北京時(shí)間11月16日港股盤后，騰訊控股（700.HK）發(fā)布2022年三季度財(cái)報(bào)。對(duì)于這份財(cái)報(bào)，市場(chǎng)聚焦的概括來看無非是兩點(diǎn)，1）疫情受損業(yè)務(wù)修復(fù)情況；2）降本增效對(duì)利潤(rùn)回暖更多的拉動(dòng)。從本次財(cái)報(bào)本身來看，基本延續(xù)著收入修復(fù)、利潤(rùn)超速釋放的路線，呈現(xiàn)出來的風(fēng)格與昨日公布財(cái)報(bào)的子公司騰訊音樂如出一轍。

而在基本面之外，與財(cái)報(bào)一起公布的還有個(gè)大消息。騰訊將派發(fā)所持大部分美團(tuán)股票到自家股東手中——每10股發(fā)1股美團(tuán)B類股票。按照11月16日登記在冊(cè)的股份情況，預(yù)計(jì)將向騰訊股東發(fā)放9.6億的美團(tuán)股份，而這占去了騰訊所持美團(tuán)股份的90.9%以上。派發(fā)完之后，騰訊對(duì)美團(tuán)的持股比例將從17%降至1.5%。

打臉8月、10月曾經(jīng)兩次辟謠減持的自己，騰訊這種近乎清倉(cāng)式的變相減持，是重演去年末的京東、Sea減持動(dòng)作。海豚君認(rèn)為，拋售旗下股權(quán)類資產(chǎn)，很可能是騰訊為了達(dá)到金控牌照的要求而執(zhí)行的操作。對(duì)于被投公司這樣的拋售風(fēng)險(xiǎn)，今年以來海豚君也多次提醒，在年初點(diǎn)評(píng)《螞蟻的蝴蝶效應(yīng)：美團(tuán)、拼多多都會(huì)被騰訊甩？》中，我們也嘗試 性的 列出了騰訊預(yù)計(jì)會(huì)拋售的公司名單。對(duì)于被投公司來說，失去了騰訊這樣的長(zhǎng)持股東，并不是件好事，但悲喜不能相通，對(duì)于騰訊的股東則是一次“陽(yáng)光普照”的福利發(fā)放。

回到本次財(cái)報(bào)的內(nèi)容，上季點(diǎn)評(píng)我們講騰訊在政策面拐點(diǎn)之后，基本面的邊際拐點(diǎn)也要到了，上坡路就在前方。而對(duì)于更多投資者關(guān)心的“何時(shí)重歸增長(zhǎng)”的問題，之后的電話會(huì)上管理層也給我們理了時(shí)間線。因此下半年財(cái)報(bào)的意義，就在于關(guān)注各業(yè)務(wù)線的實(shí)際落地進(jìn)展。

具體來看：

1、收入修復(fù)：三季度收入意料之中的回暖，同比下滑1.6%，但稍低于市場(chǎng)預(yù)期。其中主要亮眼的是廣告業(yè)務(wù)的修復(fù)（同比-4.7%），明顯優(yōu)于大部分投行的預(yù)期（-8%～-12%）。三季度雖然上海疫情告一段落，但全國(guó)疫情散點(diǎn)反復(fù)，從CTR披露的數(shù)字來看，對(duì)整個(gè)廣告市場(chǎng)依然是重創(chuàng)，這恐怕是市場(chǎng)對(duì)于騰訊廣告業(yè)務(wù)預(yù)期略保守的原因。不過，CTR數(shù)據(jù)也顯示了，線上廣告顯著好于線下。而除了隨行業(yè)回暖的紅利外，視頻號(hào)廣告、小程序廣告等整個(gè)微信生態(tài)的商業(yè)化是推動(dòng)廣告超預(yù)期的主要力量。

