來源丨格隆匯APP（ID：hkguruclub）
作者丨邊疆塞外

去年7月至今，醫(yī)藥賽道中，包括創(chuàng)新藥、CXO、疫苗、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)，均迎來了史詩級的崩潰行情，少則40-50%，多則80-90%。

而片仔癀作為中藥賽道的扛把子，相對堅挺，從高位回撤39%，市值蒸發(fā)逾1000億元。目前市值1788億，位列醫(yī)藥行業(yè)第5名，僅次于邁瑞、藥明、恒瑞和愛爾眼科。

大醫(yī)藥因為集采“提速擴面”大面積傷害了基本面底層邏輯，打掉了盈利的高成長性，故估值大幅回撤至歷史低位。而片仔癀不一樣，沒有集采風(fēng)險，且產(chǎn)品具備較強的消費品屬性，底層邏輯沒有被動搖。這波行情跌這么多，主要邏輯還是估值原罪。

去年6月，片仔癀估值一度超過150倍。不論是絕對值，還是相對值，明顯呈現(xiàn)估值超級泡沫。目前，估值已經(jīng)回落至68.4倍，仍然位列最近10年估值中位數(shù)以上的水平。

片仔癀，藥中茅臺，還能王者歸來嗎？

    基本面

今年上半年，片仔癀營收44.23億元，同比增長14.91%，歸母凈利潤為13.14億元，同比增長17.85%。拆分季度看，Q2營收20.74億元，同比增長12.32%，歸母凈利潤6.25億元，同比增長13.66%。

2022H1，公司核心業(yè)務(wù)肝病用藥，即片仔癀，銷售收入19.7億元，同比增15.3%，毛利率為80.5%，同比小幅下行0.4個百分點。核心業(yè)務(wù)分季度增速來看，有較大下滑態(tài)勢。

21Q3-22Q2，銷售收入同比增速分別為45.2%，133%，19.7%，10.2%。據(jù)國盛證券分析，國內(nèi)片仔癀Q2業(yè)務(wù)收入約為6.3億元，同比下滑6.4%，境外收入為2.3億元，同比大增113%。

二季度利潤增速是最近5年同比增速最低的一次。主要原因有兩點：

一是華東區(qū)域受到疫情波及（華東營收占比高達70%左右），4-5月線上無法向上海等地區(qū)發(fā)貨，線下銷售因為管控也受到不小沖擊。

二是去年二季度同期基數(shù)較高，增速一度高達38.5%。去年三季度因為上線天貓、京東官方旗艦店，銷量爆發(fā)，增速更是高達93%，今年三季度同比增速明顯也會受到壓制，甚至不排除負增長。

2022H1，片仔癀整體毛利率為47.7%，同比下滑2.1個百分點。銷售凈利率為30.42%，同比卻上升0.74個百分點。其中，核心藥品業(yè)務(wù)凈利率為59.2%，同比上升0.7個百分點。在毛利率下滑背景下，直銷模式降低了中間費用，凈利率反而提升了。

片仔癀控費能力良好。上半年銷售費用2.8億元，同比下滑19%，費用率為6.33%，同比下滑2.65%，處于5年來最低水平。

管理費用1.59億元，同比下滑14.16%，費用率3.59%，同比下滑1.22%。財富費用為-6148萬元，不需要借債經(jīng)營。研發(fā)費用1.1億元，同比增長82%，費用率為2.49%，同比上升0.92%。

四費加總11.02%，較去年同期大幅下滑3.28個百分點。時間拉長看，現(xiàn)在費用率位于2003年上市以來最低水平。其中，管理費用率從2003年的14.68%下滑至最新的3.59%，銷售費用率也有較大幅度的下滑。這大幅提升了公司的盈利能力。

截止Q2末，片仔癀總資產(chǎn)為135.45億元，其中貨幣資金27.3億元以及其他流動性資產(chǎn)（主要為定期存款）55.1億元，兩者總計占總資產(chǎn)的60.8%。存貨為23.12億元，占總資產(chǎn)17%。而與之對應(yīng)的固定資產(chǎn)僅為2.61億元。

