“內(nèi)卷”起 自于“合肥模式”的一炮而紅?！昂戏誓Ｊ健敝?，引來了一眾拼招商、拼規(guī)模、拼獎勵的地方政府，尤其是經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展相對遜色的地區(qū)。

然而，寬松政策背后，政府大錢真的變得好拿了么？

現(xiàn)在的一級市場，無疑是內(nèi)卷的。

資金、資產(chǎn)、管理人三重錯配疊加，資金端訴求多元，供給結(jié)構(gòu)性失衡，作為資金供給端中占比最大的部分，政府引導(dǎo)基金成為GP基金設(shè)立過程中的基礎(chǔ)，在市場資金供給相對缺乏的環(huán)境下，其自身天然處于生態(tài)鏈條優(yōu)勢地位。但在政府投資工具和股權(quán)投資市場出資人的雙重身份之下，既要完成自身引導(dǎo)目標(biāo)，又要增強自身對GP的吸引力，讓引導(dǎo)基金也開始“內(nèi)卷”。

2020年，政府投資的“合肥模式” 一炮而紅?！昂戏誓Ｊ健背晒Φ貛恿艘淮笈鞘袑?strong>“城市風(fēng)投”的追捧，一時間，“爭搶創(chuàng)投高地”、“打造創(chuàng)投之都”的消息撲面而來?！俺鞘酗L(fēng)投”不僅是熱點跟風(fēng)效應(yīng)，更是時勢使然。

引導(dǎo)基金是怎樣內(nèi)卷的

作為市場LP最重要的構(gòu)成部分，引導(dǎo)基金肩負(fù)國家戰(zhàn)略發(fā)展的使命，但同時由于增量和存量的結(jié)構(gòu)性不平衡，和過往高歌猛進(jìn)的過程當(dāng)中遺留下來的歷史問題，讓引導(dǎo)基金不得不采取更加直接的手段來達(dá)成引導(dǎo)目的，最終造成了一個結(jié)果，各地引導(dǎo)基金拼招商、搶資產(chǎn)、強落地，主動或被迫的進(jìn)入內(nèi)卷的狀態(tài)。

“內(nèi)卷”起自于“合肥模式”的一炮而紅。2020年一篇《合肥，一個偽裝成政府的投資銀行》讓“合肥模式”成為政府推動科技創(chuàng)新的代名詞。合肥模式的關(guān)鍵是政府牽頭出資，強招商、強落地。通過政府牽頭先后投資京東方，押注半導(dǎo)體，接盤科大訊飛，引入蔚來、大眾，投資維信諾等。從財務(wù)回報看，幾乎“投什么賺什么”，故被社會稱之為“最牛風(fēng)投機構(gòu)”。

“合肥模式”之后，引來了一眾拼招商、拼規(guī)模、拼獎勵的地方政府，尤其是經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展相對遜色的地區(qū)。

不同于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，對于中西部城市而言，引導(dǎo)基金是地方優(yōu)化創(chuàng)投環(huán)境的一大抓手，也是打造創(chuàng)新生態(tài)的關(guān)鍵一環(huán)。

因此，今年典型的特點就是中西部引導(dǎo)基金大爆發(fā)。到處是“爭奪頭部VC/PE”，“政府引導(dǎo)基金開始搶投資人了”的聲音。這也成為驅(qū)動引導(dǎo)基金“內(nèi)卷化”進(jìn)程的關(guān)鍵因素。

1.引導(dǎo)基金在規(guī)模上開始內(nèi)卷

今年上半年，各地有超70只母基金設(shè)立，其中規(guī)模百億元以上的至少有40只。值得關(guān)注的是，區(qū)縣級母基金也向百億規(guī)模邁進(jìn)，新增百億母基金主要集中在地市和區(qū)縣，尤其是江西、安徽、河南、四川為代表的中西部省份。

據(jù)不完全統(tǒng)計，今年江西省新成立或進(jìn)入出資期的母基金至少有9支；安徽宣布成立的母基金超10支，而河南和湖北兩省整體發(fā)力也尤為明顯。

