來源丨藍鯊消費（ID：lanshayouhuo）

近日，巨子生物通過港交所聆訊，醫(yī)美行業(yè)即將迎來新的財富神話。

招股書顯示，巨子生物利用專有的合成生物學(xué)技術(shù)，主要設(shè)計、開發(fā)和生產(chǎn)以重組膠原蛋白為關(guān)鍵生物活性成分的專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品，也開發(fā)和生產(chǎn)基于稀有人參皂苷技術(shù)的保健食品，是中國膠原蛋白領(lǐng)域的領(lǐng)軍者。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按零售額計，巨子生物是2021年中國第二大專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品公司，旗下品牌可麗金和可復(fù)美分別是2021年中國專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品行業(yè)第三和第四的暢銷品牌。

中國貼片式醫(yī)用皮膚修復(fù)敷料，俗稱醫(yī)美面膜，是巨子生物的主要產(chǎn)品。憑借賣面膜，巨子生物2019-2021年分別取得了9.57億、11.90億、15.52億元的營業(yè)收入，凈利潤達到5.75億、8.26億、8.28億元，凈利率高達60.1％、69.4％及53.3％。

巨子生物是由陜西一對學(xué)霸夫婦——嚴建亞和范代娣掌舵的，兩人均為西北大學(xué)88級畢業(yè)生。值得關(guān)注的是，范代娣曾赴麻省理工大學(xué)擔(dān)任訪問學(xué)者，現(xiàn)任西北大學(xué)教授、博導(dǎo)。嚴建亞曾創(chuàng)立了西安威力通信有限責(zé)任公司（三角防務(wù)前身），并于2015年在深圳創(chuàng)業(yè)板上市。

本文試圖弄清楚三個問題：

1、這對學(xué)霸夫婦是如何將又一家企業(yè)推上市？

2、與業(yè)內(nèi)同行相比，巨子生物如何擁有這么高的凈利率？

3、上市之后巨子生物是否會一帆風(fēng)順？

    學(xué)者范的創(chuàng)業(yè)

巨子生物的創(chuàng)始人嚴建亞和妻子范代娣相識于1984年的西北大學(xué)。

當(dāng)時，范代娣就讀于無機化工專業(yè)，嚴建亞學(xué)習(xí)有機化工，兩人同系不同班。1988年，兩人本科畢業(yè)，嚴建亞留校任教，范代娣則選擇在西北大學(xué)繼續(xù)攻讀化學(xué)工程碩士學(xué)位。出于對生物工程的興趣，范代娣又前往華東理工大學(xué)攻讀博士，并于1994年獲得博士學(xué)位，后在西北大學(xué)從事教學(xué)和科研工作，1996年被聘為副教授。

從學(xué)霸轉(zhuǎn)變?yōu)樯倘说臅r間是1999年。彼時，范代娣赴美國麻省理工大學(xué)擔(dān)任訪問學(xué)者，同時在西北大學(xué)組建了一個關(guān)于人源型膠原蛋白的研發(fā)團隊。2000年，范代娣團隊用基因工程技術(shù)高密度發(fā)酵生產(chǎn)的重組類人膠原蛋白問世。也正是這一年，嚴建亞與范代娣正式創(chuàng)立巨子生物。

相較于玻尿酸、肉毒素等醫(yī)美產(chǎn)品而言，膠原蛋白是一個全新的領(lǐng)域。與透明質(zhì)酸和植物活性成本相比，膠原蛋白的主要優(yōu)勢是皮膚修復(fù)和抗衰老，這使其在醫(yī)美領(lǐng)域有廣泛的應(yīng)用，比如護膚品、醫(yī)用敷料、生物醫(yī)用材料及保健食品等。因此，膠原蛋白的市場份額在不斷擴大。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，僅在醫(yī)用敷料細分領(lǐng)域，基于重組膠原蛋白的醫(yī)用敷料在整個醫(yī)用敷料市場的滲透率已經(jīng)從2017年的5.2%上升到2021年的18.5%，預(yù)計2027年將進一步增至26.1%。

