來源丨聰明投資者（ID：Capital-nature）

作者丨Atorasu

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5月31日，首批9只公募REITs基金發(fā)行，預計募資超過300億，發(fā)行周期基本只有2~3天，足見其火爆程度，而且首批REITs的戰(zhàn)略配售比例很高，都超過50%，最高的甚至接近80%，留給普通投資者的份額較少。

REITs基金投資于不動產，以獲取不動產日常經營收益和增值收益為主，且收益的90%以上都會用于分配，且相關文件規(guī)定，基金的未來3年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于4%，最高的則達到了12.5%。

REITs基金在分類上屬于權益性基金，但是風險低于股票型基金，高于債券型基金，且與傳統(tǒng)的股票和債券資產關聯性較低。

REITs基金適合風險偏好適中，希望長期獲得較為穩(wěn)定收入的投資者，不過作為首批試點的REITs，前期場內交易價格也可能會有較大波動。

此次首批9只公募REITs中，招行托管了其中7只，其余兩只分別由工行也興業(yè)銀行托管，足見招行在REITs條線上的布局之深。

聰明投資者深挖了首批9只REITs基金的招募說明書，將它們背后投向的資產情況和相關行業(yè)情況進行了整理，并用更加直觀的圖標呈現了一些關鍵指標，供大家參考。

全球總市值超過2萬億美元

REITs基金是什么？

正文開始前，還是先簡單介紹一下REITs基金，REITs的全稱是RealEstate Investment Trusts，即不動產投資信托基金，前言中已經提到，它是一種投資于不動產，以獲取不動產日常經營收益和增值收益的標準化金融產品。

REITs是一種不動產證券化的方式，將流動性較低的不動產資產，直接轉化為資本市場上的證券資產，公募REITs作為公募基金的一種，擁有其他公募基金的主要特征，包括較低的投資門檻；可在二級市場公開交易以及專業(yè)化管理等。

但與常見的證券投資基金相比，REITs基金又有很大的不同，除了底層資產主要為不動產、收入來源為經營和增值收益之外，其分紅比例也比一般基金高得多，通常為90%；另外對于資產管理端來說，利用REITs也可以起到降低稅負的作用。

REITs基金起源于1960年代的美國，2001年由日本率先引入亞洲市場，截至2019年，全球已有42個國家和地區(qū)出臺了REITs制度，公募REITs總市值超過2萬億美元（資料來源：NAREIT、EPRA）。

REITs按法律載體分為公司型和契約型兩種，亞洲市場主要以契約型為主，國內的REITs基金也不例外，其交易架構如下圖所示——

國內首批公募REITs背后的資產

兩家污染治理、三家產業(yè)園、兩家倉儲物流、兩條收費公路

首批公募REITs基金的投資標的主要包括產業(yè)園、收費公路、倉儲物流和市政設施（污染治理）四大類，詳細信息如下表所示——

一、 污染治理

1 、中航首鋼生物質REIT（180801）

中航首鋼生物質REIT的資產范圍包括生物質能源項目、餐廚項目及殘渣暫存場項目。

其中生物質能源項目占地6.99萬平方米，以焚燒廠、沼氣發(fā)電廠等為主，每日可焚燒生活垃圾3000噸；

餐廚項目占地6千多平方米，每天能處理100噸餐廚垃圾；殘渣暫存場占地160.36平方米，庫容128萬立方米，每天可渣填埋殘渣700噸、處理滲瀝液35噸。

項目收入來源為垃圾處理服務費、發(fā)電收入和餐廚垃圾收運、處置費。

其主要客戶為北京城市管理委員會、北京市電力公司、門頭溝區(qū)城管委、石景山區(qū)城管委等事業(yè)單位，主要收入由北京市財政支付，收入確定性較高，底層現金流持續(xù)、穩(wěn)定。

不過在2020年度，首鋼生物質的毛利率下降近5%，主要原因是收入較2019年下降了16.56%，據基金招募說明書說明，收入下降主要是由于疫情因素導致上半年流動人口下降、物流減少、商鋪冷淡，導致垃圾處理量下降，垃圾處理服務費和電費銷售收入有所下降。