百億及以上的引導(dǎo)基金爭先設(shè)立，層出不窮的新聞為地方持續(xù)帶來熱度。

按理說規(guī)模的拉升是好事兒，但各地為了比嗓門，進(jìn)入比體量的階段，帶來的后果則是目標(biāo)規(guī)模大、落地規(guī)模小。據(jù)母基金周刊私下了解，由于疫情之下全國財政并不樂觀，有些引導(dǎo)基金落地規(guī)模僅為5%，這對于最終完成招商引資的效果實際上沒有好處，而且在疫情之下，全國財政并不樂觀，過大的規(guī)模也將給財政帶來巨大負(fù)擔(dān)。

2.返投降低，不設(shè)立注冊門檻

除了落地迅速，規(guī)模普遍百億之外，為吸引GP快速落地，地方在返投和注冊地方面也做出大的調(diào)整。

返投要求和注冊地限制，是政策型LP為滿足核心訴求而采取的主要手段，此前，地方返投比例多為2倍甚至以上，近兩年逐漸開始向1.5倍、1.2倍過渡。如今隨著行業(yè)不斷發(fā)展，在客觀現(xiàn)實面前，部分地方開始采取更加靈活的方式來推動創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展。典型的代表就是引導(dǎo)基金返投降低至1倍，同時設(shè)置多種形式的返投加權(quán)，以及取消落地限制等。

以西安、鄭州等中西部城市為例，近期出臺的引導(dǎo)基金管理辦法中，返投比例遠(yuǎn)低于市場普遍水平，多采取1:1的形式，同時，對子基金不設(shè)注冊地限制。

此外，不同省份和區(qū)域間聯(lián)動也時有發(fā)生。如，陜西省政府投資引導(dǎo)基金與四川省政府LP合投同一只資金；重慶高新區(qū)與四川發(fā)展（控股）有限責(zé)任公司等六方作為基石投資人牽頭組建成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈發(fā)展基金；江北嘴投資集團(tuán)、成都天投集團(tuán)、江北嘴基金公司、天府資本和成都天創(chuàng)投聯(lián)合發(fā)起設(shè)立的天府兩江協(xié)同創(chuàng)新基金等，為地方之間的跨區(qū)域合作帶來創(chuàng)新發(fā)展方向。

隨著市場和行業(yè)的不斷發(fā)展，政策型LP推動核心訴求的方式也在快速進(jìn)化。寬松和創(chuàng)新的合作方式，為地方以及區(qū)域間協(xié)調(diào)發(fā)展帶來新的參考方向。

但從實際出發(fā)，僅僅機械的調(diào)整注冊地限制和返投比例，并不能帶來很好的引導(dǎo)效果，對地方而言，還是需要因地制宜，因城施策。不僅僅要強調(diào)落地，更要有目標(biāo)產(chǎn)業(yè)，推動產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)的形成，一方面為機構(gòu)帶來有效的返投項目，一方面借助機構(gòu)力量來推動地方產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

3.高獎勵，全配套，落地是關(guān)鍵

去年以來，動則2000萬、3000萬的落地獎勵政策迅速火遍整個創(chuàng)投圈，與此同時，以募、投、管、退全方位的利好政策也撲面而來。從地方釋放出來的信號來看，基本都建立在“你有的我也要有”，”不管有沒有，信號必須有”之上。

然而政策的關(guān)鍵點不在政策本身，而是能否落地，真正將政策有效化利用，以免被游走在灰色地帶的機構(gòu)鉆空子，為了募資而落地。

從政策的設(shè)置到落地，需地方緊緊結(jié)合區(qū)域特色，因地制宜，實現(xiàn)真正有效的政策引領(lǐng)。

2021年開始，在媒體的不斷吹捧下，手握重金的引導(dǎo)基金一時間成為GP的最優(yōu)選擇，不僅錢多，支持力度也不斷加大，更重要的是，都在“爭搶GP”。

實際上，引導(dǎo)基金對GP的要求與地方財政以及經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展導(dǎo)向息息相關(guān)，創(chuàng)投興則產(chǎn)業(yè)興。對于經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)，引導(dǎo)基金政策沒有太多變化，反而是產(chǎn)業(yè)鏈相對薄弱的地區(qū)，要求逐漸寬松化。

