來源 | 投中網(wǎng)

科創(chuàng)板有10家市盈率超過了200倍，39家超過了100倍，最高為微芯生物（1067倍）。

2019年6月13日，有中國資本市場改革“試驗(yàn)田”之稱的科創(chuàng)板正式開板，至今已滿一周年。

昨天，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批“吃螃蟹”的企業(yè)名單也已公布。過去這一年，二級資產(chǎn)市場的創(chuàng)新“風(fēng)雷”頻響，這樣的變革也給一級市場投資帶來了前所未有的局面。

門檻下降、包容性更強(qiáng)、確定性更強(qiáng)，這或許是中國資本市場最后一次政策紅利，“一定要抓住這次機(jī)會，以后不會再有重大的改革”——達(dá)晨財智總裁肖冰在“第14屆中國投資年會·年度峰會”演講中，如此評價近一年以來資產(chǎn)市場的變革。

另一方面，也有投資人深切體會到，科創(chuàng)板泡沫明顯，隱形門檻依然存在；還有投資人認(rèn)為，注冊制的實(shí)行對投資人的挑戰(zhàn)大于機(jī)遇，賺一二級價差的路子不可取了，未來的方向?qū)⑹菍Ｗ⑦\(yùn)營。

如何抓緊科創(chuàng)板這次難得的機(jī)會？又將對投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)生怎樣的影響？在第14屆“中國投資年會·年度峰會”上，各大頂級投資大佬紛紛表達(dá)了自己的看法。

01 警惕估值泡沫

市場是最好的試金石，股價是最好的證明，科創(chuàng)板公司的股價表現(xiàn)反映了估值泡沫的存在。

WIND數(shù)據(jù)顯示，截至6月22日，科創(chuàng)板已申報公司361家，總募資金額超過3379億元；其中已上市114家，總市值1.8萬億。

從行業(yè)來看，主要分布于新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)（電子、軟件、網(wǎng)絡(luò)等）、生物醫(yī)藥和智能制造裝備產(chǎn)業(yè)。

（科創(chuàng)板產(chǎn)業(yè)鏈，來源：wind）

在估值水平方面，目前科創(chuàng)板上市公司總體市值規(guī)模偏小，千億市值以上的公司只有3家：金山辦公(688111.SH)（1299億）、中微公司(688012.SH)（1139億）和瀾起科技(688008.SH)（1008億）；五百億市值以上公司有6家。

雖然市值規(guī)模不大，但科創(chuàng)板的估值水平并不低：有10家市盈率超過了200倍，39家超過了100倍，最高為微芯生物（1067倍）?？苿?chuàng)板平均市盈率為71倍，高出創(chuàng)業(yè)板。

股價方面，科創(chuàng)板企業(yè)表現(xiàn)兩極分化：自開板至6月19日收盤，科創(chuàng)板企業(yè)中只有49家公司的股價累計(jì)上漲了，21家漲幅超過50%，9家漲幅超過100%；有30家跌幅20%以上，這意味著，有近三分之一的科創(chuàng)板企業(yè)，若在上市當(dāng)天開盤買入并持股至今則浮虧20%以上。

科創(chuàng)板企業(yè)中，碩世生物(688399.SH)漲幅最大，其于2019年12月5日上市，區(qū)間漲幅294%；晶晨股份跌幅最大，區(qū)間跌幅62%。

有多家公司上市以來表現(xiàn)一落千丈：在上市首日創(chuàng)下最大漲幅587%的東方生物，截至6月19日反而跌了9%；映翰通(688080.SH)和微芯生物(688321.SH)在上市首日均大漲300%以上，但至今下跌36%以上。

還有申聯(lián)生物(688098.SH)、西部超導(dǎo)(688122.SH)、神工股份(688233.SH)、柏楚電子(688188.SH)等一批在上市首日翻倍大漲的科創(chuàng)板公司，后續(xù)均出現(xiàn)估值大幅回歸，至今跌幅超過30%。

這意味著，科創(chuàng)板上市公司的估值泡沫是真實(shí)存在的。尤其是在5G、AI、半導(dǎo)體等大熱的領(lǐng)域，多位一級市場的投資人深有感觸，表示要警惕科創(chuàng)板的投資泡沫。

