文丨易牟

來(lái)源丨螳螂財(cái)經(jīng)（ID:TanglangFin）

有人星夜趕考場(chǎng)，有人辭官歸故里。

這幾天，A股完成了熱點(diǎn)切換，銀行股、保險(xiǎn)股、地產(chǎn)股開始走強(qiáng)，低估值類行業(yè)被投資者青睞，媒體和券商再一次鼓吹“牛市”來(lái)了。

在此大背景下，一位友人無(wú)不興奮的對(duì)我說：“一邊是熱門中概股赴港二次上市，一邊是中芯國(guó)際和吉利汽車之流火速回科創(chuàng)板，就連“納斯達(dá)克預(yù)備役”的京東數(shù)科也要當(dāng)科創(chuàng)板的小甜甜，這樣現(xiàn)實(shí)又魔幻的大遷移，是不是預(yù)示著風(fēng)來(lái)了？”

我無(wú)法當(dāng)面給出回答，但是卻能解釋這背后的很多問題。

中概股遠(yuǎn)赴海外，本屬迫不得已

很多人說，瑞幸咖啡造假導(dǎo)致了中概股的信任危機(jī)爆發(fā)，再疊加國(guó)際政經(jīng)形勢(shì)，這才逼得熱門中概股赴港上市。

聽起來(lái)有道理，但未免太過于淺顯。

事實(shí)上，2020年中國(guó)企業(yè)赴美IPO的熱度一點(diǎn)都不減，上半年達(dá)到了16家，僅比2019年同期減少一家，美股市場(chǎng)吸引力依舊。

熱門中概股赴港二次上市確實(shí)是一個(gè)吸引人的眼球，也是陰謀論的高發(fā)地，中芯國(guó)際與吉利汽車港股火速回A也確實(shí)讓人意識(shí)到，對(duì)關(guān)鍵領(lǐng)域的龍頭提供扶持，已經(jīng)刻不容緩。

但是，它更多表明的是兩點(diǎn)。第一，港交所歷經(jīng)改革后成效顯著，熱門中概股借港交所為橋梁，積極擁抱內(nèi)地投資者的意愿強(qiáng)烈。第二，港股與A股的包容性更強(qiáng)，尤其是內(nèi)地的金融改革進(jìn)入收獲期，能夠支撐起大公司的IPO。

那么，為什么有的企業(yè)選擇了港股，有的企業(yè)選擇了科創(chuàng)板？按理來(lái)說，A股的高PE在舉世聞名，能給很多企業(yè)帶來(lái)十分豐厚的估值和套現(xiàn)回報(bào)，科創(chuàng)板上市應(yīng)該是最好的方式。

這個(gè)問題，首先要從境外上市說起。

中國(guó)內(nèi)地企業(yè)要去境外上市有兩條路，要么是港股，要么是美股，雙方互有優(yōu)勢(shì)。在1992年“李廣業(yè)上書事件”之后，紅籌股與H股掀起赴港上市浪潮，近十年來(lái)赴港上市的中資民營(yíng)股也越來(lái)越多，比如汽車行業(yè)、家電行業(yè)、運(yùn)動(dòng)服飾等。

但是，港股在制度上對(duì)科技股并不友好，而且港股投資者更傾向于確定性高的股票，估值也普遍偏低。反觀美股，納斯達(dá)克號(hào)稱是互聯(lián)網(wǎng)公司的搖籃，科技驅(qū)動(dòng)因素在美股十年牛市中的作用十分明顯。

早期，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司是跟在美國(guó)公司后面亦步亦趨的，就像是我們今天說的“印度版支付寶”、“東南亞滴滴”、“印度愛奇藝”此類，中國(guó)崛起的互聯(lián)網(wǎng)公司基本都能找到在美國(guó)對(duì)應(yīng)的標(biāo)的，在融資、估值定價(jià)、流動(dòng)性上具有非常明顯的優(yōu)勢(shì)。

“螳螂財(cái)經(jīng)”認(rèn)為，這也導(dǎo)致了三個(gè)重要的問題。

第一，國(guó)內(nèi)不成熟的資本市場(chǎng)沒辦法給這些企業(yè)融資，而民間資本對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的認(rèn)知也十分有限，所以中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司早期基本只能拿境外的投資。與此同時(shí)，政府也出于多方面因素考量，禁止或限制境外投資者投資很多領(lǐng)域，比如電信、媒體和科技產(chǎn)業(yè)等。

第二，在推出CDR之前的A股，對(duì)盈利要求非常嚴(yán)格，而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長(zhǎng)期都是要巨額燒錢的，往往等不到盈利就要急匆匆上市，A股的上市規(guī)則首先就堵死了互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)領(lǐng)域的企業(yè)在A股上市的可能。

