01 疫情全球大流行意味著什么？

1. 對(duì)全球供應(yīng)鏈造成重大沖擊

3月開(kāi)始，中國(guó)內(nèi)地的新冠肺炎疫情已得到有效遏制。而與此同時(shí)，疫情卻在中國(guó)內(nèi)地以外的其他地區(qū)加速蔓延。3月11日，世界衛(wèi)生組織（WHO）正式宣布，新型冠狀肺炎（COVID-19）已經(jīng)構(gòu)成全球性大流行。

WHO、各國(guó)政府、機(jī)構(gòu)及媒體的報(bào)告均清楚表明，新冠肺炎正在擾亂生產(chǎn)活動(dòng)和全球價(jià)值鏈，對(duì)企業(yè)、消費(fèi)者和全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成深遠(yuǎn)影響。在當(dāng)前全球化發(fā)展大潮中，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與全球供應(yīng)鏈之間聯(lián)系之緊密程度前所未有，而在過(guò)去半個(gè)世紀(jì)中，貿(mào)易活動(dòng)在全球GDP中的占比相當(dāng)可觀（圖表1）。

隨著疫情不斷蔓延，當(dāng)一國(guó)生產(chǎn)的產(chǎn)品擁有較強(qiáng)的不可替代性且該國(guó)受到影響時(shí)，全球生產(chǎn)和供應(yīng)鏈或?qū)⒚媾R嚴(yán)峻考驗(yàn)。我們預(yù)期受到?jīng)_擊最大的行業(yè)可能為組件或供應(yīng)鏈集中在一國(guó)或幾個(gè)國(guó)家的行業(yè)。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）表示，就難替代產(chǎn)品而言，2018年，中國(guó)、德國(guó)和美國(guó)在全球供應(yīng)鏈中的占比均約為10-20%。

2. 依舊看好中國(guó)股市發(fā)展

我們認(rèn)為病毒全球蔓延將會(huì)使中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)股市獲得相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

近期，我們下調(diào)了中國(guó)2020年第一季度/2020年GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值，并預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)受益于政策刺激及需求延期釋放，將從2020年下半年到2021年呈現(xiàn)V型復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。

我們認(rèn)為中國(guó)需要出臺(tái)更多刺激措施，例如降息、定向信貸寬松、增加銀行放款及優(yōu)惠貸款；分階段定向減免稅費(fèi)；加大專項(xiàng)債發(fā)行和基礎(chǔ)設(shè)施投資。隨著其他主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)行寬松政策，我們認(rèn)為中國(guó)可以更靈活地推出刺激措施及降低人民幣匯率壓力。

當(dāng)中國(guó)內(nèi)地最新感染病例數(shù)創(chuàng)下高峰時(shí)，從主要中國(guó)股票指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，中國(guó)股市已在一個(gè)月內(nèi)觸底，只是之后一直受到全球股市下行調(diào)整溢出效應(yīng)的拖累。但我們認(rèn)為，相較其他市場(chǎng)，中國(guó)股市應(yīng)會(huì)受益于國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)潛力、匯率良好走勢(shì)及全球投資者的資產(chǎn)配置需求。

我們認(rèn)為，要想提振市場(chǎng)信心，需要能夠證明重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)到來(lái)的證據(jù)。這些證據(jù)包括：1) 全球新增新冠肺炎確診病例下降；2) 中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察到高頻數(shù)據(jù)的改善信號(hào)及全國(guó)復(fù)工的實(shí)證證據(jù)；3) 中國(guó)推出定向和全面的刺激政策；及4) 中國(guó)及其他經(jīng)濟(jì)體出臺(tái)更清晰的貨幣寬松和財(cái)政刺激路線圖。

3. 世界其他地區(qū)面臨更多不利發(fā)展因素

G7國(guó)家當(dāng)局宣稱將采用一切適當(dāng)?shù)恼吖ぞ邔?duì)抗疫情爆發(fā)的影響。但新冠肺炎全球蔓延已給世界經(jīng)濟(jì)及全球市場(chǎng)帶來(lái)更多不確定性，近期發(fā)布的數(shù)據(jù)表明，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)放緩且盈利同比增長(zhǎng)出現(xiàn)停滯（圖表3-4）。

根據(jù)世界衛(wèi)生組織發(fā)布的數(shù)據(jù)，全球（中國(guó)除外）新增確診病例達(dá)到峰值，全球股市可能步中國(guó)后塵同樣觸底。但我們認(rèn)為其他結(jié)構(gòu)性因素可能也會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成顯著風(fēng)險(xiǎn)：盈利明顯出現(xiàn)停滯；相比中國(guó)而言，政策操縱空間減少；疫情有可能觸發(fā)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升（例如美國(guó)總統(tǒng)大選、油價(jià)修正、歐洲民粹主義復(fù)蘇及英國(guó)脫歐最終細(xì)節(jié)談判受阻等）。

