編者按：

創(chuàng)投行業(yè)正站在新舊時(shí)代的交界處。

過(guò)去二十年，風(fēng)險(xiǎn)投資與中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)相伴，迅速發(fā)展壯大。

在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利最盛之期，風(fēng)險(xiǎn)投資助推野心勃勃的創(chuàng)業(yè)者實(shí)現(xiàn)了商業(yè)模式或技術(shù)革新，改變了社會(huì)經(jīng)濟(jì)的許多面貌。

但隨著紅利消退，行業(yè)告別燒錢時(shí)代，同時(shí)在疫情黑天鵝影響下，經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)心理以及全球資本市場(chǎng)都在發(fā)生變化，更多變數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)。

當(dāng)過(guò)去盛行的投資邏輯和方法論到了需要革新的時(shí)刻，如何才能成為機(jī)遇捕手？

圍繞新宏觀環(huán)境下的投資策略變化、機(jī)遇搜尋方法等話題，近期，「資本偵探」與多位國(guó)內(nèi)一線投資人進(jìn)行獨(dú)家對(duì)話，希冀從一線頂尖從業(yè)者的思考中，梳理出后紅利時(shí)代的機(jī)遇圖譜，錨定前行的坐標(biāo)。

以下是「資本偵探」投資人專訪系列第一篇。

??資本偵探(ID：deep_insights）原創(chuàng)
作者 | 李婷婷編輯 | 韓依民

疫情期間，市場(chǎng)焦慮情緒蔓延，漢能投資集團(tuán)卻在北京復(fù)工的第一天，投了四個(gè)項(xiàng)目。

“融到錢的企業(yè)可以把很多活不下去的企業(yè)接管過(guò)來(lái)，提供各種各樣的幫助，讓他們生存下來(lái)。我覺得這樣看事情心情就舒爽多了?！痹谂c「資本偵探」的對(duì)話中，漢能投資集團(tuán)董事長(zhǎng)、CEO陳宏這樣說(shuō)。

這并不是陳宏第一次經(jīng)歷較惡劣的市場(chǎng)環(huán)境，陳宏1985年赴美求學(xué)，取得紐約州立大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)博士學(xué)位，但剛畢業(yè)時(shí)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不景氣，后來(lái)陳宏在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域開始創(chuàng)業(yè)，又經(jīng)歷了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅與2008年金融危機(jī)。“每次都安然活下來(lái)，而且每經(jīng)過(guò)一次，就成長(zhǎng)一次?！?/p>

豐富的創(chuàng)業(yè)、投資經(jīng)歷，讓陳宏更善于跳出當(dāng)下去思考問(wèn)題。

在他看來(lái)，上半年投資規(guī)模的縮減，并不全是疫情帶來(lái)的影響，這是一級(jí)市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)從創(chuàng)投向并購(gòu)調(diào)整，資本更多向后端成熟企業(yè)靠攏而產(chǎn)生的自然現(xiàn)象。

而一級(jí)市場(chǎng)變化與成長(zhǎng)的大背景，是前二十年主導(dǎo)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的TO C消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，正逐步走向由科技驅(qū)動(dòng)的TO B互聯(lián)網(wǎng)。以美國(guó)市場(chǎng)作為參照，陳宏認(rèn)為：“美國(guó)前二十家上市的科技企業(yè)里，大概有一半是TO C，一半是TO B，中國(guó)以前全是TO C，我覺得會(huì)有越來(lái)越多的TO B?！?/strong>

在以TO B為主導(dǎo)的市場(chǎng)形態(tài)里，過(guò)往的創(chuàng)業(yè)邏輯、投資邏輯都必須進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

留給毫無(wú)根基的年輕人的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)不多了，TO B項(xiàng)目要求創(chuàng)業(yè)者有技術(shù)積累與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，擁有社會(huì)人脈資源、銷售團(tuán)隊(duì)、方案設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，“創(chuàng)業(yè)者一定是要到年齡35歲左右，大家才會(huì)關(guān)注你”。

技術(shù)出身的陳宏，也一再?gòu)?qiáng)調(diào)知識(shí)積累對(duì)投資人的重要性。在他看來(lái)，TO B業(yè)務(wù)的理解門檻更高，投資者也必須進(jìn)化，要有一定的技術(shù)背景與積累，才能準(zhǔn)確判斷出一家企業(yè)的價(jià)值。

成立于2003年的漢能投資集團(tuán)，幾乎是隨著互聯(lián)網(wǎng)一起成長(zhǎng)起來(lái)的，它參與并共同推動(dòng)了中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速演變。陳宏對(duì)資本結(jié)構(gòu)、投資邏輯、市場(chǎng)趨勢(shì)的剖析，可以為如何在當(dāng)下的市場(chǎng)劇變中把握機(jī)會(huì)，提供一些啟發(fā)。

以下為「資本偵探」與陳宏對(duì)話實(shí)錄：

01
 

“疫情是阻擋不住的，干著急也沒(méi)有用，這個(gè)時(shí)候企業(yè)要去思變?！?/strong>

資本偵探：今年上半年已經(jīng)過(guò)去，從公開數(shù)據(jù)來(lái)看，上半年整體投資金額和數(shù)量都出現(xiàn)了明顯下降，疫情帶來(lái)的影響具體體現(xiàn)在哪方面？

陳宏：中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金和機(jī)構(gòu)60%都在北京，疫情初期我們回不了北京，現(xiàn)在又出不去了。有些案子雖然我們很喜歡，但不能去當(dāng)?shù)刈霰M調(diào)，這影響了案子的投資進(jìn)度，所以在一季度和二季度整體的投資數(shù)量急劇下降，這與疫情息息相關(guān)。

