來源 | 新浪財(cái)經(jīng)

文 | 邵蔚 理邏

面對日漸復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢，國內(nèi)外價值投資者都在思考如何更有效地布局自己的資產(chǎn)。對于價值投資者來說，研究上市公司的ROE、現(xiàn)金流等指標(biāo)必不可少。然而，隨著市場結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化，“優(yōu)秀管理者”尤其是“優(yōu)秀女性CEO”也逐漸被價值投資者列為選股的標(biāo)準(zhǔn)之一。

一篇即將在金融頂級學(xué)術(shù)期刊Journal of Financial Economics（JFE）發(fā)表的論文Do activist hedge funds target female CEOs？ The role of CEO gender in hedge fund activism指出，與男性CEO領(lǐng)導(dǎo)的公司相比，對沖基金激進(jìn)主義投資者會更加青睞女性CEO所在的公司。

除了海外學(xué)術(shù)理論的支持，國內(nèi)也不乏優(yōu)秀女性領(lǐng)導(dǎo)者的鮮活案例。如從富士康“廠妹”到千億身家的立訊精密董事長王來春、被譽(yù)為“車燈女王”星宇股份董事長周曉萍，還有格力電器董事長董明珠。她們披荊斬棘，締造了一個又一個商業(yè)傳奇。

2020年疫情期間，這些女強(qiáng)人掌管的上市公司再次表現(xiàn)不俗。立訊精密的股價逆勢而上，漲幅超過97%；星宇股份股價上漲38%，而股價表現(xiàn)遜色的格力電器，其掌門人董明珠也放下身段，大搞直播帶貨。

那么，上述論文是如何經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)女性CEO更受歡迎對沖基金投資者歡迎的？董明珠、王來春、周曉萍等優(yōu)秀女性CEO有哪些共同特質(zhì)？女性CEO能否成為選股標(biāo)準(zhǔn)之一？適用于哪些行業(yè)？帶著這幾個問題，新浪財(cái)經(jīng)為大家一一梳理。

堅(jiān)韌、善于溝通協(xié)作，使對沖基金更青睞女性CEO

論文研究發(fā)現(xiàn)，激進(jìn)型對沖基金會更傾向于投資女性CEO所領(lǐng)導(dǎo)的公司。

首先來解釋論文中提到的激進(jìn)型對沖基金。從概念上理解，是指基金投資者購買上司公司5%或者更多的股權(quán)，并且能夠影響公司策略的交易行為。實(shí)際上，所有對沖基金激進(jìn)主義投資者的目的只有一個——間接管理公司。

因此，激進(jìn)型對沖基金一般會瞄準(zhǔn)相對價值型的公司，即傾向于投資“有價值”的公司。該投資策略的特征是能夠減少代理沖突，注重目標(biāo)公司的長期發(fā)展。

該文在控制了公司基本面、首席執(zhí)行官個人特征和首席執(zhí)行官的經(jīng)濟(jì)激勵因素后，經(jīng)過實(shí)證分析并發(fā)現(xiàn)，激進(jìn)型對沖基金在選擇投資標(biāo)的時，會有多于52%的的可能性選擇女性CEO掌管的公司。

這個結(jié)果可以用女性CEO的變革型領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格來解釋，即更傾向于民主、參與性、溝通性、協(xié)作性和必要時的妥協(xié)，授權(quán)他人來分擔(dān)責(zé)任，能夠降低管理成本。她們有著更強(qiáng)的人際關(guān)系，更樂意以積極態(tài)度解決問題。

作者提出，“玻璃懸崖”理論（即當(dāng)公司業(yè)績不佳時，公司更可能聘用女性CEO）和性別歧視理論都無法解釋為什么對沖基金激進(jìn)主義會青睞女性CEO領(lǐng)導(dǎo)的公司。

在獲得對沖基金的青睞之后，因?yàn)楦菀渍归_深層合作，女性CEO領(lǐng)導(dǎo)的公司往往會在經(jīng)營績效和市場拓展上擁有更好的成長態(tài)勢，比如董事會會議次數(shù)增加、收益率增長更加明顯，對沖基金投資者們也能更好的實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。