在招募說明書的風險揭示部分，也提到了垃圾處理量下降的風險，但是在關鍵技術迭代導致人們生活習慣發(fā)生重大改變之前，這個商業(yè)模式大概率還是能夠提供長期穩(wěn)定的現金流。

據預測，該項目本年的可供分配金額為1.14億元，2022年度可分配金額為1.02億元，現金分派率分別達為9.13%和8.17%，當然，這個預測是基于諸多經營假設之上的，而且從凈利潤中加回了折舊的部分，是否合理還要具體項目具體分析。

2 、富國首創(chuàng)水務REIT（508006）

富國首創(chuàng)水務REIT主要設計兩個項目，分別是位于深圳的三座水質凈化廠以及位于合肥的污水處理廠。

據中國城鄉(xiāng)建設統(tǒng)計年鑒，我國污水排放量逐年遞增，城市污水排放量年均增幅在6%左右，相應的，對污水處理廠的需求自然也與日俱增。

根據深圳首創(chuàng)和合肥首創(chuàng)項目合并后營收情況模擬的三年來盈利情況，該項目在成本穩(wěn)定的情況下，污水處理單價在2019年大幅提升；

同時增值稅從16%降低至2019年4月1日之后的13%，使得當年毛利率增加近10%，且在2020年維持上升，污水處理需求上升的利好因素在盈利表現中得到了較好反映。

現金流分配方面，項目預計今明兩年分別分配1.6億元和1.68億元，分配比例分別為8.74%和9.15%。

二、 產業(yè)園

1 、華安張江光大園REIT（508000）

張江光大園位于上海軌交2號線廣蘭路站附近，園區(qū)總建筑面積5.09萬平方米，包括7幢研發(fā)樓，共計267個可用車位，園區(qū)2017年以來出租率情況如下——

截止2020年末，張江光大園出租率高達99.51%，其中2018年的出租率下降系園區(qū)主動調整租戶構成所致。

張江光大園截至2020年末的平均租金未5.19元/平米/天，該租金水平在上海主要產業(yè)園中處于第一梯隊，主要入駐企業(yè)產業(yè)類型主要涵蓋集成電路（如瑞芯微電子、翰邁電子）、線上經濟（叮咚買菜）、金額科技（平安養(yǎng)老、陽光人壽）、新能源（林洋能源）、生物醫(yī)藥（凡迪基因）等。

相較其他類型的基建REITs，產業(yè)園區(qū)的收入模式比較簡單易懂，就是由年租金收入、管理費收入和年押金利息收入三個部分組成。

由于產業(yè)園的固定資產主要為房地產，其折舊金額非常龐大，因此預計營業(yè)利潤在扣除折舊后為負數，不過這并不影響現金分配，如上所述，折舊作為非現金支出會被加回，而房產實際可使用年限一般也遠高于會計上的折舊年限。

張江光大園REIT今明兩年的預計可分配金額分別為6974.05萬元和6042.28萬元，分配率分別為4.74%和4.11%。

2 、東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產業(yè)園REIT（508027）

東吳蘇園基金的項目包括國際科技園五期B區(qū)以及2.5產業(yè)園一期和二期項目，均位于蘇州工業(yè)園區(qū)內，其中國際科技園五期B區(qū)項目，共有21幢研發(fā)物業(yè)和2幢配套物業(yè)，可出租面積為27.12萬平方米，平均租金為41元/平方米/月。

租賃面積占比中，信息技術行業(yè)占據56.44%，其余占比較大的行業(yè)有專業(yè)服務、人工智能、金融和集成電路等，主要租戶有蘇州銀行、微軟中國蘇州分公司等。

2.5產業(yè)園一期、二期項目產權建筑面積為23.09萬平方米，租戶行業(yè)主要為信息技術（29.42%）、房地產（12.73%）和科研技術（10.12%）等，平均租金為61.2元/平方米/月。