其次，疫情對(duì)不同的企業(yè)產(chǎn)生不同的影響。如果是一些虧錢比較多、資產(chǎn)比較重、線下店比較多的行業(yè)，基本上在這個(gè)行業(yè)里面的投資都會(huì)被叫?；驎和?，除非對(duì)頭部企業(yè)會(huì)給一點(diǎn)錢，但是每個(gè)行業(yè)的垂直頭部企業(yè)鳳毛麟角。我覺得疫情的確影響蠻大。

資本偵探：除了疫情，數(shù)據(jù)背后還反映了哪些變量？

陳宏：就算沒(méi)有疫情，今年第一季度投資數(shù)據(jù)也會(huì)往下降，原因在于哪呢？

過(guò)去十多年，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展非?？欤?003、2004年做漢能的時(shí)候，清科的年會(huì)只有幾十號(hào)人參加，基本上是中國(guó)的VC、PE全到了，到現(xiàn)在，已經(jīng)有幾十萬(wàn)從業(yè)大軍。但是隨著2018年資管新規(guī)出現(xiàn)，再加上最近中國(guó)民營(yíng)企業(yè)家整體上比較困難，基本上把人民幣基金這一塊打下去了，這個(gè)時(shí)候除非你是絕對(duì)的頭部基金，一般的人民幣基金都很難融到錢。

美元基金沒(méi)有減緩，好的基金融資還是蠻順的，因?yàn)檫@些外資LP通過(guò)中國(guó)GP，的確賺了不少錢，中國(guó)對(duì)他們來(lái)說(shuō)應(yīng)該是回報(bào)最好的一個(gè)國(guó)家。但是美元基金是有限的，就那么幾個(gè)主流的美元基金，投資的公司也有限，這些基金主要投資的方向偏向于互聯(lián)網(wǎng)、科技行業(yè)，其他的行業(yè)不太有。所以這個(gè)時(shí)候中國(guó)VC行業(yè)整體的趨勢(shì)就是投資數(shù)量劇減。

其次，在美國(guó)、歐洲這些成熟市場(chǎng)，假如你有一百塊錢，可能25塊錢是投資在VC這一塊，另外一部分是投在成長(zhǎng)企業(yè)，還有五六十塊錢屬于并購(gòu)基金。而在中國(guó)，過(guò)去大概70多塊錢都投到A輪、B輪、C輪的成長(zhǎng)性企業(yè)，真正做到并購(gòu)的比較少一點(diǎn)，可能就百分之十幾、二十左右。

但是中國(guó)肯定是向著全球的趨勢(shì)在轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致案子投資總量大，但是案子數(shù)量少。我覺得這是一個(gè)大的趨勢(shì)，一級(jí)市場(chǎng)資本會(huì)越來(lái)越向后端成熟和穩(wěn)健的企業(yè)靠攏，這種趨勢(shì)再加上疫情，就導(dǎo)致了第一季度和第二季度在投資行業(yè)，特別是一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的下滑。

資本偵探：疫情短期來(lái)看影響沒(méi)有辦法徹底消除，這對(duì)于大眾消費(fèi)心理以及社會(huì)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生哪些比較長(zhǎng)期的影響？

陳宏：第一個(gè)，大家在重新審視自己的消費(fèi)習(xí)慣，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展那么快，之前除了買房子必須存一點(diǎn)錢，其余的基本上都可以用來(lái)消費(fèi)，月光族很多。這次疫情讓大家覺得不要花很多錢、吃得簡(jiǎn)單一點(diǎn)也活得好好的，那些天天出去花很多錢大吃大喝大消費(fèi)的，會(huì)稍微收斂一點(diǎn)。這個(gè)肯定會(huì)影響一些企業(yè)，像餐飲業(yè)、線下商鋪。

第二個(gè)，這次疫情使得很多人必須在家辦公，線下線上就產(chǎn)生一個(gè)重新的平衡，這對(duì)整個(gè)格局，包括零售體系的格局，都會(huì)產(chǎn)生巨大的影響。跟線上交易相關(guān)的企業(yè)受益，股票各方面成長(zhǎng)非常不錯(cuò)，做直播的、做視頻的越來(lái)越多，隨著5G的出現(xiàn)，視頻的質(zhì)量越來(lái)越好，比如看房子不用去現(xiàn)場(chǎng)，就用VR看。企業(yè)服務(wù)也是一樣，一旦我們?cè)诰€上工作的時(shí)候，我們更加關(guān)注公司的IT體系。

人一旦改了習(xí)慣以后，就會(huì)對(duì)各種各樣的情況產(chǎn)生巨大的影響。像視頻領(lǐng)域里面，以前只提到了長(zhǎng)視頻、短視頻，但是隨著5G的出現(xiàn)，最近這段時(shí)間，有越來(lái)越多的專業(yè)團(tuán)隊(duì)來(lái)做8分鐘到12分鐘的中視頻。這又產(chǎn)生一種新的業(yè)態(tài)，把電商等各種各樣的內(nèi)容制作帶動(dòng)起來(lái)。

這次疫情的確對(duì)有些行業(yè)，像旅游、餐飲、酒店等等有巨大的影響，但是在一些行業(yè)里面，他們能夠轉(zhuǎn)換成功的話，機(jī)會(huì)也是蠻大。

