11月18日，上交所官網(wǎng)顯示，蜂巢能源科創(chuàng)板IPO申報(bào)稿已獲受理，正式啟動(dòng)上市之旅。

近年來(lái)，憑借短刀電池、NMx無(wú)鈷電池等一系列極具創(chuàng)新的動(dòng)力電池產(chǎn)品，2018年才成立的蜂巢能源，已經(jīng)是動(dòng)力電池行業(yè)中的明星企業(yè)，并且在一級(jí)市場(chǎng)斬獲多家優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資本的投資。

而在控股股東長(zhǎng)城控股的市場(chǎng)支持下，蜂巢能源2021年就以3.22GWh的裝機(jī)量，躋身全球動(dòng)力電池裝機(jī)量前十榜單，并逐漸獲得了產(chǎn)業(yè)鏈下游其他車企客戶的認(rèn)可。

我們知道，動(dòng)力電池制造屬于資本開(kāi)支強(qiáng)度高、規(guī)模效應(yīng)顯著的重資產(chǎn)行業(yè)。對(duì)動(dòng)力電池企業(yè)自身而言，維持一定的生產(chǎn)規(guī)模，是提升生產(chǎn)效率、降低生產(chǎn)成本的必要基礎(chǔ)；而對(duì)下游的整車廠客戶而言，動(dòng)力電池企業(yè)的高產(chǎn)能規(guī)模又是供應(yīng)鏈穩(wěn)定的重要保障。因此，產(chǎn)能規(guī)模對(duì)動(dòng)力電池企業(yè)而言十分重要。

從本次IPO的資金規(guī)模和投向來(lái)看，蜂巢能源將募集150億資金，其中115億元用于動(dòng)力電池?cái)U(kuò)產(chǎn)，計(jì)劃產(chǎn)能約106GWh，項(xiàng)目總投資額超350億元。

這向市場(chǎng)傳遞出兩個(gè)信號(hào)，一是蜂巢能源超高速疊片工藝技術(shù)與短刀電池組成強(qiáng)力技術(shù)產(chǎn)品矩陣，相關(guān)產(chǎn)線已經(jīng)具備量產(chǎn)的條件；二是其現(xiàn)有產(chǎn)能已經(jīng)無(wú)法滿足下游各類客戶的需求。

根據(jù)蜂巢能源招股說(shuō)明書(shū)披露，截至2022年上半年，除關(guān)聯(lián)方長(zhǎng)城汽車外，蜂巢能源已經(jīng)取得吉利汽車、零跑汽車、東風(fēng)汽車、嵐圖汽車、小鵬汽車、理想汽車等多家新能源車企的銷售定點(diǎn)協(xié)議，蜂巢能源募集資金進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)無(wú)疑是在為未來(lái)的大量訂單做準(zhǔn)備。

    源起長(zhǎng)城，客戶結(jié)構(gòu)逐漸豐富

早在2012年，蜂巢能源的前身就以動(dòng)力電池項(xiàng)目組的形式在長(zhǎng)城汽車成立，并開(kāi)啟動(dòng)力電芯的預(yù)研工作。2016年，該項(xiàng)目組升級(jí)為長(zhǎng)城汽車的動(dòng)力電池事業(yè)部。2018年，長(zhǎng)城汽車又將該事業(yè)部獨(dú)立為蜂巢能源，隨后將其股權(quán)置出上市公司。自此，蜂巢能源走上了獨(dú)立發(fā)展的道路。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，蜂巢能源旗下的動(dòng)力電池產(chǎn)品主要包括電池包（Pack）、電池模組和電芯。

熟悉動(dòng)力電池的投資者一定不會(huì)對(duì)上述三種產(chǎn)品感到陌生，在動(dòng)力電池整個(gè)的生產(chǎn)流程中，主要就包括電芯-模組-電池包三個(gè)環(huán)節(jié)。其中，電芯是動(dòng)力電池的基本單元，在將多個(gè)電芯進(jìn)行串并聯(lián)后，就會(huì)形成電池模組，而為電池模組配備BMS、EMS等部件后，最終就會(huì)形成可安裝在新能源汽車中的動(dòng)力電池電池包。

蜂巢能源在成立初期，主要為下游汽車客戶提供最終產(chǎn)品電池包，隨著各類車企客戶的需求逐漸多元化，蜂巢能源也開(kāi)始將中間環(huán)節(jié)的電芯、模組直接對(duì)外出售。

從收入情況來(lái)看，2019-2022年上半年，蜂巢能源的營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到9.29/17.36/44.74/37.38億元，2019-2021三年的復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)119.42%。