病毒對(duì)全球供應(yīng)鏈的干擾是另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素。因此，世界可能很難輕易復(fù)制中國(guó)股市在疫情高峰期后的發(fā)展模式。

02 疫情對(duì)中國(guó)商業(yè)活動(dòng)造成的影響如何？

受疫情影響，中國(guó)內(nèi)地的貿(mào)易數(shù)據(jù)和商業(yè)活動(dòng)大幅縮減，交通量也大幅下降。數(shù)以千計(jì)的公司和工廠暫時(shí)關(guān)閉。由于中國(guó)的工廠活動(dòng)受到新冠肺炎爆發(fā)的嚴(yán)重打擊，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（NBS） 發(fā)布的制造業(yè)PMI指數(shù)跌至15年新低35.7（1月：50.0），大幅低于全球金融危機(jī)期間2008年11月的38.8。

21個(gè)制造行業(yè)的整體PMI指數(shù)跌破50進(jìn)入萎縮區(qū)，化學(xué)纖維、通用設(shè)備、特殊設(shè)備和汽車制造板塊，以及中小企業(yè)受沖擊最大。

2020年1-2月，中國(guó)出口和進(jìn)口分別同比下降17.2%和4.0%（12月：+7.9%/+16.5%），貿(mào)易赤字達(dá)到70.9億美元（2019年首2個(gè)月：貿(mào)易順差414.5億美元）。新冠肺炎疫情爆發(fā)，尤其是延遲復(fù)工、物流封鎖和隔離措施等嚴(yán)重沖擊中國(guó)市場(chǎng)供需，導(dǎo)致截止2020年2月的上述指標(biāo)快速下降。這些表現(xiàn)與2月PMI數(shù)據(jù)中新訂單和新出口訂單分類指數(shù)的萎縮相符。

在中國(guó)最近公布的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)中，供應(yīng)商交貨時(shí)間分類指數(shù)大幅下滑，表明供應(yīng)鏈進(jìn)一步受到干擾（圖表5）。

冠狀病毒的巨大破壞力也體現(xiàn)在其他主要經(jīng)濟(jì)體的PMI數(shù)據(jù)中（圖表6）。

此外，我們注意到中國(guó)工廠尚未全面復(fù)工（圖表7）。

03 中國(guó)疫情如何對(duì)全球供應(yīng)鏈造成第一波攻擊？

中國(guó)內(nèi)地在全球價(jià)值鏈中處于領(lǐng)先和中心位置，此前疫情已對(duì)中國(guó)內(nèi)地的生產(chǎn)活動(dòng)造成廣泛的沖擊（圖表8）。此次疫情表明全球經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)關(guān)鍵組件及先進(jìn)產(chǎn)品的依賴逐漸增加，并暴露了全球供應(yīng)鏈和中國(guó)之間存在的弱點(diǎn)。

美國(guó)、日本、墨西哥和韓國(guó)是中國(guó)內(nèi)地出口的主要目的地。在所有制造行業(yè)中，這些貿(mào)易伙伴嚴(yán)重依賴中國(guó)的計(jì)算機(jī)、電子產(chǎn)品和紡織產(chǎn)品。隨著中國(guó)停止產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這些地區(qū)的全球供應(yīng)鏈開(kāi)始面臨巨大挑戰(zhàn)（圖表9-12）。

從需求角度講，中國(guó)內(nèi)地進(jìn)口的電子產(chǎn)品主要來(lái)自美國(guó)、日本、韓國(guó)和臺(tái)灣，其中韓國(guó)和日本占比很大。這些國(guó)家和地區(qū)爆發(fā)疫情也影響到了中國(guó)的出口表現(xiàn)。因此，隨著新冠肺炎在全球不斷蔓延，即使中國(guó)制造企業(yè)能夠全面復(fù)工，這些國(guó)家和地區(qū)可能還要受到來(lái)自貿(mào)易伙伴供給下降的第二次打擊，反之亦然（圖表13）。

我們可能很難估計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)其他國(guó)家的確切影響，但可以清楚的是中國(guó)生產(chǎn)能力走低將對(duì)全球造成影響。根據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó)約17%的出口商品被視為“中間”商品，也就是說(shuō)其他制造商的成品生產(chǎn)需要使用這些商品，包括電子元件、汽車配件、鋼鐵等。