“女性領(lǐng)導(dǎo)者的特殊屬性表現(xiàn)在工作風(fēng)格更加全面、平衡，更具有同理心，更關(guān)注人際互動與團(tuán)隊(duì)和諧，更強(qiáng)的抗壓力和復(fù)原力?！遍L江商學(xué)院組織行為學(xué)副教授張曉萌在研究中提到。從某種程度上看，女性CEO在公司長期經(jīng)營管理上有著更大的優(yōu)勢。

而這篇發(fā)表在美國的論文中所提到的女性CEO的抗壓能力、溝通能力、務(wù)實(shí)性特質(zhì)，亦完美地體現(xiàn)在了王來春、周曉萍和董明珠這三位國內(nèi)女企業(yè)家身上。

三位女強(qiáng)人抗壓力強(qiáng)，專注長期研發(fā)投入

首先，三位女CEO的抗壓能力都超出常人。

眾所周知，消費(fèi)電子零配件行業(yè)利潤較低，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，“兩頭不討好”。王來春創(chuàng)辦的立訊精密從連接器起家，2010 年上市后，用10.77億收購了昆山聯(lián)滔60%的股權(quán)，在王來春的軍事化管理下，公司產(chǎn)品良率快速爬升，借此成功打進(jìn)了蘋果的產(chǎn)業(yè)鏈。

由于行業(yè)競爭壓力大，立訊精密多年凈利潤率只維持在個位數(shù)，但其仍保持著極高的ROE。根據(jù)立訊精密的年報(bào)，2018年、2019年立訊精密的ROE指標(biāo)分別為19.15%、26.34%，遠(yuǎn)超同期的行業(yè)均值12.13%和12.34%。

通過杜邦分析，新浪財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，立訊精密高ROE的背后是由極高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在支撐著。根據(jù)公司年報(bào)，立訊精密2019和2018年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.46、1.13，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，2019年同行業(yè)優(yōu)秀競爭者的長盈精密其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.89。

具體來看，2018年及2019年上半年，立訊精密的存貨周轉(zhuǎn)率分別為6.9次及3.3次，屬于國內(nèi)可比公司的最高水平；應(yīng)收賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)率分別為3.9次及2.1次，處于中等偏上的位置，財(cái)報(bào)稱主要是客戶回款結(jié)構(gòu)優(yōu)化所致。如此之高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，能夠帶來富足的現(xiàn)金流，減輕償債壓力，進(jìn)一步提升盈利能力。

同樣是優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)者，星宇股份董事長周曉萍居安思危，專注質(zhì)量，突破重圍。

創(chuàng)業(yè)初期，雖然星宇公司的卡車車燈銷量與日俱增，業(yè)績保持增長態(tài)勢，但周曉萍仍心懷擔(dān)憂，認(rèn)為只生產(chǎn)一種產(chǎn)品未來會有較大風(fēng)險(xiǎn)。因此開始著眼于小汽車市場，當(dāng)初為了與一汽集團(tuán)談合作，周曉萍投入8000萬資金進(jìn)行設(shè)備升級，從設(shè)計(jì)、制作、檢測各個環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)高端化，把車燈放置在“瓢潑大雨”的花灑下24小時不間斷測試，自此，一汽集團(tuán)開始與星宇合作。

當(dāng)前全球車燈市場主要是以國際車燈產(chǎn)品為主導(dǎo)。包括馬瑞利、法雷奧、海拉、日本小糸在內(nèi)的車燈巨頭占據(jù)70%以上的市場份額，處于寡頭壟斷的地位。

而國內(nèi)車燈市場一直呈現(xiàn)的是“一超多強(qiáng)”格局。星宇股份是國內(nèi)汽車車燈系統(tǒng)數(shù)一數(shù)二的企業(yè)，市占率僅次于“一超”的華域視覺，值得一提的是，華域視覺大股東是背靠上汽集團(tuán)(19.100, 0.17, 0.90%)天然優(yōu)勢的華域汽車。

面對激烈的市場競爭挑戰(zhàn)，周曉萍主張產(chǎn)品結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)持續(xù)向高附加值的前大燈滲透提升，并公司擬在塞爾維亞建廠，進(jìn)一步布局海外市場。

