來(lái)源丨鋅財(cái)經(jīng)（ID：xincaijing）
作者丨路世明

4月11日，知乎向港交所提交了招股書(shū)，申請(qǐng)于港交所主板上市。據(jù)悉，知乎招股書(shū)中提到將在香港尋求以“雙重主要上市”方式進(jìn)行上市。如消息屬實(shí)，知乎將有望成為首家以雙重主要上市方式回港的中概互聯(lián)網(wǎng)公司。

自2010年成立，知乎在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的紅利下，在各路資本的裹挾下，從“小而美”的論壇成長(zhǎng)為了中國(guó)最大的在線(xiàn)問(wèn)答社區(qū)。正如“成年人的世界里沒(méi)有容易二字”而言，擺在知乎面前的問(wèn)題開(kāi)始變得既多又雜，而所有的問(wèn)題都指向了“自我造血”。

雖然有會(huì)員、商業(yè)內(nèi)容解決方案、自營(yíng)電商多條變現(xiàn)路線(xiàn)，也不再靠“廣告”這一條腿前行，但從財(cái)報(bào)來(lái)看，知乎商業(yè)化的前景仍然不明朗。即便近年來(lái)也嘗試著創(chuàng)新，增加了視頻等形式拓展了賽道，可惜的是用戶(hù)并不買(mǎi)賬。而各種形式的商業(yè)化路線(xiàn)，也在逐漸蠶食知乎的護(hù)城河。

不斷地嘗試讓虧損擴(kuò)大，連鎖反應(yīng)下二級(jí)市場(chǎng)連連失利，用戶(hù)也開(kāi)始“用腳投票”。前路一片迷霧的知乎開(kāi)始審視自己，在內(nèi)憂(yōu)外患下選擇了“防守”。

    敗北美股市場(chǎng)

2010年底，知乎開(kāi)始內(nèi)測(cè)，并在2011年1月26日正式上線(xiàn)。與其他社區(qū)有些許區(qū)別，知乎從誕生開(kāi)始，就帶有不少光環(huán)，也有不少流傳下來(lái)的“故事”。

據(jù)悉，在知乎最早的200位用戶(hù)中，就包括了李開(kāi)復(fù)、王興、王小川、徐小平和馬化騰等互聯(lián)網(wǎng)大佬。而在知乎誕生的前40天，就已有8000個(gè)問(wèn)題和2萬(wàn)個(gè)回答。不可思議的是，這樣的用戶(hù)“陣容”和數(shù)據(jù)增長(zhǎng)還是在封閉邀請(qǐng)制下創(chuàng)造出來(lái)的。

亮眼的成績(jī)“很快”吸引了作為用戶(hù)的李開(kāi)復(fù)，2011年1月，創(chuàng)新工場(chǎng)向知乎投資了150萬(wàn)人民幣，促成了知乎的天使輪。有了創(chuàng)新工場(chǎng)的“帶領(lǐng)”，知乎接下來(lái)的融資也變得極為順利，2012年又獲得啟明創(chuàng)投數(shù)百萬(wàn)美元的A輪投資。

到2013年4月，知乎開(kāi)放注冊(cè)，僅僅一年的時(shí)間，注冊(cè)用戶(hù)就由40萬(wàn)攀升至400萬(wàn)。這樣爆發(fā)式的增長(zhǎng)招來(lái)了更多資本的目光。知乎相繼在2014年賽富投資基金和啟明創(chuàng)投共同投資的2200萬(wàn)美元、2015年騰訊領(lǐng)投，搜狗、賽富、創(chuàng)新工場(chǎng)、啟明創(chuàng)投跟投的5500萬(wàn)美元C輪投資。

2017年，知乎的融資金額再次翻倍。今日資本領(lǐng)投知乎1億美元D輪融資，并且所有老股東持續(xù)跟投。

在完成幾乎一年一輪共9輪融資后，2021年3月26日，在眾多明星資本的裹挾下，知乎成功登陸紐交所，截至當(dāng)日美股收盤(pán)，知乎市值約為47.51億美元，折合人民幣超310億元。

