文/十里流沙

編輯/刀疤姐

出品/極點商業(yè)評論

先做道數(shù)學題：716.54億美元減去701.58億美元，答案等于多少？

這道小學生都會的算術題，被不少媒體用作了標題——“后浪”拼多多市值又超“前浪”京東。

這是5月13日，拼多多和京東收盤后的市值對比。言下之意：拼多多這家成立不到5年的公司，在當日創(chuàng)下歷史新高的57.83美元股價后，超過成立22年的京東，穩(wěn)坐中國電商第二把交椅。

但這個判斷的前提，是拼多多必須要長期保持股價、市值高于京東。在去年，拼多多市值也一度超過京東，不久后京東便追趕上來并反超拼多多。

需要說明的是，對于企業(yè)當前市值、排名短暫變化，我們始終認為別太在意。這并非完全能夠客觀反映企業(yè)真正的競爭力，以及市場格局未來變化——比如拼多多，它能否長期增長和持有的價值，實際上更在于停止“百億補貼”之后，能否找到護城河的表現(xiàn)。而京東的未來，很大程度上不是來自電商，而是物流、金融等領域講述的故事。

拼多多京東瘋漲的幾個月

與年初股價對比，拼多多和京東都經歷了瘋漲的幾個月——拼多多市值累計漲幅超過40%，京東今年股價累計漲幅則超過了33.5%。

兩者瘋漲原因有所相同，又各有不同。

相同之處是通過了疫情考驗。雖然線上電商平臺數(shù)據(jù)受到了一定沖擊，比如根據(jù)國家統(tǒng)計局顯示，網(wǎng)上零售額1-2月同比上升3%，3月同比上升6%，增長率有所下降，但在旅游、線下實體等行業(yè)遭遇致命打擊大環(huán)境下，線上電商是少數(shù)證明特殊時期抗風險的行業(yè)之一，從長遠來看，這將有助于線上線下的進一步融合，網(wǎng)購有望拿到更大市場蛋糕。

因此，在過去幾個月，國內其他電商平臺，如阿里巴巴、唯品會市值等都有相當不錯的提升。

不同之處是，拼多多的增長，主要得益于“百億補貼”的加碼，以及與國美的合作。而京東，則來源于物流在疫情期間的超預期表現(xiàn)。

拼多多高層曾表示，百億補貼將會是一個長期戰(zhàn)略。在2020年上半年，拼多多啟動了“百億補貼2.0”版本，主要打法是從中腰部品牌入手，推動經銷商供貨向品牌直供轉變，試圖通過合作品牌日等活動做定點突破，力圖擺脫“山寨”標簽。

這對拼多多而言至關重要。品牌對電商平臺的重要性無需多言，過去幾年，在引進中高端品牌方面，拼多多可謂舉步維艱，在競爭對手的施壓下，經常出現(xiàn)品牌方取消旗艦店授權、終止向代理商發(fā)貨的情況。

因此，在2020年，相較于京東過去以3C、家電等產品提高品牌和客單價的主要做法，為了讓自己更高端，以及將更多高端消費者收入囊中，拼多多還做起了“醫(yī)美”生意——今年2月，拼多多萬人團活動頁面出現(xiàn)了光子嫩膚醫(yī)美項目，同時許多醫(yī)美品牌旗艦店入駐了拼多多。

以及，將潮鞋等類目成為拼多多百億補貼的重點補貼品類。其打法是拼多多僅收取技術服務費，其他交易成本全額補貼，直接對標毒App（現(xiàn)更名“得物”）。從綜合類電商來看，由于天貓、京東均未在球鞋二級市場有過多涉獵，拼多多看上去機會不小。

最大動作還是來自與國美的合作——國美全量商品將上架拼多多，品牌大家電也將接入拼多多百億補貼計劃，以此試圖進一步擴充高端用戶版圖。而國美旗下的安迅物流成為拼多多物流提供商，為其提供覆蓋物流、倉儲服務。

除了安迅物流，還有一位快遞新勢力極兔快遞，因其創(chuàng)始人共同的背景，也被貼上“拼多多系”的標簽。最新消息顯示，極兔目前已在全國布局網(wǎng)點，并與拼多多、當當網(wǎng)、蘇寧、蘑菇街等電商平臺合作。

在拼多多版圖中，物流一直是短板，在疫情期間，就由于第三方物流大受影響，加之沒有自建物流，整個交易一度陷入癱瘓。

這恰恰是京東如今最強增長極。疫情期間，京東物流從2月22日開始就保持正常運營，在抗疫上發(fā)揮了不小作用，倉配一體化的運營模式優(yōu)勢盡顯，有望成為京東一季度數(shù)據(jù)的一大看點。廣發(fā)證券就認為，疫情凸顯了自建物流的優(yōu)勢，京東可能是受沖擊最小的電商平臺。