為促進(jìn)創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展，提升區(qū)域創(chuàng)投氛圍，地方政府向VC/PE拋出橄欖枝，目的是吸引創(chuàng)投機構(gòu)落地和投資當(dāng)?shù)?，同時為當(dāng)?shù)貛韮?yōu)勢產(chǎn)業(yè)，激發(fā)地方的創(chuàng)投活力，為地方產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供源頭動力。

然而，寬松政策背后，政府大錢真的變得好拿了么？

現(xiàn)實是，不少地方引導(dǎo)基金宣布設(shè)立規(guī)模和實際規(guī)模之間存在一定的差距。此外，還有不少引導(dǎo)基金開始設(shè)置前置返投，背后反映出部分引導(dǎo)基金返投難以落地的難題。

看上去“內(nèi)卷”，但錢并不好拿

兩年前，我們談GP同質(zhì)化，兩年后談?wù)撘龑?dǎo)基金政策的千篇一律，如今比起兩年前，地方的動作幅度加大了，減少了“單一效仿”，從市場痛點下手。

首先，從單一引導(dǎo)基金向引導(dǎo)基金群過渡，投資階段和方向覆蓋更廣泛和全面，為彌補市場失靈提供更好的思路。

其次，作為滿足核心訴求而采取的主要手段，以往1.5甚至2倍返投比例，對GP和社會資本無法形成吸引，尤其是創(chuàng)投環(huán)境和項目資源相對欠佳的地區(qū)，難以與GP訴求相匹配，造成資金利用效率低下。而新趨勢下，低返投和注冊地限制更寬松逐漸被引導(dǎo)基金所接納，為引導(dǎo)基金市場化運作模式帶來示范。

在歷經(jīng)近20年的發(fā)展，引導(dǎo)基金整體存量規(guī)模越來越大，退出困境愈發(fā)凸顯，市場化改革勢在必行。

上海交大上海高級金融學(xué)院教授、國家科技成果轉(zhuǎn)化引導(dǎo)基金理事朱克江在「第四屆中國 母基金峰會暨第三屆鷺江創(chuàng)投論壇」上表示：對進(jìn)入資本市場的政府引導(dǎo)基金，要實現(xiàn)市場化改革的成功破題及未來良動發(fā)展，人們的發(fā)議不能總停留在大量現(xiàn)象級描述上，更多需要從本質(zhì)上形成對引導(dǎo)基金屬性的正確理解，這有利于市場形成對引導(dǎo)基金的恰當(dāng)評價，也有利于政府自身對引導(dǎo)基金的明晰定位。

在朱克江看來，長期來看，引導(dǎo)基金的限制是暫時的、階段性和區(qū)域性的，未來將會逐步弱化，具體比例會不斷降低，且返投方式也在逐步放開，允許有多種形式的返投。

因而，引導(dǎo)基金的“內(nèi)卷”實際上也是一場變革，是市場環(huán)境下的趨勢，只不過在環(huán)境和需求下，進(jìn)一步地體現(xiàn)在對創(chuàng)投機構(gòu)需求更大的中西部地區(qū)。

于市場而言，新的趨勢也是一大亮點。

但對于GP，引導(dǎo)基金提高地方競爭優(yōu)勢的同時，無疑加深了GP間的競爭，對GP提出了更高的要求，募資艱難的當(dāng)下，頭部機構(gòu)也成了與政府引導(dǎo)基金合作的優(yōu)秀競爭者。