轉(zhuǎn)眼，知乎已經(jīng)在美股上市一年多了，但這一年多的時(shí)間里，知乎不再像從前一樣“要風(fēng)得風(fēng)、要雨得雨”，反而過(guò)得極為“糟糕”。

截止發(fā)稿，知乎股價(jià)相比最高點(diǎn)的每股13.85美元下跌至2.23美元，市值為13.34億美元，折合人民幣近85億，與最高點(diǎn)的310億相比，直接蒸發(fā)了73%。從310億到85億，知乎到底經(jīng)歷了什么？

根據(jù)其2021年財(cái)報(bào)，2021年第四季度，知乎的平均移動(dòng)端月活躍用戶(hù)達(dá)9.96億人，平均每月瀏覽人次達(dá)5億，平均每月用戶(hù)互動(dòng)達(dá)3.9億次。截至2021年12月31日，知乎的累計(jì)內(nèi)容創(chuàng)作者達(dá)5500萬(wàn)人。

收入方面，由2019年的人民幣6.705億元增加至2020年的14億元，并進(jìn)一步增至2021年的人民幣30億元(464.4百萬(wàn)美元)，自2019年以來(lái)的復(fù)合年增長(zhǎng)率為110.1%。

然而在用戶(hù)、營(yíng)收快速增長(zhǎng)的背后，知乎的虧損也在不斷擴(kuò)大。

其財(cái)報(bào)顯示，2021年調(diào)整后的凈虧損為7.47億元。而在2020年，凈虧損為3.38億元。與此同時(shí)，知乎2021年毛利率為52.5%，低于2020年的56%，第四季度毛利率為47.1%，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2020年同期的64.1%。

而在增收不增利的背后，是不斷上新消耗品牌力的商業(yè)模式，是一個(gè)在愈來(lái)愈高昂的運(yùn)營(yíng)成本下，陷入商業(yè)化焦慮的知乎。

    曲折的商業(yè)化之路

事實(shí)上，早從2016年開(kāi)始，知乎就已經(jīng)開(kāi)始了商業(yè)化之路，最先是提供在線(xiàn)廣告服務(wù)，到2018年引入付費(fèi)內(nèi)容服務(wù)，后于2019年上半年啟動(dòng)鹽選付費(fèi)會(huì)員計(jì)劃......

從整體來(lái)看，目前知乎營(yíng)收來(lái)源主要包括廣告、付費(fèi)會(huì)員、內(nèi)容商務(wù)解決方案、其他四個(gè)板塊。

過(guò)去，知乎營(yíng)收嚴(yán)重依靠廣告業(yè)務(wù)，財(cái)報(bào)顯示其2019年廣告營(yíng)收占比高達(dá)86%。而伴隨著市場(chǎng)的發(fā)展，單純的廣告投放逐漸難以滿(mǎn)足市場(chǎng)的需求。作為一個(gè)頗具影響力的平臺(tái)，知乎自然深諳此道。

為了避免過(guò)于依賴(lài)廣告的單一業(yè)務(wù)模式，知乎于2020年初正式推出內(nèi)容商業(yè)化解決方案，利用內(nèi)容發(fā)送系統(tǒng)，精準(zhǔn)地向目標(biāo)讀者傳遞推薦以回答、文章和視頻形式發(fā)布的商業(yè)內(nèi)容，增加品牌或產(chǎn)品的曝光率。

這一舉措有了明顯的效果，2020年知乎的廣告收入占比降到62%。2021年四個(gè)季度分別降低到了44.8%、38.9%、39%、37.1%。

同時(shí)，內(nèi)容商務(wù)解決方案也逐漸成為知乎營(yíng)收主力。2019年，該業(yè)務(wù)營(yíng)收占比僅為0.09%。2021年四個(gè)季度相應(yīng)的營(yíng)收占比依次是25.3%、32.4%、33.7%、36%，共營(yíng)收3.67億元，幾乎追平廣告營(yíng)收。