京東拼多多也終有一戰(zhàn)

拼多多和京東2020年Q1業(yè)績具體表現(xiàn)，相信雙方即將公布的Q1財報會給出答案。

一個問題是，雖然同為騰訊系企業(yè)，且電商領域目前看上去是阿里巴巴與拼多多的激烈之戰(zhàn)，但實際上拼多多與京東之戰(zhàn)也不可避免。

其實這場競爭也早已開始。一個典型案例是，在拼多多低價+補貼打開一方天地的下沉市場，阿里和京東也早推出了淘寶特價版與京喜、“京東極速版”與之斗爭，甚至京喜還取得了微信一級入口地位。

眾所周知，每個企業(yè)都有構成自己營收和利潤的核心業(yè)務，也是衡量和反映其在產業(yè)中競爭力強弱的關鍵。對于電商業(yè)務而言，電商業(yè)界觀察人士表示，GMV、活躍用戶、客單價、營收、凈利潤是衡量的五大關鍵指標。

由此可以看出，拼多多在GMV增長、活躍用戶增速高于京東，甚至也高于阿里巴巴，這正是拼多多花在百億補貼品牌推廣及補貼上取得的效果，也是拼多多快速成長的最大原因。

從用戶數(shù)的角度來看，拼多多已經成為位列阿里之后的第二大電商平臺，它從3億人都在用的拼多多，到5億人都喜愛的拼多多，不過也就是半年多的時間。

但從交易規(guī)模（GMV）角度來看，拼多多距離京東還有很長一段距離。京東為5769億元，而拼多多則只有301.4億元；凈利潤方面，京東運營利潤達到90億元，而拼多多還處于虧損之中。

這里面的關鍵，正是因為客單價的巨大差距——至2019年第四季度，京東客單價比拼多多高出235%。這意味著，盡管京東用戶數(shù)相對較少，但每個用戶在京東上的消費金額遠遠高于拼多多。

“綜合凈利潤是衡量一家以盈利為目的的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的重要指標之一?！庇袠I(yè)內電商資深觀察人士如此告訴“極點商業(yè)評論”：對外界而言，電商平臺的GMV成交額，誰也不知道水到底有多深，真正能夠檢驗企業(yè)綜合實力的，還是靠凈利潤，它直接反應著消費群體的諸多特點以及盈利狀態(tài)是否健康。

▲拼多多客單價（來源：36氪）

對拼多多而言，若想要真正超過京東，成為名副其實的第二大電商，擺脫當前過于依賴中低端消費者的局面，提升人均客單價，進而實現(xiàn)盈利，在外界看來是重要任務。

不過，鑒于拼多多自去年開始實施百億補貼燒錢計劃，看上去它已經把自己的盈利計劃，放在了攻下“五環(huán)內”之后。這可能也是拼多多在各種宣傳中，逐漸拋棄“下沉市場”概念的原因。拼多多創(chuàng)始人黃崢，在這兩年的致股東信中，就對下沉市場不再提及，取而代之是“普惠”和“新電商”。一些宣傳文章，也表示“拼多多是新電商的開創(chuàng)者”。

因此，對于拼多多和京東而言，兩者在電商的終極之戰(zhàn)或許很快就要到來——但鑒于燒錢補貼是所有玩家都會的招數(shù)，因此即便通過瘋狂燒錢補貼，與國美牽手，前者能否真正戰(zhàn)勝后者也是未知數(shù)。

兩者目前最大差距在供應鏈。京喜自去年10月底獲得微信一級入口之后增長迅速，帶來了用戶增長重新提速，繼而帶動營收和業(yè)績增長，其背后正是京東優(yōu)勢明顯的供應鏈，其龐大商品庫、自營物流體系、以及全國供應鏈，都是拼多多在短期內很難逾越的門檻。

護城河將成未來決戰(zhàn)關鍵

在外界，許多人對拼多多質疑的一個聲音是：百億補貼還能持續(xù)多久？

這種擔心不無道理。從樂視帝國大廈一夜倒塌，到炙手可熱的瑞幸咖啡爆雷，虧損燒錢企業(yè)難逃存在著巨大泡沫的風險。此前拼多多財報已顯示，其百億補貼效果不如預想中理想，用戶購買力仍顯不足。

中國互聯(lián)網(wǎng)過去十多年來，瘋狂燒錢、補貼的企業(yè)和行業(yè)不計其數(shù)，但真正站穩(wěn)腳跟的，在拼多多之前只有美團、滴滴，后兩者瘋狂燒錢時所在領域還處于混戰(zhàn)時代，與拼多多面臨的市場環(huán)境截然不同。

