亞朵上周早些時(shí)候向納斯達(dá)克提交了一份更新招股說明書后，順利在雙十一當(dāng)天結(jié)束了其為其三年的艱難上市路程。

亞朵曾于2019年6月和2021年1月試圖登陸A股，但都倒在了最后的輔導(dǎo)驗(yàn)收階段。隨即在去年6月，亞朵決定去大洋彼岸碰碰運(yùn)氣，但卻在掛牌前夜主動(dòng)撤銷了認(rèn)購。

此次亞朵登陸納斯達(dá)克，算下來已是第四次沖刺IPO。為保成功，亞朵大幅下調(diào)籌資目標(biāo)，從一年前的3.5億美元下降到6200萬美元。媒體報(bào)道，若不計(jì)其他因素，亞朵此次赴美上市最終募資約6008.75萬美元。

這在當(dāng)前動(dòng)蕩的市場環(huán)境下并不令人意外，不過亞朵終于在第四次沖擊IPO時(shí)如愿以償，但是然后呢？

    亞朵為何四沖IPO？

亞朵的IPO之路不僅充滿波折，且規(guī)模一再縮水。

不僅籌資目標(biāo)縮水了1/6，股票定價(jià)也從原來的13.5美元至15.5美元降至11美元至13美元（最終發(fā)行價(jià)為11美元/股），因此亞朵此次IPO也被外界稱為「迷你IPO」，其目的自然是為了能夠順利上市。

而令亞朵出此下策、避免重蹈覆轍的背后原因，正是亞朵自身略顯難看的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

招股書顯示，亞朵的運(yùn)營成本一直居高不下。2019年和2020年，亞朵的凈收入約為15.67億元，總運(yùn)營成本分別為14.90億元和15.27億元。

2022年前9個(gè)月，亞朵總收入為16.37億元，總成本為14.25億元，而上年同期為15.55億元和14.06億元。

錢都花在哪了？答案是亞朵自2017年以后不斷提升的擴(kuò)張速度。

2013年7月31日，亞朵第一家酒店在西安南門開業(yè)，到2017年3月第100家酒店開業(yè)，亞朵花了4年的時(shí)間。而從第100家到第200家，亞朵用了15個(gè)月，之后每一百家店的用時(shí)都不到8個(gè)月時(shí)間。

截至2022年9月底，亞朵旗下的酒店已經(jīng)達(dá)到880家，共有酒店客房102707間，較2019年實(shí)現(xiàn)規(guī)模翻番。

但愛企查顯示，2014-2021年，亞朵共完成6次融資。上市前最后一次融資是來自高瓴資本的1.2億元Pre-IPO，時(shí)間是2021年6月29日。在那之前，亞朵已經(jīng)接近4年沒有融資到賬。

也就是說，因?yàn)闆]有新的資本進(jìn)入，亞朵不得不一邊加速規(guī)模擴(kuò)張，一邊接受高負(fù)債運(yùn)營的杠桿游戲。

所以有了亞朵三年四度沖擊IPO，哪個(gè)地方能融資就上哪里。關(guān)鍵還到處碰壁，只因?yàn)橹岸际歉哓?fù)債急需現(xiàn)金流緩解債務(wù)危機(jī)。

根據(jù)招股書，亞朵2019-2021年的資產(chǎn)負(fù)債率逐年走高，分別達(dá)到67.96%、71.5%和74.8%。相較之下，2021年首旅酒店和錦江酒店的資產(chǎn)負(fù)債率分別為59.18%和63.2%。2022年上半年，亞朵的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步增加至85.8%，負(fù)債較去年也由16.8億增到38.4億。

換言之，當(dāng)前的亞朵仍舊是高杠桿運(yùn)營。

但好消息是，過去一年亞朵的經(jīng)營現(xiàn)金流有一定起色，營收同比降低但盈利同比增長，在財(cái)務(wù)各項(xiàng)數(shù)據(jù)上均有放彩，對(duì)比之前改善一些。

亞朵今年三季度收入與上年同期的5.93億元相比，增長9.6%至6.5億元。與今年上半年的下跌23%相比有極大改善。同樣，亞朵最近一個(gè)季度的利潤增長了164%至1.11億元，與上半年的下滑4.5%相比，也有大幅提升。

經(jīng)營現(xiàn)金流方面，根據(jù)其招股書，亞朵2019年、2020年及2021年經(jīng)營現(xiàn)金流分別為2.24億、1.19億和4.17億。截止2022年6月30日前的6個(gè)月，經(jīng)營現(xiàn)金流為1.38億，較去年同期的1.48億幾乎持平。

2021年，亞朵經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額占收入比例達(dá)到19.5%，較2019年上升 5.2%，已超過疫情前水平。同時(shí)，亞朵有息負(fù)債率為15.9%/-1.5%，利息保障倍數(shù)為168.8，償債能力較為優(yōu)秀。

