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與A股公司華熙生物、昊海生科并稱為“玻尿酸領(lǐng)域三巨頭”的愛美客即將登陸資本市場(chǎng)。7月16日，愛美客創(chuàng)業(yè)板IPO獲上市委會(huì)議審議通過(guò)。與華熙生物、昊海生科選擇科創(chuàng)板不同，此次IPO，愛美客的目標(biāo)是創(chuàng)業(yè)板。

事實(shí)上，這并非愛美客第一次沖擊IPO。早在2017年底，愛美客就曾提交招股書，不過(guò)此后主動(dòng)終止了上市申請(qǐng)。在第一次公告的招股說(shuō)明書顯示，公司的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人是湯勝河。僅半年后，湯勝河 “因個(gè)人原因”辭任，由總經(jīng)理石毅峰代行財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人一職。而愛美客撤回IPO材料的一個(gè)月前，正是湯勝河辭任前一個(gè)月。

直到2018年9月，愛美客出現(xiàn)新一任財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人趙雙泓。一年三換，對(duì)于一家擬IPO企業(yè)而言，并不多見，其中是否存在財(cái)務(wù)方面的紕漏，就不得而知了。趙雙泓上任后，愛美客再次闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板，與上一次相比，愛美客的營(yíng)收實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，根據(jù)招股書披露，其產(chǎn)品毛利率高過(guò)茅臺(tái)。

擁有更多籌碼的愛美客，這一次看上去勢(shì)在必得。但在一本萬(wàn)利的玻尿酸行業(yè)，已經(jīng)存在華熙生物這樣的巨無(wú)霸大廠。在IPO前，華熙生物在兩年時(shí)間完成7輪融資，而昊海生科時(shí)隔三年，也由港股改道科創(chuàng)板二次上市。

這樣激烈的競(jìng)爭(zhēng)之下，對(duì)資金的需求不言而喻。對(duì)于愛美客而言，外部焦灼的競(jìng)爭(zhēng)之下，內(nèi)部問(wèn)題層出，被質(zhì)疑的銷售模式、單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、頻頻更換的CFO，變美之路上，愛美客急需要“填充”內(nèi)容的似乎不少。

毛利率神話的陰影面

官網(wǎng)顯示，愛美客是一家專業(yè)從事生物醫(yī)用材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)。目前為止，愛美客自主研發(fā)并獲批上市的產(chǎn)品包括逸美、寶尼達(dá)、愛芙萊、嗨體、逸美一加一，均以透明質(zhì)酸鈉為主要基材。

 數(shù)據(jù)來(lái)源：愛美客招股書

招股書顯示，2016年至2018年，愛美客營(yíng)業(yè)收入分別為1.41億元、2.22億元、3.21億元，2017年?duì)I業(yè)收入同比增速為57.45%，2018年?duì)I業(yè)收入同比增速為44.59%。而2019年上半年，營(yíng)業(yè)收入達(dá)2.4億元，超過(guò)了2017年度全年?duì)I收。

更值得一提的是，愛美客毛利率高的嚇人。從2016年至2018年，愛美客的綜合毛利率均在85%以上，而2019年的綜合毛利率更是進(jìn)一步提高至92.63%。愛美客旗下逸美、寶尼達(dá)、愛芙萊、愛美飛、嗨體、逸美一加一6款玻尿酸產(chǎn)品的毛利率全部高于90%，最高甚至達(dá)98.73%。相比同期的茅臺(tái)也只有91.3%的毛利率。

但毛利率的B面，是難以匹配的凈利潤(rùn)。與超高毛利率形成鮮明對(duì)比，愛美客2016年至2018年的凈利率依次為37.74%、34.49%和36.88%。

究其原因，大概率與費(fèi)用的支出相關(guān)。節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)注意到，雖然愛美客的規(guī)模不斷擴(kuò)大，但費(fèi)用金額也在攀升。以銷售費(fèi)用為例，盡管從2016年，這一項(xiàng)費(fèi)用呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但仍然是營(yíng)收比例中最大的一項(xiàng)。也就是說(shuō)，在一定程度上，毛利率是否能繼續(xù)穩(wěn)定上漲，與銷售、管理費(fèi)用有很大的關(guān)系。

財(cái)報(bào)顯示，愛美客的銷售、管理費(fèi)用等增幅明顯，在2018年度分別達(dá)到6240萬(wàn)元和4217萬(wàn)元，而2016年度此兩項(xiàng)費(fèi)用僅為2965萬(wàn)元和1852萬(wàn)元。費(fèi)用構(gòu)成方面，人工費(fèi)在銷售、管理費(fèi)用兩項(xiàng)中占比均接近半數(shù)。銷售會(huì)議費(fèi)、促進(jìn)費(fèi)增長(zhǎng)明顯，兩年間翻了近三番，分別達(dá)809萬(wàn)元和607萬(wàn)元，占銷售費(fèi)用的12.96%和9.74%。此外，管理折舊費(fèi)增至510萬(wàn)元，占比從去年同期的2.01%提高至12.09%。

