不論是政府、企業(yè)還是普通大眾，都希望在意外和動(dòng)蕩中，找到獲得相對(duì)確定和穩(wěn)定性的方法。這種追求與渴望，前所未有的突出，比如2022年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，就頒給了研究頒給了本·伯南克——以獎(jiǎng)勵(lì)他在銀行和金融危機(jī)領(lǐng)域的研究。

眾所周知，金融危機(jī)的底層邏輯，離不開對(duì)周期的研究與討論。

金融周期可以被預(yù)測(cè)嗎？近幾十年來(lái)，金融周期是怎樣輪回往復(fù)的？是否存在一些辦法，能夠讓投資者評(píng)估投資周期中的風(fēng)險(xiǎn)和潛在回報(bào)？

曾被彭博新聞社譽(yù)為“股票教父”的彼得·奧本海默，在《金融周期》一書中，對(duì)此進(jìn)行了分析與解讀，小編特此整理，以饗讀者。

近三四十年來(lái)，世界金融世界發(fā)生了什么？

自1985年起，經(jīng)濟(jì)和社會(huì)中的許多事物都發(fā)生了翻天覆地的變化。

世界變得更加互聯(lián)互通；“冷戰(zhàn)”結(jié)束，蘇聯(lián)解體，預(yù)示著一個(gè)“全球化”時(shí)代的到來(lái)。英國(guó)于 1979 年取消了外匯管制（這是 90 年來(lái)的第一次），而法國(guó)和意大利仍保留著這些限制，直至 1990 年才取消。

經(jīng)濟(jì)狀況也發(fā)生了變化，幾個(gè)關(guān)鍵的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)發(fā)生了巨大變動(dòng)：30 年來(lái)，通脹持續(xù)下降，利率大幅下跌；美國(guó) 10 年期政府債券收益率從超過 11% 下降至 2%，聯(lián)邦基金利率從超過 8% 降至 1.5%，目前全球 1/4 的政府債券收益率為負(fù)。通脹預(yù)期得到良好控制，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性有所下降。（編者注：這里指2019年）

與此同時(shí)，科技創(chuàng)新也改變了我們的工作和交流方式，計(jì)算能力徹底顛覆了處理和分析數(shù)據(jù)的能力。1985 年最強(qiáng)大的超級(jí)計(jì)算機(jī)（Cray-2）的處理能力與 iPhone 4（蘋果手機(jī)）相當(dāng)。

這些年來(lái)，數(shù)字革命的規(guī)模和可用數(shù)據(jù)的數(shù)量在當(dāng)時(shí)是不可想象的，而且這一趨勢(shì)似乎正在加速。

微軟總裁布拉德·史密斯在2019年指出：“這個(gè)10年結(jié)束時(shí)的數(shù)據(jù)量將是這個(gè) 10 年開始時(shí)的 25 倍?！?/strong>

同一時(shí)期，全球已經(jīng)發(fā)生了三次重大經(jīng)濟(jì)衰退（在大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體中）和若干次金融危機(jī)，包括 1986 年美國(guó)儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)危機(jī)、1987年“黑色星期一”，1986 年至 1992 年日本資產(chǎn)泡沫的形成和崩潰，1984 年的墨西哥危機(jī)，20 世紀(jì) 90 年代的新興市場(chǎng)危機(jī)（1997 年的亞洲、1998 年的俄羅斯以及 1998—2002 年的阿根廷），1992 年的ERM 貨幣危機(jī)，2000 年的科技股崩盤，以及全球金融危機(jī)——始于2007 年的次貸危機(jī)和美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的下跌，以及 2010 年、2011 年的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

金融周期可以被預(yù)測(cè)嗎？

在過去的三四十年里，全球經(jīng)濟(jì)狀況和科技發(fā)生了巨大變化，偶爾也會(huì)發(fā)生金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而類似的模式傾向于在金融市場(chǎng)呈周期性重復(fù)出現(xiàn)，盡管形式略有不同。

在 2019 年的一篇論文中，作者菲拉爾多、隆巴爾迪和拉喬指出，在過去的 120 年里，美國(guó)經(jīng)歷了通貨膨脹率低的金本位時(shí)期，以及通貨膨脹率高且波動(dòng)的 20 世紀(jì) 70 年代，而在這段漫長(zhǎng)的歷史時(shí)期里，中央銀行的價(jià)格穩(wěn)定作用已經(jīng)轉(zhuǎn)變，財(cái)政和監(jiān)管政策也發(fā)生了巨大變化，但“在所有這些過程中，金融周期的動(dòng)態(tài)演變?nèi)匀皇墙?jīng)濟(jì)的不變特征”。

本文和《金融周期》探討的是周期以及驅(qū)動(dòng)周期的因素。盡管背景和環(huán)境發(fā)生了重大變化，但是隨著時(shí)間的推移，經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的表現(xiàn)和行為模式似乎一直在重復(fù)。

