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作者丨邊疆塞外

去年7月至今，醫(yī)藥賽道中，包括創(chuàng)新藥、CXO、疫苗、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)，均迎來(lái)了史詩(shī)級(jí)的崩潰行情，少則40-50%，多則80-90%。

而片仔癀作為中藥賽道的扛把子，相對(duì)堅(jiān)挺，從高位回撤39%，市值蒸發(fā)逾1000億元。目前市值1788億，位列醫(yī)藥行業(yè)第5名，僅次于邁瑞、藥明、恒瑞和愛(ài)爾眼科。

大醫(yī)藥因?yàn)榧伞疤崴贁U(kuò)面”大面積傷害了基本面底層邏輯，打掉了盈利的高成長(zhǎng)性，故估值大幅回撤至歷史低位。而片仔癀不一樣，沒(méi)有集采風(fēng)險(xiǎn)，且產(chǎn)品具備較強(qiáng)的消費(fèi)品屬性，底層邏輯沒(méi)有被動(dòng)搖。這波行情跌這么多，主要邏輯還是估值原罪。

去年6月，片仔癀估值一度超過(guò)150倍。不論是絕對(duì)值，還是相對(duì)值，明顯呈現(xiàn)估值超級(jí)泡沫。目前，估值已經(jīng)回落至68.4倍，仍然位列最近10年估值中位數(shù)以上的水平。

片仔癀，藥中茅臺(tái)，還能王者歸來(lái)嗎？

    基本面

今年上半年，片仔癀營(yíng)收44.23億元，同比增長(zhǎng)14.91%，歸母凈利潤(rùn)為13.14億元，同比增長(zhǎng)17.85%。拆分季度看，Q2營(yíng)收20.74億元，同比增長(zhǎng)12.32%，歸母凈利潤(rùn)6.25億元，同比增長(zhǎng)13.66%。

2022H1，公司核心業(yè)務(wù)肝病用藥，即片仔癀，銷(xiāo)售收入19.7億元，同比增15.3%，毛利率為80.5%，同比小幅下行0.4個(gè)百分點(diǎn)。核心業(yè)務(wù)分季度增速來(lái)看，有較大下滑態(tài)勢(shì)。

21Q3-22Q2，銷(xiāo)售收入同比增速分別為45.2%，133%，19.7%，10.2%。據(jù)國(guó)盛證券分析，國(guó)內(nèi)片仔癀Q2業(yè)務(wù)收入約為6.3億元，同比下滑6.4%，境外收入為2.3億元，同比大增113%。

二季度利潤(rùn)增速是最近5年同比增速最低的一次。主要原因有兩點(diǎn)：

一是華東區(qū)域受到疫情波及（華東營(yíng)收占比高達(dá)70%左右），4-5月線上無(wú)法向上海等地區(qū)發(fā)貨，線下銷(xiāo)售因?yàn)楣芸匾彩艿讲恍_擊。

二是去年二季度同期基數(shù)較高，增速一度高達(dá)38.5%。去年三季度因?yàn)樯暇€天貓、京東官方旗艦店，銷(xiāo)量爆發(fā)，增速更是高達(dá)93%，今年三季度同比增速明顯也會(huì)受到壓制，甚至不排除負(fù)增長(zhǎng)。

2022H1，片仔癀整體毛利率為47.7%，同比下滑2.1個(gè)百分點(diǎn)。銷(xiāo)售凈利率為30.42%，同比卻上升0.74個(gè)百分點(diǎn)。其中，核心藥品業(yè)務(wù)凈利率為59.2%，同比上升0.7個(gè)百分點(diǎn)。在毛利率下滑背景下，直銷(xiāo)模式降低了中間費(fèi)用，凈利率反而提升了。

片仔癀控費(fèi)能力良好。上半年銷(xiāo)售費(fèi)用2.8億元，同比下滑19%，費(fèi)用率為6.33%，同比下滑2.65%，處于5年來(lái)最低水平。

管理費(fèi)用1.59億元，同比下滑14.16%，費(fèi)用率3.59%，同比下滑1.22%。財(cái)富費(fèi)用為-6148萬(wàn)元，不需要借債經(jīng)營(yíng)。研發(fā)費(fèi)用1.1億元，同比增長(zhǎng)82%，費(fèi)用率為2.49%，同比上升0.92%。

四費(fèi)加總11.02%，較去年同期大幅下滑3.28個(gè)百分點(diǎn)。時(shí)間拉長(zhǎng)看，現(xiàn)在費(fèi)用率位于2003年上市以來(lái)最低水平。其中，管理費(fèi)用率從2003年的14.68%下滑至最新的3.59%，銷(xiāo)售費(fèi)用率也有較大幅度的下滑。這大幅提升了公司的盈利能力。

截止Q2末，片仔癀總資產(chǎn)為135.45億元，其中貨幣資金27.3億元以及其他流動(dòng)性資產(chǎn)（主要為定期存款）55.1億元，兩者總計(jì)占總資產(chǎn)的60.8%。存貨為23.12億元，占總資產(chǎn)17%。而與之對(duì)應(yīng)的固定資產(chǎn)僅為2.61億元。

