業(yè)有新興產(chǎn)業(yè)的好，傳統(tǒng)的行業(yè)也不差。

那么綜合考量，投資當(dāng)中的一個(gè)最基本的原理就是，你的長期回報(bào)取決于分子也取決于分母，分子是什么？分子是質(zhì)地，公司的獲利潛力，分母是什么？付出的價(jià)格，所以二者同樣重要。

所以綜合考量下來，你就不會那么戴著有色的眼鏡去排除掉很多顯而易見的賺錢機(jī)會，我覺得我從來不介意撿錢，沒有技術(shù)含量的賺錢，如果市場上有足夠多沒有技術(shù)含量，低技術(shù)含量的賺錢機(jī)會的話，這個(gè)市場是最友好的。

這是我對這個(gè)事的理解。

如何看待美債收益率之類的宏觀指標(biāo)？

艾暄之城：大家都知道國債收益率，去年年中觸底之后，尤其今年一度引起市場恐慌，兩位是如何看待的？

姜誠：我學(xué)了接近7年的金融，最有用的一個(gè)模型就是股票價(jià)值評估最基本的模型就是股利折現(xiàn)模型，就是DDM模型。

這個(gè)模型告訴我，同樣的一家公司，當(dāng)它的價(jià)格越高的時(shí)候，潛在回報(bào)率越低，潛在回報(bào)率是什么概念？是內(nèi)部收益率的概念，是IRR的概念。

如果你把它的價(jià)格作為輸入項(xiàng)，對它未來基本面的預(yù)測也作為輸入項(xiàng)，你就能夠算出來長期的潛在回報(bào)率，只不過大家習(xí)慣了用資產(chǎn)價(jià)格的方式來衡量收益率。

當(dāng)然它也是長期收益率的一部分，我們把它叫作資本利得，但它最終跳脫不了內(nèi)部收益率的牽絆，那個(gè)是錨，你買的資產(chǎn)的價(jià)格和它的質(zhì)地決定了你的（收益率），或者說這一只股票所有交易者長期收益的總和，就是這樣一個(gè)數(shù)，這是投資的一個(gè)最基本的原理。

所以我猜測巴菲特對于國債收益率變化的關(guān)注，是源于他需要調(diào)整他的機(jī)會成本。

如果你的機(jī)會成本變得越來越低，你就應(yīng)該對股票的要求收益率降得越來越低。如果市場都是這樣一種思考的方式的話，資產(chǎn)的價(jià)格本身就會越來越高。

但是請大家注意一個(gè)最基本的原理，就是當(dāng)資產(chǎn)的價(jià)格本身變得越來越高的時(shí)候，其實(shí)意味著它的長期潛在回報(bào)率越來越低，因?yàn)槲覀兊拿恳还P資金都要考量機(jī)會成本，那么無風(fēng)險(xiǎn)收益率是我們很重要的一塊機(jī)會成本，所以特別符合這個(gè)原理。

如果你的機(jī)會成本變得越來越低，你可以容忍的股票價(jià)格越來越高。這也就意味著我們在衡量自己的投資決策的時(shí)候，要考慮你是不是愿意調(diào)低你的要求收益率。

比如說你炒股票，你的要求收益率是一年賺或者說長期復(fù)合回報(bào)率是15%，那么現(xiàn)在貨幣變得寬松了，你愿不愿意接受10%的要求回報(bào)率？

對于美國的投資者而言，它的股市漲了10年了，那么它隱含的潛在回報(bào)率是多少？如果你去買的話，你是否愿意接受這樣的一個(gè)更低的長期潛在回報(bào)率？

我覺得巴菲特他可能是不斷地在調(diào)低他的要求收益率，其實(shí)他曾經(jīng)多次在公開場合說他的折現(xiàn)率是什么，是長期國債的收益率，長期國債如果變得越來越低的話（他的收益率也在降低）。

很顯然每個(gè)人或許都需要調(diào)低一點(diǎn)自己的長期回報(bào)率展望，那也就意味著你要接受更高的股票價(jià)格。

姜超：其實(shí)這是我以前做宏觀研究的一個(gè)終極夢想，就是一元論，多簡單，一個(gè)指標(biāo)搞定，別的不用研究了。確實(shí)長期國債收益率它像是這么一個(gè)備選，剛才誠哥講邏輯很順，利率上升，我的機(jī)會成本提高以后，可能股票就要賣了，那價(jià)格就會跌，好像很順。

但后來你會發(fā)現(xiàn)這個(gè)世界不存在一元論，相當(dāng)于國家的經(jīng)濟(jì)，這么大一個(gè)體系，它的變化完全依賴于一個(gè)單一的利率指標(biāo)，我覺得沒那么準(zhǔn)確。

或者你這樣想，你把它具體到中國，美國你還可以這樣解釋，因?yàn)槊绹欣识际歉鷩鴤鶔煦^的，但中國不是這樣的，老百姓誰買國債？

中國的國債是銀行買出來的，它不是一個(gè)很好的市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率的指標(biāo)，比如說銀行理財(cái)?shù)氖找媛士赡苓€更好一點(diǎn)，甚至是以前的信托，你怎么選？

