大通脹時(shí)期，上周在中美通脹數(shù)據(jù)齊齊釋放，一個(gè)繼續(xù)高燒不止、一個(gè)有抬頭的苗頭，但兩個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)則截然不同。

1）全球市場(chǎng)包括美國(guó)在內(nèi)的大多數(shù)市場(chǎng)：“高溫”的通脹和消費(fèi)數(shù)據(jù)再度強(qiáng)化了美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定加息的預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)11月再加息75個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期概率也已高達(dá)95%，海外市場(chǎng)上周普遍繼續(xù)陰跌。標(biāo)普500下跌1.6%，納指下跌3.1%。

2）不過(guò)A股市場(chǎng)演繹的則是美國(guó)快速加息幾近到頂?shù)那闆r下+中國(guó)信貸反映的經(jīng)濟(jì)邊際改善帶來(lái)的多頭反撲，其中創(chuàng)業(yè)板指更是單周暴漲6.3%。至于港股市場(chǎng)則在美元上漲、資金流出的背景下，依舊是個(gè)“棄子”，上周恒指大跌了6.5%。

一個(gè)結(jié)果上毫無(wú)懸念 的 “持續(xù)高燒”型通脹，國(guó)內(nèi)海外表現(xiàn)非常不同，接下來(lái)我們就先看一下美國(guó)和國(guó)內(nèi)的最新通脹到底如何？

    火熱就業(yè)“不止”，高企通脹難消

在上篇周報(bào)《放緩加息？美夢(mèng)再度破滅》中，當(dāng)9月依舊緊缺、供小于需的就業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)布后，海豚君就預(yù)計(jì)美國(guó)的通脹（特別是剔除石油價(jià)格波動(dòng)后的核心通脹）恐怕很難緩解。而隨著9月美國(guó)CPI和PPI分別公布，海豚君也不幸言中，9月的CPI和PPI的環(huán)比增速不僅未緩解，甚至在重新加速，具體來(lái)看：

1）從不受去年基數(shù)影響的環(huán)比增速來(lái)看，9月CPI增長(zhǎng)不僅沒(méi)有緩解，反而較上月增速有所抬頭，其主要原因是能源價(jià)格又在“捶死掙扎”。9月能源價(jià)格雖仍環(huán)比下降了2.1%，但較前兩月每月暴降5%的速度也明顯放緩。而近期在北溪二號(hào)天然氣管道被炸、OPEC也宣布減產(chǎn)后，能源價(jià)格再度抬頭的可能性也有所增加，可能使全球范圍內(nèi)的高通脹延續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。

而與美國(guó)內(nèi)需和就業(yè)市場(chǎng)更為相關(guān)的核心CPI，本月環(huán)比增速也維持在0.6%與上月一致。分項(xiàng)之中，住房和醫(yī)療保健這兩大剛需支出的價(jià)格通脹也最為堅(jiān)挺，環(huán)比增速分別為0.7%和0.8%，依舊處在高位。而偏可選性質(zhì)的服裝商品、娛樂(lè)服務(wù)、教育通訊和商業(yè)服務(wù)的價(jià)格通脹則在走低，環(huán)比增速的絕對(duì)值也在0.3%以下。

小結(jié)來(lái)看，能源價(jià)格的擾動(dòng)和再抬頭的可能性，使得美國(guó)整體CPI環(huán)比增速再度上行。而美國(guó)火熱的就業(yè)市場(chǎng)，則讓核心CPI也頑固維持在高位，其中偏必選消費(fèi)分項(xiàng)的價(jià)格更頑固，可選類分項(xiàng)則開(kāi)始走低。

2）禍不單行，PPI也重新抬頭：9月美國(guó)生產(chǎn)端價(jià)格指數(shù)PPI環(huán)比增速也再度向上。整體PPI扭轉(zhuǎn)前兩個(gè)月連續(xù)環(huán)比下降的趨勢(shì)，9月再度上行0.4%。本月PPI上行的主要原因，還是食品價(jià)格和能源價(jià)格的反彈，本月分別環(huán)比增長(zhǎng)了1.2%和0.7%。

剔除上述兩項(xiàng)的影響后，核心PPI還是延續(xù)著商品弱而服務(wù)強(qiáng)的特點(diǎn)。其中核心商品PPI基本零增長(zhǎng)，而核心服務(wù)PPI則在加速上揚(yáng)。PPI的上漲傳導(dǎo)至下游后也使得CPI難以走低。