資本偵探：疫情發(fā)生以來(lái)，市場(chǎng)上有比較明顯的焦慮情緒蔓延，因?yàn)樽兞刻?，你是以什么樣的心態(tài)在面對(duì)變化？

陳宏：第一個(gè)我經(jīng)歷的階段比較多，我在1989年那段時(shí)間剛畢業(yè)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不好，后來(lái)又經(jīng)過(guò)2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，與2008年金融危機(jī)，那個(gè)時(shí)候比現(xiàn)在還慘。但每次都安然活下來(lái)，而且每經(jīng)過(guò)一次，就成長(zhǎng)一次。

第二，因?yàn)橐咔槭亲钃醪蛔〉?，干著急也沒(méi)有用，這個(gè)時(shí)候企業(yè)要思變，先生存下來(lái)，另外多開發(fā)一些新的機(jī)會(huì)，舉一個(gè)例子，我們以前不參與有些上市公司的定增，證監(jiān)會(huì)最近出了一個(gè)新規(guī)，只有戰(zhàn)略投資者才能做鎖價(jià)定增，我發(fā)現(xiàn)很多券商對(duì)戰(zhàn)略投資者不熟悉，這剛好是我們的強(qiáng)項(xiàng)，我們跟中國(guó)的主流CEO們都非常熟，這對(duì)我們來(lái)講是一個(gè)機(jī)會(huì)。

疫情的影響，迫使我們一方面加強(qiáng)了科技創(chuàng)新，把一些線下的挪到線上，另一方面，融到錢了的企業(yè)可以把很多活不下去的企業(yè)接管過(guò)來(lái)，提供各種各樣的幫助，讓他們生存下來(lái)。我覺得這樣看事情心情就會(huì)稍微平衡一些。

并購(gòu)是另一個(gè)機(jī)遇，以前大家不愿意并購(gòu)的，疫情期間可能就愿意并購(gòu)了。有些企業(yè)市值上不去，可能就愿意分拆，把虧錢的分拆出來(lái)去融資，主業(yè)就盈利了，股價(jià)也就起來(lái)了。我覺得有很多東西不用太焦慮，但是隨時(shí)保持警惕，不能掉以輕心。

資本偵探：面對(duì)這些變化，漢能有沒(méi)有調(diào)整自己的投資邏輯？

陳宏：我們的邏輯一直沒(méi)有變。漢能是投行加投資的商業(yè)邏輯，我們投行團(tuán)隊(duì)在外面比較多跟各種企業(yè)，特別是大型企業(yè)的CEO溝通。同時(shí)，我們的投資團(tuán)隊(duì)整體上把對(duì)行業(yè)的理解、關(guān)系網(wǎng)、案源結(jié)合在一起，來(lái)幫助這些企業(yè)。漢能關(guān)注的行業(yè)是互聯(lián)網(wǎng)跟科技、消費(fèi)升級(jí)、醫(yī)療服務(wù)，這三塊一直是中國(guó)成長(zhǎng)最快的。

從投行角度來(lái)講，我們操盤了京東工業(yè)品的拆分重組，字節(jié)跳動(dòng)收購(gòu)百科名醫(yī)等等，參與了不少并購(gòu)。我們投資這邊也沒(méi)閑著，北京復(fù)工的第一天，我們就投了四個(gè)項(xiàng)目，后期我們還投了世紀(jì)互聯(lián)，以及對(duì)上市公司進(jìn)行定增。

當(dāng)然我們也有小心一點(diǎn)，尤其是對(duì)那種很虧錢的，短期看不到贏利空間的。我們投了一個(gè)企業(yè)叫貝爾科教，它是一個(gè)有著上千家線下門店的線下教育企業(yè)，但我們對(duì)企業(yè)前景看好，對(duì)它比較有信心，因?yàn)橐咔榈拇_不是一兩個(gè)月的影響，還是要看看這個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期能不能跑出來(lái)。

我們特別關(guān)注疫情的另外一個(gè)特點(diǎn)，就是疫情導(dǎo)致很多頭部企業(yè)變得越來(lái)越頭部，但行業(yè)內(nèi)以前是打來(lái)打去的，現(xiàn)在愿意抱團(tuán)取暖了，這個(gè)時(shí)候通過(guò)我們資金的支持，并購(gòu)整合容易被大家接受，所以有些投資方式會(huì)產(chǎn)生變化。

在資金減少的情況下，大家都想融資，以前不融資的企業(yè)現(xiàn)在也跑到市場(chǎng)上融資，就會(huì)向下擠壓。我們給企業(yè)打一個(gè)分，ABCD，以前打B的企業(yè)六個(gè)月就融到錢了，打A的企業(yè)可能三個(gè)月就融到錢?，F(xiàn)在很多以前不融資的企業(yè)，A+的企業(yè)也跑來(lái)融資，所以它就把B擠下來(lái)變成B-。這個(gè)時(shí)候B-要融九個(gè)月，甚至融不到錢，依次類推。

在這種情況下，強(qiáng)企業(yè)在疫情期間有了更高的關(guān)注度，我們相信疫情結(jié)束以后，以前比較強(qiáng)的企業(yè)會(huì)變得更加強(qiáng)壯。這里面有我們的投資邏輯，我們要尋找這種企業(yè)，在疫情期間通過(guò)資本的支持讓他活下來(lái)，等待疫情結(jié)束以后，它會(huì)第一個(gè)跑出來(lái)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也變少了。

資本偵探：現(xiàn)階段除了關(guān)注現(xiàn)金流，在業(yè)務(wù)布局、戰(zhàn)略方面對(duì)創(chuàng)業(yè)者還有什么建議嗎？