9月29日，鄭州產(chǎn)業(yè)發(fā)展母基金首批擬合作機構(gòu)名錄正式公布。首批擬合作機構(gòu)共30家，包含綜合類投資機構(gòu)10家、先進(jìn)制造領(lǐng)域投資機構(gòu)11家、半導(dǎo)體領(lǐng)域投資機構(gòu)4家以及生物醫(yī)藥領(lǐng)域投資機構(gòu)5家，深創(chuàng)投、前海方舟、IDG資本、中金資本、秉鴻資本、達(dá)晨創(chuàng)投、啟明創(chuàng)投、中鼎開源等國內(nèi)知名基金管理機構(gòu)均在其中。

除了對頭部機構(gòu)感興趣以外，中西部地區(qū)引導(dǎo)基金對本地機構(gòu)和聚焦地方著重打造優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的機構(gòu)情有獨鐘。

去年年底完成備案的河南省中豫新興產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金合伙企業(yè)（有限合伙），投資了包括中青芯鑫、豫資控股、科源產(chǎn)業(yè)基金、國君創(chuàng)投、焦作通財創(chuàng)投等，但大多數(shù)機構(gòu)為河南本土。關(guān)注賽道多為能源、科技、芯片等領(lǐng)域。

此外，規(guī)模200億元的陜西省政府投資引導(dǎo)基金合伙企業(yè)（有限合伙）參投的子基金管理機構(gòu)包括中科創(chuàng)星、國投創(chuàng)合等，多只子基金投資領(lǐng)域也均十分聚焦，多為高端制造、人工智能等科技領(lǐng)域。

日前，有機構(gòu)負(fù)責(zé)人坦言，申請了中部某城市的引導(dǎo)基金，雖然當(dāng)?shù)卣诳焖侔l(fā)展，但項目數(shù)量并不多，大量資金涌入推高了當(dāng)?shù)氐捻椖抗乐担?/strong>如今項目競爭比較激烈，有些項目還要靠搶，而投不進(jìn)去的GP恐怕也難以完成返投任務(wù)。

地方招商怎么做？

實際上，引導(dǎo)基金寬松返投條件或許只是表現(xiàn)，規(guī)模、返投、獎勵等一味的用數(shù)字來衡量，并不能真正為地方創(chuàng)投環(huán)境發(fā)展帶來本質(zhì)上的發(fā)展。

在國內(nèi)，創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展比較成熟的地方，除了成熟的經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)以外，核心點在于政府花大力氣，懂招商，懂產(chǎn)業(yè)，更懂地方需要什么樣的產(chǎn)業(yè)。結(jié)合地方優(yōu)勢，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展布局，吸引創(chuàng)投機構(gòu)落地，發(fā)揮政府與GP和產(chǎn)業(yè)之間的橋梁作用，更好地服務(wù)創(chuàng)投行業(yè)和地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

合肥成功的核心不僅在于花大錢，其背后原因是政府創(chuàng)新機制的實踐結(jié)果

在投資蔚來汽車前，合肥實行四條戰(zhàn)線同步開展：第一，組織專業(yè)團(tuán)隊，也委托了國內(nèi)一些頂尖專家進(jìn)行論證，對蔚來的技術(shù)、供應(yīng)鏈和市場等進(jìn)行全方面的研判；第二，高度關(guān)注國家的政策導(dǎo)向，對智能電動汽車的發(fā)展，包括對換電模式研究；第三，委托了專業(yè)的機構(gòu)，通過法務(wù)和財務(wù)對企業(yè)進(jìn)行全面的盡調(diào)；第四，進(jìn)行詳細(xì)、周密、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)纳虅?wù)談判。

從合肥模式到整個安徽，政府延續(xù)了發(fā)現(xiàn)項目、培育項目、招引項目、推動創(chuàng)新、分散風(fēng)險等優(yōu)良傳統(tǒng)，并強化基金運作，推動各級干部更好地認(rèn)識市場邏輯、資本力量，著力提高服務(wù)基金市場發(fā)展的專業(yè)化水平。