除此之外，根據(jù)招股說(shuō)明書顯示，愛美客目前收入來(lái)源主要為五款注射用透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品。其中，逸美2009年10月上市，銷售收入由2016年的2386萬(wàn)元降至2018年的558萬(wàn)元，降低了4倍有余。

對(duì)于收入的下降，愛美客的解釋是，在2017年推出了逸美的升級(jí)產(chǎn)品逸美一加一，同時(shí)對(duì)庫(kù)存逸美產(chǎn)品進(jìn)行了促銷，因此該產(chǎn)品2017年單價(jià)下滑較多；2018年該產(chǎn)品自然銷售，單價(jià)回升；2019年再次進(jìn)行降價(jià)促銷。對(duì)于玻尿酸產(chǎn)品，生命周期能持續(xù)多久？這可能是愛美客急需要解決的問(wèn)題，尤其是，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的當(dāng)前，產(chǎn)品周期已上升至愛美客命運(yùn)走向的問(wèn)題。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一

銷售模式存疑

根據(jù)愛美客招股書顯示，營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自愛芙萊、寶尼達(dá)、嗨體等注射類透明質(zhì)酸鈉相關(guān)產(chǎn)品的銷售，而上述產(chǎn)品銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例報(bào)告期內(nèi)均超過(guò)95%。愛美客的營(yíng)收有95%都來(lái)自基于玻尿酸的產(chǎn)品。也就是說(shuō)，當(dāng)玻尿酸產(chǎn)品出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，愛美客并不具備對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力。

對(duì)于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問(wèn)題，愛美客也心知肚明。愛美客表示，目前已經(jīng)取得多項(xiàng)研發(fā)的階段性成果，未來(lái)品種會(huì)不斷豐富，有望成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)源。在招股書中，愛美客也闡述了新產(chǎn)品開發(fā)具有風(fēng)險(xiǎn)。從實(shí)驗(yàn)室研究至最終獲批上市銷售，一般需經(jīng)過(guò)實(shí)驗(yàn)室研究、動(dòng)物實(shí)驗(yàn)、注冊(cè)檢驗(yàn)、臨床試驗(yàn)和注冊(cè)申報(bào)等多個(gè)環(huán)節(jié)，整個(gè)過(guò)程周期長(zhǎng)、難度大、環(huán)節(jié)多、研發(fā)投入重。

“新產(chǎn)品上市銷售的不確定性極大。而現(xiàn)階段，愛美客的產(chǎn)品仍然較為集中，若現(xiàn)有產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售、市場(chǎng)狀況等情況出現(xiàn)異常波動(dòng)，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。”愛美客在招股書中表示。

除了研發(fā)層面，在銷售上，愛美客需要面對(duì)的問(wèn)題也不少。

目前，愛美客主要采取以直銷為主、經(jīng)銷為輔的銷售模式。簡(jiǎn)單理解，直銷就是將玻尿酸直接送到醫(yī)院消耗；經(jīng)銷，就是通過(guò)第三方進(jìn)行銷售。相較之下，直銷模式回款周期長(zhǎng)，經(jīng)銷模式回款周期短，相應(yīng)的，公司需要付出一部分利潤(rùn)，給承擔(dān)壓力的經(jīng)銷商讓利。一個(gè)直觀的反饋是，直銷更能保證銷售模式的安全，而第三方銷售，不確定性因素更多，存在“黑醫(yī)美”的風(fēng)險(xiǎn)。

近幾年，愛美客的產(chǎn)品銷售模式出現(xiàn)巨大變化。從招股書的數(shù)據(jù)可見，2016年至2019年上半年，直銷模式占銷售總額的比例分別為90.21%、75.82%、71.61%及66.71%，直銷模式占比呈現(xiàn)出逐步減少的趨勢(shì)。經(jīng)銷模式的收入占比，則迅速?gòu)?.79%變?yōu)?3.29%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：愛美客股份招股書

有業(yè)內(nèi)人士指出，愛美客經(jīng)銷模式總額占比變多的原因是為了增加產(chǎn)品銷量，力求保住市場(chǎng)份額。銷售模式的轉(zhuǎn)變，意味著愛美客需要通過(guò)給經(jīng)銷商讓利、打折等手段，保住市場(chǎng)份額。

數(shù)據(jù)來(lái)源：愛美客股份招股書

但經(jīng)銷模式也有隱患。下游客戶眾多，雖然能提高銷售業(yè)績(jī)，但對(duì)經(jīng)銷商的掌控力降低，“黑醫(yī)美”的現(xiàn)象需要警惕。對(duì)于愛美客而言，極可能影響到品牌形象。

愛美客的前五大客戶中就有這樣一位經(jīng)銷商。據(jù)招股書披露，北京唯康生物科技有限公司分別位列2018年和2019年的第五大和第二大客戶，銷售金額分別為582.62萬(wàn)元和2290.58萬(wàn)元。此前，業(yè)內(nèi)有消息稱北京唯康大門緊鎖，2019年6月18日更因未按照規(guī)定按時(shí)提交2018年度自查報(bào)告而被朝陽(yáng)局行政處罰。