陳宏：現(xiàn)在作為一個(gè)創(chuàng)業(yè)者很不容易，我現(xiàn)在判斷再過(guò)幾個(gè)月會(huì)有更多的企業(yè)產(chǎn)生問(wèn)題，有的企業(yè)現(xiàn)金流就是兩三個(gè)月，咬咬牙撐到五六個(gè)月，疫情還不結(jié)束，撐不下去了。從這個(gè)方面來(lái)講，壓力非常大。

第一個(gè)告訴創(chuàng)業(yè)者，還是控制現(xiàn)金流，公司活下來(lái)。第二個(gè)，如果是傳統(tǒng)企業(yè)，通過(guò)這個(gè)時(shí)候用IT技術(shù)的力量使得企業(yè)更加高效一些，人的數(shù)量不是制衡這個(gè)企業(yè)發(fā)展的因素，用平臺(tái)技術(shù)的力量幫助它成長(zhǎng)。

第三個(gè)，我們希望創(chuàng)業(yè)者在這個(gè)時(shí)候，應(yīng)該多考慮一些資本的力量，這是一個(gè)特殊的環(huán)境，對(duì)于一些企業(yè)來(lái)講是災(zāi)難，對(duì)于一些企業(yè)來(lái)講是機(jī)遇。

如果是虧錢的企業(yè)，應(yīng)該趕快融錢，融到錢才能發(fā)展。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手融不到錢，實(shí)際上你已經(jīng)跑到它的前面半步。如果你已經(jīng)是賺錢的企業(yè)，這個(gè)時(shí)候不妨去融更多的錢，做投資和收購(gòu)，布局自己的生態(tài)體系，以前人家不愿意賣給你，現(xiàn)在可能就愿意了。我現(xiàn)在看到很多上市企業(yè)在做定增，定增完了以后就可以做一些這樣的事情。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來(lái)講，不要認(rèn)為這次完全是一個(gè)災(zāi)難，應(yīng)該看作是一次機(jī)會(huì)，真正好的企業(yè)如果度過(guò)這個(gè)最難關(guān)，它再跳出來(lái)的時(shí)候就比其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更強(qiáng)大。

02
 

“（TO B賽道）創(chuàng)業(yè)者一定是年齡35歲左右，大家才會(huì)關(guān)注你?！?/strong>

資本偵探：當(dāng)前業(yè)界普遍認(rèn)為消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的紅利在消退，你認(rèn)為之后的投資機(jī)會(huì)集中在哪？

陳宏：我們認(rèn)為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)前二十年是TO C的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)二十年，之后肯定是科技驅(qū)動(dòng)，這是漢能投資所關(guān)注的。在企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域，所有主流的跟科技相關(guān)的大型企業(yè)服務(wù)公司都是我們的客戶。

但是這個(gè)行業(yè)一直沒(méi)起來(lái)，像用友和一些半導(dǎo)體芯片公司、中微半導(dǎo)體設(shè)備公司，十幾年了都不溫不火。現(xiàn)在大公司全是做TO C的，中國(guó)超過(guò)100億美金的科技企業(yè)基本沒(méi)有。但最近這段時(shí)間，這些企業(yè)的股價(jià)都翻倍了，以后會(huì)變得更大，千億美金市值的科技企業(yè)都有可能出現(xiàn)，這是一個(gè)大方向。

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，實(shí)際就是用科技的力量來(lái)改變傳統(tǒng)的行業(yè)，所以市場(chǎng)對(duì)科技的訴求越來(lái)越多，這里面會(huì)跑出很多巨大的企業(yè)。

可以把美國(guó)作為一個(gè)榜樣，來(lái)判斷未來(lái)的投資趨勢(shì)，美國(guó)前二十家上市的科技企業(yè)里，大概有一半是TO C，一半是TO B，中國(guó)以前全是TO C，我覺得會(huì)有越來(lái)越多的TO B（公司）。

另外醫(yī)療服務(wù)也是一個(gè)非常巨大的市場(chǎng)，全球上千億美元市值的醫(yī)療公司，不管是設(shè)備公司或者是生物醫(yī)藥公司有幾十家。而中國(guó)上千億人民幣市值的醫(yī)療公司都不多，只是最近多了幾家。疫情的爆發(fā)，大家認(rèn)識(shí)到健康、醫(yī)療很重要，醫(yī)療需要加強(qiáng)，就在這個(gè)行業(yè)里面找到頭部企業(yè)投資，回報(bào)也是非常好。

我們做投資很關(guān)注一點(diǎn)是看大勢(shì)，如果整體行業(yè)的增長(zhǎng)超過(guò)GDP很多，年增長(zhǎng)率有百分之二三十，你能跑贏市場(chǎng)、投到好的企業(yè)，增長(zhǎng)率就能超過(guò)百分之四五十，或者百分之百。這就是為什么在過(guò)去這么多年，投資TO C互聯(lián)網(wǎng)等新經(jīng)濟(jì)的VC和PE的回報(bào)率非常好，因?yàn)樗€到了很多千億美金市值的公司，隨著它一起成長(zhǎng)。在行業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)中，你如果投到好的企業(yè)，看準(zhǔn)了，回報(bào)就很大。

資本偵探：過(guò)去幾年中國(guó)創(chuàng)業(yè)者會(huì)說(shuō)以前中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)是Copy TO China，現(xiàn)在有很多模式創(chuàng)新，是Copy from China。但是到現(xiàn)在這個(gè)階段，我們發(fā)展到TO B業(yè)務(wù)的時(shí)候，還是把美國(guó)作為直接的對(duì)標(biāo)對(duì)象？