但該業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)上的快速增長(zhǎng)，似乎是知乎通過(guò)不斷“燒錢(qián)”得來(lái)的。根據(jù)其招股書(shū)顯示，2020年知乎總運(yùn)營(yíng)費(fèi)用為13.61億元，2021年增長(zhǎng)為29.5億元。

另外，隨著內(nèi)容商務(wù)解決方案的快速推進(jìn)，平臺(tái)用戶(hù)與軟廣的矛盾也開(kāi)始顯現(xiàn)。作為一個(gè)知識(shí)社區(qū)交流平臺(tái)，知乎一邊想要商業(yè)化盈利，另一邊不免會(huì)因?yàn)樵絹?lái)越多的廣告稀釋掉用戶(hù)所需的內(nèi)容，進(jìn)而影響用戶(hù)體驗(yàn)。這種惡性循環(huán)，不可避免地會(huì)造成用戶(hù)的流失。

在廣告、內(nèi)容商務(wù)解決方案之外，付費(fèi)會(huì)員也是知乎重要的營(yíng)收來(lái)源。2021年，知乎付費(fèi)會(huì)員收入為6.89億元，同比增長(zhǎng)108.64%，占總收入比例22.6%。

雖然付費(fèi)會(huì)員增長(zhǎng)超過(guò)一倍，但廣告過(guò)多依舊深受用戶(hù)吐槽，付費(fèi)率依然較低。2021年第四季度，新浪微博付費(fèi)率為9.0%，B站付費(fèi)率為9.02%，而知乎只有5.9%。這樣的差距較好地說(shuō)明了知乎的內(nèi)容質(zhì)量問(wèn)題，或者說(shuō)是廣告“太多”的問(wèn)題。

當(dāng)然，知乎還有一些其他營(yíng)收來(lái)源。比如于2020年推出的職業(yè)培訓(xùn)服務(wù)，再比如電子商務(wù)業(yè)務(wù)，但這些業(yè)務(wù)的營(yíng)收對(duì)整個(gè)平臺(tái)來(lái)說(shuō)，起不到?jīng)Q定性的作用。

為了更好地推進(jìn)商業(yè)化，知乎也嘗試著拓展賽道，開(kāi)始探索視頻化業(yè)務(wù)。

事實(shí)上，早在2018年知乎就上線(xiàn)過(guò)視頻專(zhuān)區(qū)，主要以3-5分鐘的短視頻為主。2019年，更是上線(xiàn)過(guò)一款名為“即影”的短視頻，但這因?yàn)榉错懸话?，最終都不了了之。

而隨著抖音、快手等短視頻平臺(tái)崛起，短視頻成為了流量的最大入口，就連微信也推出了視頻號(hào)。廣告主的重心開(kāi)始出現(xiàn)偏移，如果再不認(rèn)真做視頻業(yè)務(wù)，或許知乎的圖文廣告收入也要被其他平臺(tái)蠶食。

于是，2020年10月12日知乎又將視頻化內(nèi)容作為了重要戰(zhàn)略，不僅在首頁(yè)為短視頻設(shè)置了單獨(dú)的“視頻”菜單欄，還并宣布對(duì)優(yōu)秀視頻答主推出扶持計(jì)劃，包括五億現(xiàn)金激勵(lì)、百億流量扶持、視頻工具、簽約機(jī)會(huì)和創(chuàng)作者學(xué)院......

可令人尷尬的是，對(duì)于視頻內(nèi)容創(chuàng)作者來(lái)說(shuō)，知乎因?yàn)槿刖痔?，相較于抖音、快手、微博、視頻號(hào)等平臺(tái)的權(quán)重較低，甚至是“可有可無(wú)”。同時(shí)，一直以圖文業(yè)務(wù)為主的知乎突然瘋狂推廣短視頻的舉動(dòng)，也極大地影響了用戶(hù)的使用體驗(yàn)。

