來源丨電商在線（ID：dianshangmj）
作者丨沈嵩男

距離7月13日完成港交所“雙重上市”不足半個月，名創(chuàng)優(yōu)品（以下簡稱名創(chuàng)）就收到了一份來自于國際空頭機構Blue Orca Capita（以下簡稱藍鯨資本）的做空報告。30頁的報告，直指名創(chuàng)“三宗罪”——

1.名創(chuàng)對股東宣稱的“輕資產(chǎn)”模式名不副實，超600家加盟店法人均為公司高管或關聯(lián)方。同時其指出，名創(chuàng)品牌加盟的吸引力在走弱；

2.名創(chuàng)門店規(guī)模增速放緩，單店營收能力下滑；

3.名創(chuàng)通過與控股股東（創(chuàng)始人葉國富）成立境外合資公司，或存在將公司資產(chǎn)輸送給創(chuàng)始人的嫌疑。

7月26日做空報告發(fā)布，名創(chuàng)美股股價收盤跌幅接近15%，盤后市值19.41億美元，折合約131.23億元人民幣。對比2021年第四季度業(yè)績公布后30.58億美元的市值，不到5個月時間，名創(chuàng)市值已蒸發(fā)超三分之一。

收到做空報告次日，港股開盤前，名創(chuàng)于港交所發(fā)布公告，稱藍鯨資本的做空報告毫無依據(jù)，并且關于公司提出的結論與詮釋包含誤導性，公司將適時做出進一步披露。但這并沒能阻止投資人聞風而逃，7月27日收盤，名創(chuàng)港股股價跌近11%。

藍鯨資本不是第一次做空中國公司，其官網(wǎng)披露的做空報告中，即包括飛鶴、拼多多、安踏、新氧等。創(chuàng)始人Soren Aandahl曾表示在對近30家公司的做空中，僅4家股價回升至做空前水平，其不俗的“戰(zhàn)績”，也被媒體戲稱為“殺人鯨”。不過，在和中國公司的對弈中，藍鯨似乎并沒有嘗到太多甜頭，尤以對安踏的做空最為失敗。

2019年5月31日，藍鯨資本質(zhì)疑安踏財務造假，虛報子品牌斐樂坪效等數(shù)據(jù)。次日，安踏即披露關聯(lián)人士以49.11港元現(xiàn)金認購新股份，占總股本的0.59%，較認購前最后一個交易日收盤價49.70港元折價約1.19%，認購款總計7.78億港元。關聯(lián)人士認購公司新股或增持，無疑是對做空最有力的回擊之一，同時安踏積極地為自己辯護，并提供大量數(shù)據(jù)，最終市場并沒有被藍鯨資本說服。

這一次，藍鯨“咬”上了名創(chuàng)，它將如何應對？

    名創(chuàng)的“輕資產(chǎn)”，其實很重？

逐一拆解藍鯨資本對名創(chuàng)的做空報告，首先是對“輕資產(chǎn)”加盟模式的質(zhì)疑。名創(chuàng)官網(wǎng)對“投資加盟”政策及費用有詳細介紹，這其中包括：特許商標使用金2.98萬元/年（市級店鋪）、1.98萬元/年（縣級店鋪）；一次性收取的貨品保證金35萬元（市級店鋪）、25萬元（縣級店鋪）；以及由公司提供的裝修服務的費用，目前為預收2800元/平方米，同時繳納5萬元的LCD屏幕、貨架、配件等硬件成本。

記者通過聯(lián)系名創(chuàng)招商人士了解到，繳納貨品保證金后，后續(xù)店鋪的貨品將由名創(chuàng)免費供應，加盟商能從每天的營業(yè)額中分得38%（食品為33%）收入。但與此同時，店鋪租金、人工、電費、工商及稅收等雜費，均由加盟商自理。

除了貨品成本，其余經(jīng)營的事項，甚至包括門店員工的招聘（工資由加盟商支付），都將由名創(chuàng)全權負責。這種“全托管”式的加盟合作，讓名創(chuàng)一方面享有充分的經(jīng)營主動性，同時避免了地租、人力等成本，實現(xiàn)快速拓店。

尤其當下疫情反復，這一“輕資產(chǎn)”模式，也被認為是名創(chuàng)近年來仍能保持穩(wěn)定營收的核心原因。但在做空報告中，藍鯨資本稱有至少超650家門店，為名創(chuàng)優(yōu)品高管或關聯(lián)人士所開設，其中包括海外業(yè)務負責人黃錚，執(zhí)行董事兼執(zhí)行副總裁李敏信。以及未直接參與名創(chuàng)管理的兩位“葉氏”。

