來(lái)源丨聰明投資者（ID：Capital-nature）

作者丨Atorasu

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5月31日，首批9只公募REITs基金發(fā)行，預(yù)計(jì)募資超過(guò)300億，發(fā)行周期基本只有2~3天，足見(jiàn)其火爆程度，而且首批REITs的戰(zhàn)略配售比例很高，都超過(guò)50%，最高的甚至接近80%，留給普通投資者的份額較少。

REITs基金投資于不動(dòng)產(chǎn)，以獲取不動(dòng)產(chǎn)日常經(jīng)營(yíng)收益和增值收益為主，且收益的90%以上都會(huì)用于分配，且相關(guān)文件規(guī)定，基金的未來(lái)3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值）原則上不低于4%，最高的則達(dá)到了12.5%。

REITs基金在分類上屬于權(quán)益性基金，但是風(fēng)險(xiǎn)低于股票型基金，高于債券型基金，且與傳統(tǒng)的股票和債券資產(chǎn)關(guān)聯(lián)性較低。

REITs基金適合風(fēng)險(xiǎn)偏好適中，希望長(zhǎng)期獲得較為穩(wěn)定收入的投資者，不過(guò)作為首批試點(diǎn)的REITs，前期場(chǎng)內(nèi)交易價(jià)格也可能會(huì)有較大波動(dòng)。

此次首批9只公募REITs中，招行托管了其中7只，其余兩只分別由工行也興業(yè)銀行托管，足見(jiàn)招行在REITs條線上的布局之深。

聰明投資者深挖了首批9只REITs基金的招募說(shuō)明書，將它們背后投向的資產(chǎn)情況和相關(guān)行業(yè)情況進(jìn)行了整理，并用更加直觀的圖標(biāo)呈現(xiàn)了一些關(guān)鍵指標(biāo)，供大家參考。

全球總市值超過(guò)2萬(wàn)億美元

REITs基金是什么？

正文開(kāi)始前，還是先簡(jiǎn)單介紹一下REITs基金，REITs的全稱是RealEstate Investment Trusts，即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，前言中已經(jīng)提到，它是一種投資于不動(dòng)產(chǎn)，以獲取不動(dòng)產(chǎn)日常經(jīng)營(yíng)收益和增值收益的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。

REITs是一種不動(dòng)產(chǎn)證券化的方式，將流動(dòng)性較低的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，直接轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)，公募REITs作為公募基金的一種，擁有其他公募基金的主要特征，包括較低的投資門檻；可在二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)交易以及專業(yè)化管理等。

但與常見(jiàn)的證券投資基金相比，REITs基金又有很大的不同，除了底層資產(chǎn)主要為不動(dòng)產(chǎn)、收入來(lái)源為經(jīng)營(yíng)和增值收益之外，其分紅比例也比一般基金高得多，通常為90%；另外對(duì)于資產(chǎn)管理端來(lái)說(shuō)，利用REITs也可以起到降低稅負(fù)的作用。

REITs基金起源于1960年代的美國(guó)，2001年由日本率先引入亞洲市場(chǎng)，截至2019年，全球已有42個(gè)國(guó)家和地區(qū)出臺(tái)了REITs制度，公募REITs總市值超過(guò)2萬(wàn)億美元（資料來(lái)源：NAREIT、EPRA）。

REITs按法律載體分為公司型和契約型兩種，亞洲市場(chǎng)主要以契約型為主，國(guó)內(nèi)的REITs基金也不例外，其交易架構(gòu)如下圖所示——

國(guó)內(nèi)首批公募REITs背后的資產(chǎn)

兩家污染治理、三家產(chǎn)業(yè)園、兩家倉(cāng)儲(chǔ)物流、兩條收費(fèi)公路

首批公募REITs基金的投資標(biāo)的主要包括產(chǎn)業(yè)園、收費(fèi)公路、倉(cāng)儲(chǔ)物流和市政設(shè)施（污染治理）四大類，詳細(xì)信息如下表所示——

一、 污染治理

1 、中航首鋼生物質(zhì)REIT（180801）

中航首鋼生物質(zhì)REIT的資產(chǎn)范圍包括生物質(zhì)能源項(xiàng)目、餐廚項(xiàng)目及殘?jiān)鼤捍鎴?chǎng)項(xiàng)目。