就全球影響而言，中國(guó)裝配供應(yīng)鏈擾動(dòng)及跨國(guó)商務(wù)旅行受限下降可能會(huì)影響商業(yè)活動(dòng)的開(kāi)展速度，直至新冠肺炎得到充分控制。

04 是否會(huì)對(duì)韓國(guó)和日本造成第二波破壞？

日本和韓國(guó)作為制造大國(guó)在全球供應(yīng)鏈中發(fā)揮著重要作用。與中國(guó)相比，日本和韓國(guó)在電子、機(jī)械和汽車產(chǎn)品的技術(shù)和產(chǎn)能方面擁有優(yōu)勢(shì)。全球供應(yīng)鏈可能在這些領(lǐng)域受到第二輪沖擊。

由于中國(guó)制造業(yè)提早大規(guī)模停產(chǎn)，在此背景下，在疫情得到控制之前，日韓疫情擴(kuò)散可能會(huì)導(dǎo)致更多公司減產(chǎn)或甚至停產(chǎn)。毫無(wú)疑問(wèn)，這將會(huì)令全球供應(yīng)鏈更為緊張。

OECD數(shù)據(jù)顯示，2015年，日本的中間產(chǎn)品出口在全球機(jī)械和設(shè)備、計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品以及基本金屬和金屬制備總的占比分別為4.4%、4.2%及3.6%。同年韓國(guó)在這些產(chǎn)業(yè)中的占比甚至更高（8.0%、4.2%、4.1%）。在這些中間產(chǎn)品中，很多屬于高增值產(chǎn)業(yè)鏈的上游產(chǎn)品，是下游制造商的組件。

按照世界海關(guān)組織（WCO）《商品名稱及編碼協(xié)調(diào)制度》（HS）中的分類，中日（0.19）及中韓（0.40）之間的出口相關(guān)性相對(duì)較弱，而日韓之間的出口相關(guān)性相對(duì)較強(qiáng)（0.54）（2015年HS-4級(jí)）（圖表14-15）。

舉例來(lái)說(shuō)，在電子產(chǎn)品制造中，中國(guó)公司主要從事初級(jí)材料加工、組件生產(chǎn)和成品裝配。中國(guó)公司主要從韓國(guó)、日本和德國(guó)進(jìn)口核心組件（圖表16-22）。即便韓國(guó)和日本的新冠肺炎情況惡化，產(chǎn)業(yè)鏈中高端組件的制造流程也不會(huì)輕易迅速地轉(zhuǎn)至中國(guó)。

05 疫情是否會(huì)導(dǎo)致有生產(chǎn)活動(dòng)向東盟轉(zhuǎn)移？

總體而言，我們認(rèn)為東盟國(guó)家不具備足夠的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資源稟賦或工業(yè)體系獨(dú)立性來(lái)挑戰(zhàn)中國(guó)在全球供應(yīng)鏈中的重要地位。

1. 東盟是中國(guó)的追隨者，而非挑戰(zhàn)者

中國(guó)的生產(chǎn)成本（如勞動(dòng)力成本、稅收成本等）已超過(guò)一些東盟國(guó)家。企業(yè)可以考慮將勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的生產(chǎn)從中國(guó)轉(zhuǎn)移到東盟國(guó)家，因?yàn)槟抢锏膭趧?dòng)力成本較低。但是我們認(rèn)為，僅憑其在低附加值和勞動(dòng)密集型工作方面的優(yōu)勢(shì)，東盟國(guó)家很難取代中國(guó)成為全球價(jià)值鏈中心。

如果更多的企業(yè)在東南亞設(shè)廠，伴隨勞動(dòng)力需求增長(zhǎng)，那么東盟國(guó)家在勞動(dòng)力成本上的比較優(yōu)勢(shì)將被削減。鑒于中國(guó)市場(chǎng)的巨大規(guī)模和潛力，我們認(rèn)為全產(chǎn)業(yè)鏈不可能完全移至東盟市場(chǎng)。

中國(guó)是東盟國(guó)家計(jì)算機(jī)、電子產(chǎn)品、光學(xué)產(chǎn)品、電氣及機(jī)械設(shè)備最大的進(jìn)口國(guó)。日本和韓國(guó)也是東盟國(guó)家此類產(chǎn)品的主要進(jìn)口國(guó)。東盟國(guó)家的疫情升級(jí)可能會(huì)導(dǎo)致其生產(chǎn)成本增加、生產(chǎn)周期延長(zhǎng)和產(chǎn)品交付延遲，反過(guò)來(lái)對(duì)中國(guó)的下游產(chǎn)業(yè)，例如消費(fèi)類電子產(chǎn)品和汽車產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)生不利影響（圖表23-25）。

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