可見片仔癀一家輕資產(chǎn)運營的公司，每年大規(guī)模的營收并不需要什么固定資產(chǎn)投入，沒有折舊攤銷侵蝕利潤。

現(xiàn)金流量表中，上半年經(jīng)營現(xiàn)金流為53.65億元，大幅高于凈利潤的13.14億元。異常的地方在于“收到其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”高達43.58億元，而過去年份往往也就1-2億元的水平，業(yè)績年中報中對這筆飛來橫財沒有做任何解釋。

觀察去年，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額僅4.62億元，遠遠低于凈利潤的24.64億元，主要邏輯是“支付其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”高達27.22億元，其中受限貨幣資金高達19.09億元，這是企業(yè)購買理財產(chǎn)品支付的資金。加回這部分資金，與凈利潤大致相當(dāng)。過去數(shù)年也基本是這個狀況。

總體來看，片仔癀現(xiàn)金流狀況良好，是一頭現(xiàn)金奶牛。

    喜與憂

片仔癀作為一種產(chǎn)品，具備壟斷性、高毛利、消費性以及稀缺性。這是很難得的。

片仔癀原料主要有麝香、牛黃、田七和蛇膽。其中，天然麝香每克450元以上，堪比黃金，采自于林麝，后者屬于國家一級保護動物，因此麝香供應(yīng)受到國家嚴(yán)格管控。

全國只有25個單品具備使用資格，而供給給片仔癀的用量最大，大約占50%。這類似中國中免的許可牌照，天然具備很強的經(jīng)營壁壘。其次，片仔癀與其他中藥不一樣，不管是阿膠，還是安宮牛黃丸，均有不少競爭對手，而片仔癀獨此一家，沒有競爭對手，具備很強的壟斷屬性。

片仔癀雖然原材料價格持續(xù)上漲，但終端價格也在持續(xù)提升，錠劑出廠價從140元提升至了399元，提升185%，零售價從280元提升至590元，提升110%。

片仔癀藥品毛利率高達80%左右，凈利率高達60%。因為該項業(yè)務(wù)占總營收比重將近50%，凈利潤更是占到75%以上，未來業(yè)績增長主陣地仍然在此?？梢?，生意模式?jīng)Q定了片仔癀的高毛利，也反而來說明行業(yè)的門檻以及競爭壁壘。

片仔癀既可治療急慢性肝炎等肝病，又可以當(dāng)成保健養(yǎng)生品，解酒護肝。兩者均具備重復(fù)消費性。

片仔癀既可以是醫(yī)生開具的OTC藥品，又是消費者自主選擇購買的非OTC藥品。作為肝病用藥，片仔癀沒有進入醫(yī)院中成藥市場TOP10，占比低于2.4%。而城市零售藥店市場份額高達35.83%，遠高于其他肝炎用藥。而作為保健品，獨此一份，全是零售渠道。這樣看來，片仔癀沒有其他藥企的集采重大風(fēng)險，而是更多具備消費品屬性。

片仔癀距今460年歷史，連續(xù)5年蟬聯(lián)“肝膽用藥第一品牌”，品牌號召力還是耿耿的。去年，市場瘋搶片仔癀，一粒甚至被炒到1600元/粒，官方電商平臺價格也一度去到了1000元。

品牌底蘊與云南白藥、東阿阿膠差不多，但并沒有完成全國化，主要的陣地還是在于華東地區(qū)。在我看來，主要是片仔癀受制于產(chǎn)能限制，生意只能細水長流，全國化進程要比前兩款要慢得多。

消費品要能持續(xù)很長的生命周期，除了產(chǎn)品力、品牌力以外，還要有非常重要的渠道力。

在2014年之前，片仔癀主要是經(jīng)銷商體系，渠道利潤非常豐厚，就拿現(xiàn)在來舉例，出廠價399元，零售價590元，渠道利潤率高達47.5%，低于茅臺，但遠高于五糧液、國窖1573，在消費行業(yè)中算是很高的利潤水平了。境外銷售，均是采取的是總經(jīng)銷模式進行的。