在承認(rèn)這些變化的基礎(chǔ)上，我們可以來(lái)評(píng)估觀察到的變化中有多少是周期性的，有多少是結(jié)構(gòu)性的，而主要內(nèi)容仍是研究金融市場(chǎng)中哪些部分是可預(yù)測(cè)的，或者至少是可能被預(yù)測(cè)的。

人們對(duì)經(jīng)濟(jì)周期及其對(duì)金融市場(chǎng)和價(jià)格的影響的興趣由來(lái)已久，也有許多關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期如何發(fā)揮作用的理論探討。

以約瑟夫·基欽（1861—1932）的名字命名的基欽周期是一種為期 40 個(gè)月的經(jīng)濟(jì)周期，受大宗商品和庫(kù)存驅(qū)動(dòng)。

朱格拉周期（克萊門特·朱格拉，1819—1905）可用來(lái)預(yù)測(cè)資本投資，為期 7~11 年。

庫(kù)茲涅茨周期（西蒙·庫(kù)茲涅茨，1901—1985）旨在預(yù)測(cè)收入，為期 15~25 年。

康德拉季耶夫周期（尼古拉·康德拉季耶夫，1892—1938）為期 50~60年，由重大科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。

顯然，人們對(duì)經(jīng)濟(jì)周期之所以有諸多不同描述，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期存在許多不同的驅(qū)動(dòng)因素，這也是所有周期理論都存在的問題。其中一些理論，如持續(xù)時(shí)間非常長(zhǎng)的康德拉季耶夫周期，由于可觀測(cè)的數(shù)據(jù)非常少，很難從統(tǒng)計(jì)上進(jìn)行測(cè)試。

傳統(tǒng)上人們對(duì)周期的關(guān)注主要與經(jīng)濟(jì)有關(guān)。金融市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)普遍存在周期，這種觀點(diǎn)已經(jīng)存在很長(zhǎng)一段時(shí)間了。

費(fèi)雪（1933）和凱恩斯（1936）都研究過大蕭條時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域之間的相互作用。伯恩斯和密契爾于 1946 年發(fā)現(xiàn)商業(yè)周期存在的證據(jù)，后來(lái)學(xué)術(shù)界認(rèn)為，金融周期是商業(yè)周期的一部分，財(cái)務(wù)狀況和私營(yíng)部門資產(chǎn)負(fù)債表的健康程度都是重要的觸發(fā)及放大周期的因素（?？怂固购唾惸?，1986）。

其他研究表明，全球流動(dòng)性浪潮可以與國(guó)內(nèi)金融周期相互作用，從而在某些情況下引發(fā)極端金融形勢(shì)（布魯諾和希恩，2015）。

更近期的研究表明，經(jīng)濟(jì)的疲軟程度（或產(chǎn)出缺口——實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之差）在一定程度上可以由金融因素（博里亞、皮蒂和尤塞柳斯，2013）來(lái)解釋，這些因素在很大程度上解釋了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和在增長(zhǎng)的波動(dòng)，并“決定了哪些產(chǎn)出曲線是可持續(xù)的，哪些是不可持續(xù)的”，這意味著金融與經(jīng)濟(jì)周期之間存在密切聯(lián)系和反饋循環(huán)。

也就是說(shuō)，盡管對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融周期的興趣由來(lái)已久，但是人們對(duì)于周期能否被預(yù)測(cè)并未達(dá)成共識(shí)。

一派觀點(diǎn)認(rèn)為，市場(chǎng)的未來(lái)價(jià)格波動(dòng)無(wú)法被預(yù)測(cè)，此觀點(diǎn)源于有效市場(chǎng)假說(shuō)（法瑪，1970），該假說(shuō)認(rèn)為，任一特定時(shí)間的股價(jià)或市場(chǎng)價(jià)值均反映了這只股票或這個(gè)市場(chǎng)所有可用的信息；市場(chǎng)在定價(jià)方面是有效的，因此定價(jià)永遠(yuǎn)是正確的，除非或直到遇到某些變化。

這個(gè)觀點(diǎn)引出的另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，投資者無(wú)法真正預(yù)測(cè)市場(chǎng)或某家公司的表現(xiàn)。這是因?yàn)樵谌魏螘r(shí)候，任何人所掌握的信息都不會(huì)比已經(jīng)反映在市場(chǎng)上的信息多，因?yàn)槭袌?chǎng)總是有效的，基本面的變化（如經(jīng)濟(jì)事件）會(huì)立即反映在價(jià)格上。

但理論是一回事，實(shí)踐是另一回事。例如，諾貝爾獎(jiǎng)得主羅伯特·希勒的研究表明，股價(jià)雖然在短期內(nèi)極不穩(wěn)定，但其估值或市盈率提供的信息使其在一定程度上具有長(zhǎng)期可預(yù)測(cè)性（希勒，1980），這表明，估值至少為未來(lái)回報(bào)提供了某種指導(dǎo)。

另一些人則認(rèn)為，人們可以從金融資產(chǎn)中獲得的回報(bào)與經(jīng)濟(jì)狀況有關(guān)，因此，即使難以做出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，也可以評(píng)估某些結(jié)果的可能性。