小結(jié)來(lái)看，在動(dòng)蕩國(guó)際的國(guó)際局勢(shì)下，能源+食品這兩大沒(méi)有任何國(guó)家能獨(dú)自掌控的“真兇”正再度推高全球生產(chǎn)端的通脹水位。因此，只要全球能源和食品安全和供應(yīng)的問(wèn)題得不到解決，通脹問(wèn)題就會(huì)一直困擾全球。

    9月消費(fèi)邊際走低，但依舊火熱

在依舊嚴(yán)酷的通脹環(huán)境下，且平均4%左右的薪資增速還追不上通脹幅度，美國(guó)9月的零售同比增速在全面走低。除了線下消費(fèi)復(fù)蘇利好的餐廳飲吧外，各細(xì)分零售渠道無(wú)一例外增長(zhǎng)都在放緩。

然而，與上周就業(yè)緊缺情況略微好轉(zhuǎn)類似，從零售數(shù)據(jù)來(lái)看美國(guó)經(jīng)濟(jì)的確有了一絲邊際放緩的趨勢(shì)（本月增速較上月下降）；但從絕對(duì)增速來(lái)看，本月整體零售和服務(wù)依舊同比增長(zhǎng)了9%，與今年3-7月的水平相仿，更是遠(yuǎn)超2018-2019年期間4%左右的平均增速。因此，總的來(lái)看美國(guó)整體消費(fèi)還是相當(dāng)?shù)幕馃?，難言有衰退跡象。

    信貸繼續(xù)回暖，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)復(fù)蘇嗎

當(dāng)美國(guó)的消費(fèi)和通脹依舊“水深火熱”，9月國(guó)內(nèi)的信貸數(shù)據(jù)也刮起了暖風(fēng)。當(dāng)月新增社融達(dá)3.5萬(wàn)億元，同比多增了超6000億元。扭轉(zhuǎn)了7、8月連續(xù)兩月社融增長(zhǎng)同比放緩的趨勢(shì)。

同時(shí)，國(guó)內(nèi)廣義貨幣供應(yīng)（M2）增速也達(dá)12.1%，連續(xù)三個(gè)月維持12%以上的高增長(zhǎng)，可見(jiàn)三季度國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性相當(dāng)充沛和寬松。不過(guò)雖然貨幣供給端多，代表信貸需求的社融增速還是持續(xù)落后，有錢(qián)但沒(méi)信心投。

社融-M2增速的差值從4月以來(lái)一直處于負(fù)值區(qū)間，自2015年社融數(shù)據(jù)公布以來(lái)還是歷史上首次，足以反映市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂。好在，9月剪刀差總算開(kāi)始縮窄。

從社融的結(jié)構(gòu)上，本次社融反彈主要是銀行貸款和委托&信托等非標(biāo)貸款的反彈驅(qū)動(dòng)，拉動(dòng)社融增長(zhǎng)的主力開(kāi)始從政府債券轉(zhuǎn)向財(cái)政政策驅(qū)動(dòng)的企事業(yè)項(xiàng)目主體，對(duì)應(yīng)節(jié)后歸來(lái)的新基建類行情（如醫(yī)療設(shè)備和教育設(shè)備等）。其中銀行貸款和非標(biāo)貸款約分別同比多增了7960億和3400億元。

因此，本輪社融反彈主要是由私人部分推動(dòng)而非國(guó)家，質(zhì)量相對(duì)較高。至于非標(biāo)貸款則多用于房地產(chǎn)行業(yè)，后續(xù)可以關(guān)注房企借款情況是否改善。

進(jìn)一步細(xì)拆新增貸款結(jié)構(gòu)，本月企事業(yè)單位的新增短期和中長(zhǎng)期貸款都明顯放量。而居民端的短期和中長(zhǎng)期貸款則都在同比少增。可以相見(jiàn)，居民端的借貸和消費(fèi)情況仍不樂(lè)觀，國(guó)內(nèi)信貸和增長(zhǎng)還是主要由企事業(yè)投資推動(dòng)。

    海外市場(chǎng)繼續(xù)陰跌，大A風(fēng)景獨(dú)好

在這種背景下，美國(guó)開(kāi)始演繹起滯脹行情，通脹高企但經(jīng)濟(jì)增速向下滑落，跌幅最大的行業(yè)是可選消費(fèi)和信息科技，而逆周期的必選消費(fèi)則反而上漲了1.4%，表現(xiàn)最佳。