其中生物質(zhì)能源項(xiàng)目占地6.99萬(wàn)平方米，以焚燒廠、沼氣發(fā)電廠等為主，每日可焚燒生活垃圾3000噸；

餐廚項(xiàng)目占地6千多平方米，每天能處理100噸餐廚垃圾；殘?jiān)鼤捍鎴?chǎng)占地160.36平方米，庫(kù)容128萬(wàn)立方米，每天可渣填埋殘?jiān)?00噸、處理滲瀝液35噸。

項(xiàng)目收入來(lái)源為垃圾處理服務(wù)費(fèi)、發(fā)電收入和餐廚垃圾收運(yùn)、處置費(fèi)。

其主要客戶為北京城市管理委員會(huì)、北京市電力公司、門頭溝區(qū)城管委、石景山區(qū)城管委等事業(yè)單位，主要收入由北京市財(cái)政支付，收入確定性較高，底層現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定。

不過(guò)在2020年度，首鋼生物質(zhì)的毛利率下降近5%，主要原因是收入較2019年下降了16.56%，據(jù)基金招募說(shuō)明書說(shuō)明，收入下降主要是由于疫情因素導(dǎo)致上半年流動(dòng)人口下降、物流減少、商鋪冷淡，導(dǎo)致垃圾處理量下降，垃圾處理服務(wù)費(fèi)和電費(fèi)銷售收入有所下降。

在招募說(shuō)明書的風(fēng)險(xiǎn)揭示部分，也提到了垃圾處理量下降的風(fēng)險(xiǎn)，但是在關(guān)鍵技術(shù)迭代導(dǎo)致人們生活習(xí)慣發(fā)生重大改變之前，這個(gè)商業(yè)模式大概率還是能夠提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

據(jù)預(yù)測(cè)，該項(xiàng)目本年的可供分配金額為1.14億元，2022年度可分配金額為1.02億元，現(xiàn)金分派率分別達(dá)為9.13%和8.17%，當(dāng)然，這個(gè)預(yù)測(cè)是基于諸多經(jīng)營(yíng)假設(shè)之上的，而且從凈利潤(rùn)中加回了折舊的部分，是否合理還要具體項(xiàng)目具體分析。

2 、富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT（508006）

富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT主要設(shè)計(jì)兩個(gè)項(xiàng)目，分別是位于深圳的三座水質(zhì)凈化廠以及位于合肥的污水處理廠。

據(jù)中國(guó)城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒，我國(guó)污水排放量逐年遞增，城市污水排放量年均增幅在6%左右，相應(yīng)的，對(duì)污水處理廠的需求自然也與日俱增。

根據(jù)深圳首創(chuàng)和合肥首創(chuàng)項(xiàng)目合并后營(yíng)收情況模擬的三年來(lái)盈利情況，該項(xiàng)目在成本穩(wěn)定的情況下，污水處理單價(jià)在2019年大幅提升；

同時(shí)增值稅從16%降低至2019年4月1日之后的13%，使得當(dāng)年毛利率增加近10%，且在2020年維持上升，污水處理需求上升的利好因素在盈利表現(xiàn)中得到了較好反映。

現(xiàn)金流分配方面，項(xiàng)目預(yù)計(jì)今明兩年分別分配1.6億元和1.68億元，分配比例分別為8.74%和9.15%。

二、 產(chǎn)業(yè)園

1 、華安張江光大園REIT（508000）

張江光大園位于上海軌交2號(hào)線廣蘭路站附近，園區(qū)總建筑面積5.09萬(wàn)平方米，包括7幢研發(fā)樓，共計(jì)267個(gè)可用車位，園區(qū)2017年以來(lái)出租率情況如下——

截止2020年末，張江光大園出租率高達(dá)99.51%，其中2018年的出租率下降系園區(qū)主動(dòng)調(diào)整租戶構(gòu)成所致。

張江光大園截至2020年末的平均租金未5.19元/平米/天，該租金水平在上海主要產(chǎn)業(yè)園中處于第一梯隊(duì)，主要入駐企業(yè)產(chǎn)業(yè)類型主要涵蓋集成電路（如瑞芯微電子、翰邁電子）、線上經(jīng)濟(jì)（叮咚買菜）、金額科技（平安養(yǎng)老、陽(yáng)光人壽）、新能源（林洋能源）、生物醫(yī)藥（凡迪基因）等。

相較其他類型的基建REITs，產(chǎn)業(yè)園區(qū)的收入模式比較簡(jiǎn)單易懂，就是由年租金收入、管理費(fèi)收入和年押金利息收入三個(gè)部分組成。