貪婪、樂觀…情緒和群體行為，支撐金融周期往復(fù)

盡管金融周期和經(jīng)濟(jì)周期之間存在一定的聯(lián)系（主要是因?yàn)閭艿酵涱A(yù)期的影響，股票受到增長(zhǎng)率的影響），但人類行為的某些模式反映有時(shí)放大了預(yù)期的經(jīng)濟(jì)狀況。

投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)基本面（如預(yù)期增長(zhǎng)、利潤(rùn)、通貨膨脹和利率）的看法才是關(guān)鍵。越來(lái)越多的學(xué)術(shù)研究表明，風(fēng)險(xiǎn)偏好是支持性政策（如低利率）影響周期的一個(gè)關(guān)鍵路徑（博里奧，2013）。 投資者有時(shí)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿強(qiáng)烈，有時(shí)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)過度謹(jǐn)慎（通常是在一段時(shí)間的低回報(bào)之后），這兩種狀態(tài)往往會(huì)放大經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)金融市場(chǎng)的影響，乃至形成周期和重復(fù)的行為模式。

恐懼和貪婪，樂觀和絕望，這些情緒以及群體行為和共識(shí)的力量，可以超越特定的時(shí)間或事件，支撐著行為模式在金融市場(chǎng)不斷重復(fù)，即使環(huán)境和條件完全不同。

當(dāng)投資者忽略了經(jīng)濟(jì)過熱和投機(jī)過度的一些重要預(yù)警信號(hào)時(shí)，錯(cuò)誤可能會(huì)重復(fù)出現(xiàn)。當(dāng)環(huán)境利好、有強(qiáng)有力的“好故事”時(shí)，過熱和過度就可能出現(xiàn)。

當(dāng)然，盡管隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)仍存在重復(fù)的模式，但是不同周期、不同經(jīng)濟(jì)背景也存在獨(dú)特的事件和經(jīng)濟(jì)條件。事實(shí)上，沒有兩個(gè)時(shí)期是完全相同的，即使背景相當(dāng)相似，不同影響因素的精確排列也不太可能以同樣的方式重復(fù)。

隨著時(shí)間的推移，產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)要素（如通貨膨脹和資本成本）的結(jié)構(gòu)性變化會(huì)改變變量之間的關(guān)系。例如，在高通脹和高利率時(shí)期，股市周期的行為和表現(xiàn)可能與低通脹和低利率時(shí)期的周期大不相同，公司、投資者和決策者對(duì)特定沖擊的反應(yīng)方式可能會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生變化，因?yàn)樗麄兾×诉^去的經(jīng)驗(yàn)。

同樣重要的是，我們要認(rèn)識(shí)到，當(dāng)尋找歷史因素和變量之間的關(guān)系時(shí)，我們是在享受后見之明的好處。我們可以在模式形成后識(shí)別出它們，但在當(dāng)時(shí)這可能要困難得多。這就是共識(shí)和群體行為在推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)方面如此重要的部分原因。

例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)期放緩，股價(jià)走軟時(shí)，我們不太可能明顯看出這是一個(gè)“周期中期”的放緩和調(diào)整，還是更嚴(yán)重的熊市和衰退的開始，只有在回顧時(shí)才能確定。

當(dāng)然，金融市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況的預(yù)期變化的“高估”并不罕見，這也是市場(chǎng)周期和拐點(diǎn)的波動(dòng)會(huì)如此劇烈的原因之一。

相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融市場(chǎng)的波動(dòng)往往更大，但這并不會(huì)削弱它們之間的關(guān)系。股票回報(bào)和預(yù)期增長(zhǎng)之間存在關(guān)聯(lián)，這一事實(shí)至少可以幫助我們理解典型的提前和滯后、變量之間關(guān)系的強(qiáng)弱，以及需要找尋的信號(hào)。

了解周期的動(dòng)態(tài)，以及哪些變量可能發(fā)生了變化，可以幫助我們做出更明智的投資決策，并使風(fēng)險(xiǎn)管理更有效。正如橡樹資本創(chuàng)始人、聯(lián)合董事長(zhǎng)霍華德·馬克斯在《周期》一書中指出的那樣，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)過去從來(lái)不會(huì)走直線，將來(lái)也不會(huì)。這意味著，有能力理解周期的投資者將找到獲利機(jī)會(huì)。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，即便要承受周期引起的波動(dòng)，投資也能獲得極高的利潤(rùn)。不同的資產(chǎn)往往在不同的時(shí)間表現(xiàn)最佳，而回報(bào)將取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

但歷史表明，對(duì)股票投資者而言，如果能夠持有投資至少 5 年，特別是如果能夠識(shí)別出泡沫和周期拐點(diǎn)的跡象，他們就可以從長(zhǎng)期投資中獲益。

以上內(nèi)容來(lái)自《金融周期》（【英】得·奧本海默 著，中信出版集團(tuán)2022年9月出版），版權(quán)歸本書及作者所有，轉(zhuǎn)載請(qǐng)務(wù)必標(biāo)明來(lái)源及出處。

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