兩個項目的出租率情況如下——

相比張江光大園項目，東吳蘇園項目的出租率情況較低，不過兩者的建筑面積也非同一量級，單位租金情況也相對較低，從歷史運營情況上看，兩處項目2018年至2019年保持良好運營狀態(tài)，運營收入穩(wěn)定增長，合計增長率達7.72%。

2020年，由于新冠疫情影響，為響應政策號召實施租金減免導致收入下降，隨著疫情過去，這一情況已得到改善，截至2020年末，2.5產業(yè)園一期、二期項目及國際科技園五期B區(qū)項目出租率分別回升至70%及90%，均已高于2019年末的出租率水平。

項目今明兩年的預計可分配金額分別為1億元和1.52億元，年化派息率分別為4.50%、4.54%。

3 、博時招商蛇口產業(yè)園REIT（180101）

蛇口產園REIT的底層資產包括蛇口網谷的萬融大廈和萬海大廈，建筑面積分別為4.17萬平方米和5.36萬平方米。

項目資產近3年的出租率情況如下——

萬融大廈和萬海大廈的出租率在2019年度均出現小幅波動，主要是由于租賃收入早期合同簽署租約以5年期為主，其到期時點較為集中導致2019年出租率下降，而出租率下降時的平均租金相應也有上升，使得整體收入情況保持相對平穩(wěn)。

目前項目租約期限以1-3年期為主，且租約到期時點分布較為均勻，截至2020年12月末，萬融大廈出租率提升至84.08%，萬海大廈出租率提升至94.36%。

租戶行業(yè)分布方面，兩者占比最大的均為新一代信息技術產業(yè)和文化創(chuàng)意產業(yè)，占比均超過50%。

可供分配金額方面，基金2021年和2022年的預測可分配金額分別為9134.57萬元和9267.2萬元；凈現金流分派率分別為4.10%和4.16%。

三、 倉儲物流

1 、紅土創(chuàng)新鹽田倉儲物流REIT（180301）

鹽港REIT基金初始投資的資產為位于深圳鹽田綜合保稅區(qū)內的現代物流中心，項目包括4座倉庫、1棟綜合辦公樓及1座氣瓶站。

現代物流中心的運營模式是向在鹽田港有現代倉儲需求的港口運營商、國際海運船公司、國際貨代、跨國采購商、制造商等企業(yè)提供倉儲、配套設施等不動產設施，項目收入來源為租金收入和綜合管理服務費用。

2020年11月起，基礎設施項目運營模式進行調整，從原始權益方鹽田港物流整租經營變?yōu)閷ν馐袌龌凶膺\營，截至2020年12月31日，出租率為100%。

其中鹽田港集團租賃面積達到總可出租面積的44%，租賃價格情況如下——

項目2019年凈利潤為3211.73萬元，凈利潤率高達40.33%，2020年因疫情因素，鹽田港集團為租戶見面了部分租金，導致利潤下滑到2413.9萬元，凈利潤率也下降了7%。

隨著疫情復蘇，出口業(yè)務迅速回暖，位于綜保區(qū)的倉儲物流設施預計也將迎來回暖，項目今明兩年預計可分配金額分別為3814.04萬和8103.66萬，分配率分別為4.47%和4.75%。

2 、中金普洛斯倉儲物流REIT（508056）

普洛斯倉儲物流REIT基金資產由7個倉儲物流園組成，分布于京津冀（北京、通州）長三角（蘇州望亭、淀山湖）大灣區(qū)（廣州、增城、順德）三大城市群，建筑面積合計約704,988平方米。

截至2020年12月31日，目標基礎設施資產合計平均出租率約98.72%，合同租金及管理費平均約40.04元/月/平方米，估值合計約53.46億元。

其中6個項目公司2018至2020年度合并口徑營業(yè)收入分別為3.08億元、3.32億元和3.29億元；

其中房產租賃收入為主要收入，報告期內房產租賃收入分別為 2.86億元、3.12億元和3.11億元，占營業(yè)收入合計的92.73%、94.10%和94.48%。