2、利潤(rùn)釋放：三季度的利潤(rùn)是整個(gè)財(cái)報(bào)的亮點(diǎn)。經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，回暖速度顯著超出了市場(chǎng)預(yù)期。其中廣告業(yè)務(wù)的快速修復(fù)，有利于提高整體的毛利率水平。除此之外，降本增效繼續(xù)體現(xiàn)到財(cái)務(wù)指標(biāo)上。尤其是大量削減推廣營(yíng)銷的支出，仍然是提效的關(guān)鍵。除此之外，裁員縮編也在持續(xù)，三季度雇員人數(shù)環(huán)比少了1879人，雇員福利開支迅速降至個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

3、投資收益：三季度異動(dòng)主要源于一項(xiàng)股權(quán)資產(chǎn)的重分類。三季度任宇昕辭去Sea的高管職務(wù)，至此Sea在騰訊股權(quán)資產(chǎn)中不再屬于聯(lián)營(yíng)公司，而被劃為按公允價(jià)值計(jì)其他綜合收益的一般性金融資產(chǎn)，重分類確認(rèn)的損益413億在會(huì)計(jì)上視同處置損益計(jì)入到其他收益凈額，從而造成了本季度投資損益的顯著波動(dòng)。

4、回購(gòu)與大股東減持情況：從6月28日至10月14日，騰訊已經(jīng)回購(gòu)6000多萬(wàn)股，累計(jì)動(dòng)用超180億港元，在財(cái)報(bào)敏感期之后，騰訊可能會(huì)繼續(xù)回購(gòu)動(dòng)作。大股東自6月28日至9月2日，減持騰訊股票7600萬(wàn)股，目前大股東的NAV與股價(jià)折價(jià)率有所收窄。

5、關(guān)于細(xì)分業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)情況，海豚君摘出重點(diǎn)

（1）用戶生態(tài)：視頻號(hào)繼續(xù)發(fā)力，微信意料中的保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，突破13億。三季度QQ用戶數(shù)繼續(xù)小反彈，主要得益于暑期旺季。此外，超級(jí)QQ秀也在擴(kuò)大滲透和影響力中。第三方數(shù)據(jù)來看，騰訊系總時(shí)長(zhǎng)份額基本保持穩(wěn)定，但三季度微信時(shí)長(zhǎng)增勢(shì)很猛，海豚君看好視頻號(hào)、小程序以及整個(gè)微信生態(tài)的長(zhǎng)期價(jià)值。

（2）游戲：全球寒冬已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)，在需求萎靡下，游戲公司要走出來需要靠自身的產(chǎn)品周期。騰訊三季度上線的游戲以代理居多，自研僅三款。新品少再加上三7、8月還有未成年保護(hù)政策的高基數(shù)影響，因此本土游戲同比下滑7%，略低于市場(chǎng)預(yù)期。

但海外市場(chǎng)表現(xiàn)不錯(cuò)，雖然《PUBG Mobile》下滑不少，但因?yàn)?月在海外推出了《幻塔》（完美研發(fā)），再加上《VALORANT》流水創(chuàng)新高、《部落沖突》內(nèi)容大更新熱度回升，因此在全球同比下滑近20%的情況下，騰訊海外游戲反而逆勢(shì)走出了2%的正增長(zhǎng)。

（3）廣告：三季度呈現(xiàn)超預(yù)期的回暖，從二季度的同比下滑18%到本季度近5%的下滑，尤其是社交廣告，幾乎已經(jīng)打平去年收入，顯示微信生態(tài)強(qiáng)勁的商業(yè)化潛力。

一方面有低基數(shù)的影響，另一面從環(huán)比來看，三季度已經(jīng)展現(xiàn)了相對(duì)強(qiáng)勁的復(fù)蘇。但整體行業(yè)三季度其實(shí)并不好，線上優(yōu)于線下。從媒體廣告和社交廣告的對(duì)比來看，三季度廣告的修復(fù)，更多 的 體現(xiàn)了微信生態(tài)的商業(yè)化威力。

由于嚴(yán)控了依靠外部流量的移動(dòng)聯(lián)盟廣告，轉(zhuǎn)向更多的微信等自有渠道，因此整體廣告毛利率顯著提升至去年上半年水平。

（4）金科與云：同比4%的增長(zhǎng)，低于市場(chǎng)預(yù)期。除了三季度因?yàn)橐咔榉磸?fù)，影響微信線下支付場(chǎng)景的使用外，但盡管如此，三季度商業(yè)支付仍然有雙位數(shù)的增長(zhǎng)。對(duì)于騰訊支付的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)海豚君比較放心，隨著疫情放開，支付會(huì)很快反彈。