上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的改善意味著亞朵自身造血能力的回升，同時(shí)也是其有信心繼續(xù)推進(jìn)上市的一個(gè)重要因素，雖然不得不大幅削減籌資目標(biāo)。

    未來喜憂參半

上市當(dāng)日，亞朵集團(tuán)創(chuàng)始人兼CEO耶律胤發(fā)布了一封題為《讓中國體驗(yàn)成為世界風(fēng)景》的全員內(nèi)部信，信中提及，亞朵又開啟了一段嶄新的旅程。

至于這段旅程未來如何，目前尚未可知，但在投資者看來，至少開頭是美好的。上市首日，亞朵開盤即漲超40.9%，盤中一度觸及停牌，截至11月11日24時(shí)，報(bào)13.89美元/股，漲超26.27%。

資本市場對(duì)亞朵的樂觀不如道理，安信證券此前在一份調(diào)研報(bào)告中對(duì)比了中美兩個(gè)市場不同檔次的酒店占比與收入結(jié)構(gòu)后得出結(jié)論，國內(nèi)中、高檔酒店正處于結(jié)構(gòu)分化階段，經(jīng)濟(jì)型向中檔升級(jí)，中高檔之間進(jìn)一步細(xì)分。

也就是說，中高端酒店的市場供需結(jié)構(gòu)將迎來持續(xù)調(diào)整。

安信證券給出的理由有兩個(gè)，一個(gè)是中產(chǎn)階級(jí)群體持續(xù)擴(kuò)大，對(duì)消費(fèi)品和服務(wù)質(zhì)量的要求提高，中高端酒店需求增長。

根據(jù)麥肯錫2019年發(fā)布的《中國消費(fèi)者調(diào)查報(bào)告》，我國城鎮(zhèn)人口中達(dá)到中產(chǎn)階級(jí)及以上收入水平的人口從2010年的7.92%上升到2018年的48.90%，不同收入階層的居民結(jié)構(gòu)已經(jīng)從金字塔形逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)殚蠙烨蛐?，開始向發(fā)達(dá)國家靠攏。

此外，三四線城市受益于經(jīng)濟(jì)增長生活水平也在不斷提高，近八年中產(chǎn)家庭數(shù)量年均復(fù)合增速達(dá)38%，較城鎮(zhèn)中產(chǎn)家庭數(shù)量CAGR高出15%，未來三四線城市的消費(fèi)升級(jí)空間同樣可期。因此，從下游的顧客需求端來看，我國酒店行業(yè)的中高端升級(jí)條件成熟。

另一個(gè)是差旅標(biāo)準(zhǔn)提高，也讓中高端酒店成為商務(wù)出差住宿的可選項(xiàng)。

我國整體差旅住宿標(biāo)準(zhǔn)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷提升，客觀上使得商旅住宿的消費(fèi)能力從過去廉價(jià)的經(jīng)濟(jì)型酒店提升至中端乃至中高端酒店。

根據(jù)攜程對(duì)企業(yè)差旅負(fù)責(zé)人調(diào)研的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)一二線城市酒店差旅標(biāo)準(zhǔn)主要集中在300-500元以及500-1000元檔次。差旅住宿標(biāo)準(zhǔn)的提升促使商務(wù)出行過程中中高檔酒店的接受程度日漸提高。

中高端酒店的這種需求遷移，也就促成了供給端的解構(gòu)調(diào)整。當(dāng)前國內(nèi)中高端酒店品牌大致可以分為兩類：專注中高端品牌打造的酒店集團(tuán)和以經(jīng)濟(jì)型起家向上升級(jí)的酒店集團(tuán)。

以經(jīng)濟(jì)型起家，加速中高端酒店布局的連鎖酒店代表主要包括華住、錦江、首旅。這一類酒店集團(tuán)借勢前期經(jīng)濟(jì)型酒店的發(fā)展浪潮，積累起龐大會(huì)員規(guī)模和酒店投資者基礎(chǔ)，具有較強(qiáng)的集團(tuán)、品牌優(yōu)勢。

專注于中高端酒店賽道的連鎖品牌，例如亞朵、君亭、開元等。這一類企業(yè)借勢近幾年國內(nèi)中高端升級(jí)的浪潮，依托自身特色得以發(fā)展，比如亞朵瞄準(zhǔn)人文品牌特色，君亭則清晰定位中式風(fēng)格。

因此，在供需結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整的大背景下，中高端酒店品牌的角力也如期上演。而亞朵要面臨的，正是以經(jīng)濟(jì)型起家加速中高端酒店布局的連鎖酒店代表：華住、首旅和錦江。