記者發(fā)現(xiàn)絕大部分由管理層或關聯(lián)人士注冊的企業(yè)，目前已處于“注銷”狀態(tài)。而藍鯨資本認為，這些由管理層或關聯(lián)人士注冊經(jīng)營的名創(chuàng)門店，實際上會將經(jīng)營成本轉(zhuǎn)嫁給名創(chuàng)，有悖于名創(chuàng)對外宣稱的“輕資產(chǎn)”。

與此同時，藍鯨資本解釋根據(jù)《聯(lián)商網(wǎng)》在2017年的報道，當時的名創(chuàng)品牌總監(jiān)表示名創(chuàng)在一線城市的門店幾乎都是直營模式。2019年，《第一財經(jīng)》經(jīng)名創(chuàng)內(nèi)部人士了解，稱名創(chuàng)門店直營和加盟的比例約為4:6。

這些，都與名創(chuàng)近年來財報披露的數(shù)據(jù)有所矛盾。據(jù)名創(chuàng)截至2022年3月31日的最新季報顯示，其國內(nèi)3197家門店中，直營店僅為11家。

直營門店未必不能通過轉(zhuǎn)讓的形式改造為加盟店，但名創(chuàng)確實需要對相關門店的轉(zhuǎn)型、改造數(shù)據(jù)進行披露。以及，或許也需要為品牌總監(jiān)曾經(jīng)對媒體做出的表達—關于一線城市直營為主這一點加以解釋。

藍鯨資本對名創(chuàng)的質(zhì)疑，還在于2021年后，名創(chuàng)將其特許商標使用金8萬元/年，以及貨品保證金75萬元/年，分別下調(diào)至5萬元/年和35萬元/年。藍鯨資本認為這意味著名創(chuàng)品牌加盟的吸引力在下滑。

據(jù)名創(chuàng)港股招股書顯示，截至2021年12月31日的最近6個月，名創(chuàng)來自于加盟商的利潤達到3.67億元人民幣，而其期內(nèi)總利潤則為3.38億元。這意味著，名創(chuàng)的商品銷售事實上處于虧損狀態(tài)，加盟利潤，才是當下名創(chuàng)利潤的主要支撐。

所以藍鯨資本質(zhì)疑名創(chuàng)持續(xù)下調(diào)加盟門檻，將對盈利依賴加盟的主營業(yè)務造成沖擊，未嘗沒有道理。不過考慮到疫情下經(jīng)營的不確定性，尤其是中小企業(yè)主缺乏抗風險能力，投資意愿有所減弱等實際情況，品牌方主動下調(diào)加盟門檻，未必一定是品牌吸引力下滑的表現(xiàn)。

    疫情下，單店營收能力下滑不可原諒嗎？

藍鯨資本對名創(chuàng)的第二重質(zhì)疑，在于“名創(chuàng)單店營收能力下滑”。

名創(chuàng)截至2022年3月31日的這一季度，實現(xiàn)營收23.4億元人民幣，同比增長5%。其中中國市場貢獻18.2億元人民幣，海外市場同比增長17%，達到5.2億元人民幣。電子商務渠道收入1.26億元，新業(yè)務TOP TOY收入1.11億元。

名創(chuàng)在財報后電話會上透露，估計其國內(nèi)在營業(yè)門店數(shù)量，在1月至3月同比分別下降約2%、14%和34%?？紤]到全球疫情的持續(xù)影響，名創(chuàng)的經(jīng)營其實頗有韌性。但藍鯨資本認為，對比名創(chuàng)曾在官網(wǎng)披露的2018年高達170億元的營收峰值，近年來名創(chuàng)經(jīng)營的頹勢明顯。

名創(chuàng)于2020年10月于美股上市，當時的上市招股書中，僅披露至2019年的財務數(shù)據(jù)。顯示當年營收為93.94億元，對比2021財年的90.71億元收入，考慮到兩年時間里，名創(chuàng)全球門店規(guī)模從3725家拓展到4749家（截至當年6月30日），名創(chuàng)的單店營收數(shù)據(jù)，確有下滑。但鑒于疫情下經(jīng)營的不穩(wěn)定，這也并非就代表品牌步入了頹勢。