由于產(chǎn)業(yè)園的固定資產(chǎn)主要為房地產(chǎn)，其折舊金額非常龐大，因此預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在扣除折舊后為負(fù)數(shù)，不過(guò)這并不影響現(xiàn)金分配，如上所述，折舊作為非現(xiàn)金支出會(huì)被加回，而房產(chǎn)實(shí)際可使用年限一般也遠(yuǎn)高于會(huì)計(jì)上的折舊年限。

張江光大園REIT今明兩年的預(yù)計(jì)可分配金額分別為6974.05萬(wàn)元和6042.28萬(wàn)元，分配率分別為4.74%和4.11%。

2 、東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園REIT（508027）

東吳蘇園基金的項(xiàng)目包括國(guó)際科技園五期B區(qū)以及2.5產(chǎn)業(yè)園一期和二期項(xiàng)目，均位于蘇州工業(yè)園區(qū)內(nèi)，其中國(guó)際科技園五期B區(qū)項(xiàng)目，共有21幢研發(fā)物業(yè)和2幢配套物業(yè)，可出租面積為27.12萬(wàn)平方米，平均租金為41元/平方米/月。

租賃面積占比中，信息技術(shù)行業(yè)占據(jù)56.44%，其余占比較大的行業(yè)有專業(yè)服務(wù)、人工智能、金融和集成電路等，主要租戶有蘇州銀行、微軟中國(guó)蘇州分公司等。

2.5產(chǎn)業(yè)園一期、二期項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)建筑面積為23.09萬(wàn)平方米，租戶行業(yè)主要為信息技術(shù)（29.42%）、房地產(chǎn)（12.73%）和科研技術(shù)（10.12%）等，平均租金為61.2元/平方米/月。

兩個(gè)項(xiàng)目的出租率情況如下——

相比張江光大園項(xiàng)目，東吳蘇園項(xiàng)目的出租率情況較低，不過(guò)兩者的建筑面積也非同一量級(jí)，單位租金情況也相對(duì)較低，從歷史運(yùn)營(yíng)情況上看，兩處項(xiàng)目2018年至2019年保持良好運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，運(yùn)營(yíng)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，合計(jì)增長(zhǎng)率達(dá)7.72%。

2020年，由于新冠疫情影響，為響應(yīng)政策號(hào)召實(shí)施租金減免導(dǎo)致收入下降，隨著疫情過(guò)去，這一情況已得到改善，截至2020年末，2.5產(chǎn)業(yè)園一期、二期項(xiàng)目及國(guó)際科技園五期B區(qū)項(xiàng)目出租率分別回升至70%及90%，均已高于2019年末的出租率水平。

項(xiàng)目今明兩年的預(yù)計(jì)可分配金額分別為1億元和1.52億元，年化派息率分別為4.50%、4.54%。

3 、博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT（180101）

蛇口產(chǎn)園REIT的底層資產(chǎn)包括蛇口網(wǎng)谷的萬(wàn)融大廈和萬(wàn)海大廈，建筑面積分別為4.17萬(wàn)平方米和5.36萬(wàn)平方米。

項(xiàng)目資產(chǎn)近3年的出租率情況如下——

萬(wàn)融大廈和萬(wàn)海大廈的出租率在2019年度均出現(xiàn)小幅波動(dòng)，主要是由于租賃收入早期合同簽署租約以5年期為主，其到期時(shí)點(diǎn)較為集中導(dǎo)致2019年出租率下降，而出租率下降時(shí)的平均租金相應(yīng)也有上升，使得整體收入情況保持相對(duì)平穩(wěn)。

目前項(xiàng)目租約期限以1-3年期為主，且租約到期時(shí)點(diǎn)分布較為均勻，截至2020年12月末，萬(wàn)融大廈出租率提升至84.08%，萬(wàn)海大廈出租率提升至94.36%。

租戶行業(yè)分布方面，兩者占比最大的均為新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)和文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，占比均超過(guò)50%。

可供分配金額方面，基金2021年和2022年的預(yù)測(cè)可分配金額分別為9134.57萬(wàn)元和9267.2萬(wàn)元；凈現(xiàn)金流分派率分別為4.10%和4.16%。