陳宏：TO B業(yè)務(wù)仍是在非常直接地對(duì)標(biāo)美國(guó)，跟我們十年前TO C對(duì)照美國(guó)一樣。的確在全球上來(lái)講，美國(guó)各種各樣的企業(yè)比較強(qiáng)大，我們?cè)诳萍几鞣矫娓绹?guó)的企業(yè)相比還有些差距，這個(gè)需要時(shí)間的積累，需要大家、需要資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)服務(wù)的認(rèn)可，讓最優(yōu)秀的人才愿意跳進(jìn)來(lái)。我估計(jì)前幾年很多中國(guó)做半導(dǎo)體芯片的優(yōu)秀人才都跳去做APP，多可惜，但這就是事實(shí)。

資本偵探：如果不考慮成長(zhǎng)速度，你覺得現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)的賽道里面，還會(huì)像消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)那樣有成百倍千倍增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)在嗎？

陳宏：從營(yíng)業(yè)額角度來(lái)講，TO C的量很大，在企業(yè)服務(wù)行業(yè)里面，量的增長(zhǎng)比較慢一點(diǎn)，但是市值增長(zhǎng)不一定慢。美國(guó)企業(yè)服務(wù)行業(yè)很多不一定多賺錢，但PS（市銷率， Price-to-sales，市值除以營(yíng)業(yè)額）都是十倍，有的還達(dá)到二十倍。因?yàn)楹芏嗫萍计髽I(yè)毛利率不低，雖然增長(zhǎng)慢，但一旦把市場(chǎng)抓住以后就非常穩(wěn)健，市值會(huì)很高。

像ZOOM這樣的公司，它的營(yíng)業(yè)額不高，估計(jì)還沒(méi)到十億美金，但是它的市值已經(jīng)四五百億美金，甚至更高。用友的營(yíng)業(yè)額也不高，就是七十億人民幣到一百億人民幣，相對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)講，它的市值也不低。

資本偵探：在這個(gè)賽道里面，你會(huì)更看重哪一類的創(chuàng)業(yè)者？

陳宏：我們喜歡看到的創(chuàng)業(yè)者，第一個(gè)是要解決比較大的問(wèn)題，至少是在行業(yè)里面想要解決比較大的痛點(diǎn)問(wèn)題；第二個(gè)是團(tuán)隊(duì)里面有銷售能力很強(qiáng)的人，也有技術(shù)能力很強(qiáng)的人；第三個(gè)是做一些技術(shù)改革，技術(shù)發(fā)展。因?yàn)槿魏我粋€(gè)行業(yè)里面都有很多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，企業(yè)能不能跑出來(lái)，跟這個(gè)團(tuán)隊(duì)、方向、技術(shù)路線、融資能力都息息相關(guān)。

資本偵探：之前在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投風(fēng)潮非常熱的時(shí)候，BAT的高管可能還沒(méi)有出來(lái)，就已經(jīng)有很多風(fēng)險(xiǎn)投資愿意給他錢，或者更早之前有一些基金干脆喊出來(lái)我們只投90后，但在TO B賽道的邏輯完全不一樣？

陳宏：不一樣。過(guò)去的90后，就是現(xiàn)在的00后，在企業(yè)服務(wù)里面不太會(huì)有。比如做芯片設(shè)計(jì)，如果沒(méi)有親自帶過(guò)團(tuán)隊(duì)，設(shè)計(jì)過(guò)成熟的產(chǎn)品，是做不出來(lái)好東西的，所以創(chuàng)業(yè)者一定是年齡35歲左右，大家才會(huì)關(guān)注你。

還有一點(diǎn)是，大企業(yè)里面一些做得特別好的技術(shù)大拿，他出來(lái)創(chuàng)業(yè)還是會(huì)有人投，因?yàn)樗诖笃髽I(yè)里面得到了各方面的知識(shí)，他出來(lái)再開公司，可以借鑒到過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)、能力、客戶關(guān)系。

資本偵探：你剛才提到前二十年的趨勢(shì)是TO C，過(guò)去很多VC圍繞消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)投資的時(shí)候，會(huì)看團(tuán)隊(duì)、押賽道，甚至把一個(gè)賽道里面主要的玩家全部投資，而以后的大趨勢(shì)是以科技驅(qū)動(dòng)，再以相同的邏輯去投還能行得通嗎？

陳宏：我覺得投賽道還是可以的。TO B跟TO C有一個(gè)非常大的區(qū)別，互聯(lián)網(wǎng)TO C會(huì)贏者通吃，兩三家就把這個(gè)市場(chǎng)吃得差不多了，像搜索基本上就是百度，社交就是騰訊，別人很難撬動(dòng)。另外就是頭部企業(yè)跟非頭部企業(yè)的市值差別特別大。

TO B不太一樣，它有一個(gè)服務(wù)成分在里面，注定在每一個(gè)大的垂直行業(yè)里面會(huì)有幾個(gè)玩家，這幾個(gè)玩家每年的增長(zhǎng)速度沒(méi)有辦法像以前TO C那么快，對(duì)應(yīng)的投資方法就不太一樣，像滴滴，可以一直往里面砸錢，砸出一個(gè)市場(chǎng)來(lái)，在企業(yè)服務(wù)里面很難這樣做，沒(méi)辦法用虧錢的方式把市場(chǎng)拿下。