雖然對(duì)愛美客而言，這并非是產(chǎn)品漏洞帶來(lái)的直接打擊，但是，這些商家的所作所為自然會(huì)對(duì)愛美客造成負(fù)面影響。而在更加激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，一個(gè)弱小的差異，都可能對(duì)品牌排位賽，產(chǎn)生幾個(gè)身位的差距。

千億藍(lán)海的肉搏戰(zhàn)

近年來(lái)，玻尿酸注射等醫(yī)美項(xiàng)目被越來(lái)越多的人所接受。這種創(chuàng)面小、即時(shí)效果強(qiáng)的快餐式美容，正在創(chuàng)造更大的市場(chǎng)。根據(jù)中信證券研究報(bào)告的預(yù)測(cè)，2020年中國(guó)的玻尿酸行業(yè)將達(dá)到1000億元級(jí)別的市場(chǎng)。千億藍(lán)海，一本萬(wàn)利的生意，玩家眾多。

圖片來(lái)源：弗若斯特沙利文分析

據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2018年，華熙生物、昊海生科與愛美客的市占率分別為6.6%、7.2%和8.6%，合計(jì)22.4%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：愛美客股份招股書

近三年，三家從營(yíng)收情況看，排名為華熙生物、昊海生科、愛美客。愛美客規(guī)模相對(duì)較小，但毛利率更高。雖然一線品牌的格局已定，但市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)容，品牌可以上升的空間也在擴(kuò)大。競(jìng)爭(zhēng)更加焦灼，肉搏戰(zhàn)近在眼前。首要命題就是提高產(chǎn)能，以搶占更多市場(chǎng)份額。

去年，華熙生物、昊海生科紛紛上市。擴(kuò)大融資渠道，以便于更快的建廠創(chuàng)收。比如，華熙生物隨著濟(jì)南二廠區(qū)第二條原料生產(chǎn)線試生產(chǎn)，2019年末的產(chǎn)能在350噸左右，同時(shí)華熙生物在天津新投資建設(shè)的生產(chǎn)基地規(guī)劃透明質(zhì)酸原料產(chǎn)能為300噸/年。

愛美客也有這樣的考慮。愛美客在招股書中表示，此次發(fā)行募集資金投資項(xiàng)目將增加公司產(chǎn)能，如植入醫(yī)療器械生產(chǎn)線二期建設(shè)項(xiàng)目、醫(yī)用材料和醫(yī)療器械創(chuàng)新轉(zhuǎn)化研發(fā)中心及新品研發(fā)建設(shè)項(xiàng)目、基因重組蛋白研發(fā)生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目等。

“項(xiàng)目建成并達(dá)產(chǎn)后，將大幅提高公司產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，解決公司產(chǎn)能不足的問(wèn)題，全面提升公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力?！?/span>

業(yè)內(nèi)人士指出，眾多企業(yè)的集體擴(kuò)產(chǎn)必將帶來(lái)市場(chǎng)上“供大于求”，未來(lái)可能引發(fā)“價(jià)格戰(zhàn)”。一旦爆發(fā)“價(jià)格戰(zhàn)”，企業(yè)在生產(chǎn)中的產(chǎn)率和純度控制等技術(shù)指標(biāo)或可成為致勝關(guān)鍵。高產(chǎn)率意味著“低成本”，高純度意味著“高品質(zhì)”，這是食品級(jí)、化妝品級(jí)原料能夠達(dá)到“物美價(jià)廉”的關(guān)鍵因素。

在玻尿酸的賽道上，已經(jīng)有華熙生物和昊海生科兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，前者是全球玻尿酸銷量第一的企業(yè)，后者是多領(lǐng)域并行發(fā)展的港股+科創(chuàng)板上市公司。

需要注意的是，三家中，只有愛美客的主營(yíng)業(yè)務(wù)是單一玻尿酸。華熙生物的主營(yíng)業(yè)務(wù)除了醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護(hù)膚品，還包括原料產(chǎn)品；昊海生科的主營(yíng)業(yè)務(wù)則涉及眼科、整形美容與創(chuàng)面護(hù)理、骨科、防粘連及止血四大板塊。

在這樣的競(jìng)爭(zhēng)格局下，一旦對(duì)手打響價(jià)格戰(zhàn)，愛美客很難接招。在產(chǎn)品=品牌的局勢(shì)下，產(chǎn)品的成色是關(guān)鍵一針。此外，要在市場(chǎng)上立足，愛美客降低銷售費(fèi)用還不夠，只有不斷提升業(yè)績(jī)表現(xiàn)的同時(shí)，加大產(chǎn)品的研發(fā)力度，才能找到自己真正的護(hù)城河。

這場(chǎng)肉搏戰(zhàn)中，產(chǎn)品的構(gòu)成越多，則壁壘越高。只依賴玻尿酸產(chǎn)品，愛美客的勝算似乎不大。

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