三、 倉(cāng)儲(chǔ)物流

1 、紅土創(chuàng)新鹽田倉(cāng)儲(chǔ)物流REIT（180301）

鹽港REIT基金初始投資的資產(chǎn)為位于深圳鹽田綜合保稅區(qū)內(nèi)的現(xiàn)代物流中心，項(xiàng)目包括4座倉(cāng)庫(kù)、1棟綜合辦公樓及1座氣瓶站。

現(xiàn)代物流中心的運(yùn)營(yíng)模式是向在鹽田港有現(xiàn)代倉(cāng)儲(chǔ)需求的港口運(yùn)營(yíng)商、國(guó)際海運(yùn)船公司、國(guó)際貨代、跨國(guó)采購(gòu)商、制造商等企業(yè)提供倉(cāng)儲(chǔ)、配套設(shè)施等不動(dòng)產(chǎn)設(shè)施，項(xiàng)目收入來(lái)源為租金收入和綜合管理服務(wù)費(fèi)用。

2020年11月起，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)模式進(jìn)行調(diào)整，從原始權(quán)益方鹽田港物流整租經(jīng)營(yíng)變?yōu)閷?duì)外市場(chǎng)化招租運(yùn)營(yíng)，截至2020年12月31日，出租率為100%。

其中鹽田港集團(tuán)租賃面積達(dá)到總可出租面積的44%，租賃價(jià)格情況如下——

項(xiàng)目2019年凈利潤(rùn)為3211.73萬(wàn)元，凈利潤(rùn)率高達(dá)40.33%，2020年因疫情因素，鹽田港集團(tuán)為租戶見(jiàn)面了部分租金，導(dǎo)致利潤(rùn)下滑到2413.9萬(wàn)元，凈利潤(rùn)率也下降了7%。

隨著疫情復(fù)蘇，出口業(yè)務(wù)迅速回暖，位于綜保區(qū)的倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施預(yù)計(jì)也將迎來(lái)回暖，項(xiàng)目今明兩年預(yù)計(jì)可分配金額分別為3814.04萬(wàn)和8103.66萬(wàn)，分配率分別為4.47%和4.75%。

2 、中金普洛斯倉(cāng)儲(chǔ)物流REIT（508056）

普洛斯倉(cāng)儲(chǔ)物流REIT基金資產(chǎn)由7個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)物流園組成，分布于京津冀（北京、通州）長(zhǎng)三角（蘇州望亭、淀山湖）大灣區(qū)（廣州、增城、順德）三大城市群，建筑面積合計(jì)約704,988平方米。

截至2020年12月31日，目標(biāo)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)合計(jì)平均出租率約98.72%，合同租金及管理費(fèi)平均約40.04元/月/平方米，估值合計(jì)約53.46億元。

其中6個(gè)項(xiàng)目公司2018至2020年度合并口徑營(yíng)業(yè)收入分別為3.08億元、3.32億元和3.29億元；

其中房產(chǎn)租賃收入為主要收入，報(bào)告期內(nèi)房產(chǎn)租賃收入分別為 2.86億元、3.12億元和3.11億元，占營(yíng)業(yè)收入合計(jì)的92.73%、94.10%和94.48%。

6個(gè)項(xiàng)目公司2018至2020年度合并口徑凈利潤(rùn)分別為0.91億元、1.11億元和1.21億元。

最近兩年毛利率較2018 年略有提升，主要由于近兩年公司營(yíng)業(yè)收入增幅大于營(yíng)業(yè)成本增幅所致，這也為凈利率的穩(wěn)步提升創(chuàng)造了基礎(chǔ)。

普洛斯REIT基金2021年、2022年預(yù)測(cè)可供分配金額分別為2.50億元、2.52億元，預(yù)測(cè)現(xiàn)金流分派率分別為4.45%、4.48%。

四、 收費(fèi)公路

1 、平安廣州交投廣河高速公路REIT（180201）

廣河高速（廣州段）全長(zhǎng)70.754公里，投資批準(zhǔn)概算69.81億元，于2011年12月30日開(kāi)通。

收費(fèi)期自2011年12月17日起開(kāi)始計(jì)算，收費(fèi)期限25年至2036年12月16日止，剩余期限15.96年。

廣河高速（廣州段）特許經(jīng)營(yíng)權(quán)所在資產(chǎn)組在評(píng)估基準(zhǔn)日的賬面價(jià)值為54.33億元，評(píng)估價(jià)值為96.74億元，增值額為42.41億元，增值率為78.05%。