持續(xù)燒錢也會給拼多多帶來巨大現(xiàn)金流壓力。盡管截至2019年底，拼多多賬面還有333億的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，但隨著燒錢補貼的戰(zhàn)火升級，相比阿里這一現(xiàn)金流并不充足——今年3月31日，拼多多宣布定向增發(fā)11億美金的A類普通股已被投資人認購；2月，通過發(fā)行計劃，拼多多募資同樣超過10億美金；去年9月，拼多多發(fā)行了多達10億美金的可轉換債券。

上市不到兩年，三次在公開市場募資，累計募資額超過30億美金，這個信號很明顯，拼多多需要錢，需要很多很多的錢，來持續(xù)百億補貼計劃的推進，與京東、阿里決一死戰(zhàn)。

隨著阿里重啟聚劃算大力扶持自家“百億補貼”，以及蘇寧與天貓最近合作聯(lián)合啟動“雙百億補貼”活動，加上來自阿里、京東、蘇寧對拼多多原有C2M存量市場的猛烈進攻，這導致的結果是，在增量和存量兩個市場，拼多多都經受著巨大挑戰(zhàn)，加上阿里、京東、拼多多用戶的不斷重合，拼多多百億補貼可能陷入無盡的價格戰(zhàn)之中。

這最終導致平臺幾乎將賺到的所有錢，都投入營銷和補貼，這樣的手段在2020年正變得更加激進。

新款iPhone SE預售開啟后，拼多多搶先一步公布了補貼價格——原價3299元（64GB）的iPhone SE補貼后售價2899元；聚劃算緊隨其后，稱要把iPhone SE價格補貼至2799元，較官方售價降價500元，相當于85折。不過，根據(jù)《燃財經》報道，在“假一賠十”正品險背后，拼多多iPhone低價背后有著諸多套路，其手機主要來自第三方商家，許多用戶買了低價機付出維權難的代價。

其實，無論是賣凱迪拉克還是瘋狂補貼iPhone 11，體現(xiàn)的都是拼多多的多重焦慮，都是為了調整用戶結構，急于增加五環(huán)內的用戶占比。但同款商品在幾大電商平臺價格一致的情況下，拼多多能占據(jù)多大優(yōu)勢，將有待長期觀察。

另外還有一個關鍵因素，在討論阿里、拼多多、京東電商三國殺時，過往卻很少提到，那就是拼多多是否有自己的護城河。

必須意識到，雖然拼多多最大對手是淘寶、天貓、京東商城，但對手背后，是阿里和京東以電商核心，用十多年時間，建立起的包含商流、資金流、金融、物流等為一體的全生態(tài)體系和商業(yè)帝國——善于拿補貼換用戶和GMV的拼多多，距構建屬于拼多多的生態(tài)體系，還很遠。

在當代企業(yè)，生態(tài)體系有多重要毋庸置疑。在過去，提及拼多多的護城河，一些觀點認為是流量分發(fā)邏輯、“便宜”、用戶規(guī)模。但顯然，這是燒錢補貼后的市場結果，而非健康的、抗壓的生態(tài)體系。

迄今為止，拼多多至今只有電商這個業(yè)務，這就意味著收入來源窄，其主要收入來自商家提成、廣告。阿里生態(tài)體系眾所周知，即便是京東，相比拼多多，京東除了C端電商收入外，還有以B端為主的京東數(shù)科（前身為京東金融，2020年重點瞄準新基建）、京東物流、京東健康3大板塊，估值均是超過100億美元的獨角獸，且兼具獨立上市計劃。

甚至，京東版圖中，還包括了即將臨門一腳，去納斯達克上市的即時配送玩家達達集團——京東是達達的第一股東，持有47.4％的股份，也是達達最大的客戶。有消息稱，達達未來業(yè)務發(fā)展主要方向是快速完成全領域市場布局，利用它目前完成的到家布局，快速切入其它市場領域。

想要建立這個生態(tài)體系并不容易。比如美團、滴滴，在外賣、網(wǎng)約車市場一家獨大后，紛紛布局多個領域，但最終仍然沒有第二個核心增長點，距離生態(tài)還很遠。對于拼多多而言，想要在電商相關的金融、支付、物流等領域建立自己的護城河，比拿下五環(huán)內的難度還大十倍。

或許，與阿里、京東相比，缺乏生態(tài)體系這個“護城河”，才是拼多多與阿里、京東電商競爭中最大的潛在危險——但愿，這個潛在危險，將來某一天不會成為決定戰(zhàn)局的致命因素。

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