來(lái)源丨格隆匯新股（ID：ipopress）
作者丨周周

箭牌家居推遲申購(gòu)了！

原定于9月16日申購(gòu)的箭牌家居把發(fā)行計(jì)劃推遲至10月14日，其發(fā)行定價(jià)12.68元/股，對(duì)應(yīng)22.99倍市盈率，高于行業(yè)平均市盈率水平（14.36倍），超出幅度高達(dá)60%，但低于可比上市公司最近一個(gè)月平均市盈率。

預(yù)計(jì)本次募資總額為12.25億元，發(fā)行總市值約122.5億元。

企業(yè)推遲申購(gòu)，一定程度上反映出企業(yè)對(duì)目前市場(chǎng)行情低迷的擔(dān)憂，節(jié)后市場(chǎng)方向或許更加明朗。

其實(shí)，箭牌家居的上市之路頗為坎坷，不僅經(jīng)歷因中介機(jī)構(gòu)被調(diào)查而中止IPO，還曾遭遇證監(jiān)會(huì)的連環(huán)61問(wèn)，包括18個(gè)規(guī)范性問(wèn)題、38個(gè)信息披露問(wèn)題以及5個(gè)其他問(wèn)題，問(wèn)詢函文件長(zhǎng)達(dá)2萬(wàn)字。

“帶病”上市的案例并不少見，在整體大環(huán)境不景氣的背景下，能夠走出來(lái)的企業(yè)都不容易，下面來(lái)看看箭牌家居究竟處于一個(gè)什么樣的狀態(tài)。

    陶企臨冬 

箭牌家居聚焦衛(wèi)浴陶瓷類家居產(chǎn)品，來(lái)自“ 家具之都 ”廣東佛山。 

都說(shuō)“中國(guó)家具看廣東，廣東看順德”，廣東生產(chǎn)制造占全國(guó)的一半，而順德占到廣東的三分之一。

據(jù)說(shuō)，當(dāng)年順德龍江一位叫黎君剛的村民從香港買回來(lái)一張沙發(fā)，他把這張沙發(fā)“解剖”了，仔細(xì)研究其中的構(gòu)造，與村民們通過(guò)改造和創(chuàng)新，做出了龍江第一張沙發(fā)。 

這便是佛山家具從傳統(tǒng)到現(xiàn)代的里程碑。 

有了第一個(gè)“吃螃蟹”的人，這里又陸續(xù)涌現(xiàn)了一大批各式各樣的家具企業(yè)。2000年，龍江家具的產(chǎn)值占據(jù)了全國(guó)家具總產(chǎn)值的一半以上。

曾幾何時(shí)，佛山的陶瓷業(yè)也占據(jù)了中國(guó)建陶行業(yè)的半壁江山。

被稱為“南國(guó)陶都”的佛山，制陶的歷史從新石器時(shí)代就開始了。改革開放后，佛山的陶瓷產(chǎn)品一度暢銷全球175個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

當(dāng)然，這里走出了一批領(lǐng)先的陶瓷衛(wèi)浴品牌。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，佛山共擁有2000多家衛(wèi)浴生產(chǎn)企業(yè)，聚集了國(guó)內(nèi)約60%的知名衛(wèi)浴品牌營(yíng)銷中心，包括蒙娜麗莎、東鵬、恒潔、法恩莎、科勒等，區(qū)域產(chǎn)值超500億。

而最近佛山市陶瓷業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年佛山建筑陶瓷企業(yè)關(guān)窯率高達(dá)4成，佛山陶瓷產(chǎn)業(yè)在全國(guó)的排名滑落至第四，曾經(jīng)叱咤風(fēng)云的陶瓷企業(yè)凈利大幅下滑。

其中，蒙娜麗莎上半年歸母凈利潤(rùn)虧損4.88億元，光是二季度虧損就超過(guò)了4億。

近日遞表深交所的新明珠集團(tuán)，其2021年歸母凈利潤(rùn)降幅達(dá)到6成，毛利率直接下滑5個(gè)百分點(diǎn)，今年一季度還在持續(xù)下滑。

事實(shí)上，導(dǎo)致陶企利潤(rùn)打折的主要原因是房地產(chǎn)企業(yè)的“爆雷”，這些陶企下游綁定的大客戶均是房地產(chǎn)公司，各大公司應(yīng)收賬款余額驟增，紛紛加大計(jì)提壞賬比例，財(cái)務(wù)問(wèn)題凸顯。

箭牌家居也不例外。

    增收不增利 

箭牌家居前身成立于2013年，由謝岳榮、霍振輝、霍少容三人出資設(shè)立。經(jīng)歷了多次收購(gòu)、資產(chǎn)重組，至今公司共擁有26家全資子公司、2 家控股子公司。

公司的實(shí)際控制人為謝岳榮、霍秋潔、謝安琪、謝煒，四人合計(jì)控制公司79.17%的股份，是一家家族企業(yè)，其中持股最多的是來(lái)自廣東潮汕的謝岳榮，其畢業(yè)于景德鎮(zhèn)陶瓷大學(xué)。

