來源|證監(jiān)會 金牌董秘圈

注冊制改革是資本市場改革的一個龍頭和抓手。從科創(chuàng)板改革開始，證監(jiān)會總體考慮大體三步走。第一步是科創(chuàng)板注冊制改革，第二步是創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，第三步是全市場的注冊制改革。

目前全市場注冊制改革路徑漸漸清晰：科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革中，發(fā)行審核、發(fā)行定價和交易制度等已經(jīng)比較成熟，可以“復(fù)制”。但是，另外一些制度還需要經(jīng)過市場更充分的檢驗，如退市制度、股權(quán)激勵制度、減持制度、再融資制度等。

01

全市場注冊制改革路徑圖

新修訂的《證券法》已經(jīng)明確了注冊制的要求，注冊制改革是資本市場改革的一個龍頭和抓手。從科創(chuàng)板改革開始，總體考慮大體三步走。

第一步是科創(chuàng)板注冊制改革，科創(chuàng)板的改革是一個增量的改革，力求取得注冊制改革的突破，并且驗證相關(guān)制度規(guī)則的可行性；

第二步就是創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，這是一個增量加存量的改革，起到了承上啟下的作用，特別是對存量方面，這些制度設(shè)計是不是合適？是不是可行？市場是不是能接受？所以它起到了一個非常關(guān)鍵的作用；

第三步就是全市場的注冊制改革，在充分總結(jié)評估科創(chuàng)板以及創(chuàng)業(yè)板改革的基礎(chǔ)上加以完善，適時（預(yù)計在2021年年中前后）地完善推出。 
 

02

全市場注冊制改革深遠影響
 

深交所8月24日創(chuàng)業(yè)板注冊制首批上市18家企業(yè)，發(fā)行市盈率平均值為39.3倍，企業(yè)融資額平均11.2億元。四個月以來，市場期盼已久的創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，從4月27日征求意見稿出臺、正式稿落地，到6月15日起受理存量和新IPO企業(yè)申請，創(chuàng)業(yè)板注冊制的推進速度之快、效率之高，都遠遠超出了市場預(yù)期。
 

日前，最高人民法院也研究制定了《最高人民法院關(guān)于為創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制提供司法保障的若干意見》，為創(chuàng)業(yè)板注冊制護航——《意見》從增強為本次改革提供司法保障的自覺性、依法保障創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制順利推進、依法提高資本市場違法違規(guī)成本、依法有效保護投資者合法權(quán)益等四個方面提出了10條舉措。

值得關(guān)注的是，證監(jiān)會明確稱，注冊制改革是這一輪資本市場改革的龍頭。去年科創(chuàng)板試點注冊制實現(xiàn)了注冊制破題，積累了增量市場注冊制改革經(jīng)驗。今年在創(chuàng)業(yè)板改革中首次將增量與存量市場改革同步推進，為全市場注冊制改革探索路徑、積累經(jīng)驗。

下一步，證監(jiān)會將及時總結(jié)評估科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點經(jīng)驗，統(tǒng)籌研究制定其他板塊推行注冊制的方案，做好全市場注冊制改革的準備，分階段穩(wěn)步實現(xiàn)注冊制改革目標。這無疑是一個重磅的利好消息！

全市場的注冊制改革，對中國股權(quán)投資行業(yè)來說，意味著退出大時代，要開啟了！科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，2個都帶”創(chuàng)“字的板塊，充分體系了國家對創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新的高度重視以及支持。

創(chuàng)業(yè)板的本次改革對雙創(chuàng)企業(yè)、創(chuàng)投企業(yè)、整個實體經(jīng)濟，都是重大的利好，令人振奮。一方面是彌補歐美市場上市格局變化的潛在風(fēng)險，一方面也是增強經(jīng)濟調(diào)整周期下的流動性與信心，積極推動市場產(chǎn)生促進作用。

這是資本市場進一步深化改革的標志性動作，將進一步強化以資本市場為樞紐的直接融資體系，能更有利于服務(wù)以技術(shù)創(chuàng)新為主的新經(jīng)濟，增強中國新興產(chǎn)業(yè)在全球的競爭力。

隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制的正式落地，不僅是利好股市走牛，更是國家著眼于為科技創(chuàng)新企業(yè)打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場環(huán)境的“重要安排”，對今年乃至中國未來經(jīng)濟的“提振引擎”作用不言自明。

注冊制將徹底改變整個中國融資體系和結(jié)構(gòu)，將把中國從過去傳統(tǒng)的以銀行主導(dǎo)的核心金融體系，轉(zhuǎn)向以券商主導(dǎo)、資本市場為核心的融資體系，社會資源不斷優(yōu)化配置，資金持續(xù)流向能代表經(jīng)濟發(fā)展方向的行業(yè)和公司，會再次掀起更多人的創(chuàng)業(yè)熱情，必然也會對整個創(chuàng)投行業(yè)帶來更大變革。

機構(gòu)的頭部效應(yīng)越來越明顯，今后單一的只做股權(quán)投資或只做天使的股權(quán)投資機構(gòu)，生存會越來越難，從投前的產(chǎn)業(yè)研究，投中的認真盡調(diào)，到投資之后的全鏈條賦能，小機構(gòu)顯然力有不逮，具有國際化視野、橫跨兩個市場的機構(gòu)會握有高成長機遇。

對于中國股權(quán)投資行業(yè)來說，創(chuàng)業(yè)板注冊制的落地推進無疑是一個新的里程碑，其后拓展到全市場的注冊制改革更是將大大拓寬退出通道，是一個明確的利好消息。人民幣基金終于在寒冬中看到了曙光，對于投資了大量優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)投機構(gòu)來說，春天開啟了。

