臨近年末，以地產(chǎn)“三支箭”齊發(fā)為契機，大金融板塊終于迎來了久違的大漲行情。不過，很多投資者對大金融板塊的可持續(xù)性心存疑慮。

從歷史經(jīng)驗看，歲末年初是重大會議召開時點，且股票市場處于業(yè)績真空期（三季報到年報發(fā)布，間隔5-6個月左右），政策對市場的邊際影響增大。歲末大會常常布局穩(wěn)增長，與穩(wěn)增長強相關(guān)的大金融板塊通常表現(xiàn)優(yōu)異，成為所謂“跨年行情”的?？?。

但之所以叫跨年行情，在于行情缺乏可持續(xù)性，跨年之后，市場通常會更換主線。問題來了，就2023年而言，大金融板塊能否走出持續(xù)上行邏輯呢？

2022年行情回顧

大金融板塊主要包括銀行、券商、保險和地產(chǎn)，各有各的行情邏輯，就2022年行情來看，以11月為界，可以分為兩段。1-10月份，行情表現(xiàn)均不理想，申萬銀行、地產(chǎn)、保險、券商指數(shù)分別下跌22.4%、23.6%、27.3%和33.3%；11月當月，以地產(chǎn)“三支箭”齊發(fā)為契機，大金融板塊快速反彈，申萬銀行、地產(chǎn)、保險、券商指數(shù)分別上漲14.1%、27.8%、25.1%和11.2%。

大金融板塊之所以表現(xiàn)出漲跌趨勢的高度一致性，很大程度在于各子板塊均與地產(chǎn)有著或多或少的關(guān)聯(lián)。當市場擔憂地產(chǎn)風險時，各子板塊均受壓制；當市場確認地產(chǎn)政策拐點后，各子板塊均迎來強弱不同的超跌反彈。

先看看銀行。2022年業(yè)績還算不錯，表現(xiàn)出較強的韌性，上市銀行前三季度凈利潤同比增長7.69%，但股價表現(xiàn)并不理想，1-10月股價平均下跌22.4%。主要原因在于，在房企違約事件的持續(xù)發(fā)酵下，市場擔憂銀行開發(fā)貸資產(chǎn)質(zhì)量，7月份以后，受部分地區(qū)商品房斷貸事件影響，市場避險情緒陡增，銀行板塊更是出現(xiàn)急跌行情，一度跌破4月份低點。盡管上市銀行持續(xù)發(fā)布公告，晾曬涉房貸款規(guī)模和不良率，力證受影響很小，但市場選擇不相信、不買賬。

再看保險板塊，主要在投資端受到地產(chǎn)風險壓制。以保險龍頭中國平安和中國太保為例，截至2022年6月末，涉房投資（包括投資性物業(yè)、股權(quán)投資和債權(quán)投資）在其投資組合中占比分別約為5.2%和4.57%，雖然比例不高，但規(guī)模均超過年度凈利潤，投資者依舊擔心涉房資產(chǎn)減值對凈利潤帶來較大影響。當然，就今年來看，壓制保險板塊的主要還是自身基本面因素，如負債端的新業(yè)務(wù)價值下滑，資產(chǎn)端的長期利率下行和權(quán)益市場走熊等，地產(chǎn)并非決定性因素。

就券商板塊來說，主要從地產(chǎn)下行拖累經(jīng)濟的角度受到間接影響。2022年，國內(nèi)流動性環(huán)境比較寬松，但受國內(nèi)地產(chǎn)低迷、疫情擾動、美聯(lián)儲加息、俄烏沖突等多重因素影響，市場年初預期的“水?！毙星椴⒎浅霈F(xiàn)，大盤指數(shù)出現(xiàn)較大跌幅，被視作“增強版指數(shù)”的券商板塊錄得更大跌幅，前10月累計下跌33.3%。

進入11月以來，美聯(lián)儲加息放緩、地產(chǎn)政策升級、疫情政策優(yōu)化等利好政策接連而至，市場迎來修復式行情，大金融板塊漲幅居前。

從基本面看2023年大金融行情演繹

大盤超跌反彈階段，所有板塊均有估值修復行情，大金融板塊前期跌幅最大、估值壓縮最厲害，故而在第一輪修復行情中漲幅領(lǐng)先，但行情能否持續(xù)，還是要回歸自身基本面。

就地產(chǎn)行業(yè)基本面來看，市場普遍的預期是政策還不徹底，繼供給側(cè)三支箭之后，需求側(cè)的政策還需要加碼，包括但不限于放松二套房的首付比例和認定標準、繼續(xù)降低房貸利率、一線城市繼續(xù)寬松以提振市場情緒等。在政策持續(xù)推動和經(jīng)濟復蘇、居民收入信心回暖的雙重驅(qū)動下，地產(chǎn)銷售大概率于2023年觸底回升，在低基數(shù)效應(yīng)下有望實現(xiàn)低個位數(shù)正增長。