可見(jiàn)片仔癀一家輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的公司，每年大規(guī)模的營(yíng)收并不需要什么固定資產(chǎn)投入，沒(méi)有折舊攤銷(xiāo)侵蝕利潤(rùn)。

現(xiàn)金流量表中，上半年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為53.65億元，大幅高于凈利潤(rùn)的13.14億元。異常的地方在于“收到其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”高達(dá)43.58億元，而過(guò)去年份往往也就1-2億元的水平，業(yè)績(jī)年中報(bào)中對(duì)這筆飛來(lái)橫財(cái)沒(méi)有做任何解釋。

觀察去年，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額僅4.62億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于凈利潤(rùn)的24.64億元，主要邏輯是“支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”高達(dá)27.22億元，其中受限貨幣資金高達(dá)19.09億元，這是企業(yè)購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品支付的資金。加回這部分資金，與凈利潤(rùn)大致相當(dāng)。過(guò)去數(shù)年也基本是這個(gè)狀況。

總體來(lái)看，片仔癀現(xiàn)金流狀況良好，是一頭現(xiàn)金奶牛。

    喜與憂

片仔癀作為一種產(chǎn)品，具備壟斷性、高毛利、消費(fèi)性以及稀缺性。這是很難得的。

片仔癀原料主要有麝香、牛黃、田七和蛇膽。其中，天然麝香每克450元以上，堪比黃金，采自于林麝，后者屬于國(guó)家一級(jí)保護(hù)動(dòng)物，因此麝香供應(yīng)受到國(guó)家嚴(yán)格管控。

全國(guó)只有25個(gè)單品具備使用資格，而供給給片仔癀的用量最大，大約占50%。這類(lèi)似中國(guó)中免的許可牌照，天然具備很強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)壁壘。其次，片仔癀與其他中藥不一樣，不管是阿膠，還是安宮牛黃丸，均有不少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而片仔癀獨(dú)此一家，沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，具備很強(qiáng)的壟斷屬性。

片仔癀雖然原材料價(jià)格持續(xù)上漲，但終端價(jià)格也在持續(xù)提升，錠劑出廠價(jià)從140元提升至了399元，提升185%，零售價(jià)從280元提升至590元，提升110%。

片仔癀藥品毛利率高達(dá)80%左右，凈利率高達(dá)60%。因?yàn)樵擁?xiàng)業(yè)務(wù)占總營(yíng)收比重將近50%，凈利潤(rùn)更是占到75%以上，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主陣地仍然在此?？梢?jiàn)，生意模式?jīng)Q定了片仔癀的高毛利，也反而來(lái)說(shuō)明行業(yè)的門(mén)檻以及競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

片仔癀既可治療急慢性肝炎等肝病，又可以當(dāng)成保健養(yǎng)生品，解酒護(hù)肝。兩者均具備重復(fù)消費(fèi)性。

片仔癀既可以是醫(yī)生開(kāi)具的OTC藥品，又是消費(fèi)者自主選擇購(gòu)買(mǎi)的非OTC藥品。作為肝病用藥，片仔癀沒(méi)有進(jìn)入醫(yī)院中成藥市場(chǎng)TOP10，占比低于2.4%。而城市零售藥店市場(chǎng)份額高達(dá)35.83%，遠(yuǎn)高于其他肝炎用藥。而作為保健品，獨(dú)此一份，全是零售渠道。這樣看來(lái)，片仔癀沒(méi)有其他藥企的集采重大風(fēng)險(xiǎn)，而是更多具備消費(fèi)品屬性。

片仔癀距今460年歷史，連續(xù)5年蟬聯(lián)“肝膽用藥第一品牌”，品牌號(hào)召力還是耿耿的。去年，市場(chǎng)瘋搶片仔癀，一粒甚至被炒到1600元/粒，官方電商平臺(tái)價(jià)格也一度去到了1000元。

品牌底蘊(yùn)與云南白藥、東阿阿膠差不多，但并沒(méi)有完成全國(guó)化，主要的陣地還是在于華東地區(qū)。在我看來(lái)，主要是片仔癀受制于產(chǎn)能限制，生意只能細(xì)水長(zhǎng)流，全國(guó)化進(jìn)程要比前兩款要慢得多。

消費(fèi)品要能持續(xù)很長(zhǎng)的生命周期，除了產(chǎn)品力、品牌力以外，還要有非常重要的渠道力。

在2014年之前，片仔癀主要是經(jīng)銷(xiāo)商體系，渠道利潤(rùn)非常豐厚，就拿現(xiàn)在來(lái)舉例，出廠價(jià)399元，零售價(jià)590元，渠道利潤(rùn)率高達(dá)47.5%，低于茅臺(tái)，但遠(yuǎn)高于五糧液、國(guó)窖1573，在消費(fèi)行業(yè)中算是很高的利潤(rùn)水平了。境外銷(xiāo)售，均是采取的是總經(jīng)銷(xiāo)模式進(jìn)行的。

