家族辦公室（簡稱“家辦”）作為財(cái)富管理的最高形式，正受到越來越多超高凈值人群的青睞。

對家辦而言，其資產(chǎn)配置會涉及多種大類資產(chǎn)，其中一級市場股權(quán)投資、二級市場股票是主要的配置類別。

據(jù)2018年的一份瑞銀報(bào)告顯示，全球最富有的家族在一級和二級市場的配置比例基本各占一半。不僅如此，很多機(jī)構(gòu)投資者會采用一二級聯(lián)動的投資策略。

譬如耶魯大學(xué)基金會，在1985年戴維·斯文森任CIO之后，以偏重權(quán)益類資產(chǎn)為核心，大幅增加市場定價(jià)有效性較低的VC、PE、并購基金等多種股權(quán)資產(chǎn)，打破了長期主導(dǎo)大學(xué)捐贈基金的股債6040配比策略，在此后的30多年時間里取得了超越同儕的業(yè)績回報(bào)和勝率。

那么，家辦在進(jìn)行一二級資產(chǎn)配置時，該注意哪些問題？這兩者的本質(zhì)區(qū)別又是什么？

一二級市場投資的差異

從底層邏輯上來說，一二級投資存在著很大的差異。

第一，投資打法方面，一級市場的核心競爭力是趨同的。如果一級市場GP想要成為一支優(yōu)秀的基金，具備全方面的能力已成為“共識”。

但二級市場基金的投資打法更多樣化，基金經(jīng)理人只需找到一個適合自己的投資打法，比如波段（指股市里高拋低吸的操作）投資、價(jià)值投資、游資（也稱熱錢Hot Money或投機(jī)性短期資金）等。

第二，流動性方面，二級市場的流動性更高。一級市場的投資業(yè)績需要時間的淬煉，少則3-5年，長則10年以上；但二級市場的買入賣出速度非常快，幾乎每天都可清晰看見投資結(jié)果。

許多海外投資者在一級市場的最高配置比例也不過30%，激進(jìn)的投資者可能會配置40%-50%。更多的海外投資者會選擇將大部分資金配置于二級市場上。

第三，穩(wěn)定性方面，二級市場底層資產(chǎn)的穩(wěn)定性要高于一級市場。相對于一級市場中處于初創(chuàng)及成長期的標(biāo)的而言，二級市場中是經(jīng)過市場篩選后的行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)，公司倒閉的風(fēng)險(xiǎn)很低。此外，二級市場的資產(chǎn)類別更為豐富，包括股票、債券、對沖基金等。

第四，人才能力要求方面，一級市場更看重人才是否具有項(xiàng)目資源，二級市場更看重人才的分析能力。在一級市場，只有掌握更多的項(xiàng)目源，投資人才能獲得更多的投資機(jī)會和投資回報(bào)，因而一級市場更具獨(dú)占性和排他性。

而二級市場更看重個人的分析能力。因?yàn)楣镜幕旧闲畔⒑颓闆r都是公開的，投資人最需具備的是分析能力和辨別優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力。

當(dāng)然，在二級市場是否擁有資源也很重要。譬如，基金管理人如果認(rèn)識上市公司中的重要高管，有更好的交流渠道，能更快了解公司基本面，從而更好地調(diào)整投資策略。

二級市場投資是在一個高效且透明的市場里去獲取穩(wěn)定和長期的收益，投的都是相對成熟、市場化的公司；而一級市場投資，則是在新興領(lǐng)域里挖掘新興投資機(jī)會。

總之，一級市場更關(guān)注標(biāo)的的團(tuán)隊(duì)和成長性，二級市場更關(guān)注業(yè)績、預(yù)期及可能的影響。

投資邏輯不同

一二級市場在投資邏輯上有著很大的區(qū)別。

有家辦告訴《家辦新智點(diǎn)》，一級市場很難像二級市場那樣做業(yè)績歸因分析，因?yàn)樵S多項(xiàng)目的成功，很難將其歸結(jié)為是能力所得，還是運(yùn)氣所致。業(yè)績好的基金大多順應(yīng)了行業(yè)周期，押中了項(xiàng)目，碰上了退出的好周期，即所謂的“命好財(cái)旺”。

而二級市場更講究方法論。“只要方法經(jīng)過市場驗(yàn)證，就能持續(xù)賺到錢?！蹦硢我患肄k負(fù)責(zé)人Monica稱。所謂的方法論取勝，即掌握好持倉倉位買入和賣出時機(jī)、周期和宏觀市場環(huán)境。

對此，美國某單一家辦投資負(fù)責(zé)人Abel也深表認(rèn)同。在他看來，國內(nèi)投資者選基金更喜歡看“人”，而國外則更喜歡看方法論?！皬某街芷诘木S度來看，最終致勝的還是方法論。但一個方法論只能適用一個GP，并不能適用所有的GP，”Abel稱，“因?yàn)橐坏┰摲椒ㄕ撃鼙黄渌鹬貜?fù)使用，則說明該基金的投資水平在下降。”