所以后來發(fā)現(xiàn)其實(shí)很難選到指標(biāo)，真的那么準(zhǔn)確。

我個(gè)人以前是特別推崇一個(gè)指標(biāo)，叫做社會融資總量余額增速。

因?yàn)槲野l(fā)現(xiàn)其實(shí)所有利率變化它是一個(gè)信用周期，所以一旦我們的社融增速上升，就是信用擴(kuò)張，就代表著社會的廣譜利率開始上升，它是一個(gè)趨勢開始上升，一旦信用開始收縮，那么利率就開始下降，所以這個(gè)指標(biāo)確實(shí)也很好用。

但后來我發(fā)現(xiàn)其實(shí)也沒用。

什么意思？當(dāng)時(shí)我自己也是比較自豪，就是2015年6月份我們寫報(bào)告，我們說馬上飯沒得吃了，我們要趕緊跑掉，因?yàn)樾庞靡_始緊縮了，2017年我們說貨幣超發(fā)，舉債過度，我們要去杠桿，要小心。

但你想想，假設(shè)你當(dāng)時(shí)拿著一個(gè)優(yōu)質(zhì)的科技龍頭股，你賣了，你會發(fā)現(xiàn)你可能就買不回來了，因?yàn)樗髞碛譂q了，你賣有意義嗎？

你很多的這種結(jié)論放在當(dāng)時(shí)是對的，但后來發(fā)現(xiàn)他又錯(cuò)了，所以還是要放棄這種靠一個(gè)指標(biāo)來打天下，我覺得這個(gè)不準(zhǔn)確，還是得具體情況具體分析。

哪怕你宏觀上驚濤駭浪，但我這個(gè)公司就是賣大家的這種必需品，就是柴米油鹽醬醋茶，你都需要，可能經(jīng)濟(jì)波動(dòng)跟我也沒關(guān)系，所以我覺得其實(shí)一元論很容易影響大家的情緒。

但你仔細(xì)想一想，最近的 A股的下跌，大家說是因?yàn)槊绹膰鴤噬仙?，明顯是錯(cuò)的，美國國債利率上升，美股都創(chuàng)了新高，咱們A股就跌了，所以明顯不符合邏輯。

所以我覺得其實(shí)不存在這種一元論，這個(gè)世界是復(fù)雜的，所以還是要敬畏市場，盡量少做這種大的判斷，因?yàn)槟闩袛嘁淮慰赡軙e(cuò)一次。

所以還是要依賴于微觀的分析，所以雖然說我是自上而下出身，但我更加推崇我們整個(gè)自下而上的這種分析，這樣會更靠譜，因?yàn)樗灰蕾囉诤暧^環(huán)境的變化。

如何規(guī)避投資中的噪音？

艾暄之城：確實(shí)是沒有一個(gè)指標(biāo)可以包攬?zhí)煜?，但你研究宏觀這么久，現(xiàn)在開始在做投資了，你覺得有哪些東西是噪音？

姜超：我覺得第一，你得有一個(gè)相對比較能實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。

我自己的目標(biāo)不是說像跟誠哥一樣，他是我們公司今年一季度排在所有基金公司前面的，反正是非常好，但我的目標(biāo)不是這個(gè)，我覺得我有他們1/4就夠了。

我的目標(biāo)就是戰(zhàn)勝貨幣增速，就是貨幣超發(fā)，我比它高一點(diǎn)點(diǎn)，這樣就保證了我不會被貨幣超發(fā)干掉。

我認(rèn)為，你要有一個(gè)合理的目標(biāo)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人是追求那種不切實(shí)際的目標(biāo)，總想去買漲的最好的基金，后來一跌就賣。

大家說去年最好的一個(gè)基金，好像有接近40%的人是虧錢的，因?yàn)樗荒苋淌芑爻?，但其?shí)如果大家能夠接受回撤的話，你才能夠增長。

我的目標(biāo)就是跑贏貨幣增速，所以如果是這個(gè)目標(biāo)的話，相當(dāng)于很多東西你可以不用看，因?yàn)槟闫鋵?shí)沒必要去追逐這些黑馬，因?yàn)檫@個(gè)概率比較低，我就是追求大概率事件。

你想過去10年，大家買房子就賺了錢，也不用操什么心，也不用做交易，相當(dāng)于你沒必要去做交易了，因?yàn)榻灰琢艘院竽憧赡馨押霉举u掉了，所以沒必要做交易，也沒必要去找黑馬。

其實(shí)就找那些你能夠判斷的東西，然后保證它10年以后還活著，然后貨幣超發(fā)，它應(yīng)該是受益的，這樣研究的范圍就可以精準(zhǔn)。

然后轉(zhuǎn)行做投資這個(gè)事我也想了很久，看報(bào)告已經(jīng)看了很久了，最開始我什么都看，希望找黑馬，后來發(fā)現(xiàn)很難，所以也沒必要，其實(shí)就是做你能做的事情，找到中國這些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，找到那些沙漠之花也行，成長股也行，（找到）這些好企業(yè)，它們只要不被消滅，我們把我們的資產(chǎn)配進(jìn)去就好。