值得注意的是，2020年，深創(chuàng)投、金石、居然之家、紅星美凱龍先后入股，公司估值漲近50%。

目前，箭牌家居的主要產(chǎn)品品牌包括ARRW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安華，具體產(chǎn)品包括衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜及其他。

公司第一大收入來(lái)源為衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)品，其收入占比超4成，其中又以坐便器為主，2021年公司坐便器產(chǎn)品收入超過(guò)25億元。

業(yè)績(jī)方面，2018年-2021年，箭牌家居的營(yíng)業(yè)收入分別為68.1億元、66.58億元、65.02億元和83.73億元，相對(duì)應(yīng)的歸母凈利潤(rùn)分別為1.97億元、5.56億元、5.89億元和5.77億元。

2018年-2020年，在原材料上漲、新冠疫情沖擊以及公司產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變動(dòng)等因素的綜合影響之下，公司的營(yíng)收連續(xù)三年持續(xù)下降。

2021年公司收入大幅增長(zhǎng)，但卻出現(xiàn)增收不增利的情況，一方面是由于公司智能產(chǎn)品的銷售增加，其中智能坐便器產(chǎn)品收入增長(zhǎng)4億元；另一方面，公司加大了抖音、VR直播、小程序等新興渠道的推廣，使得各產(chǎn)品收入均有所增長(zhǎng)。

同時(shí)，箭牌家居的銷售費(fèi)用相應(yīng)提高了不少。期間內(nèi)銷售費(fèi)用占營(yíng)收比例將近20%，其中2021年公司的市場(chǎng)推廣費(fèi)用為1.62億元，較2020年增長(zhǎng)222%。

正因如此，近三年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率由32.09%降至30.56%，與同行業(yè)的變動(dòng)趨勢(shì)較為一致，整體降幅小于同行。

據(jù)最新公告，箭牌家居今年的業(yè)績(jī)?nèi)杂休^大波動(dòng)，不過(guò)前期由于原材料上漲帶來(lái)的盈利壓力算是緩過(guò)來(lái)了，預(yù)計(jì)前三季度營(yíng)收為53.3億元至58億元，同比變動(dòng)-5.11%至-3.26%；歸母凈利潤(rùn)為3.6億元至4.2億元，同比變動(dòng)11.03%至29.54%。 

    償債能力不足 

除業(yè)績(jī)波動(dòng)問(wèn)題外，公司的經(jīng)銷、負(fù)債等方面的問(wèn)題也常遭人詬病。 

箭牌家居以經(jīng)銷模式為主，截至2021年末，公司的經(jīng)銷商合計(jì)1854家，終端門店網(wǎng)點(diǎn)合計(jì)12052家，經(jīng)銷模式收入占營(yíng)收比重在9成左右，而經(jīng)銷模式毛利率明顯低于直銷模式。

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)也提出過(guò)問(wèn)詢，包括經(jīng)銷收入的真實(shí)性、經(jīng)銷商庫(kù)存與經(jīng)營(yíng)能力的匹配度等問(wèn)題。

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)各期末，公司的應(yīng)收賬款余額分別為2.41億元、2.8億元和4.74億元，金額逐年增高，其中直銷客戶的應(yīng)收款金額較高，且占直銷模式下營(yíng)收的比例超過(guò)100%。

受下游地產(chǎn)客戶流動(dòng)性困境的影響，公司的逾期應(yīng)收款占比由38.63%上升至50.23%，這意味著有將近一半的應(yīng)收款逾期，其中8-9成將計(jì)提壞賬。

此外，箭牌家居的償債能力明顯不如同行。

雖然建筑家居企業(yè)或多或少都受到地產(chǎn)降溫的影響，行業(yè)普遍存在負(fù)債較高的風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)箭牌家居的問(wèn)題尤為明顯，其資產(chǎn)負(fù)債率常年高達(dá)60%-70%，而速動(dòng)比率、流動(dòng)比率均不足1倍，不管從長(zhǎng)期還是短期償債能力來(lái)看，均遠(yuǎn)低于同行業(yè)的平均水平。

    結(jié)語(yǔ) 

整體來(lái)看，增長(zhǎng)瓶頸、財(cái)務(wù)問(wèn)題凸顯已經(jīng)不僅僅是箭牌家居單一個(gè)體的問(wèn)題，各大陶瓷家居企業(yè)均面臨一定的挑戰(zhàn)。有意思的是，盡管如此，仍有源源不斷的家居企業(yè)扎堆擠進(jìn)資本市場(chǎng)，慕思、馬可波羅、新明珠等企業(yè)，無(wú)一不是“帶病”上市以尋求突破。

記得6月份慕思股份上市時(shí)，由于市場(chǎng)情緒面較好，其上市首日有不錯(cuò)的表現(xiàn)，不過(guò)后續(xù)的走勢(shì)一落千丈，目前股價(jià)已跌回發(fā)行價(jià)。對(duì)于箭牌家居而言，其發(fā)行估值不算低，且近期新股市場(chǎng)情緒逐漸降溫，公司上市之時(shí)恐難有較好的表現(xiàn)，長(zhǎng)期來(lái)看也不是一個(gè)值得關(guān)注的標(biāo)的。 

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