03

創(chuàng)業(yè)板注冊制改革回顧
 

證監(jiān)會副主席 李超答記者問原文：

從4月27日啟動創(chuàng)業(yè)板注冊制改革到今天，只有不到4個月的時間，時間非常緊。首先我們堅持了開門搞改革，特別是在規(guī)則制度的準備過程當中，充分征求市場各方面的意見。在今年受疫情影響這么大的情況下，我們還把征求意見的過程搞得非常充足，使整個規(guī)則體系比較完備。

第二點，我們堅持合力搞改革，因為這輪改革是存量加增量的一個改革，相當于“老舊小區(qū)改造”，所以必須讓市場各方共同參與這輪改革。

當然，我們還有一個重要的特色，這輪改革充分發(fā)揮技術(shù)的力量。因為這一輪改革，對技術(shù)系統(tǒng)的改造比較大，特別是交易結(jié)算的核心系統(tǒng)要進行全面地改造，全市場的、券商的、基金公司的也都在改。

新創(chuàng)業(yè)板改革既有增量，又涉及大量的存量。這個存量既包括存量的上市公司，也包括存量的投資者，而且是一個非常龐大的投資者群體。

所以這次改革一定要兼顧到存量的這些現(xiàn)狀，這次創(chuàng)業(yè)板改革實際上是在總結(jié)、借鑒科創(chuàng)板的成功經(jīng)驗和制度的基礎(chǔ)上，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板的實踐，做了一些探索和創(chuàng)新，比如包容性進一步增強。

第二個方面就是審核注冊有序的推進，在這方面充分總結(jié)科創(chuàng)板的一些成功的做法，使得注冊制對信息披露的核心要求更加得到落實，同時能夠使審核和注冊制環(huán)節(jié)的銜接能夠更加順暢。

第三個方面就是投資者保護，對于投資者來講，面臨著一些新的基礎(chǔ)制度的一些變化，包括交易制度一些重大的變化。

在這種情況下，我們采取了要求存量投資者簽署風(fēng)險提示書這項措施，這實際上也是提示投資者把相應(yīng)的制度變化了解清楚，再進行投資。從目前開展的情況看應(yīng)該是比較順利，80%的活躍投資者都已經(jīng)簽署了風(fēng)險提示書，這也充分尊重了投資者。

還有一點，法制方面的保障更加有利，這包括3月1日開始實施的新修訂的《證券法》，對注冊制做了明確的要求，對各方的權(quán)利、義務(wù)責(zé)任也都提出了明確要求。

同時正在修訂的《刑法》，對在資本市場包括創(chuàng)業(yè)板市場做出的一些違法行為的刑事處罰力度也大幅度加強，最高人民法院也給予了大力支持，比如做出了代表人訴訟的司法解釋。又剛剛出臺了專門針對創(chuàng)業(yè)板改革司法保護的支持文件，這些都對創(chuàng)業(yè)板注冊制改革保駕護航起到了非常重要的作用。

04

注冊制改革市場獲得感

深圳證券交易所理事長王建軍答記者問原文：

我們這輪改革是為全市場的注冊制改革探路。這輪改革如何讓各方都有獲得感？這對深交所是一次大考，因為有這么多存量的上市公司，還有這么多投資者，在這種改革過程中，始終堅持穩(wěn)中求進。為了實現(xiàn)這個目標，我們在工作思路上提出了四明：

第一明是“開明”，交易所要通過這輪改革把市場化、法制化的理念貫徹到底，真正的尊重市場、敬畏市場。交易所要成為一個真正的市場組織者、服務(wù)者。對合情、合法、合理的事情，交易所要站到市場的一方，不能固步自封、自高自大，對市場各方要像春天般溫暖，所以開明就是春天；

第二明是“透明”，這是這輪注冊制改革強調(diào)的一個核心，因為現(xiàn)在都讓市場各主體要透明，透明是市場信任的來源，沒有透明就沒有信任，沒有信任就沒有市場的興旺發(fā)達。

所以我們按照這個理念來抓透明度建設(shè)，這輪注冊制改革過程中，標準、進程、結(jié)果、監(jiān)管措施等都是向全市場公開的。對張三行的事情，對李四必然行，把口袋政策徹底消除掉；

第三明是“廉明”，這種改革對交易所來說有重大的責(zé)任，當然也賦予了我們很大的權(quán)利。這個權(quán)利要幫助更多的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)，合法合規(guī)地利用資本市場，把國家一部分的儲蓄有效地轉(zhuǎn)化成創(chuàng)新資本，這個過程中不允許任何人謀取任何形式的私利；

第四明是“嚴明”，市場對交易所來說，在內(nèi)部管理上一定要嚴格執(zhí)行。對外，對各市場主體一定要嚴格執(zhí)法、嚴格執(zhí)規(guī)，尤其是對欺詐發(fā)行的、虛假披露的，現(xiàn)在這些法律措施都已經(jīng)大幅度地完善了。只有對他們零容忍，才能換來市場的繁榮、健康發(fā)展。

從整個資本市場的角度來講，不缺資金。市場有一個結(jié)構(gòu)性問題，中長期資金相對較缺，這實際上是一個一體兩面的問題，一方面需要通過政策措施去吸引、引導(dǎo)資金，特別是中長期資金到市場中，同時也需要下大力氣把資本市場本身做好，這樣對資本才具有吸引力。

中長期資金愿意來，還留得住，這樣才能形成良性互動、良性循環(huán)，這是資本市場的一個長期課題。

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