好比在上海買了學(xué)區(qū)房，我們?nèi)フ夜墒械膶W(xué)區(qū)房，它只要不被消滅，我們相信它可以戰(zhàn)勝貨幣增速就行了，這其實(shí)就是排除這些噪音，做你能做的事情。

我比較認(rèn)同一句話，錯(cuò)過不是你的錯(cuò)，做錯(cuò)就是你的錯(cuò)了，所以就是寧可錯(cuò)過，但不要做錯(cuò)，我只要不要犯錯(cuò)，就不要買錯(cuò)就好。

其實(shí)買到的很多東西不一定那么有吸引力，但只要足夠便宜，還有分紅，只要能賺錢就行了，但是你如果一定要去追漲殺跌，你可能就做錯(cuò)了。

所以我自己的原則就是寧可錯(cuò)過，但不要做錯(cuò)，就希望至少不要虧錢，能賺多少錢我不知道，但是我希望不要做錯(cuò)。

如何看待化工產(chǎn)業(yè)的復(fù)雜性？

艾暄之城：我看你重倉股里面化工股特別多，今年這一波其實(shí)化工股可能表現(xiàn)不錯(cuò)的，我不知道你怎么來看待這個(gè)復(fù)雜性？

姜誠：好問題。其實(shí)這里面潛藏了一個(gè)概念的置換，就是一個(gè)公司所從事的業(yè)務(wù)本身有一定的技術(shù)含量，或者說它需要一定的理工科知識，是不是就表示這個(gè)行業(yè)的商業(yè)模式非常復(fù)雜？

完全不是。

比如說你可能不知道己二酸的生產(chǎn)工藝，你不知道它的生產(chǎn)流程，但是化工企業(yè)的護(hù)城河，化工企業(yè)的競爭優(yōu)勢的可識別度反而是極高的。

我覺得這個(gè)不取決于它生產(chǎn)的是一個(gè)離我們?nèi)粘Ｉ詈苓h(yuǎn)的產(chǎn)品，它的研究難度取決于你能否理解它的優(yōu)勢在哪里。

我覺得阿爾弗雷德錢德勒其實(shí)在幾十年前就已經(jīng)給我們指明了這樣一種傳統(tǒng)的工業(yè)型企業(yè)，它的競爭優(yōu)勢應(yīng)該在哪個(gè)角度去建立？規(guī)模與范圍經(jīng)濟(jì)。

他甚至不需要依賴很多的專利技術(shù)，（基于）我對生產(chǎn)工藝的獨(dú)特理解，我的綜合學(xué)習(xí)基礎(chǔ)，我形成了我自己獨(dú)特的這樣一種生產(chǎn)工藝，別人是很難復(fù)制的，這給你帶來的一定是非常明確的成本的優(yōu)勢。

競爭優(yōu)勢當(dāng)中最重要的一點(diǎn)是成本領(lǐng)先，第二點(diǎn)是差異化。當(dāng)然你通過目標(biāo)集聚的方式，也是為了實(shí)現(xiàn)在特定領(lǐng)域的成本領(lǐng)先或者差異化，那么規(guī)模與范圍經(jīng)濟(jì)對于很多的化工企業(yè)而言是非常重要的成本領(lǐng)先優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)的途徑。

這跟你知不知道它的產(chǎn)品是干什么的沒有什么關(guān)系，跟你了不了解它生產(chǎn)的是什么東西，也沒有特別大的關(guān)系。

我覺得可能有一些人，他有一種對于技術(shù)本身不必要的恐懼。

我覺得其實(shí)只要大家接受了12年的中等教育，好多的技術(shù)問題都可以解決，當(dāng)然我那個(gè)時(shí)代是分文理的，我是理科生，我學(xué)了好幾年的數(shù)理化，基本能克服那些技術(shù)障礙。但其實(shí)那些技術(shù)問題不太重要。

所以我覺得化工并不難，化工行業(yè)的競爭優(yōu)勢的梳理其實(shí)是很容易的，你只需要做一些事實(shí)性的考察工作，你就可以知道它的競爭優(yōu)勢在哪里了。

反而是一些離我們?nèi)粘Ｉ詈芙娜粘ＯM(fèi)品，或者說大家玩的游戲，你可能每天都玩游戲，或者說你每天都上微信，你每天都刷微博，還有你每天都玩手機(jī)這些離你生活很近，看似產(chǎn)品很簡單，很容易理解，我們?nèi)ズ饬窟@些企業(yè)的競爭優(yōu)勢的時(shí)候，反而是更有難度的。

有些公司的產(chǎn)品雖然看似我們不好理解，但是其實(shí)它的商業(yè)的邏輯很好理解。

（全文實(shí)錄由鶴九整理）

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