合并計(jì)入的云業(yè)務(wù)恐怕是拖累整體收入增長(zhǎng)的主因。目前云業(yè)務(wù)仍然處于戰(zhàn)略調(diào)整中，減少定向和分包的產(chǎn)品，專注優(yōu)化業(yè)務(wù)本身的盈利能力。

預(yù)計(jì)今年四季度仍然會(huì)受到這樣的影響，但隨著疫情政策調(diào)整，經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)，下滑程度會(huì)減弱。上季電話會(huì)管理層也給出指引，云業(yè)務(wù)明年將恢復(fù)增長(zhǎng)。

（5）數(shù)字內(nèi)容整個(gè)板塊都處于業(yè)務(wù)收縮和優(yōu)化利潤(rùn)模型的狀態(tài)，因此收入下滑在所難免。昨天發(fā)布財(cái)報(bào)的騰訊音樂，壓力主要在直播、K歌的付費(fèi)需求減弱上。騰訊視頻的付費(fèi)用戶數(shù)三季度也環(huán)比流失了200萬(wàn)，但這一塊的整體利潤(rùn)因此內(nèi)容成本增長(zhǎng)放緩、直播分成減少，而有了一些改善。三季度增值服務(wù)的毛利率環(huán)比上升了1個(gè)百分點(diǎn)。

細(xì)項(xiàng)指標(biāo)與市場(chǎng)預(yù)期詳細(xì)對(duì)比如下：

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)

整體上來看，三季報(bào)所體現(xiàn)出來的經(jīng)營(yíng)狀況和趨勢(shì)，是投資者愿意看到的。雖然在部分業(yè)務(wù)上，一些投行可能原本預(yù)期更高。但整體來說，問題不是很大。而利潤(rùn)的超預(yù)期釋放以及派發(fā)美團(tuán)股票，則是意外之喜。

更關(guān)鍵的是環(huán)境的邊際變化，政策面的風(fēng)險(xiǎn)出清和口風(fēng)轉(zhuǎn)向（人民日?qǐng)?bào)評(píng)論給予互聯(lián)網(wǎng)正面積極的定義、人民財(cái)評(píng)發(fā)文認(rèn)可電子游戲的價(jià)值、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)公司與國(guó)企運(yùn)營(yíng)商深度合作等），以及在更科學(xué)的疫情防控措施下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的轉(zhuǎn)好，都有助于騰訊業(yè)績(jī)加速回暖，和估值反彈修復(fù)。

最后，海豚君仍然要提醒，由于金控牌照的要求，騰訊對(duì)旗下股權(quán)資產(chǎn)拋售的動(dòng)作可能還會(huì)持續(xù)，快手（與視頻號(hào)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系）、拼多多（成熟性資產(chǎn)）等公司被拋風(fēng)險(xiǎn)仍然較大，需要時(shí)刻關(guān)注。

本次財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、用戶生態(tài)：穩(wěn)定擴(kuò)張的騰訊生態(tài)是增長(zhǎng)基石

三季度微信繼續(xù)在視頻號(hào)的加持下穩(wěn)步擴(kuò)張，單季凈增1000萬(wàn)人，截至9月末月活達(dá)到13.09億，輕松邁過13億大關(guān)，同時(shí)QQ也因?yàn)槭罴偻?，環(huán)比增加了600萬(wàn)人。從第三方數(shù)據(jù)來看，騰訊系時(shí)長(zhǎng)份額逐漸趨穩(wěn)，但微信時(shí)長(zhǎng)三季度增勢(shì)迅猛。整個(gè)微信生態(tài)的長(zhǎng)期價(jià)值挖掘仍然是市場(chǎng)對(duì)騰訊期待最高的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力。

