來(lái)源丨創(chuàng)頭條（ID：ctoutiao）
作者丨史慧芳

著急上市的公司還徘徊在交易所門(mén)外，一直喊著“不著急”的萬(wàn)物云卻上市了。

今日（9月29日），萬(wàn)物云正式登陸港交所。萬(wàn)物云發(fā)行價(jià)49.35港元/股，開(kāi)盤(pán)價(jià)直接砸到45.60港元/股。截至午間收盤(pán)，股價(jià)47.00港元/股，跌4.76%。目前總市值548.6億港元，僅次于華潤(rùn)萬(wàn)象生活，高于碧桂園服務(wù)。

兩年前，物管行業(yè)掀起一波上市潮，恒大物業(yè)、融創(chuàng)服務(wù)、華潤(rùn)萬(wàn)象生活等紛紛赴港上市。作為萬(wàn)科旗下的物企巨頭，萬(wàn)物云卻一直未見(jiàn)動(dòng)靜。

盡管也多次被傳上市，萬(wàn)科董事長(zhǎng)郁亮總是三緘其口，以“暫時(shí)沒(méi)想好”“未來(lái)適當(dāng)?shù)臅r(shí)候”等話語(yǔ)搪塞。直到房地產(chǎn)從白銀時(shí)代進(jìn)入黑鐵時(shí)代，物管股從被捧至天花板到跌至低谷，萬(wàn)物云才姍姍來(lái)遲。

就在上市前夕，萬(wàn)物云掌舵人朱保全在微信朋友圈寫(xiě)下這樣一句話，“差市場(chǎng)結(jié)交真朋友?！憋@然，港股的寒氣也已傳遞到每一個(gè)內(nèi)地投資者身上。

萬(wàn)科對(duì)“萬(wàn)物云”的期望是成為一家科技公司，萬(wàn)物云能撐得起萬(wàn)科的雄心嗎？

現(xiàn)在是“適當(dāng)?shù)臅r(shí)候”？

萬(wàn)物云前身是成立于1990年的萬(wàn)科物業(yè)，最早是為萬(wàn)科地產(chǎn)服務(wù)的公司。直到2015年，才開(kāi)始市場(chǎng)化運(yùn)作。2020年10月，更名為“萬(wàn)物云”。

作為國(guó)內(nèi)首家營(yíng)收過(guò)百億的物管公司，萬(wàn)物云2021年在中國(guó)物業(yè)管理服務(wù)市場(chǎng)中排名第一，占有4.28%的市場(chǎng)份額。

只是“物業(yè)一哥”并未早早地就登陸資本市場(chǎng)，而是直到物業(yè)股估值已大幅回調(diào)才姍姍來(lái)遲。萬(wàn)物云曾多次被傳上市，但萬(wàn)科卻“猶抱琵琶半遮面”，對(duì)此三緘其口。

2018年，郁亮說(shuō)“我就不上，我怕資本市場(chǎng)把我們引導(dǎo)壞了”。2019年，變成“要等到萬(wàn)科物業(yè)成為城市服務(wù)商，區(qū)別于傳統(tǒng)的物業(yè)公司，才會(huì)讓其上市”。

2020年，郁亮改口，“萬(wàn)科物業(yè)一定會(huì)上市，但時(shí)間還沒(méi)確定”。2021年6月，郁亮又說(shuō)，“萬(wàn)科會(huì)在未來(lái)適時(shí)給萬(wàn)物云做上市安排，目前還沒(méi)有上市計(jì)劃?！?/span>

隨著地產(chǎn)寒冬的到來(lái)，萬(wàn)科的日子也不好過(guò)了。2021年萬(wàn)科營(yíng)收同比增長(zhǎng)8%，凈利潤(rùn)卻同比下滑46%，這是繼1995年和2008年后，萬(wàn)科上市31年以來(lái)，凈利潤(rùn)第三次同比下滑。

“傲嬌”的萬(wàn)物云也終于向資本市場(chǎng)低下頭。

2022年4月，萬(wàn)物云正式遞交招股書(shū)?！昂⒆娱L(zhǎng)大，胃口變大了，家里不夠吃了，所以需要獨(dú)立去發(fā)展。父母應(yīng)該鼓勵(lì)孩子長(zhǎng)大成人。”

萬(wàn)物云蟄伏多年，此時(shí)上市顯然錯(cuò)過(guò)上市的最佳時(shí)機(jī)。

今年8月底召開(kāi)的萬(wàn)科中期業(yè)績(jī)會(huì)上，郁亮直言萬(wàn)科分拆萬(wàn)物云不是“賣豬仔兒”，叫個(gè)好價(jià)錢把它賣掉，而是希望通過(guò)上市獲得更大的發(fā)展空間。