基于重組膠原蛋白的醫(yī)用敷料的市場規(guī)模從2017年的3.51億元增至2021年的48億元，復(fù)合年增長率為92.2%，并預(yù)計將從2022年的72億元進一步增至2027年的255億元，復(fù)合年增長率為28.8%。

憑借在膠原蛋白領(lǐng)域的持續(xù)研究，巨子生物2005年順利將重組膠原蛋白技術(shù)申請專利，并成功應(yīng)用于護膚產(chǎn)品。2009年，巨子生物成功實現(xiàn)膠原蛋白產(chǎn)品量產(chǎn)，并推出首款品牌可麗金，此后一發(fā)不可收拾。

當(dāng)然，這也與巨子生物與西北大學(xué)“深度綁定”有關(guān)。范代娣是現(xiàn)任西北大學(xué)化工學(xué)院院長、教授、博士生導(dǎo)師、二級教授，巨子生物高級副總裁兼首席技術(shù)官段志廣為西北大學(xué)副教授。招股書顯示，巨子生物與西北大學(xué)的合作協(xié)議中，巨子生物享有技術(shù)專利的獨家使用權(quán)，西北大學(xué)僅享有技術(shù)的非商業(yè)化權(quán)利，如發(fā)表論文、申請研究課題等。

在顏值經(jīng)濟盛行的當(dāng)下，資本對于巨子生物掌握的以合成生物學(xué)研發(fā)重組生物蛋白的技術(shù)十分青睞。

2021年年底，巨子生物完成了一筆重磅融資——金額達6.3億美元（約合人民幣42億），投資方包括高瓴、CPE源峰、金鎰資本、君聯(lián)資本、鼎暉投資、中金資本、黑蟻資本、高榕資本、海松資本、國開創(chuàng)新資本等。其中，高瓴持股4.99%，CPE源峰持股4.33%，君聯(lián)資本持股3.43%。

范代娣是最大受益者，通過信托（FY Family）持股59.97%，通過Healing Holding持股0.09%，合計持股60.06%，同時通過受限制股份單位計劃GBEBT Holding持股的1.96%，合計控制巨子生物62.02%的投票權(quán)，作為董事長的嚴建亞并直接不持有巨子生物的股份。以巨子生物IPO前的估值超193億元計算，嚴建亞夫婦資產(chǎn)將超過127億元。

    如何年賺8億？

招股書顯示，巨子生物于2019-2021年分別取得了9.57億、11.90億、15.52億元的營業(yè)收入，凈利潤達到5.75億、8.26億、8.28億元，凈利率高達60.1％、69.4％及53.3％。相比之下，2021年華熙生物凈利潤僅為7.82億元，凈利率僅為15.67％。巨子生物是如何讓更多的產(chǎn)品賣出去，并收獲更高的利潤的呢？

多元化產(chǎn)品組合，形成品牌溢價。圍繞著重組膠原蛋白技術(shù)，巨子生物建立了涵蓋專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品、保健食品及特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品等多元化產(chǎn)品線。

一方面，通過擴充產(chǎn)品類型，巨子生物得以將技術(shù)應(yīng)用到新的產(chǎn)品類別中，擴大消費者的覆蓋范圍。另一方面，通過擴展產(chǎn)品功效，如從皮膚修復(fù)和保養(yǎng)到抗衰老和美白，巨子生物能夠提供更廣泛的、對已有產(chǎn)品組合具有顯著互補價值和相似品牌定位的產(chǎn)品系列，進而在最大程度上擴大同客戶的品牌接觸點。

在專有的重組膠原蛋白技術(shù)基礎(chǔ)上，巨子生物形成了可麗金和可復(fù)美兩大王牌產(chǎn)品。2019-2021年，可復(fù)美、可麗金兩個品牌下的專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品銷售額分別占總收入的80.6％、82.4％以及91.7％。