對龍頭房企而言，只要地產(chǎn)市場企穩(wěn)就是利好。屆時，市場將開始演繹龍頭房企的份額提升邏輯和需求回暖之下短期的新房供需缺口邏輯，估值有望持續(xù)抬升。不過，由于地產(chǎn)行業(yè)中長期邏輯發(fā)生變化，地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)呈現(xiàn)去金融化、制造業(yè)化的特征，整體利潤規(guī)模會下臺階，壓制地產(chǎn)板塊演繹空間。

短期邏輯向好、長期邏輯中性偏下，在2023年的行情演繹中，地產(chǎn)個股大概率會出現(xiàn)明顯分化，自持物業(yè)收租和物業(yè)管理等提供永續(xù)現(xiàn)金流的模塊占比越高，行情占優(yōu)的概率越大。

就銀行板塊基本面而言，2023年最大的看點就是隨著市場復蘇、信心提升，實體經(jīng)濟融資需求穩(wěn)步向上，疊加貨幣政策向中性回擺，市場利率觸底向上，銀行資產(chǎn)質(zhì)量和凈息差有望雙雙觸底回升。基本面的好轉(zhuǎn)將驅(qū)動銀行板塊迎來業(yè)績兌現(xiàn)的第二波行情，在這個意義上，2023年的銀行板塊行情可持續(xù)強，依舊值得期待。

就2022年的行情來看，銀行個股走勢差異很大，有些銀行估值已處于相對高位，無差別買入并非好的策略。在個股選擇層面，可以從超跌反彈的估值修復和長期競爭力提升兩個度精選個股，在這個意義上，優(yōu)質(zhì)股份制銀行前期跌幅較大、中長期發(fā)展前景向好，在這波行情中有望錄得更大漲幅。

就保險板塊而言，基本面已經(jīng)觸底，右側(cè)已現(xiàn)，2023年大概率繼續(xù)延續(xù)反轉(zhuǎn)行情，具有較強的可持續(xù)性。

負債端來看，財險領(lǐng)域的車險改革已經(jīng)度過陣痛期，頭部險企車險收入重回正增長，規(guī)模和利潤雙增；壽險代理人清虛接近尾聲，代理人隊伍量穩(wěn)質(zhì)優(yōu)，疊加經(jīng)濟復蘇預期，2023年壽險收入有望重回正增長。資產(chǎn)端來看，隨著經(jīng)濟復蘇的預期增強，10年期國債收益率易漲難跌，過去幾年長端利率持續(xù)下行對保險行業(yè)的壓制正逐步解除。同時，資本市場已迎來反轉(zhuǎn)行情，權(quán)益投資將持續(xù)正貢獻。此外，隨著房地產(chǎn)政策的不斷升級，地產(chǎn)投資對保險板塊的壓制作用也將逐步緩解，市場情緒最悲觀的階段已然過去。

就券商板塊而言，不僅短期基本面迎來拐點，還受益于個人養(yǎng)老金入市、注冊制放開、直接融資擴容、居民財富房轉(zhuǎn)股等長期邏輯支撐，2023年的彈性空間最大，最值得期待。

單從指數(shù)層面來看，2023年股市不具備大級別牛市的條件，在“增強版指數(shù)”的邏輯壓制下，券商行情難以充分演繹。但受益于中長期邏輯的優(yōu)化，券商板塊的成長屬性越來越強，周期性越來越弱，估值有望系統(tǒng)性抬升。在這個意義上，2023年券商有可能走出獨立行情，逐步擺脫“增強版指數(shù)”的刻板印象，從而為估值的繼續(xù)抬升開辟空間。

一旦估值空間被打開，則漲幅越高，繼續(xù)上漲的動力越大，值得期待。

中字頭行情順風車

綜合來看，2023年大金融板塊的行情持續(xù)性強，相比落袋為安，持股待漲才是上策。從行情演繹空間來看，券商>保險>銀行>地產(chǎn)。

此外，就短期行情刺激因素看，除中央經(jīng)濟工作會議的穩(wěn)增長預期外，大金融板塊還有望搭上“中字頭”行情順風車。

近期監(jiān)管層首提中國特色估值體系，市場紛紛預期中字頭央國企或?qū)⒂瓉硪徊ㄏ到y(tǒng)性的估值抬升行情，作為典型的央國企集中地，大金融板塊有望搭上中字頭行情順風車。

就中字頭行情的底層邏輯來看，一方面是在逆全球化和大國博弈加大的背景下，市場不確定性增大，央國企因其經(jīng)營穩(wěn)定性更易受市場青睞，估值有望抬升；另一方面，持續(xù)三年多的疫情防控對各地財力消耗巨大，疊加新發(fā)展階段地方賣地收入大概率下滑，各地財政部門有更強的動力推動央國企估值抬升，有效措施包括但不限于資產(chǎn)注入、資產(chǎn)重組、股權(quán)激勵、治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化、混改提速等等。

當前，大金融板塊估值普遍較低，截至2022年11月末，31個申萬一級行業(yè)市凈率排名中，銀行、非銀和地產(chǎn)位居倒數(shù)前三，PB絕對值僅為公共事業(yè)、交通運輸、石油石化等傳統(tǒng)央國企行業(yè)的一半左右。受益于極低的估值，在這波央國企價值重估行情中，大金融板塊有望率先受益。

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