而國(guó)內(nèi)信貸結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性邊際改善+部分行業(yè)監(jiān)管放松+之前持續(xù)的深度調(diào)整，帶來(lái)了上周多頭，以兩大板塊為核心：

1）以電池和光伏為主的電力設(shè)備板塊在估值回調(diào)和巨頭業(yè)績(jī)預(yù)告利好的雙重刺激下反彈；2）而醫(yī)藥板塊的回調(diào)則是在社融中長(zhǎng)期貸款超預(yù)期的大背景下，自上而下驅(qū)動(dòng)型的醫(yī)療設(shè)備采購(gòu)+集采放松帶領(lǐng)下的反彈；

3）最大拖累板塊則是消費(fèi)，則在節(jié)日期間慘淡的消費(fèi)數(shù)據(jù)和嚴(yán)格疫情防控的事實(shí)面前，被打回原形，上周跌幅最大。

從港A互通的資金流向來(lái)看，節(jié)前流入的北向資金或在看到實(shí)際慘淡的國(guó)慶期間消費(fèi)數(shù)據(jù)后再度流出。而估值極度偏低，指數(shù)已創(chuàng)出十年新低的港股則一直被南下資金抄底，已持續(xù)6周凈流入。

    Alpha Dolphin組合收益

由于海豚目前組合中消費(fèi)權(quán)重較高，在上周消費(fèi)大跌的情況下也表現(xiàn)不佳。截至10/16這周，Alpha Dolphin組合大跌3.9%，表現(xiàn)差于滬深300（+1.0%）、和標(biāo)普500（-1.6%） 。

自組合開(kāi)始測(cè)試到上周末，組合絕對(duì)收益是-2.5%，與基準(zhǔn)標(biāo)普500指數(shù)相比的超額收益為14%。

    個(gè)股表現(xiàn)：電新強(qiáng)勢(shì)反彈，低位周期股也在抬頭

上周，隨著光伏、電池巨頭紛紛發(fā)布喜人的業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)，先前回調(diào)明顯的電新板塊大力反彈。海豚君覆蓋標(biāo)的中，陽(yáng)光電源、寧德、隆基等電新標(biāo)的漲幅領(lǐng)先。此外，當(dāng)前業(yè)績(jī)和估值周期都處于谷底的京東方A和分眾傳媒上周也開(kāi)始觸底回升。

而在上周美股金龍指數(shù)和港股科技指數(shù)都暴跌的情況下，上周跌幅最大的公司普遍是中概標(biāo)的。對(duì)于漲跌幅度較大的公司，海豚君整理的驅(qū)動(dòng)原因如下，供大家參考：

從個(gè)股的南北資金流向來(lái)看，買(mǎi)入低估值、在困境中的龍頭公司的邏輯仍在延續(xù)。分眾、京東方、小米、等估值極低的標(biāo)的繼續(xù)被資金大量買(mǎi)入。而中芯國(guó)際、吉利汽車這些被凈賣(mài)出的長(zhǎng)客，和消費(fèi)板塊中華潤(rùn)啤酒、九毛九、青啤等也在被凈賣(mài)出。

    組合調(diào)整和重點(diǎn)關(guān)注

這周，美股和A股都已開(kāi)啟三季報(bào)，奈飛、特斯拉和寧德時(shí)代將分別發(fā)布財(cái)報(bào)，關(guān)注要點(diǎn)和發(fā)布時(shí)間可見(jiàn)下表：

此外，上文提到處在谷底的周期股已開(kāi)始抬頭，而海豚君覆蓋標(biāo)的中京東方A的反轉(zhuǎn)邏輯也有望開(kāi)啟，因此本周以周一的收盤(pán)價(jià)，海豚君將京東方A在組合中的權(quán)重由低配上調(diào)至標(biāo)配，詳細(xì)邏輯情見(jiàn)表內(nèi)：

    組合資產(chǎn)分布

從3月1日測(cè)試啟動(dòng)到上周，海豚Alpha Dolphin組合的整體收益為-1.7%（含股息收益），股票資產(chǎn)收益為-2.4%。

目前，Alpha Dolphin組合共配置了32只股票，其中標(biāo)配只有五只，低配個(gè)股為27只。

截至上周末，Alpha Dolphin資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉(cāng)權(quán)重如下：

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