二、游戲：行業(yè)遇冷下，增長(zhǎng)依賴更豐富的產(chǎn)品周期

三季度網(wǎng)絡(luò)游戲收入429億元，同比下降4.4%。全球的游戲市場(chǎng)都處于寒冬，三季度無論是中國(guó)本土市場(chǎng)、中國(guó)游戲企業(yè)出海還是全球游戲市場(chǎng)，都在加速下滑階段，寒氣逼人。因此要走出需求低迷的行業(yè)逆風(fēng)趨勢(shì)，只有靠更豐富的產(chǎn)品線來跨越周期。

除此之外，未成年保護(hù)政策是9月1日開始執(zhí)行，因此三季度中還有兩個(gè)月仍然受到高基數(shù)的影響。7月，騰訊游戲中未成年時(shí)長(zhǎng)已經(jīng)同比下滑97%，在整體游戲用戶時(shí)長(zhǎng)中占比已經(jīng)非常微小。

騰訊三季度在本土市場(chǎng)上線的手游，數(shù)量還是以代理為主，自研新游戲僅有3款。其中兩款帶有IP，《英雄聯(lián)盟電競(jìng)經(jīng)理》、《一拳超人》。但《英雄聯(lián)盟電競(jìng)經(jīng)理》表現(xiàn)一般，于其IP的自身熱度不成正比，看來騰訊在非MOBA類手游上，策劃、運(yùn)營(yíng)仍然需要提升。

老游戲上，整體相對(duì)穩(wěn)定，但因?yàn)槲闯赡瓯Ｗo(hù)政策的實(shí)施、經(jīng)濟(jì)低迷下用戶可選消費(fèi)意愿削弱，三季度原本的暑假高峰并未體現(xiàn)到收入上。

因此，最終本土游戲市場(chǎng)收入312億，同比下滑7%。

海外市場(chǎng)則表現(xiàn)不錯(cuò)，逆勢(shì)增長(zhǎng)3%，在整體游戲中的收入占比提到到27%。雖然《PUBG Mobile》下滑不少，但因?yàn)?月在海外推出了《幻塔》（完美研發(fā)），再加上《VALORANT》流水創(chuàng)新高、《部落沖突》內(nèi)容大更新熱度回升，因此在全球同比下滑近20%的情況下，騰訊海外游戲的抗壓力相當(dāng)不錯(cuò)。接下來預(yù)計(jì)安排上線的重點(diǎn)自研游戲有《Clash Mini》、《王者榮耀國(guó)際版》、《ValorantM》，同時(shí)代理《阿凡達(dá)：重返潘多拉》（祖龍研發(fā)）

在海外的動(dòng)作上，三季度騰訊也沒停下投資的腳步。最大的動(dòng)作莫過于，收購(gòu)了年度高熱游戲《艾爾登法環(huán)〈Elden Ring〉》的游戲研發(fā)商From Software 16.25%的股權(quán)。

短期游戲逆風(fēng)仍然是高壓的存在，騰訊的遞延收入和流水情況，環(huán)比仍在下滑。四季度雖然沒有了高基數(shù)影響，但全球游戲用戶的付費(fèi)需求減弱也是事實(shí)。游戲收入的壓力也會(huì)繼續(xù)傳導(dǎo)到其他業(yè)務(wù)上，尤其是廣告業(yè)務(wù)的收入釋放。

三、廣告：暖意撲面，本質(zhì)上是微信生態(tài)的價(jià)值深挖

廣告收入再次顯著超預(yù)期，穩(wěn)固的騰訊系生態(tài)是廣告商業(yè)化回暖修復(fù)的基石。三季度雖然走出上海疫情，但全國(guó)疫情高發(fā)地較多，CTR披露的整體廣告仍然在同比下滑，大多數(shù)投行的預(yù)期相對(duì)謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)同比下滑幅度10%左右。實(shí)際騰訊的廣告僅下滑了不到5%。細(xì)分來看，社交廣告幾乎已經(jīng)打平去年，但媒體廣告還深陷經(jīng)濟(jì)周期的泥潭。