IPO之前，萬(wàn)科實(shí)際持有萬(wàn)物云56.6%的股份，是控股股東。萬(wàn)物云員工持股平臺(tái)持股為7.71%，超300位獲得股權(quán)激勵(lì)的員工或?qū)?shí)現(xiàn)“財(cái)富自由”。

外部投資者中，2021年11月，香港瑞軒、珠海達(dá)豐、海南云勝突擊入股，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，博裕資本套現(xiàn)近70億，58同城套現(xiàn)近20億，賺得盆滿缽滿。

經(jīng)過(guò)此次減持，博裕資本持股降至17.14%，58集團(tuán)降至2.86%，因?yàn)槿刖衷?，?dāng)時(shí)公司估值低，如今隨著萬(wàn)物云上市，這兩家機(jī)構(gòu)多少還將再賺一筆。

其實(shí)，萬(wàn)物云在上市之前，就曾多次大手筆分紅。2019-2021年，萬(wàn)物云共派息41.02億元，這三年利潤(rùn)一共才42.73億元。相當(dāng)于把賺的錢幾乎全部分完了。

即便物業(yè)板塊市場(chǎng)低迷，萬(wàn)物云依然受到了7名基石投資者的支持，包括淡馬錫、中國(guó)誠(chéng)通、中國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革基金、UBS等，合共認(rèn)購(gòu)2.8億美元的發(fā)售股份。

如今，萬(wàn)物云市值超過(guò)碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)，在港股上市物企中排名第二位，僅次于華潤(rùn)萬(wàn)象生活。朱保全感慨“差市場(chǎng)交到真朋友”，萬(wàn)物云也確實(shí)回饋了投資者。

懷抱“科技”理想的物管公司

不少企業(yè)上市之前都會(huì)講一個(gè)關(guān)于增長(zhǎng)的故事，以此增添在資本市場(chǎng)上的預(yù)期。

從名字就可以看出，萬(wàn)科對(duì)萬(wàn)物云的期望并非簡(jiǎn)單地做物業(yè)管理和服務(wù)，而是要成為一家有著沾上云的高科技公司。

郁亮曾說(shuō)，“多一家、少一家（物業(yè)管理）上市公司并不重要，如果是一個(gè)城市服務(wù)商，我覺(jué)得會(huì)變得很重要?！敝毂Ｈ劦?，未來(lái)萬(wàn)物云的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不是傳統(tǒng)物業(yè)企業(yè)，而是不斷下沉的科技公司。

萬(wàn)物云的業(yè)務(wù)版圖主要分為社區(qū)空間居住消費(fèi)服務(wù)、商企和城市空間綜合服務(wù)、A loT（人工智能物聯(lián)網(wǎng)）及BPaaS（流程即服務(wù)）解決方案三大板塊。

2019-2021年，萬(wàn)物云營(yíng)收分別為139.27億元、181.45億元和237.05億元，對(duì)應(yīng)年內(nèi)利潤(rùn)分別為10.4億元、15.19億元、17.14億元，三年內(nèi)凈利潤(rùn)累計(jì)超40億元。

過(guò)去三年，萬(wàn)物云社區(qū)空間居住消費(fèi)服務(wù)貢獻(xiàn)收入的半壁江山，而最能體現(xiàn)其“科技”價(jià)值的“云服務(wù)”收入占比并不高。

2019-2021年，萬(wàn)物云AIoT及BPaaS解決方案屬業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比分別為5.8%、5.7%和7.8%。也就是說(shuō)，即便披上了“科技”的外衣，萬(wàn)物云本質(zhì)上仍是一家物業(yè)管理公司，“科技”含金量并不充足。

不止科技成色稍顯不足，萬(wàn)物云城市空間服務(wù)收入也不高，2019-2021年，萬(wàn)物云來(lái)自城市空間整合服務(wù)收入占比分別為0.2%、0.6%和1.4%。

除此之外，萬(wàn)物云在研發(fā)費(fèi)用上投入也很有限。萬(wàn)物云從每年的營(yíng)業(yè)收入中拿出1.5%用于研發(fā)與創(chuàng)新，也就是3億左右。這個(gè)數(shù)字放在一般公司不算少。但作為一家將“空間科技服務(wù)”作為核心賣點(diǎn)的公司，與主流技術(shù)研發(fā)企業(yè)動(dòng)輒10%以上的研發(fā)投入相比并不算多。

就目前來(lái)看，萬(wàn)物云距離郁亮所說(shuō)的成為“城市服務(wù)商”還為時(shí)尚早，也難以承擔(dān)朱保全所謂“空間科技服務(wù)商”的名號(hào)。或許再等待一些時(shí)間，其“城市服務(wù)商”及“科技”含金量會(huì)更高一些。