「電商在線」曾判斷，在國內(nèi)市場中，名創(chuàng)的電商渠道如今已能提供一定的經(jīng)營確定性。而潮玩新業(yè)務TOP TOY相對更高的毛利率，借助國內(nèi)消費群體的迭代，也有不錯的想象空間。

當然，公允地講，最新季報數(shù)據(jù)及電話會上對二季度的經(jīng)營結果預計，名創(chuàng)的表現(xiàn)并不樂觀。首先一季度調(diào)整后凈利潤僅為1.11億元人民幣，而去年同期為1.49億元人民幣，環(huán)比上季度的2.05億元人民幣，下滑更是明顯。

經(jīng)調(diào)整后，名創(chuàng)2022年一季度凈利潤率為4.7%，而2021年同期為6.7%，上一季度為7.4%?？紤]到疫情影響更為嚴重的2022年的4月和5月，投資人并不能期待名創(chuàng)的業(yè)績能迎來“V型反轉(zhuǎn)”，名創(chuàng)預計截至6月30日的二季度收入在21—24億元之間，環(huán)比大概率會下滑。

同時，在營收增速不力的情況下，名創(chuàng)的銷售和分銷費用仍在加重，剔除股權激勵費用后達到人民幣3.515億元，同比增長27.8%。名創(chuàng)稱主要原因在于IP產(chǎn)品相關許可費用、廣告費用的增加。

    名創(chuàng)會如何回應？

藍鯨資本對名創(chuàng)的第三重質(zhì)疑，或許最為致命。但現(xiàn)下來看，仍需要更扎實的證據(jù)。

名創(chuàng)的港股招股書關于“收購”部分，有如下信息披露：

2020年8月，YGF Investment V Limited（“YGF Investment”）于英屬維爾京群島注冊成立，以通過YGF Investment在中國的附屬公司收購中國一塊土地的土地使用權。本公司和YGF MC Limited（一家由控股股東葉先生和楊女士共同控制的公司）分別持有YGF Investment 20%和80%的股權。

2021年10月27日，我們收購了YGF Investment的剩余80%的股權。此次收購的目的是為了建立新總部大樓的項目。該交易的總對價為人民幣694.5百萬元，相當于YGF MC Limited截至2021年8月31日的實際投資金額與第三方評估公司確認的股權評估價值中的較低者，經(jīng)扣除YGF MC Limited于本次交易完成前應承擔的YGF Investment的預計累計虧損。該收購的對價乃基于雙方公平磋商后確定，且已于2021年10月29日以現(xiàn)金悉數(shù)結清。

藍鯨資本的質(zhì)疑在于，首先名創(chuàng)為何要在英屬維爾京群島成立離岸合資企業(yè)YGF Investment V Limited來購買土地，并開發(fā)房地產(chǎn)，而不是在中國成立公司。這其中是否有避開監(jiān)管的嫌疑；其次，公開數(shù)據(jù)顯示持股80%的YGF MC Limited，為何不需要為合資公司投入任何資金？

簡而言之，藍鯨資本想問的是：沒有為合資公司提供任何資金的葉國富，持有合資公司80%股份，而注入了3.56億元人民幣的名創(chuàng)，僅持有20%股份，這是否合理？與此同時，名創(chuàng)用6.94億元人民幣買了葉國富手中的80%股份，是否涉嫌利益輸送。

如何回答這一問題，對名創(chuàng)而言，或許最為重要。企業(yè)基本面的利空并不致命，合規(guī)合法，才是生死線。

中國在海外上市的企業(yè)數(shù)量超過350家，差異化的資本環(huán)境，使得中國企業(yè)長期面臨著“水土不服”的問題。尤其近幾年，對中概股的做空、審計風波，接連不斷。

關于做空，公眾近年來最深刻的記憶，應當是兩年前渾水做空瑞幸，掀開了所謂收割美國韭菜的民族之光品牌的老底。而就在不久前，機構“灰熊”做空蔚來，則被認為十分不專業(yè)，最后潦草收場。

在很多資本市場，都允許做空機制存在。做空機構通過打壓股價而獲利，不過與此同時，也給上市公司持續(xù)施加著監(jiān)管壓力，使其財務更加透明。做空機構既是“攪屎棍”，也未嘗不是清道夫。

藍鯨資本做空名創(chuàng)，但歸根結底，仍是一面之詞。所以當下，我們?nèi)匀豢梢云诖?，名?chuàng)會做出哪些回應。

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