隨后，在汽車零配件嚴(yán)峻的市場環(huán)境下，華域視覺在2019年的營業(yè)收入較2018年減少了9.7%，而星宇股份2019年的營業(yè)收入逆勢上升，同比增長27.15%，獲得接近華域視覺一半的市場份額。

不僅是王來春和周曉萍，董明珠在管理格力電器的生涯中亦是抗打頑強(qiáng)，雷厲風(fēng)行。

2004年，國內(nèi)電器市場競爭白熱化，國美發(fā)動價格戰(zhàn)，格力隨即要求其終止低價銷售，但國美并不理睬格力的要求，隨后董明珠下令停止向國美供貨。接著，國美下發(fā)了“清理格力庫存”通知。自此格力退出國美門店，開始自建門店和渠道。

格力電器憑借垂直產(chǎn)業(yè)鏈和技術(shù)優(yōu)勢，打造出家喻戶曉的“好空調(diào)，格力造”的奇跡?，F(xiàn)如今，格力電器的市值從2011年底的大約365億元，增加至2019年底的3868億元，上漲了10倍。

目前，美的、海爾作為格力電器在空調(diào)行業(yè)的主要競爭對手，在渠道、產(chǎn)品、利潤方面競相不讓，你追我趕。

相比同行，格力電器的線上渠道轉(zhuǎn)型時間稍晚，繼“董小姐的店”上線后，董明珠開始在抖音、快手平臺直播賣貨，雖然她在抖音直播帶貨首戰(zhàn)失敗，但卻在5月10日她在快手以3.1億元的帶貨的成績一戰(zhàn)成名，在618購物節(jié)，她更是帶貨102.7億，一舉成為家電界的“帶貨女王”。

作為商業(yè)界的“鐵娘子”，董明珠說：“我只有一個特質(zhì)，就是堅(jiān)持，反正不成功，就是一定要成仁的那種決心?！?br>
另一方面，三位女強(qiáng)人都注重公司長期的研發(fā)投入。

王來春對長期研發(fā)極為重視，近三年來立訊精密累計(jì)研發(fā)投入約50億元，每年的研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入約占公司營業(yè)收入的7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般的代工企業(yè)，如富士康僅約為2%左右。王來春長期以來廣納科研人才，不斷創(chuàng)新，目前已經(jīng)成為全球最大的電子產(chǎn)品零件商之一，包括獲得蘋果最新無線充電器的獨(dú)家供應(yīng)權(quán)。

同樣，在研發(fā)投入方面，周曉萍也從來都不“吝嗇”。從投入金額來看，2007-2017年，星宇股份的研發(fā)支出就增加了15倍。目前星宇股份研發(fā)團(tuán)隊(duì)已擁有300多項(xiàng)相關(guān)專利。星宇股份目前和寶馬、奧迪等整車大品牌已有多年合作。

持續(xù)的技術(shù)研發(fā)也是董明珠一直以來管理策略的核心要素。

2016年，董明珠在泛珠三角區(qū)域合作與發(fā)展論壇暨經(jīng)貿(mào)洽談會中強(qiáng)調(diào)：“格力要成為引導(dǎo)型的企業(yè)，要走技術(shù)創(chuàng)造型道路?！钡拇_，格力走過近三十年，從質(zhì)量到技術(shù)，不斷地在開發(fā)、補(bǔ)短板，最根本的籌碼就是掌握核心技術(shù)。

從有效發(fā)明專利維持年限（累計(jì)）來看，格力電器所有有效發(fā)明專利的維持年限（累計(jì)）分別為1024年，格力電器比美的集團(tuán)多336年。截至2019年年末，格力電器已有15個研究院，14000名技術(shù)開發(fā)人員和1000個實(shí)驗(yàn)室。這些自主搭建的創(chuàng)新平臺和研發(fā)人才，將源源不斷地為格力注入創(chuàng)新的動能。

一位私募投資總監(jiān)這樣告訴新浪財(cái)經(jīng)：“相比男性CEO策略多變的傾向，三位女性CEO踏實(shí)務(wù)實(shí)、抗壓力強(qiáng)、善于溝通，更注重公司長期發(fā)展，這樣不論是對消費(fèi)者，還是對企業(yè)自身來說都是巨大的利好?！?br>
那么，通過以上案例，能提煉出哪些對國內(nèi)投資者有益的結(jié)論呢？