目前萬(wàn)物云和碧桂園服務(wù)合約面積均突破10億平方米，為物管行業(yè)內(nèi)兩大巨頭。但相比于碧桂園服務(wù)等物管企業(yè)，萬(wàn)物云的毛利率也不占優(yōu)勢(shì)。

報(bào)告期內(nèi)，萬(wàn)物云的毛利率分別是17.7%、18.5%、17.0%。在頭部物業(yè)管理企業(yè)中，這一數(shù)據(jù)處于中下游。2021年，碧桂園服務(wù)毛利率30.7%，華潤(rùn)萬(wàn)象生活31.08%，雅生活為27.5%。

萬(wàn)物云最大的客戶是萬(wàn)科集團(tuán)。萬(wàn)物云的住宅物業(yè)服務(wù)中很大部分在管項(xiàng)目來(lái)自萬(wàn)科集團(tuán)，其物業(yè)收入六成以上來(lái)自萬(wàn)科及關(guān)聯(lián)公司。

萬(wàn)物云要在“差市場(chǎng)結(jié)交真朋友”

2022年，股市猶如熱帶雨林，綠油油一片。當(dāng)前港股正值歷史低位，物管估值泡沫破裂又遭遇房地產(chǎn)的調(diào)整期，寒氣終于傳給了每一個(gè)投資者。

如果把時(shí)間線拉回到2014年，萬(wàn)科宣告房地產(chǎn)進(jìn)入白銀時(shí)代。那一年，彩生活上市，打響了物業(yè)企業(yè)上市的第一槍。

隨著政策調(diào)整，房企長(zhǎng)期依賴高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高負(fù)債打法失效，分拆上市逐漸成為標(biāo)準(zhǔn)化操作。彼時(shí)，物業(yè)成為房企手中最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，很多物管企業(yè)都喊出千億目標(biāo)。

碧桂園服務(wù)2018年6月以介紹形式上市，開(kāi)盤(pán)價(jià)每股10港元。至去年6月底，曾創(chuàng)下85.2港元?dú)v史高位，市值一度超過(guò)2800億港元。

2020年，被稱為物管上市元年，大小物企紛紛在港交所門(mén)口排隊(duì)上市。這一年，恒大物業(yè)、融創(chuàng)服務(wù)、華潤(rùn)萬(wàn)象生活等18家物業(yè)公司上市，為過(guò)往三年數(shù)量之和，IPO平均首發(fā)市盈率高達(dá)40多，高于同期恒生指數(shù)10多倍的市盈率。

港股物業(yè)服務(wù)板塊總市值在2020年四季度一路高歌猛進(jìn)，進(jìn)入2021年之后維持高位，6月末突破萬(wàn)億港元。

但天有不測(cè)風(fēng)云。自2021年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)持續(xù)爆雷，市場(chǎng)對(duì)物業(yè)公司的熱情明顯退潮。原本倍兒香的物業(yè)股瞬間沒(méi)那么香了。

今年以來(lái)，物管行業(yè)估值繼續(xù)回調(diào)，到2022年6月港股物業(yè)服務(wù)板塊總市值已下降到4000多億港元。據(jù)中物研協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至8月末，59家上市物業(yè)管理公司市盈率均值首次跌破十倍，僅剩8倍。

萬(wàn)物云是年內(nèi)第6只登陸港股的物業(yè)管理公司。此前，除了力高健康生活，金茂服務(wù)、蘇新服務(wù)、東原仁知服務(wù)等今年新上市的物管公司都表現(xiàn)一般。比如，金茂服務(wù)2022年上市首日破發(fā)，跌幅28.75%。

多數(shù)港股上市物業(yè)公司也在近期創(chuàng)出兩年新低。融創(chuàng)服務(wù)2020年上市首日市盈率高達(dá)138倍，如今僅有4.76倍，而且多數(shù)物業(yè)公司的市值遭遇腰斬……即使是碧桂園服務(wù)，市值也僅剩422億港元，不及顛峰時(shí)五分一。

萬(wàn)物云上市前夕，朱保全在朋友圈寫(xiě)道，“差市場(chǎng)結(jié)交真朋友”。這句話是不爭(zhēng)的事實(shí)。

物管行業(yè)的高光時(shí)刻已過(guò)，萬(wàn)物云在陣陣寒意中逆行上市，顯然趕不上物業(yè)股巔峰時(shí)期的水平，不過(guò)其表現(xiàn)仍要好于很多物管公司。

在物管行業(yè)步入疲態(tài)的大環(huán)境下，萬(wàn)物云要講好“空間科技”的故事，還需再加把勁。

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