在這種情況下，很多基金投資的還是一些科技驅(qū)動(dòng)能力比較強(qiáng)的企業(yè)，這些企業(yè)自然增長(zhǎng)，同時(shí)通過(guò)并購(gòu)的方式加產(chǎn)品線，使TO B的銷售渠道賣出更多產(chǎn)品，這個(gè)跟國(guó)際上企業(yè)服務(wù)大的邏輯比較接近，從VC和PE角度來(lái)講，參與度也是蠻高的。

資本偵探：那么不管對(duì)于LP還是GP來(lái)說(shuō)，企業(yè)的成長(zhǎng)周期和回報(bào)周期都不一樣了？

陳宏：做互聯(lián)網(wǎng)TO C相對(duì)來(lái)講回報(bào)快一點(diǎn)，一旦抓到一個(gè)方向，用戶量成長(zhǎng)起來(lái)，企業(yè)就起來(lái)了。TO B得一點(diǎn)一點(diǎn)積累，一般來(lái)說(shuō)年限都比較長(zhǎng)，但是TO B有一個(gè)特點(diǎn)，一旦把客戶拿下來(lái)，服務(wù)做好了，技術(shù)一直更新的話，替代成本比較高，企業(yè)會(huì)比較穩(wěn)健。

其實(shí)做好投資，不需要每一個(gè)案子賺好多倍，一年賺好多倍。對(duì)于一個(gè)基金來(lái)講，一年百分之二三十左右的回報(bào)已經(jīng)是很好。在TO B行業(yè)后期的這些案子成功率高，損失率低，這個(gè)時(shí)候年回報(bào)率不一定很高，但是投資量大，對(duì)整個(gè)基金的回報(bào)非常不錯(cuò)。

資本偵探：最終從整體的結(jié)果來(lái)說(shuō)，回報(bào)差不多？

陳宏：在一些階段，有些基金表現(xiàn)會(huì)好一些。舉一個(gè)例子，在過(guò)去很多年中，投資半導(dǎo)體芯片行業(yè)的基金回報(bào)率很差，一是因?yàn)樯喜涣耸?，二是因?yàn)樵鲩L(zhǎng)很慢，但是今年凡是投半導(dǎo)體的VC、PE回報(bào)率極高，很多半導(dǎo)體企業(yè)一兩年內(nèi)翻了十倍，有些達(dá)到了上千億人民幣市值。

這就是一個(gè)時(shí)代的機(jī)遇，像全球供應(yīng)鏈體系重組等等因素，給予這些半導(dǎo)體芯片企業(yè)的機(jī)會(huì)。它的估值并沒(méi)有漲的那么高，可能漲了一倍左右，但是市值翻了十倍左右，這是大家是對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)。

資本偵探：以科技驅(qū)動(dòng)為主的投資案例，成長(zhǎng)風(fēng)格會(huì)偏穩(wěn)健一點(diǎn)，退出時(shí)間可能更長(zhǎng)，LP能接受嗎？

 陳宏：美金很多VC基金都是8+2，8年投資再加上2年退出，一共是10年，還是很長(zhǎng)期的。問(wèn)題是人民幣基金，人民幣基金希望3+2、2+1，恨不得投完了以后馬上把錢收回來(lái)。我覺得這種方式有些挑戰(zhàn)，如果一家企業(yè)不被賣掉，獨(dú)立成長(zhǎng)三年、四年比較難成長(zhǎng)為一個(gè)上市公司。但是TO B企業(yè)并購(gòu)非常多，另外一個(gè)趨勢(shì)是以前TO C的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也開始做TO B。

資本偵探：以騰訊跟阿里巴巴為代表的CVC某種程度上成為一些企業(yè)退出的渠道，在新的階段里，巨頭的CVC對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的影響還大嗎？

陳宏：首先從CVC角度來(lái)講，逐漸會(huì)有更多的CVC出現(xiàn)，過(guò)去我們講BAT，最近其他企業(yè)的市值增長(zhǎng)也很快，像第二梯隊(duì)的美團(tuán)、拼多多、字節(jié)跳動(dòng)上市以后也會(huì)有巨大的資金，中國(guó)移動(dòng)、電信也在開始做投資。在中國(guó)除了純粹的VC和PE的這波人的資本以外，其實(shí)CVC提供了大量的增量資本，它們之間會(huì)有越來(lái)越多的競(jìng)爭(zhēng)。

其次，在企業(yè)服務(wù)里面，年輕企業(yè)的機(jī)會(huì)還是蠻多的。在一個(gè)大企業(yè)里面，有做安全的、做供應(yīng)鏈的、做基礎(chǔ)項(xiàng)，這一波優(yōu)秀的人出來(lái)以后自己做，在資金的幫助之下可以逐漸成長(zhǎng)。

的確等到后期融資量比較大的時(shí)候，會(huì)遇到一些選擇，企業(yè)在選擇大型CVC投資的時(shí)候有自己的考量，包括CVC的風(fēng)格與賦能，企業(yè)要的不單單是純粹的資金而已。另外有些大型CVC對(duì)一些企業(yè)投資時(shí)，有一個(gè)排他條款，你拿了我的錢，就不能拿ABC的錢，不能跟ABC做業(yè)務(wù)，這些條款你是否愿意接受。

在有些領(lǐng)域里面，如果一家企業(yè)需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施的支持，像中國(guó)移動(dòng)也是最好的合作伙伴。我覺得對(duì)于一個(gè)好的企業(yè)來(lái)講，他現(xiàn)在的選擇變得比以前更多了，除了BAT，還有十幾家可以選，大家都差不了太多。