第三，美股、港股所接受的注冊(cè)地不包括中國(guó)內(nèi)地，中國(guó)公司赴境外上市，也必須得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審批同意，而現(xiàn)實(shí)中除了H股外，通過率約等于零。

所以，綜合三大因素之后，內(nèi)地的科技股紛紛遠(yuǎn)走境外，小部分進(jìn)入港股IPO，大部分則赴美上市。由此，VIE架構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生，過去二十幾年很多新經(jīng)濟(jì)公司和互聯(lián)網(wǎng)公司，從一開始成立就積極搭建VIE架構(gòu)，上市目標(biāo)直指納斯達(dá)克。

以阿里巴巴為例，上市主體是在開曼群島注冊(cè)的阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司，然后在境內(nèi)設(shè)立子公司，這些子公司通過協(xié)議控制著各種經(jīng)營(yíng)實(shí)體，這些經(jīng)營(yíng)實(shí)體均為馬云和謝世煌持股的內(nèi)資公司。

阿里巴巴再通過將股份存托到花旗銀行，然后將這一部分普通股打包，向美國(guó)投資者發(fā)行美國(guó)存托股份，簡(jiǎn)稱ADS。阿里巴巴上市之前的老股東，也能將其股份進(jìn)行類似轉(zhuǎn)化，達(dá)到流通和變現(xiàn)的目的，簡(jiǎn)稱為ADR。阿里巴巴就通過這一套操作，達(dá)到曲線上市的目的。

自1993年以來(lái)，中國(guó)公司陸續(xù)通過ADR登陸美國(guó)股市，新浪是第一個(gè)搭建VIE架構(gòu)在美國(guó)上市的，除此之外還有百度、網(wǎng)易、攜程等公司。

所以，看到這里我們就能明白，為什么很多中概股直接赴港二次上市，而不是回科創(chuàng)板。

市場(chǎng)制度相近下，為何更偏向于港股？

很多人說，中概股赴港二次上市是因?yàn)楦劢凰薷牧松鲜幸?guī)則，允許同股不同權(quán)公司上市，為二次上市打開了方便之門。

幾乎就在同時(shí)，A股也修改了規(guī)則，推出CDR試點(diǎn)，支持CDR公司上市，但是截止到目前，也就只有九號(hào)智能一家公司通過審議，時(shí)間為6月18日。

那么，對(duì)于這些企業(yè)來(lái)說，香港市場(chǎng)的吸引力，比科創(chuàng)板高在什么地方？“螳螂財(cái)經(jīng)”認(rèn)為。

第一，港股制度成本更小。

在CDR具體實(shí)施落地之前，在美國(guó)中概股絕大多數(shù)都是因?yàn)閂IE結(jié)構(gòu)只能發(fā)行ADR，所以即便是退市回來(lái)或者二次上市都沒辦法選A股。

以360為例，由于其業(yè)務(wù)與國(guó)家網(wǎng)絡(luò)安全息息相關(guān)，加之覺得股價(jià)太低，所以直接從美股退市，然后在A股借殼。但是，它僅僅是拆除VIE架構(gòu)就用了三年。

從這一方面來(lái)看，在這一方面，港交所在落實(shí)同股不同權(quán)、降低二次上市門檻、提高未來(lái)在港IPO效率等問題，甚至是新股發(fā)行T+5機(jī)制、重提縮短IPO結(jié)算周期、推動(dòng)IPO全面無(wú)紙化等舉措上，更有非常積極的突破。

第二，國(guó)際投資人傾向性更強(qiáng)。

現(xiàn)代風(fēng)投機(jī)構(gòu)起源于硅谷，70年代伴隨半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)而興起，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基本就是靠著風(fēng)投資金起來(lái)的，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)尤甚。

絕大多數(shù)中概股赴美上市的原因之一，就是之前拿到的主要VC投資是美元基金，外資股東占比非常高，而人民幣并非自由流通貨幣，嚴(yán)格的外匯管制會(huì)導(dǎo)致境外大股東變現(xiàn)變得非常難，也有一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

相比來(lái)說，港幣作為一種離岸貨幣，在聯(lián)系匯率制之下，匯兌風(fēng)險(xiǎn)更小，對(duì)投資者來(lái)說確定性更高，可以更好套現(xiàn)。

這一點(diǎn)，尤其體現(xiàn)在第一次上市類的公司上。它不僅有利于完成企業(yè)對(duì)背后投資人的承諾，讓風(fēng)險(xiǎn)資本能夠良性退出，更有利于進(jìn)行引入國(guó)際戰(zhàn)略資本，方便企業(yè)接受戰(zhàn)略投資，或者直接以港幣或美元進(jìn)行融資，進(jìn)行海外擴(kuò)張和并購(gòu)活動(dòng)。