6個項目公司2018至2020年度合并口徑凈利潤分別為0.91億元、1.11億元和1.21億元。

最近兩年毛利率較2018 年略有提升，主要由于近兩年公司營業(yè)收入增幅大于營業(yè)成本增幅所致，這也為凈利率的穩(wěn)步提升創(chuàng)造了基礎。

普洛斯REIT基金2021年、2022年預測可供分配金額分別為2.50億元、2.52億元，預測現金流分派率分別為4.45%、4.48%。

四、 收費公路

1 、平安廣州交投廣河高速公路REIT（180201）

廣河高速（廣州段）全長70.754公里，投資批準概算69.81億元，于2011年12月30日開通。

收費期自2011年12月17日起開始計算，收費期限25年至2036年12月16日止，剩余期限15.96年。

廣河高速（廣州段）特許經營權所在資產組在評估基準日的賬面價值為54.33億元，評估價值為96.74億元，增值額為42.41億元，增值率為78.05%。

廣河高速（廣州段）2019年凈利潤為1.50億元，2020年因疫情免通行費的原因出現收入下滑，凈利潤下降到5685.06萬元，據預測，該路段未來15年間的車輛通行量將穩(wěn)步上升。

基金2021年及2022年的預計可分配金額分別為5.38億元和6.26億元，預計現金分派率分別為6.19%和7.20%。

2 、浙商證券滬杭甬高速REIT（508001）

浙江省境內自留下至昱嶺關（皖浙省界）的杭徽高速公路（浙江段）主線路長度為 122.245 公里，收費年限截止日期在2029年末和2031年末。

杭徽公司2018年、2019年和2020年的營業(yè)收入分別為53,609.17萬元、58,642.12萬元和45,673.67萬元，凈利潤分別為14,699.66萬元、9,217.51萬元和471.52萬元，經營性凈現金流分別為36,467.23萬元、40,631.01萬元和29,663.75萬元。

杭徽高速預計未來收入及增長率情況如下，短期內會迎來高速增長，隨后區(qū)域平緩，在收費年限即將到期前幾年會開始緩慢下降——

基金預計首年及次年的可供分配金額分別為5.38億元和4.55億元；現金分派率分別為12.4%和10.5%

可分配金額和分配率是什么？

各類REITs底層資產需關注的風險

1 、關于可分配金額和分配率

可供分配金額是在凈利潤基礎上進行合理調整后的金額，相關計算調整項目至少包括基礎設施項目資產的公允價值變動損益、折舊與攤銷，同時應當綜合考慮項目公司持續(xù)發(fā)展、償債能力和經營現金流等因素。

這里用了可供分配金額的概念，而不是股權分配所說的可供分配利潤概念，也就是說折舊和攤銷這樣的非現金指出被加回可分配金額進行了分配。

對此，德勤華永會計師事務所的財務顧問表示出疑慮——

對于有期限（特許經營類項目、PPP項目）的項目中，將調整項中加入折舊進行分配，因為是特殊目的實體，到期就清算了。所以沒必要在賬面上積攢那么多的非付現成本，設計債權把折舊攤銷分了，不用考慮更新重置，只考慮期限內的資本性支出（大修之類的）就可以；但如果無期限（永續(xù)經營的實體）呢，每年把大部分自由現金流分配，是否有足夠的資金進行更新重置，目前披露的項目都只做了前兩年的現金流預測，并沒有披露之后是否有大金額的資本性支出，這有一定風險，投資者需要考慮在內。

2 、各類REITs資產的風險

產業(yè)園類：收入主要為租金收入、物業(yè)收入與停車費收入，風險點主要在園區(qū)續(xù)租率。

收費公路類：收入主要來自特許經營模式下的車輛通行費與附屬設施的運營管理，風險點主要在周邊新造高速、高鐵帶來的車流量分流。

倉儲物流類：收入主要來自于物流園運營的租金與管理費，風險點主要在續(xù)租率以及租戶集中度。

市政設施類：收入來自特許經營模式下向政府收取的服務費，風險點主要在特許經營權與基金存續(xù)期的錯配。

垃圾處理及生物質發(fā)電類：收入主要來自于垃圾發(fā)電，風險點主要在補貼退坡。

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