03
 

“用美元或人民幣投資的差別已經(jīng)不是那么大了?！?/strong>

資本偵探：如果把時(shí)間拉長(zhǎng)一點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)的時(shí)間并不是很久，支持風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)獲得高回報(bào)的系統(tǒng)性增長(zhǎng)機(jī)遇，是由什么因素推動(dòng)的？

陳宏：其實(shí)很多VC和PE投資的企業(yè)，是一點(diǎn)一點(diǎn)進(jìn)步的，這個(gè)過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生很多機(jī)會(huì)。比如ZOOM，它看似沒(méi)有什么革命性的變化，可能算法做得好一點(diǎn)，但在系統(tǒng)結(jié)構(gòu)上把各個(gè)服務(wù)器放在數(shù)據(jù)中心里面，用分布式軟件操作的時(shí)候，使得它的云效果能力更好一點(diǎn)，視頻比別人更好一些，這個(gè)時(shí)候它就跑出來(lái)了。

不太有技術(shù)是革命性的，除了癌癥技術(shù)、研制疫苗，其余大部分都是屬于改良性的，技術(shù)就是如此，幫助你效率更高。中國(guó)在IT里面的花費(fèi)占GDP 3%左右，發(fā)達(dá)國(guó)家是百分之十幾，從這個(gè)方面來(lái)講，我們跟技術(shù)相關(guān)的一些投資還是非常少。

在這個(gè)情況之下，作為一個(gè)創(chuàng)業(yè)者，如果能夠找到一些技術(shù)，可以幫助這個(gè)企業(yè)提高效率，只要有足夠多的企業(yè)愿意去買你的服務(wù)，買你的軟件，你的營(yíng)業(yè)額就會(huì)起來(lái)，這就足夠了。

資本偵探：有一種聲音認(rèn)為燒錢時(shí)代結(jié)束了，那么在新的環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)投資的杠桿效應(yīng)還會(huì)那么顯著嗎？

陳宏：風(fēng)險(xiǎn)投資還是非常重要。一是現(xiàn)在對(duì)所有創(chuàng)業(yè)公司來(lái)講，人才特別貴，我91年拿到博士的時(shí)候，找工作很難，但現(xiàn)在如果你是人工智能的博士、大數(shù)據(jù)科學(xué)家，大家都會(huì)搶著要你，薪酬都很高。

第二個(gè)是，做TO B，特別是做平臺(tái)產(chǎn)品，得有一兩年的時(shí)間把它做出來(lái)，前期得一直進(jìn)行投入，這期間公司不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流，這個(gè)時(shí)候都需要VC的支持。美國(guó)那么多企業(yè)服務(wù)公司，都有VC的身影在里面。

資本偵探：從全球視角來(lái)看，中國(guó)VC處于什么階段？

陳宏：從VC市場(chǎng)來(lái)講，跟國(guó)際相比，我老覺得中國(guó)的VC跟美國(guó)的VC已經(jīng)沒(méi)什么差別。但是從并購(gòu)基金方面來(lái)講，國(guó)際上有黑石等成熟的基金，中國(guó)才剛剛開始。并購(gòu)整合，特別是在資本的支持下并購(gòu)整合，這是下一波投資的機(jī)會(huì)。最近私有化數(shù)量越來(lái)越多，越來(lái)越大，像58這樣規(guī)模的已經(jīng)被私有化，以后可能還有更大規(guī)模的私有化會(huì)發(fā)生。

其次，很多大型戰(zhàn)略投資者對(duì)自己的企業(yè)分拆，以前創(chuàng)業(yè)者做的企業(yè)一點(diǎn)點(diǎn)融資，現(xiàn)在分拆吃了大量的資金，我們投行團(tuán)隊(duì)剛剛做了一個(gè)交易，京東工業(yè)品的分拆，A輪融了2.3億美金。從這個(gè)方面來(lái)講，未來(lái)后期成熟性大規(guī)模的基金會(huì)越來(lái)越多。 

資本偵探：你自己是03年開始做投資，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)做這一行的人特別少，現(xiàn)在回想起來(lái)，當(dāng)時(shí)為什么選擇進(jìn)入這個(gè)行業(yè)？

陳宏：跟我的背景相關(guān)。第一個(gè)我是計(jì)算機(jī)本科碩士博士，所以我對(duì)整個(gè)計(jì)算機(jī)行業(yè)比較了解。我93年在美國(guó)創(chuàng)業(yè)的時(shí)候，是做的互聯(lián)網(wǎng)公司，后來(lái)99年我在美國(guó)帶上市的第二家公司也是做全球互聯(lián)網(wǎng)的，所以我是在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)里面創(chuàng)業(yè)的人。后來(lái)?yè)Q了一個(gè)賽道，以前是創(chuàng)業(yè)者自己把企業(yè)做起來(lái)，現(xiàn)在是給有夢(mèng)想的企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)者賦能，給他們提供資本和資源。

我在這個(gè)行業(yè)里面比較熟悉，這就是為什么我們?cè)诳萍夹袠I(yè)做得非常好，中國(guó)有1/4的大型新經(jīng)濟(jì)互聯(lián)網(wǎng)的并購(gòu)交易我們都參與了。