這意味著，三季度以微信為主的社交廣告開始發(fā)力，除了新增的視頻號(hào)廣告貢獻(xiàn)一部分增量外，可能采取的動(dòng)作還包括在微信生態(tài)釋放更多的廣告庫(kù)存，通過提高廣告加載率，來緩和因?yàn)樾枨鬁p弱而eCPM報(bào)價(jià)走低的影響。另一面，去年的低基數(shù)也是緩解下滑數(shù)字的作用因素。

展望四季度，海豚君預(yù)計(jì)這樣的大跨步修復(fù)還會(huì)持續(xù)。明年視頻號(hào)正式開展商業(yè)化，騰訊系流量被外部遷移的趨勢(shì)也可能會(huì)加速觸底，甚至反撲。

三季報(bào)披露，小程序DAU已經(jīng)突破6億，同比上漲30%，平均每日使用次數(shù)同比上漲50%，即單用戶的使用頻率在加深。隨著微信生態(tài)的粘性進(jìn)一步提高，一套完整的流量變現(xiàn)方案，在微信生態(tài)能夠更大程度的得到應(yīng)用和產(chǎn)生價(jià)值。

四、金科與云：支付回暖，云業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型“陣痛”

三季度，隨著上海疫情的結(jié)束，商業(yè)支付迅速回暖。在上季電話會(huì)上，管理層就已經(jīng)透露商業(yè)支付已經(jīng)逐月改善，6月已經(jīng)達(dá)到15%以上的增長(zhǎng)。但三季度后兩個(gè)月，全國(guó)多地疫情反撲，不少城市線下活動(dòng)仍然受到影響，因此又遇到了一些壓力，從央行披露的支付機(jī)構(gòu)備付金規(guī)模來看，三季度同比增速反而相比二季度放緩了一些。不過財(cái)報(bào)披露，占了金融科技近70%的商業(yè)支付收入還是實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)的增長(zhǎng)。

因此整體金科與云收入同比3.5%的增速，就主要是受到云業(yè)務(wù)的拖累。和上季度一樣，云業(yè)務(wù)除了互聯(lián)網(wǎng)、娛樂類客戶的資本開支收縮帶來的逆風(fēng)外，自身轉(zhuǎn)型“高質(zhì)量增長(zhǎng)”是影響合同規(guī)模的關(guān)鍵，主要減少了利潤(rùn)率較低的定制、分包合同，同時(shí)轉(zhuǎn)向盈利能力更高的SaaS、PaaS服務(wù)。

展望四季度，海豚君預(yù)計(jì)支付業(yè)務(wù)會(huì)繼續(xù)恢復(fù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，云業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型陣痛還會(huì)在業(yè)績(jī)上體現(xiàn)，但明年有望隨著線下活動(dòng)的放開、經(jīng)濟(jì)預(yù)期的好轉(zhuǎn)而恢復(fù)增長(zhǎng)。

五、數(shù)字內(nèi)容：逆風(fēng)期繼續(xù)優(yōu)化盈利模型

以音樂、網(wǎng)文、長(zhǎng)視頻訂閱收入為主的數(shù)字內(nèi)容業(yè)務(wù)，屬于可選消費(fèi)。在經(jīng)濟(jì)低迷期，購(gòu)買力明顯不足。結(jié)合昨天的騰訊音樂財(cái)報(bào)，收入上主要還是面臨付費(fèi)用戶下滑的壓力，尤其是在環(huán)境低迷下，直面短視頻競(jìng)爭(zhēng)的傳統(tǒng)直播業(yè)務(wù)。

但年初以來，數(shù)字內(nèi)容板塊的戰(zhàn)略也處于一個(gè)收縮狀態(tài)，無論是騰訊視頻還是騰訊音樂，都在減少或謹(jǐn)慎投資回報(bào)較低的項(xiàng)目，放緩獲客投放的支出，轉(zhuǎn)為挖掘存量核心用戶的付費(fèi)潛力（即ARPPU），從而優(yōu)化原來慘不忍睹的盈利模型。