從2015年開(kāi)始，片仔癀鋪設(shè)直營(yíng)線下體驗(yàn)館，重點(diǎn)布局國(guó)內(nèi)名勝風(fēng)景區(qū)、機(jī)場(chǎng)、動(dòng)車(chē)站、城市文化以及繁華商業(yè)區(qū)。截止目前為主，在全國(guó)已經(jīng)有將近400家體驗(yàn)館。

這種營(yíng)銷(xiāo)模式也不是直營(yíng)，而是采取與經(jīng)銷(xiāo)商或個(gè)人合作開(kāi)設(shè)，合作方出固定資產(chǎn)投入，公司投入宣傳物料以及供貨，減少原有經(jīng)銷(xiāo)商中間批發(fā)層次，增厚公司利潤(rùn)表現(xiàn)。

從去年開(kāi)始，片仔癀上線京東、天貓官方旗艦店。線上營(yíng)收規(guī)模占比越來(lái)越大，起到了間接提價(jià)作用。這一點(diǎn)類(lèi)似茅臺(tái)，無(wú)法直接提價(jià)，就通過(guò)加大直銷(xiāo)比例還進(jìn)行間接提價(jià)。

整體來(lái)看，片仔癀有著良好的基本面邏輯，未來(lái)依舊可以享受消費(fèi)股量?jī)r(jià)提升的戴維斯雙擊。但對(duì)于投資者而言，始終有一個(gè)心結(jié)，就是對(duì)片仔癀的產(chǎn)能供給有很大的疑慮。但事實(shí)上，可能并沒(méi)有那么糟糕。

之前山西鳳縣規(guī)劃林麝的養(yǎng)殖規(guī)模在2027年達(dá)到5萬(wàn)頭。但實(shí)際情況，可能會(huì)大幅提前。據(jù)寶雞市林業(yè)局6月新聞數(shù)據(jù)披露，目前養(yǎng)殖林麝存欄2.2萬(wàn)頭。又根據(jù)去年鳳縣“十四五”規(guī)劃，到2025年林麝的養(yǎng)殖規(guī)模將會(huì)達(dá)到5萬(wàn)頭。

除了人工養(yǎng)殖外，野外林麝經(jīng)過(guò)20年時(shí)間的一級(jí)保護(hù)，規(guī)模應(yīng)該不小的恢復(fù)。2005年開(kāi)始，國(guó)家林業(yè)局對(duì)庫(kù)存以及新生產(chǎn)的天然麝香進(jìn)行配比供給，每年配500KG左右，而片仔癀大致占50%。

現(xiàn)在國(guó)家林業(yè)局配給多少，沒(méi)有任何數(shù)據(jù)，但邏輯上推理會(huì)有增加。從另外一個(gè)層面也可以佐證，就是國(guó)家林業(yè)局這些年不斷審批更多的企業(yè)可以生產(chǎn)使用天然麝香。

從公司銷(xiāo)量層面來(lái)看，2005-2014年，片仔癀年銷(xiāo)量范圍僅為170-280萬(wàn)粒，2005-2013年復(fù)合增速僅為3.8%?？梢?jiàn)這10年很明顯受到天然麝香供應(yīng)不足的影響。而從2016年開(kāi)始，片仔癀開(kāi)始放量，到去年總規(guī)模預(yù)估有1000萬(wàn)粒左右。

從另外的層面看，片仔癀存貨顯著增加。從2015年的8.78億元增加至去年末的24.4億元，足足增長(zhǎng)了將近200%。

一家企業(yè)做生意要細(xì)水長(zhǎng)流，如果產(chǎn)能是核心限制因素，作為企業(yè)應(yīng)該比投資者更著急想辦法解決原材料瓶頸的問(wèn)題。從以上維度看，片仔癀的供給可能不會(huì)是大問(wèn)題。

    尾聲

截止今年6月末，公募基金持有片仔癀2735.6萬(wàn)股，整體位于歷史高位持倉(cāng)水平。北向資金方面，最新持有市值53.33億元，位列所有中藥行業(yè)第1，位列整個(gè)生物醫(yī)藥行業(yè)第7名。可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)對(duì)片仔癀的態(tài)度整體還是良好的。

在A股，市場(chǎng)有效定價(jià)能力越來(lái)越強(qiáng)。成長(zhǎng)性、持續(xù)性良好的優(yōu)秀公司越來(lái)越難出現(xiàn)極為低估的狀態(tài)，除非遭遇類(lèi)似2018年那種系統(tǒng)性、整體性的大盤(pán)行情。

在我看來(lái)，片仔癀經(jīng)過(guò)大幅回撤之后，現(xiàn)在估值依然很貴，不排除進(jìn)一步下跌的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)后來(lái)投資者并不友好。但貴是有貴的基本面邏輯，王者歸來(lái)是大概率事件，只是需要較長(zhǎng)時(shí)間的等待。

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