近年，在鋰礦價(jià)格大幅上漲的背景下，市場(chǎng)對(duì)磷酸鐵鋰電池的需求大幅增加。因此，蜂巢能源磷酸鐵鋰電池的占比也穩(wěn)步上升。

當(dāng)然，在蜂巢能源成立初期，長(zhǎng)城汽車也給予了相當(dāng)大的支持，蜂巢能源才得以不斷完善電池產(chǎn)品的研發(fā)與測(cè)試優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)技術(shù)有效迭代與升級(jí)，從而將其打造成為更懂汽車的電池專家。蜂巢能源逐漸在市場(chǎng)中站穩(wěn)腳跟的同時(shí)，也在迅速擴(kuò)大獨(dú)立第三方業(yè)務(wù)。

根據(jù)蜂巢能源招股說(shuō)明書(shū)披露，2022年上半年，來(lái)自關(guān)聯(lián)方收入的占比已經(jīng)大幅下降至53.39%。隨著蜂巢能源客戶結(jié)構(gòu)的逐漸豐富，未來(lái)來(lái)自大客戶的收入占比將會(huì)持續(xù)下降。

盈利能力方面，由于蜂巢能源目前仍處于圈地跑馬的階段，因此毛利率表現(xiàn)并不算亮眼，同時(shí)，2020年起暴漲的鋰礦和大宗價(jià)格，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的毛利率普遍受損。為了應(yīng)對(duì)上述挑戰(zhàn)，蜂巢能源加快了對(duì)上游產(chǎn)業(yè)鏈的布局。例如，蜂巢除建有自主正極材料生產(chǎn)線以外，還參股多家上游企業(yè)，包括與巴斯夫合作入股永杉鋰業(yè)、參股磷酸鐵鋰正極材料前驅(qū)體企業(yè)林立新能源，參股江銅銅箔等。

可以看到的是，隨著蜂巢能源營(yíng)業(yè)收入的不斷增長(zhǎng)，其規(guī)模效應(yīng)也正在顯現(xiàn)，從2020年至今，蜂巢能源的毛利率正在處于穩(wěn)步回升的狀態(tài)。隨著電池產(chǎn)品出貨量的不斷提升，蜂巢能源的毛利率依然具有相當(dāng)大的提升空間。

    高強(qiáng)度研發(fā)下，后發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著

在前文的業(yè)務(wù)介紹中，我們不難注意到，蜂巢能源的無(wú)鈷電池已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生收入，并且收入增速較快，2021年無(wú)鈷電池收入較2020年同比增長(zhǎng)超60倍，為1140.93萬(wàn)元。

眾所周知，在保證安全性的前提下，提高電池能量密度，并規(guī)?；档蜕a(chǎn)成本，是眾多動(dòng)力電池企業(yè)的重點(diǎn)研發(fā)方向。就三元電池而言，盡管其能量密度與磷酸鐵鋰電池相比有著明顯的優(yōu)勢(shì)，但在成本方面，由于三元電池需要使用大量?jī)r(jià)格昂貴的鈷元素，所以在生產(chǎn)成本方面并不占優(yōu)。

為了解決上述的問(wèn)題，不少動(dòng)力電池企業(yè)均開(kāi)始嘗試在動(dòng)力電池中提高鎳元素的比例，同時(shí)降低鈷元素的比例，以期在提高能量密度的同時(shí)實(shí)現(xiàn)成本的下降，其中終極的目標(biāo)無(wú)疑是將鈷元素的含量降至零。

目前，蜂巢能源在無(wú)鈷電池開(kāi)發(fā)上處于行業(yè)前列。公開(kāi)資料顯示，蜂巢能源無(wú)鈷技術(shù)以自研無(wú)鈷材料為正極，通過(guò)電化學(xué)體系優(yōu)化和疊片設(shè)計(jì)，電池能量密度達(dá)到 240Wh/kg。這意味著蜂巢能源的無(wú)鈷電池研發(fā)進(jìn)度已經(jīng)處于行業(yè)前列。

除無(wú)鈷電池外，蜂巢能源還掌握了多項(xiàng)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先、具有協(xié)同效應(yīng)的技術(shù)。

例如，在電芯制造過(guò)程中，蜂巢能源研發(fā)出的高速疊片3.0技術(shù)，疊片效率達(dá)到 0.125 秒/片，同時(shí)，與傳統(tǒng)疊片技術(shù)相比，該技術(shù)還大幅節(jié)省了設(shè)備投資與占地面積，并且已經(jīng)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。

在電芯設(shè)計(jì)方面，蜂巢能源研制出了可適用于CTP的磷酸鐵鋰短刀電池，體積能量密度提升10%以上，長(zhǎng)薄化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)散熱效率提升 40%，與高速疊片技術(shù)結(jié)合后，制造成本也大幅降低。

作為成立不久的動(dòng)力電池新星，蜂巢能源能取得如此成就，離不開(kāi)其高強(qiáng)度的研發(fā)投入。2019年至今，蜂巢能源始終維持著超15%的研發(fā)費(fèi)用率，并擁有逾2300名的研發(fā)人員作為創(chuàng)新的支撐。