從2015年開始，片仔癀鋪設(shè)直營線下體驗館，重點布局國內(nèi)名勝風(fēng)景區(qū)、機場、動車站、城市文化以及繁華商業(yè)區(qū)。截止目前為主，在全國已經(jīng)有將近400家體驗館。

這種營銷模式也不是直營，而是采取與經(jīng)銷商或個人合作開設(shè)，合作方出固定資產(chǎn)投入，公司投入宣傳物料以及供貨，減少原有經(jīng)銷商中間批發(fā)層次，增厚公司利潤表現(xiàn)。

從去年開始，片仔癀上線京東、天貓官方旗艦店。線上營收規(guī)模占比越來越大，起到了間接提價作用。這一點類似茅臺，無法直接提價，就通過加大直銷比例還進行間接提價。

整體來看，片仔癀有著良好的基本面邏輯，未來依舊可以享受消費股量價提升的戴維斯雙擊。但對于投資者而言，始終有一個心結(jié)，就是對片仔癀的產(chǎn)能供給有很大的疑慮。但事實上，可能并沒有那么糟糕。

之前山西鳳縣規(guī)劃林麝的養(yǎng)殖規(guī)模在2027年達到5萬頭。但實際情況，可能會大幅提前。據(jù)寶雞市林業(yè)局6月新聞數(shù)據(jù)披露，目前養(yǎng)殖林麝存欄2.2萬頭。又根據(jù)去年鳳縣“十四五”規(guī)劃，到2025年林麝的養(yǎng)殖規(guī)模將會達到5萬頭。

除了人工養(yǎng)殖外，野外林麝經(jīng)過20年時間的一級保護，規(guī)模應(yīng)該不小的恢復(fù)。2005年開始，國家林業(yè)局對庫存以及新生產(chǎn)的天然麝香進行配比供給，每年配500KG左右，而片仔癀大致占50%。

現(xiàn)在國家林業(yè)局配給多少，沒有任何數(shù)據(jù)，但邏輯上推理會有增加。從另外一個層面也可以佐證，就是國家林業(yè)局這些年不斷審批更多的企業(yè)可以生產(chǎn)使用天然麝香。

從公司銷量層面來看，2005-2014年，片仔癀年銷量范圍僅為170-280萬粒，2005-2013年復(fù)合增速僅為3.8%?？梢娺@10年很明顯受到天然麝香供應(yīng)不足的影響。而從2016年開始，片仔癀開始放量，到去年總規(guī)模預(yù)估有1000萬粒左右。

從另外的層面看，片仔癀存貨顯著增加。從2015年的8.78億元增加至去年末的24.4億元，足足增長了將近200%。

一家企業(yè)做生意要細水長流，如果產(chǎn)能是核心限制因素，作為企業(yè)應(yīng)該比投資者更著急想辦法解決原材料瓶頸的問題。從以上維度看，片仔癀的供給可能不會是大問題。

    尾聲

截止今年6月末，公募基金持有片仔癀2735.6萬股，整體位于歷史高位持倉水平。北向資金方面，最新持有市值53.33億元，位列所有中藥行業(yè)第1，位列整個生物醫(yī)藥行業(yè)第7名。可見，機構(gòu)對片仔癀的態(tài)度整體還是良好的。

在A股，市場有效定價能力越來越強。成長性、持續(xù)性良好的優(yōu)秀公司越來越難出現(xiàn)極為低估的狀態(tài)，除非遭遇類似2018年那種系統(tǒng)性、整體性的大盤行情。

在我看來，片仔癀經(jīng)過大幅回撤之后，現(xiàn)在估值依然很貴，不排除進一步下跌的風(fēng)險，對后來投資者并不友好。但貴是有貴的基本面邏輯，王者歸來是大概率事件，只是需要較長時間的等待。

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