一組有代表性的數(shù)據(jù)是，過去兩年錦江、華住、首旅三家酒店集團(tuán)的凈增酒店中，中高端酒店占比呈現(xiàn)高位，尤其錦江過去兩年的中高端酒店占比高達(dá)96%和91%。這種激進(jìn)策略也使得錦江成為三大集團(tuán)中中高端酒店占比最高的一家，達(dá)到了52%。

    亞朵如何應(yīng)戰(zhàn)？

關(guān)于亞朵此次IPO，坊間有兩個(gè)小標(biāo)簽，一個(gè)是「迷你IPO」，這個(gè)之前已經(jīng)提到，另一個(gè)是「卡點(diǎn)」。

亞朵成功登陸納斯達(dá)克的第二天，一則給予酒店行業(yè)重大利好的消息就公布了?，F(xiàn)在看來，亞朵上市后的股價(jià)破天荒沒有破發(fā)，這則消息占了五成功勞，另外五成則在亞朵自己。

在一些關(guān)鍵的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，過去一年亞朵展現(xiàn)了不同以往的韌性。營收和利潤雖然出現(xiàn)下滑，但幅度都不算大，今年上半年，亞朵營收達(dá)到9.67億元，去年同期為9.9億元；歸母凈利潤為6904.7萬元，上年同期為7394.3萬元。

另外，RevPAR(平均可出租客房收入)也是很重要的指標(biāo)。

疫情因素下，亞朵今年一季度的RevPAR僅為198.9元，較去年四季度的281.8元下滑嚴(yán)重。不過隨后的二季度和三季度又攀升至251.3元和321.1元。

但酒店市場天生就是一個(gè)零和游戲，想要獲得更高的RevPAR就要擴(kuò)大房間數(shù)。按照亞朵公布的最新數(shù)據(jù)看，880間酒店的數(shù)量較華住、錦江和首旅合計(jì)2萬間，差距不是一星半點(diǎn)。

特別是，按照籌集資金算，亞朵IPO規(guī)模直接縮水1/6，那么用于擴(kuò)張的30%募資資金也就相應(yīng)減少，意味著后續(xù)亞朵可能還離不開高負(fù)債。

甚至，如果關(guān)注take rate（變現(xiàn)率）或許更加一針見血。

以單房間加盟收入/365/加盟店RevPAR來計(jì)算，亞朵加盟業(yè)務(wù)的綜合take rate過去幾年一直呈現(xiàn)下降趨勢，到今年上半年進(jìn)一步降低至13.1%。

通過亞朵的收入構(gòu)成來看，持續(xù)性管理費(fèi)用去年出現(xiàn)了大幅上漲，主要源于酒店規(guī)模上漲而導(dǎo)致的管理費(fèi)、勞務(wù)派遣費(fèi)用和CRS預(yù)定費(fèi)增加。

而參考華住和錦江，提升持續(xù)性管理費(fèi)占比是行業(yè)的發(fā)展方向，一是門店數(shù)量不可能無限擴(kuò)張，持續(xù)性加盟費(fèi)具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)和抗周期性，二是根據(jù)錦江披露的各業(yè)務(wù)利潤率來看，訂房渠道費(fèi)收入即利潤，具有極高的盈利能力。

以此來看亞朵，未來想要改善take rate，就要從上述兩個(gè)方面入手。

    尾聲

亞朵在估值承壓的背景下上市，對(duì)資金渴求的一大原因正是保持?jǐn)U張步伐。2022年9月末，亞朵的酒店凈增加數(shù)量仍然達(dá)到46家，無疑增加了對(duì)資金的需求。

至于零售業(yè)務(wù)是不是亞朵的第二增長曲線，目前也猶未可知。今年上半年，亞朵零售業(yè)務(wù)GMV達(dá)到1.18億元人民幣，零售和其他業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入對(duì)總收入的貢獻(xiàn)從2019年的7.1%提升到了14.8%。

上市對(duì)亞朵而言并不算是安全著落，至少從籌資規(guī)模來看，亞朵并沒有達(dá)到預(yù)期。與此同時(shí)，亞朵還頂著80倍的市盈率，接下來資本市場的整體大環(huán)境、疫情的走向都將是亞朵頭頂揮不去的烏云。

版權(quán)說明：
本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有。部分圖片源自網(wǎng)絡(luò)，未能核實(shí)歸屬。本文僅為分享，不為商業(yè)用途。若錯(cuò)標(biāo)或侵權(quán)，請(qǐng)與我們聯(lián)系刪除。

本文僅代表作者觀點(diǎn)，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)?jiān)谖闹凶⒚鱽碓醇白髡呙帧?/p>

免責(zé)聲明：本文系轉(zhuǎn)載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權(quán)或非授權(quán)發(fā)布，請(qǐng)及時(shí)與我們聯(lián)系進(jìn)行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com