深圳主要強調(diào)早期培育和市場化運作

除了地方特性，經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢以外，深圳市的發(fā)展與政策推動密不可分。作為較早成立引導(dǎo)基金的城市，深圳建立的政府引導(dǎo)基金，尤其是天使投資基金，是一種純天使母基金，不同于其它地方引導(dǎo)基金是以培育當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)為主，可能會更多傾向于中后期，而深圳的政府天使母基金是100%投資早期天使階段?；饘嵤┑莫毺胤绞綖?“園區(qū)+創(chuàng)投”。

2018 年，深圳成立全國規(guī)模最大的深圳天使引導(dǎo)基金，要求子基金全部投向早期初創(chuàng)項目，引導(dǎo)子基金投向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，對單個子基金的出資比例最高可達(dá)40%；對子基金投資于深圳項目，深圳天使母基金的超額收益全部讓渡等。

江蘇模式：在全國起步較早，注重政府引導(dǎo)和市場化高效聯(lián)動

蘇州實踐是江蘇模式的一個核心組成部分，也是蘇南發(fā)展的一個典型代表。

蘇州政府引導(dǎo)基金的做法是重抓兩頭：一頭抓大，通過扶持讓利，引進(jìn)國際巨頭企業(yè)，鼓勵帶來資產(chǎn)、技術(shù)和產(chǎn)品，然后進(jìn)行地方配套，通過學(xué)習(xí)吸收外來技術(shù)溢出，促進(jìn)地方創(chuàng)新。

另一頭抓小，市本級和各市、區(qū)共同出資設(shè)立創(chuàng)投母基金，規(guī)模達(dá) 60 億元，為種子期、初創(chuàng)期科技型企業(yè)發(fā)展注入優(yōu)質(zhì)“資本活水”。同時，彌補引進(jìn)國際大企業(yè)可能出現(xiàn)的本土創(chuàng)新不足問題。

引導(dǎo)基金一方面為GP帶來募資機會，一方面也引領(lǐng)一部分產(chǎn)業(yè)資本參與到新興領(lǐng)域的投資，引領(lǐng)投資方向。當(dāng)引導(dǎo)基金回歸理性，突出“引導(dǎo)”功能時，對市場而言，這種變革也將更有利于價值和理性的回歸。

以廈門、成都等為代表區(qū)域，政府投資也正在改善和崛起，對基金管理機構(gòu)的要求更多元，突出開放、寬松、活躍出資等特點，體現(xiàn)引導(dǎo)基金多元化運作模式及市場化運作格局。

結(jié)語

實際上，不論政府的要求如何變化，訴求始終如一，就是促進(jìn)地方產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。之于地方，寬松的政策可增加其對機構(gòu)的吸引力，而對GP而言，關(guān)鍵點在于能為地方帶來什么？是招商引資，還是能為當(dāng)?shù)貛韮?yōu)質(zhì)項目，或者，業(yè)績是否足夠穩(wěn)定和抗打。

受國內(nèi)外多重因素共同影響，一級市場情緒偏向悲觀，機構(gòu)投資和募資數(shù)據(jù)依然沒有明顯回升。此時，GP的項目儲備能力，對未來方向的把控等十分重要。同時，鑒于政府引導(dǎo)基金一般為最后的出資者，為吸引更多社會資本的關(guān)注，對機構(gòu)本身的硬性業(yè)績指標(biāo)也提出要求。

對地方而言，規(guī)模、返投、獎勵等一味的用數(shù)字來衡量，并不能真正為地方創(chuàng)投環(huán)境發(fā)展帶來本質(zhì)上的發(fā)展。雖然優(yōu)秀模式值得借鑒，但僅僅是從具體數(shù)據(jù)指標(biāo)，政策指標(biāo)上調(diào)整沒有意義，最核心的還是做好產(chǎn)業(yè)藍(lán)圖，推動產(chǎn)業(yè)、GP配套，有步驟，有節(jié)奏地實施。

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