其中，可麗金旗下的產(chǎn)品組合包括59項SKU，包括噴霧、面膜、面霜、精華、乳液及凝膠，售價在109-680元。可復(fù)美旗下共有32項SKU產(chǎn)品，包括爽膚水、乳液、噴霧、精華、面霜及凝膠等，售價在99-459元。其中，面膜賣得最火，且價格明顯高于普通面膜（5-10元/片）?？蓮?fù)美旗下一款名為“類人膠原蛋白敷料”的爆款產(chǎn)品，官方售價高達為40元/片（活動期間價格有小幅波動）。

端到端的制造能力，保證有充足且高質(zhì)的產(chǎn)品。制造基于生物活性成本的醫(yī)美產(chǎn)品是一個復(fù)雜的過程，需要利用到生物技術(shù)、生物化學(xué)和生物工程等大量跨學(xué)科的研究和專業(yè)知識。背靠西北大學(xué)化工學(xué)院，巨子生物對合成生物學(xué)進行著不斷的研究，并在全球最早實現(xiàn)重組膠原蛋白和五種稀有人參皂苷的量產(chǎn)。

招股書顯示，巨子生物的重組大腸桿菌靶蛋白在經(jīng)過一輪加工后重組膠原蛋白的回收率達到90%，使其在保證產(chǎn)品質(zhì)量的同時迅速提升生產(chǎn)規(guī)模和回收率。

具有關(guān)鍵差異化特性的生物活性成本的穩(wěn)定供應(yīng)可以令巨子生物在開發(fā)新產(chǎn)品時享有成本優(yōu)勢，保證供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，快速響應(yīng)不斷變化的行業(yè)趨勢并大規(guī)模生產(chǎn)差異化產(chǎn)品。

截至目前，巨子生物擁有一條重組膠原蛋白生產(chǎn)線、一條稀有人參皂苷生產(chǎn)線，11條功效性護膚品生產(chǎn)線，6條醫(yī)用敷料生產(chǎn)線和兩條保健食品生產(chǎn)線。招股書透露，巨子生物目前各條生產(chǎn)線并未進入滿負荷狀態(tài)，意味著巨子生物完全可以自給自足，無需通過代工生產(chǎn)。

較強的渠道控制能力。巨子生物通過線上和線下兩種渠道直接向客戶銷售產(chǎn)品。其中，線下經(jīng)銷商為主要渠道。2019-2021年，巨子生物向經(jīng)銷商的銷售收入分別為7.64億元、8.6億元和8.63億元，占同期總收入的79.9%、72.2%、55.6%。

對于線下經(jīng)銷商，巨子生物會提供一定的折扣。但與此同時，巨子生物對經(jīng)銷商也有嚴格的財務(wù)控制和庫存管理。

比如，在付款方面，巨子生物通常要求經(jīng)銷商在產(chǎn)品交付前付款，對于信譽良好的大型經(jīng)銷商最多給30天的信用期；如果經(jīng)銷商一個季度內(nèi)未達成80%的銷售目標(biāo)，巨子生物會在該經(jīng)銷區(qū)域內(nèi)聘用其他經(jīng)銷商，如果未達成50%的銷售目標(biāo)，巨子生物會終止合作并扣留保證金；除了產(chǎn)品缺陷外，巨子生物并不接受經(jīng)銷商退貨。

這意味著，巨子生物憑借技術(shù)和產(chǎn)品優(yōu)勢，對渠道非常強勢，幾乎將銷售壓力轉(zhuǎn)移到經(jīng)銷商手中。

同時，巨子生物的銷售團隊經(jīng)常拜訪經(jīng)銷商以了解它們的庫存水平，一旦發(fā)現(xiàn)有囤貨問題，巨子生物會減少或限制向該經(jīng)銷商發(fā)貨，問題嚴重者終止合作。

自2020年以來，巨子生物還發(fā)力線上渠道，通過電商平臺和社交媒體平臺上的DTC店鋪進行銷售，以及像京東和唯品會等電商平臺銷售，進一步消減因線下渠道受阻（疫情暫停或者減少拿貨）的影響。