創(chuàng)業(yè)、投資都是一樣的，一定要做自己熟悉的行業(yè)。比如我們投一個(gè)做IT的企業(yè)后，可以幫上人家，除了給他提供資本，還可以提供人脈資源。其次我們?cè)谂袛嗟臅r(shí)候，我們非常容易判斷這個(gè)企業(yè)是好是壞，因?yàn)槲覀兌@個(gè)行業(yè)。

做企業(yè)也一樣，特別是做TO B，一個(gè)大學(xué)生很難做TO B，你要有社會(huì)人脈資源、銷售團(tuán)隊(duì)、方案設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，不是只做一個(gè)APP就可以。最近中科大、清華工科出身的人融資就比較容易，因?yàn)橐?a href="http://www.slzrb.cn/home">AI高科技，你最好得是個(gè)博士，知識(shí)就是力量，這在TO B這一塊變得越來(lái)越重要。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，TO B又比較難看懂，這里面技術(shù)成分特別多，需要積累。所以我們這么多年，在我們熟悉的行業(yè)里一直積累，一是知識(shí)的積累，二是人脈資源的積累，三是經(jīng)驗(yàn)的積累，加在一起讓我們?cè)谂袛嘁患移髽I(yè)時(shí)比較精準(zhǔn)一點(diǎn)。

資本偵探：這個(gè)階段對(duì)漢能有什么影響？

陳宏：我覺得是利好，我們一定要去做一些復(fù)雜交易，因?yàn)槲覀儗?duì)這個(gè)行業(yè)的深度理解、人脈資源、專業(yè)經(jīng)驗(yàn)等的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)特別明顯。在大型的分拆、私有化、融資中，除了跟財(cái)務(wù)投資人打交道以外，還要跟很多戰(zhàn)略投資人打交道，特別是CVC，如果做并購(gòu)的話，更是要跟企業(yè)一號(hào)人物、二號(hào)人物打交道，這是我們這么多年積累起來(lái)的優(yōu)勢(shì)。

資本偵探：投資機(jī)構(gòu)本身的能力也是要進(jìn)化，很多項(xiàng)目不是那么容易看懂。

陳宏：我們一定要進(jìn)化。特別好的項(xiàng)目里面，競(jìng)爭(zhēng)還是蠻大的，CEO要和你有共鳴，同時(shí)你能夠幫到別人。投資人把錢放在企業(yè)里面以后，后面至少七八年你們要共生存，你希望企業(yè)能做好，企業(yè)做好了，你的回報(bào)就變好了。因此要跟自己投的企業(yè)，跟自己的客戶有更緊密的了解，做深做透。

TO B也是一樣，作為一個(gè)投資人如果沒(méi)法判斷企業(yè)做的事有沒(méi)有未來(lái)，大趨勢(shì)是怎樣的，只是跟風(fēng)的話，不一定能選到好的目標(biāo)。投資人要更加懂得自己所做的一些事情，更專業(yè)化。

資本偵探：投資行業(yè)會(huì)發(fā)生洗牌嗎？

陳宏：投資行業(yè)已經(jīng)在進(jìn)行洗牌，在VC和PE里可以多家生存，不是只有一家兩家。但是有一點(diǎn)很明顯，一些頭部的有品牌的VC和PE融資更容易，也更容易招到優(yōu)秀的人和好的案子。這還是有一些重新洗牌的味道在里面。

資本偵探：入這行的門坎是不是也會(huì)發(fā)生變化？

陳宏：我覺得是，變得越來(lái)越難。你要重新進(jìn)來(lái)，除非做一個(gè)特別不同的領(lǐng)域，或者團(tuán)隊(duì)是大機(jī)構(gòu)直接跳出來(lái)。行業(yè)內(nèi)總的人數(shù)基本沒(méi)變，還是這波人，整體上來(lái)講，我覺得VC這個(gè)行業(yè)變得更加成熟。

資本偵探：無(wú)論是內(nèi)地注冊(cè)制的放開，還是港股的改革，都為企業(yè)上市提供了更多的選擇。那在更早期選擇風(fēng)險(xiǎn)投資的時(shí)候，人民幣跟美元會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？對(duì)于FA或者VC來(lái)說(shuō)，在前期的募資階段，怎么平衡人民幣跟美元的結(jié)構(gòu)呢？

陳宏：過(guò)去人民幣跟美元是完全不一樣的賽道，基本上拿了人民幣投資以后，就沒(méi)有辦法在國(guó)外上市了，除非搭一個(gè)VIE結(jié)構(gòu)。如果在國(guó)內(nèi)上市，又必須解VIE架構(gòu)，把外資退掉，重新找一個(gè)人民幣基金。目前這個(gè)現(xiàn)象在改變，科創(chuàng)板出現(xiàn)以后，逐漸允許VIE結(jié)構(gòu)、同股不同權(quán)這樣的現(xiàn)象存在，用美元或人民幣投資的差別已經(jīng)不是那么大了。

我比較擔(dān)心的一點(diǎn)是，中國(guó)很多一流美元基金LP們是美國(guó)的大學(xué)，受宏觀環(huán)境影響，會(huì)導(dǎo)致美元基金融資產(chǎn)生一些問(wèn)題。

我比較看好的一點(diǎn)是，最近中概股在漲，國(guó)內(nèi)股票也在漲，我自己分析很大的原因在于，很多外國(guó)基金還是覺得中國(guó)市場(chǎng)是最穩(wěn)健的，如果把錢放在這里是很安全的選擇，所以有大量的資金涌進(jìn)來(lái)。美元基金一方面受到限制，一方面又有資本回報(bào)驅(qū)動(dòng)，在這種情況下或許也可以找到一個(gè)平衡。

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