從專利情況來(lái)看，截至 2022 年 9 月 30 日，蜂巢能源共計(jì)擁有境內(nèi)授權(quán)專利 2,979 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 468 項(xiàng)。根據(jù)中汽中心全球汽車專利大數(shù)據(jù)平臺(tái)公開(kāi)信息，2020 年度、2021年度及 2022 年 1-6 月，蜂巢能源動(dòng)力電池專利公開(kāi)量分別為 586 項(xiàng)、878 項(xiàng)及568 項(xiàng)，分別位列中國(guó)動(dòng)力電池專利公開(kāi)量創(chuàng)新主體排行榜單第一、第一及第二。

    先動(dòng)力再儲(chǔ)能，行業(yè)空間廣闊

自從各國(guó)陸續(xù)公布碳中和政策以來(lái)，以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主的新能源車市場(chǎng)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

就國(guó)內(nèi)而言，2020/2021/2022H1新能源汽車的銷量分別達(dá)到137/352/260萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)13%/157%/116%，而動(dòng)力電池的裝機(jī)量也從2020年的63.6GWh提升至154.5GWh，2022年更有望突破300GWh。

強(qiáng)勁的市場(chǎng)需求下，以寧德時(shí)代為首的動(dòng)力電池企業(yè)很早便開(kāi)啟了大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張，對(duì)此，有不少投資者擔(dān)心動(dòng)力電池行業(yè)會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩的情況，但從新能源汽車的滲透率來(lái)看，目前的擔(dān)心還為時(shí)尚早。

根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2022 年 10 月新能源車國(guó)內(nèi)零售滲透率約為 30.2%，較 2021 年 10 月 18.5%的滲透率提升 11 個(gè)百分點(diǎn)，并提前三年完成我國(guó)新能源車20%的滲透率目標(biāo)，體現(xiàn)出極強(qiáng)的生命力，而根據(jù)摩根大通預(yù)測(cè)，2025年中國(guó)的新能源車滲透率將會(huì)達(dá)到46.3%，這意味著我國(guó)的新能源車市場(chǎng)依然具有巨大的發(fā)展空間。

高工鋰電測(cè)算，2025年我國(guó)動(dòng)力電池裝機(jī)量將會(huì)超過(guò)500GWh。從全球市場(chǎng)來(lái)看，未來(lái)海外的需求將會(huì)加速釋放，預(yù)計(jì)2025年全球需求將會(huì)達(dá)到約1500GWh，與2022年相比增長(zhǎng)近200%，而2030年更是將達(dá)到3000GWh。

在未來(lái)巨大的市場(chǎng)空間下，搶先布局動(dòng)力電池產(chǎn)能的企業(yè)無(wú)疑會(huì)獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，從而奠定其在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位。因此，蜂巢能源此次大手筆IPO進(jìn)行動(dòng)力電池?cái)U(kuò)產(chǎn)的原因，也就不難理解了。

除動(dòng)力電池外，目前儲(chǔ)能市場(chǎng)也剛剛進(jìn)入爆發(fā)階段，未來(lái)有望接替動(dòng)力電池成為鋰電池最大的需求方。

儲(chǔ)能電池主要應(yīng)用于清潔能源的調(diào)峰調(diào)頻，是未來(lái)光伏、風(fēng)電等清潔能源占比提升后的必需品。2021 年 7 月，發(fā)改委、能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加快推動(dòng)新型儲(chǔ)能發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確到 2025 年新型儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模達(dá) 30GW 以上，并在2030年實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)能的全面市場(chǎng)化發(fā)展。根據(jù)海通證券預(yù)測(cè)，隨著全球風(fēng)光等清潔能源在能源系統(tǒng)占比的持續(xù)提高，儲(chǔ)能未來(lái)的市場(chǎng)規(guī)模大概率會(huì)超過(guò)動(dòng)力電池，達(dá)到1000-2000GWh。

由于儲(chǔ)能電池與動(dòng)力電池的制造流程高度相似，僅在性能要求上與動(dòng)力電池有一定差異，因此像蜂巢能源這種動(dòng)力電池生產(chǎn)商，在切入儲(chǔ)能領(lǐng)域后將會(huì)具有非常大的優(yōu)勢(shì)。因此，未來(lái)儲(chǔ)能大概率成為蜂巢能源的第二增長(zhǎng)曲線。

整體來(lái)看，蜂巢能源處于一個(gè)非常優(yōu)質(zhì)且持久的賽道，若本次IPO成功落地，無(wú)疑會(huì)大大增加蜂巢能源在行業(yè)中的實(shí)力與地位成為A股除寧德時(shí)代、比亞迪、億緯鋰能之后的又一家實(shí)力強(qiáng)勁的動(dòng)力電池企業(yè)。

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