展望短中期的未來，海豚君預(yù)計(jì)數(shù)字內(nèi)容的利潤(rùn)改善會(huì)繼續(xù)對(duì)整體集團(tuán)的盈利能力提升貢獻(xiàn)影響，而新的擴(kuò)張周期則還需要等待經(jīng)濟(jì)顯著向好的時(shí)候。

六、投資收益：高管退出Sea董事會(huì)，資產(chǎn)重分類帶來?yè)p益確認(rèn)

三季度其他收益凈額因?yàn)樘幹猛顿Y公司收益顯著增加而異常走高，主要為任宇昕在退出Sea董事會(huì)后，Sea從騰訊的聯(lián)營(yíng)公司充分類至金融資產(chǎn)帶來的視同處置收益。

騰訊對(duì)于自己旗下規(guī)模龐大的投資性資產(chǎn)，一直采取偏謹(jǐn)慎保守的會(huì)計(jì)處理方法。對(duì)于持股比例較大的上市公司投資，騰訊主要?dú)w為聯(lián)營(yíng)公司資產(chǎn)，僅確認(rèn)按持股比例計(jì)算的被投公司利潤(rùn)（計(jì)入分占聯(lián)營(yíng)公司收益），但股價(jià)波動(dòng)帶來的損益，并未計(jì)入到當(dāng)季的利潤(rùn)中，只有處置或視同處置才會(huì)計(jì)入。

因此年初減持的京東、Sea，都在當(dāng)季確認(rèn)了處置收益，而今天宣布的清倉(cāng)式減持美團(tuán)，美團(tuán)也會(huì)從聯(lián)營(yíng)公司資產(chǎn)重新分類為公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)，預(yù)計(jì)在派息當(dāng)季確認(rèn)處置損益。（即下表中的第三種情況）

七、利潤(rùn)：廣告拉動(dòng)毛利率，推廣支出繼續(xù)大比例被削

最后看利潤(rùn)端情況。三季度騰訊代表主業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)已經(jīng)基本上遏制住了下滑態(tài)勢(shì)，較一、二季度回暖迅速。主要體現(xiàn)在三大主業(yè)的毛利率均環(huán)比有所提升，尤其是廣告業(yè)務(wù)的毛利率在視頻號(hào)加速變現(xiàn)、微信生態(tài)廣告庫(kù)存進(jìn)一步釋放后，得到顯著改善。

同時(shí)費(fèi)用端上，推廣營(yíng)銷支出仍然是最容易被砍的細(xì)項(xiàng)，裁員效果也比上季度有更加明顯的體現(xiàn)——雇員薪酬增速已經(jīng)快速放緩。除此之外，包含在其他開支中的差旅費(fèi)、辦公樓租金等也已經(jīng)停止增長(zhǎng)了兩個(gè)季度。

因此單純看主營(yíng)業(yè)務(wù)的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)情況，三季度也有非常顯著的好轉(zhuǎn)，已經(jīng)不再下滑。而包含了分占聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司的損益、利息收入等變動(dòng)影響，但主要剔除了投資收益、減值撥備以及無形資產(chǎn)攤銷變動(dòng)影響的Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)，也是市場(chǎng)普遍關(guān)注的盈利指標(biāo)，則直接回到了正增長(zhǎng)通道上，實(shí)現(xiàn)322億利潤(rùn)，同比增長(zhǎng)1.6%。

八、回購(gòu)與減持進(jìn)展

鑒于大股東減持對(duì)騰訊短期股價(jià)表現(xiàn)影響較大，因此海豚君認(rèn)為有必要及時(shí)更新目前對(duì)減持情況和同期騰訊的回購(gòu)動(dòng)作。

從6月28日至10月14日，騰訊已經(jīng)回購(gòu)6000多萬(wàn)股股票，累計(jì)動(dòng)用超180億港元，在財(cái)報(bào)敏感期之后，騰訊可能會(huì)繼續(xù)回購(gòu)動(dòng)作。

大股東自6月28日至9月2日，減持騰訊股票7600萬(wàn)股，之后停止減持，但仍然在不間斷的回購(gòu)自己的股票。目前大股東的NAV與股價(jià)折價(jià)率有所收窄。

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