最值得關(guān)注的是，巨子生物有巨大的成本優(yōu)勢。產(chǎn)品的所有成本中，原料是最大的一項，占比在72%-75%左右。而招股書透露，原料主要包括化學(xué)物質(zhì)╱化學(xué)制品，功能性成分以及包裝材料。而這三者之和，通常占功效性護膚品、醫(yī)用敷料及保健品銷售的大約10%-20%。供應(yīng)量充足且價格低廉的上游原料，使得巨子生物能夠享受技術(shù)和品牌帶來的高溢價。

    超高凈利率能否持續(xù)？

專有的重組膠原蛋白等合成生物技術(shù)的突破，讓巨子生物以“科技狠活”獲得了超過普通產(chǎn)品的凈利率，奠定其上市的基本盤。但巨子生物的超高凈利率還能保持多久？

實際上，與2020年相比，2021年巨子生物的凈利率已經(jīng)下降了超過16個百分點，2020年前五個月再次下降近10個百分點。藍鯊消費認為，巨子生物的超高凈利率還將受到以下因素影響：

1、線下最大經(jīng)銷商拿貨銳減，線上營銷費用高企。

截至目前，線下經(jīng)銷商依然是巨子生物銷售的大頭，巨子生物的前五大客戶基本上都是經(jīng)銷商。2019-2021年，前五大客戶的收入分別占總收入的58.9%、55.5%、38.7%及38.3%，尤其是第一大客戶——西安創(chuàng)客村，其收入占巨子生物總收入的52.2%、49.3%、29.3%，這讓巨子生物面臨重大風(fēng)險。而基于巨子生物的經(jīng)銷商政策，經(jīng)銷商數(shù)量不增反減。

截止2022年5月31日，巨子生物新聘經(jīng)銷商35家，終止合作56家，減少21家。

與此同時，隨著線上渠道的擴張，巨子生物的營銷費用也節(jié)節(jié)攀升。招股書顯示，2019年、2020年和2021年以及2022年前五個月，巨子生物的銷售及經(jīng)銷開支分別為9378.8萬元、1.58億元、3.46億元和1.96億元，占總收入的比例分別為9.8%、13.3%、22.3%和27.1%。

2、研發(fā)投入不足。

招股書顯示，2019年、2020年和2021年以及2022年前五個月，巨子生物的研發(fā)開支分別為1140.0萬元、1338.1萬元、2495.4萬元和1424.1萬元，分別占總收入的1.2%、1.1%、1.6%和2.0%。（這或許與其背靠西北大學(xué)化工學(xué)院有關(guān)，能夠以較小的代價獲取獨家使用權(quán)）

而從醫(yī)美行業(yè)來看，2019年至2021年研發(fā)費用率平均水平分別為3.71%、3.94%、4.87%。具體來看，2019年-2021年，創(chuàng)爾生物的研發(fā)費用率分別為4.7%、6.06%和9.25%；貝泰妮和華熙生物等產(chǎn)品線更豐富的同類公司，研發(fā)費用分別在2.4%-2.81%和4.98%-5.75%。

相比之下，巨子生物研發(fā)投入略顯不足。這會否影響其新一代高利潤產(chǎn)品的推出，拭目以待。

3、醫(yī)美營銷是否合規(guī)。

在醫(yī)美領(lǐng)域，營銷廣告是令企業(yè)頭疼的問題，巨子生物也因此遭遇訴訟難題。有媒體報道，巨子生物在未取得特殊化妝品批準文號的情形下，宣傳旗下可麗金面膜具有美白效果被消費起訴，被法院判定為虛假宣傳。

盡管賠償金額不大（返還原告貨款2428元，并支付原告三倍賠償金7284元），但卻對產(chǎn)品和品牌聲譽造成不良影響。從目前來看，巨子生物依賴可麗金、可復(fù)美等有限的產(chǎn)品支撐業(yè)績，一旦消費者對品牌形成負面看法，或?qū)?dǎo)致產(chǎn)品銷售量下降，進而波及到整個公司的運營。

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