如何將女性CEO納入價值投資選股體系？

價值投資的最大特點(diǎn)就是長期持有公司股票，即在選股時，一家公司所處賽道的發(fā)展前景、商業(yè)模式是否可持續(xù)、競爭格局是否明朗、企業(yè)家是否具有全局觀等，都是關(guān)乎企業(yè)能否持續(xù)盈利的重要因素。

高瓴資本在投資一家公司的四個維度中強(qiáng)調(diào)，價值投資往往需要考慮“人”的因素。這里說的“人”即公司的領(lǐng)導(dǎo)者、企業(yè)家，事實(shí)上，優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)者是公司保持常青的決定性因素之一。

首先，結(jié)合前文所提到的三位女企業(yè)家特質(zhì)和JFE論文的結(jié)論，擁有較強(qiáng)的抗壓力、執(zhí)行力和溝通能力的女性CEO，都能夠在一個時間跨度較長的區(qū)間內(nèi)（15-20年）將企業(yè)的估值、營收、盈利能力推向新的高度，成為行業(yè)中的佼佼者。

一個非常典型的例子就是高瓴資本以400億股權(quán)入主格力電器事件。2019年4月，格力集團(tuán)最終選擇高瓴資本成為格力電器15%股權(quán)的大股東。實(shí)際上，高瓴資本的入駐將有利于改善格力電器目前的治理結(jié)構(gòu)、加速線上渠道鋪設(shè)以及深化線下經(jīng)銷商渠道改革。

股改之前，董明珠的持股比例只有0.74 %，通過這次股改，格力電器管理層增加1.665%的持股比例，其中95%歸董明珠持有。此外，高瓴資本還承諾未來會對管理層和核心員工進(jìn)行股權(quán)激勵，這也說明了高瓴資本對于董明珠能力的信任，董明珠在未來會有更大的話語權(quán)。

除了研究公司CEO，價值投資選股時還需研究另一個重要的要素——行業(yè)。

三位女企業(yè)家的公司所處的行業(yè)屬于制造業(yè)，雖然分屬不同領(lǐng)域，但是這三家公司有共同的特點(diǎn)，即都屬于利潤率不算高，但若堅(jiān)持長期的、高占比的技術(shù)研發(fā)投入可以進(jìn)一步切入高價值領(lǐng)域，圍繞優(yōu)質(zhì)大客戶蜂窩式發(fā)展，具有長期的結(jié)構(gòu)性競爭優(yōu)勢的行業(yè)。

例如“圍繞優(yōu)質(zhì)大客戶蜂窩式發(fā)展”這一點(diǎn)來說。立訊精密以蘋果、微軟和華為三個重要客戶，能夠?qū)崿F(xiàn)多元化并擺脫單一客戶影響。星宇股份同樣擁有一汽集團(tuán)、寶馬、奧迪等眾多客戶，客戶結(jié)構(gòu)逐年優(yōu)化。

所以，當(dāng)某個細(xì)分行業(yè)擁有上述特征時，價值投資者就可以將女性CEO的選股標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)用到該行業(yè)。

不過，在女性CEO選股標(biāo)準(zhǔn)在價值投資的實(shí)際運(yùn)用當(dāng)中，還需結(jié)合未來公司投資項(xiàng)目的可行性，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境，公司目前現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)、盈利能力等狀況進(jìn)行全方位的分析，千萬不可“拍腦袋”就決定。

例如，新浪財(cái)經(jīng)通過草根調(diào)研發(fā)現(xiàn)，對于董明珠近幾年的“多元化發(fā)展”策略，如格力手機(jī)，新能源電池和汽車，多數(shù)年輕人表示并不看好。同時，也有少部分年輕人支持董明珠打造屬于格力的優(yōu)勢生態(tài)鏈。

一位公募基金經(jīng)理坦言：“有時公司管理層盲目投資與自身業(yè)務(wù)并無關(guān)聯(lián)的風(fēng)口項(xiàng)目，但風(fēng)口項(xiàng)目的結(jié)果卻往往是竹籃打水一場空，面對這樣的管理層，投資者應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎為上?！?/font>