隨著知乎在視頻業(yè)務(wù)上的挺進(jìn)，不滿(mǎn)的聲音也充斥了整個(gè)知乎平臺(tái)。

對(duì)于一個(gè)處于商業(yè)化早期且具有一定影響力的平臺(tái)來(lái)說(shuō)，盲目地挺進(jìn)并不是一個(gè)好的選擇。經(jīng)過(guò)一年的各種嘗試，接連撞“南墻”的知乎需要重新審視自己。

而隨著美股市場(chǎng)大環(huán)境的“利空”因素愈加頻繁，回港上市或?yàn)橹鯉?lái)不少“好處”。

    雙重主要上市價(jià)值

今年3月，受《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》影響，前后有幾十家中概股被美國(guó)證券交易委員會(huì)列入預(yù)摘牌名單。而隨著名單的不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)中概股退市風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)加劇，相關(guān)公司估值已經(jīng)與其基本面嚴(yán)重脫鉤。

在美股市場(chǎng)日益錯(cuò)綜復(fù)雜的背景下，包括知乎在內(nèi)的不少中概股公司避險(xiǎn)情緒高漲，開(kāi)始紛紛回港上市，兩地上市已經(jīng)成為了市場(chǎng)常態(tài)。

一般來(lái)講，中概股赴港上市有三種主要方式。第一種是大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司采用的方式，即通過(guò)掛牌方式二次上市，比如阿里巴巴、B站等；第二種是先進(jìn)行美股私有化，進(jìn)而通過(guò)港股上市；第三種則是知乎此次將要采用的港美股雙重上市。

從上市流程來(lái)看，二次上市聯(lián)交所會(huì)采取相對(duì)寬松的審核標(biāo)準(zhǔn)，而且有多項(xiàng)豁免和優(yōu)待政策。雙重主要上市回港流程則是完整的香港上市申請(qǐng)，需要經(jīng)歷復(fù)雜的申請(qǐng)和批準(zhǔn)流程。

目前，國(guó)內(nèi)只有理想、小鵬等四家企業(yè)采用這種方式上市。上月月中，已回港二次上市的嗶哩嗶哩也發(fā)布公告稱(chēng)，爭(zhēng)取自愿轉(zhuǎn)換至在香港聯(lián)合交易所有限公司主板雙重主要上市。

而知乎之所以會(huì)選擇最難、成本最高的上市方式，原因在于雙重主要上市的“優(yōu)勢(shì)”和“價(jià)值”非常明顯。

雙重主要上市的公司會(huì)同時(shí)擁有在兩個(gè)上市地的同等上市地位，如在其中一個(gè)上市地退市，并不影響在另一個(gè)上市地的上市地位。兩地股票不能流通，股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立，從理論上來(lái)說(shuō)可以有效的隔離風(fēng)險(xiǎn)。

作為中概股的一份子，如果知乎率先完成雙重主要上市，無(wú)疑會(huì)為投資者提前備好安全托底，穩(wěn)定投資者的“軍心”。未來(lái)即使知乎在美股選擇了離開(kāi)，港股的上市也絲毫不受影響。長(zhǎng)期來(lái)看，這無(wú)疑是非常明智的選擇。

另一方面，實(shí)現(xiàn)雙重主要上市后，知乎也將有機(jī)會(huì)納入港股通，從而可以引入A股投資者，給自己的“商業(yè)化之路”提供了一個(gè)更加健全的融資渠道。

在內(nèi)容平臺(tái)走向商業(yè)化的過(guò)程中，不免會(huì)遭到用戶(hù)的抵觸，但在更多的融資下，知乎會(huì)更有信心持續(xù)釋放商業(yè)價(jià)值。

值得一提的是，知乎也將獲得“雙重主要上市互聯(lián)網(wǎng)第一股”的身份，和“生鮮第一股”、“新能源第一股”的邏輯一樣，這樣的身份對(duì)于知乎的影響力將有明顯的提升，但短時(shí)的關(guān)注度背后，是否能夠?yàn)橘Y本層面帶來(lái)信心才是關(guān)鍵，而這個(gè)信心最終還是來(lái)自于變現(xiàn)能力。

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