廣河高速（廣州段）2019年凈利潤(rùn)為1.50億元，2020年因疫情免通行費(fèi)的原因出現(xiàn)收入下滑，凈利潤(rùn)下降到5685.06萬(wàn)元，據(jù)預(yù)測(cè)，該路段未來(lái)15年間的車輛通行量將穩(wěn)步上升。

基金2021年及2022年的預(yù)計(jì)可分配金額分別為5.38億元和6.26億元，預(yù)計(jì)現(xiàn)金分派率分別為6.19%和7.20%。

2 、浙商證券滬杭甬高速REIT（508001）

浙江省境內(nèi)自留下至昱嶺關(guān)（皖浙省界）的杭徽高速公路（浙江段）主線路長(zhǎng)度為 122.245 公里，收費(fèi)年限截止日期在2029年末和2031年末。

杭徽公司2018年、2019年和2020年的營(yíng)業(yè)收入分別為53,609.17萬(wàn)元、58,642.12萬(wàn)元和45,673.67萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為14,699.66萬(wàn)元、9,217.51萬(wàn)元和471.52萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流分別為36,467.23萬(wàn)元、40,631.01萬(wàn)元和29,663.75萬(wàn)元。

杭徽高速預(yù)計(jì)未來(lái)收入及增長(zhǎng)率情況如下，短期內(nèi)會(huì)迎來(lái)高速增長(zhǎng)，隨后區(qū)域平緩，在收費(fèi)年限即將到期前幾年會(huì)開(kāi)始緩慢下降——

基金預(yù)計(jì)首年及次年的可供分配金額分別為5.38億元和4.55億元；現(xiàn)金分派率分別為12.4%和10.5%

可分配金額和分配率是什么？

各類REITs底層資產(chǎn)需關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)

1 、關(guān)于可分配金額和分配率

可供分配金額是在凈利潤(rùn)基礎(chǔ)上進(jìn)行合理調(diào)整后的金額，相關(guān)計(jì)算調(diào)整項(xiàng)目至少包括基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)損益、折舊與攤銷，同時(shí)應(yīng)當(dāng)綜合考慮項(xiàng)目公司持續(xù)發(fā)展、償債能力和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流等因素。

這里用了可供分配金額的概念，而不是股權(quán)分配所說(shuō)的可供分配利潤(rùn)概念，也就是說(shuō)折舊和攤銷這樣的非現(xiàn)金指出被加回可分配金額進(jìn)行了分配。

對(duì)此，德勤華永會(huì)計(jì)師事務(wù)所的財(cái)務(wù)顧問(wèn)表示出疑慮——

對(duì)于有期限（特許經(jīng)營(yíng)類項(xiàng)目、PPP項(xiàng)目）的項(xiàng)目中，將調(diào)整項(xiàng)中加入折舊進(jìn)行分配，因?yàn)槭翘厥饽康膶?shí)體，到期就清算了。所以沒(méi)必要在賬面上積攢那么多的非付現(xiàn)成本，設(shè)計(jì)債權(quán)把折舊攤銷分了，不用考慮更新重置，只考慮期限內(nèi)的資本性支出（大修之類的）就可以；但如果無(wú)期限（永續(xù)經(jīng)營(yíng)的實(shí)體）呢，每年把大部分自由現(xiàn)金流分配，是否有足夠的資金進(jìn)行更新重置，目前披露的項(xiàng)目都只做了前兩年的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，并沒(méi)有披露之后是否有大金額的資本性支出，這有一定風(fēng)險(xiǎn)，投資者需要考慮在內(nèi)。

2 、各類REITs資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)業(yè)園類：收入主要為租金收入、物業(yè)收入與停車費(fèi)收入，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在園區(qū)續(xù)租率。

收費(fèi)公路類：收入主要來(lái)自特許經(jīng)營(yíng)模式下的車輛通行費(fèi)與附屬設(shè)施的運(yùn)營(yíng)管理，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在周邊新造高速、高鐵帶來(lái)的車流量分流。

倉(cāng)儲(chǔ)物流類：收入主要來(lái)自于物流園運(yùn)營(yíng)的租金與管理費(fèi)，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在續(xù)租率以及租戶集中度。

市政設(shè)施類：收入來(lái)自特許經(jīng)營(yíng)模式下向政府收取的服務(wù)費(fèi)，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)與基金存續(xù)期的錯(cuò)配。

垃圾處理及生物質(zhì)發(fā)電類：收入主要來(lái)自于垃圾發(fā)電，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在補(bǔ)貼退坡。

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