因此，除了看方法論，還要看基金經(jīng)理的投資能力和水平。二級市場的時效性更強(qiáng)，對投資者的考驗(yàn)更大。對于很多習(xí)慣于一級市場投資的人而言，在初期投資二級市場時很難適應(yīng)。尤其當(dāng)二級市場發(fā)生波動時，投資者心態(tài)的起伏會直接影響投資操作。

譬如，當(dāng)一個家族過度關(guān)注短期的收益或是損失，難以忍受資產(chǎn)凈值的上下波動，出現(xiàn)焦慮后，會影響家辦投資人對市場及投資賬戶的把控。

再譬如，一家辦投資者投了一只股票，本以為自己對這只股票已有百分之百的認(rèn)知和了解，但最后還是出現(xiàn)了波動。后該投資者反思，原來自己并不能做到百分之百掌控，至少還有5%的不確定因素是自己無法預(yù)料的。

但在家辦資深從業(yè)者李杰看來，一二級的投資邏輯區(qū)別并不明顯，不過投資者也不可在二級市場投資上照搬一級投資邏輯。因?yàn)槎壥苷?、國際金融環(huán)境等宏觀因素影響更大，因此在選擇具體標(biāo)的時，還是要結(jié)合二級的投資方法論。

另外，在投資定價(jià)上，李杰認(rèn)為一級市場的定價(jià)更多靠互相競爭，哄抬估值，而二級市場的定價(jià)相對公允，不過二級市場的定價(jià)變化很快，可能會因政策等因素隨時調(diào)整。

同時，二級市場的定價(jià)還會因A股、美股、港股市場不同，定價(jià)差異很大，投資者需適應(yīng)不同市場的定價(jià)邏輯。

思維方式不同

二級市場更重視逆向思維能力。如果家辦在二級市場上缺乏逆向思維能力，很容易追高。

譬如，大多數(shù)家辦掌門人更擅長主業(yè)，對二級市場不甚了解。因此在投資股票時，他們可能更依賴于熟人薦股的方式做投資。這可能會導(dǎo)致一種情況：一開始投資業(yè)績不錯，但一段時間過后，股價(jià)大跌，損失慘重。

雖然一級市場也需要逆向思考能力，但在家辦資深從業(yè)者張明明看來，如果家辦投了一個非共識賽道，很可能會遇到?jīng)]有人跟投或接盤的窘境。

那么，逆向思維該如何培養(yǎng)？對此，張明明給出的建議是，投資者應(yīng)時刻保持懷疑的態(tài)度和一顆好奇心。譬如，當(dāng)看中一支行業(yè)龍頭股時，投資前需預(yù)判該龍頭股有沒有被行業(yè)老二趕超的可能。如此反復(fù)類推。

另外，在盡調(diào)上，由于一級市場信息很不透明，盡調(diào)就顯得尤為重要。而二級市場的信息相對透明，所以盡調(diào)要比一級市場簡單得多。

除一般的盡調(diào)外，二級投資者只需要確認(rèn)基金周報(bào)和月報(bào)的數(shù)據(jù)真實(shí)有效即可。一般銀行都有專門的人員來做這件事。

投資心態(tài)和哲學(xué)不同

一二級市場的投資心態(tài)有很大區(qū)別。二級市場的投資者偏謹(jǐn)慎，一級市場的投資者偏樂觀。主要有幾點(diǎn)原因：

第一，由于一級市場處于早期階段，投資人需持有樂觀心態(tài)，期盼所投公司能成長為一家偉大的公司?！叭绻麤]有這個心態(tài)，很難做好一級市場投資?！睆埫髅鞅硎荆壥袌鲇捎谑芨鞣N因素影響很大，且流動性很高，投資需更為謹(jǐn)慎。

第二，一級投資者需長期陪伴創(chuàng)業(yè)者成長，因此需要比二級市場投資者有更多的耐心。

第三，二級市場的投資者心理壓力比一級市場大，因?yàn)槎壥袌龇答佒芷诤芸欤患壥袌龇答佒芷谳^慢。

此外，二級市場的GP比一級市場GP更喜歡深居簡出。前者會刻意減少與外界的交流，以避免“噪音”影響到自己的投資決策。

二級GP更喜歡“非共識”，害怕自己的“非共識”變成“共識”，或快速變成“共識”。此外，二級GP很少會談高深的“道”與投資哲學(xué)，更多是談“術(shù)”和策略。

最后，一級GP“善談”未來，而二級GP則“慎談”未來，后者更多的是復(fù)盤過去和活在當(dāng)下。

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