第三，港股的投資氛圍與美股更接近。

當(dāng)前，A股有1.6億投資者，90%以上是賬戶金額在10萬(wàn)元以下的散戶投資者，但是在港股市場(chǎng)則完全相反，至少有60%以上的賬戶來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者，其中有35%以上是海外機(jī)構(gòu)投資者，25%以上是本地機(jī)構(gòu)投資者。

機(jī)構(gòu)化的一大好處就是融資能力極強(qiáng)，特別是一級(jí)市場(chǎng)，比如承銷。這一點(diǎn)我們可以從IPO各步驟的差異中看出差別。

以詢價(jià)為例，港股的詢價(jià)對(duì)象主要是基石投資者、錨定投資者，而科創(chuàng)板對(duì)詢價(jià)對(duì)象范圍的規(guī)定更為嚴(yán)格，僅允許證券公司、基金管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、合格境外投資者和私募基金管理人等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與詢價(jià)。

而在港股，IPO發(fā)行分為香港公開發(fā)售和國(guó)際配售，初始比例為1:9，投資人可以是全球范圍內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者和高凈值人士。其中，基石投資者是國(guó)際配售部分的重要構(gòu)成，包括大型機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)集團(tuán)、知名人士或其所屬企業(yè)、主權(quán)財(cái)富基金等。一般情況下，基石投資者在股票實(shí)際上市前承諾認(rèn)購(gòu)發(fā)行規(guī)模的30%-40%，所持股份有6-12個(gè)月的限售期，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于內(nèi)地的A股的規(guī)則。

這樣一來(lái)，港股可以容納不同程度的IPO，也能夠直接與國(guó)際接軌，對(duì)于大資金來(lái)說更像是一個(gè)可以獲得安全且穩(wěn)定財(cái)富增值的地方。

定價(jià)方面，港股公司定價(jià)與全球同類上市公司的定價(jià)密切相關(guān)，而在內(nèi)地市場(chǎng)，由于投資者的選擇范圍有限，股價(jià)多對(duì)標(biāo)內(nèi)地相似標(biāo)的，股價(jià)表現(xiàn)也更多由內(nèi)地貨幣環(huán)境驅(qū)動(dòng)。

科創(chuàng)板的優(yōu)勢(shì)獨(dú)特，港股是多層次市場(chǎng)中的一員

當(dāng)然，科創(chuàng)板對(duì)港股、新科技公司的吸引力也在增強(qiáng)。

比如，中芯國(guó)際和吉利汽車火速回科創(chuàng)板，雖然H+A在兩地市場(chǎng)很普遍，它倆回A的很大一部分原因是想迅速融資，但京東數(shù)科將IPO放在科創(chuàng)板，從某種程度上說明A股的上市環(huán)境已經(jīng)大為改善。

這或許也與CDR的推進(jìn)與科創(chuàng)板的進(jìn)一步創(chuàng)新有關(guān)。6月5日，就在網(wǎng)易、京東赴港二次上市的同時(shí)，紅籌企業(yè)A股上市的“最后一公里”被打通，證監(jiān)會(huì)對(duì)紅籌企業(yè)申報(bào)科創(chuàng)板發(fā)行上市中，涉及的對(duì)賭協(xié)議處理、股本總額計(jì)算、營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)認(rèn)定、退市指標(biāo)適用等事項(xiàng)，做出了針對(duì)性安排，吸引優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)類紅籌企業(yè)登陸科創(chuàng)板。

也就是說，科創(chuàng)板虛位以待，靜候中概股回歸。

雖然，香港市場(chǎng)的吸引力仍然大，但是科創(chuàng)板的優(yōu)勢(shì)也很多，雖然在很多方面優(yōu)勢(shì)都是微弱或者隱形的，但是至少有三大優(yōu)勢(shì)顯而易見。

第一，自己人對(duì)“自己家”的公司更了解。

曾經(jīng)，港股相比于美股有一個(gè)巨大的優(yōu)勢(shì)，香港作為中國(guó)的“離岸”金融中心，在聯(lián)系匯率制下，處于美國(guó)與內(nèi)地之間，它比內(nèi)地更開放、更國(guó)際化，比美國(guó)等主要國(guó)際市場(chǎng)更接中國(guó)的“地氣”，港股通讓內(nèi)地投資者在未來(lái)有投資這些股票的機(jī)會(huì)，為其注入流動(dòng)性，抬高估值。

現(xiàn)在，這也成了科創(chuàng)板相對(duì)于港股的優(yōu)勢(shì)所在。海外機(jī)構(gòu)投資中國(guó)公司，由于對(duì)公司不了解，信息不透明，往往需要折價(jià)，香港市場(chǎng)充斥著來(lái)自世界各地的投資者，他們與公司管理層