以5G為例，海松資本創(chuàng)始人陳立光表示，5G盛宴對投資機(jī)構(gòu)來說考驗(yàn)蠻大。他認(rèn)為，隨著科創(chuàng)板放開，以及即將到來的創(chuàng)業(yè)板注冊制，上市門檻越來越低，感覺阿狗阿貓隨便包裝兩下就可以上市。

“比如在AI芯片領(lǐng)域我們看了幾百家公司，但真正有核心競爭力的公司少之又少。最近馬上要上市的AI公司，也有人問是不是真的AI、核心競爭力有多少？”陳立光表示。

陳立光提醒投資機(jī)構(gòu)，咖啡造假容易，5G、AI造假也一樣。投資機(jī)構(gòu)一定要透過現(xiàn)象看本質(zhì)，這考驗(yàn)投資人是否有火眼金睛，考驗(yàn)機(jī)構(gòu)投后的能力。

容億投資創(chuàng)始合伙人、董事長黃金平表示，5G中游設(shè)備廠商領(lǐng)域已經(jīng)沒有機(jī)會了，一定要投細(xì)分賽道的龍頭，這些項(xiàng)目估值很高，要找到源頭理解項(xiàng)目的價值，估值的泡沫才能擠掉。

專注于半導(dǎo)體行業(yè)的海林投資董事長兼執(zhí)行合伙人尹佳音表示，現(xiàn)在半導(dǎo)體行業(yè)二級市場估值非常高，也把一級市場估值催的比較高，變成了偏買方市場，并不能很好地客觀地從風(fēng)口上評判項(xiàng)目。

“科創(chuàng)板很多不盈利的企業(yè)上市了，這是一種進(jìn)步。但是對投資人的要求更高，以前有章可循，現(xiàn)在財務(wù)不是唯一的維度，要從技術(shù)、產(chǎn)業(yè)多維度判斷企業(yè)，挑戰(zhàn)大于機(jī)遇。”尹佳音表示。

在AI領(lǐng)域，蔚來資本管理合伙人朱巖認(rèn)為，過去幾個月，媒體鋪天蓋地喊“人工智能的寒冬到來了”，寒冬論其實(shí)反映的是人工智能高估值泡沫破裂后的調(diào)整過程。

不過，盡管有估值泡沫，嚴(yán)格的退市制度將使得科創(chuàng)板良性成長。

錦天城律師事務(wù)所高級合伙人龐景表示，科創(chuàng)板的退市標(biāo)準(zhǔn)非常嚴(yán)格，注冊制是市場化的市場，市值由市場調(diào)節(jié)，稍微不慎就有可能觸發(fā)退市的指標(biāo)。進(jìn)來的企業(yè)多，出去的企業(yè)也會多，在一定時間內(nèi)會形成正循環(huán)。

02 隱形門檻何在？

開板一周年，上市企業(yè)111家，這樣的上市速度前所未有。

上交所曾披露，前105家科創(chuàng)板上市企業(yè)，從受理到報會注冊平均用時121天，整體用時遠(yuǎn)短于規(guī)則規(guī)定的6個月。

而最近申請上市的中芯國際將再度刷新科創(chuàng)板記錄：6月1日申請獲得受理、受理3天便獲問詢、4天交出207頁“答卷”、6月19日過會。若成功過會，意味著其僅用18天就成功登陸科創(chuàng)板。

審批效率和上市效率一定程度體現(xiàn)了科創(chuàng)板的優(yōu)勢。

科創(chuàng)板的重要變革包括實(shí)行注冊制、允許盈利能力較弱、甚至不盈利的企業(yè)上市。對一級市場的投資機(jī)構(gòu)來說，上市變得容易，意味著退出渠道更通暢。

肖冰認(rèn)為，投資機(jī)構(gòu)的退出與資本市場息息相關(guān)，一個好的資本市場對退出至關(guān)重要：“如果沒有退出我們這個行業(yè)就無法良性循環(huán)，因?yàn)槲覀兊腻X是LP的錢，退出正向的良性循環(huán)特別重要?！?/p>

肖冰表示，此前影響退出最大的不利因素是發(fā)審制度和IPO暫停，申報上市和過會上市時間完全不確定，哪類公司能上市完全不確定，背后是窗口指導(dǎo)和隱性門檻。同時IPO多次暫停，幾個月甚至一年，對人民幣基金打擊巨大。

此次基于注冊制的科創(chuàng)板，解決了上述不確定性問題：上市時間確定為六個月，大部分企業(yè)在4-5月，甚至兩個月，審批效率超過美國；能不能上市非常確定，不能上市的公司在受理材料時就終止了，節(jié)約時間、提升效率。

雖然科創(chuàng)板的注冊制放開了盈利等硬性指標(biāo)，但經(jīng)過一年的時間，也有投資人體會到，科創(chuàng)板依然有政策性干預(yù)因素和隱形門檻。

盈科資本高級合伙人曹斌表示，除了芯片生物醫(yī)藥等鼓勵上市的行業(yè)，其他行業(yè)還是要有一定的盈利標(biāo)準(zhǔn)，隱形的門檻依然存在。

曹斌認(rèn)為，國內(nèi)現(xiàn)在雖然是注冊制，但還是中國特色的注冊制，中國證監(jiān)會主導(dǎo)的一套審核哲學(xué)灌輸給了上交所、深交所。比如，不能有關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭等隱形的審核門檻還在，上市依然比較難。

03 路還很長

科創(chuàng)板一周年之際，創(chuàng)業(yè)板的注冊制也姍姍來遲。6月12日，證監(jiān)會發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制相關(guān)制度規(guī)則。

隨著注冊制越來越普遍，肖冰認(rèn)為，未來IPO肯定會常態(tài)化，在1-2年內(nèi)IPO或?qū)⒂瓉肀ㄊ皆鲩L，預(yù)計(jì)2021年超過納斯達(dá)克的IPO速度，創(chuàng)中國歷史記錄。因此，在此期間IPO依然是最好的退出路徑。

但對于投資人來說，在退出更順暢的同時，上市可能并不那么誘人了，賺一二級價差的路子可能行不通了——“以前能賺十倍，現(xiàn)在只能賺五倍”。

海林投資尹佳音表示，之前IPO比較難，一二級估值差比較大，未來這種估值差會縮小。

天創(chuàng)資本管理合伙人洪雷表示，多層次的資本市場終于建成，企業(yè)上市的難度可能會像發(fā)達(dá)國家一樣簡單。對于投資方來說，單純拿上市作為唯一的價值判斷標(biāo)準(zhǔn)是落伍的，更多要看企業(yè)持續(xù)的競爭性。

上海汽車集團(tuán)股權(quán)投資有限公司總經(jīng)理馮金安認(rèn)為，隨著注冊制全面推行，市場競爭更加激烈，預(yù)計(jì)未來國內(nèi)資本市場的估值倍數(shù)、交易活躍度向發(fā)達(dá)國家靠攏，一二級市場利差的盈利模式將不可持續(xù)。

因此，肖冰提示投資人需要冷靜，不要被估值泡沫沖昏頭腦，要面向未來進(jìn)行投資：“未來一兩年會很熱鬧，但將趨于理性和成熟，標(biāo)志性事件是大面積破發(fā)和發(fā)行失敗，隨后并購重組將成為主要退出渠道。這意味著目前再投IPO項(xiàng)目風(fēng)險很大，需要3-5年發(fā)展時間，那時已沒有資本紅利，估值體系發(fā)生深刻變化?！?/p>

盈科資本曹斌預(yù)計(jì)，科創(chuàng)板會出現(xiàn)嚴(yán)重的兩極分化，一二級市場的價差還在，最終投資還是回歸本質(zhì)，投資長期穩(wěn)定、同時有一定護(hù)城河的企業(yè)，最好創(chuàng)始人有企業(yè)家精神，公司有企業(yè)文化，這才是真正的好公司。

摩根士丹利人民幣基金聯(lián)席主管周熙也認(rèn)為，國內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)前期過多注重一二級市場差價，在運(yùn)營方面做的不多：“如何通過運(yùn)營加強(qiáng)被投企業(yè)的價值而不是通過財技？未來的方向是運(yùn)營專注化，策略調(diào)整不脫離長期主義?！?本文來源：投中網(wǎng)）

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