來源|錦緞（公眾號(hào)ID：jinduan006）
作者|山水逾關(guān)

導(dǎo)語：36歲的海爾智家正式步入中年，但從股權(quán)和管理來看，顯然發(fā)育嚴(yán)重滯后。隨著股權(quán)改革千呼萬喚始出來，海爾終于迎來遲到的成年禮，而這也是70歲張瑞敏的收官戰(zhàn)。
1984年，35歲的張瑞敏出任青島電冰箱總廠廠長。在這之前，作為裁縫工人家庭獨(dú)子的他，從工人到班組長，從車間主任到副廠長，人生的畫卷正在打開。只是他不知道，經(jīng)營不善的電冰箱總廠同樣是個(gè)燙手的山芋。
2020年，36歲的海爾智家(SH:600690)，邁過而立之年，“解惑”的迫切性卻愈加彰顯。
往前看，是濃墨重彩的中國制造巨子篇章，伴著改革開放潮來潮往的拍岸濤聲，伴著董事長一錘錘砸出來的質(zhì)量招牌，海爾已經(jīng)從那年虧損147萬的集體小廠，發(fā)展成為年收入2000億的中國“第一”家電品牌。
但是，所謂“第一”的海爾智家，在年初市值僅為1500億（A股+港股少數(shù)股東權(quán)益），不到美的(SZ:000333)35%（市值4000億），格力的40%（市值3500億）。
這個(gè)局面，可不是海爾想看見的。
遙想公瑾當(dāng)年，冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)，三大白電，都在國內(nèi)獨(dú)步天下，甚至在美的還在掙代工出口的辛苦錢時(shí)，就提出一步到位，在美國搞自主品牌。
仔細(xì)思忖，海爾的多元化、國際化，說了很久，但這些年卻并沒有給人耳目一新的感覺；相反，美的在小家電為主的多元化風(fēng)生水起，格力也借著12年之后的社會(huì)加杠桿和地產(chǎn)大周期鞏固了地位。
但8月1日，一條公告石破驚天，沸沸揚(yáng)揚(yáng)傳了很久的海爾內(nèi)部整合終于拉開了帷幕，A股的上市平臺(tái)海爾智家，擬吸收合并港股的海爾電器(HK:01169)，并且實(shí)現(xiàn)AH兩地上市。
資本市場對(duì)于海爾這一動(dòng)作，用腳投票，股價(jià)上漲了40%，大幅跑贏同期的美的、格力。
將要40歲，面臨中年危機(jī)的海爾，是不是真的走上了破局之路呢？
01海爾中年危機(jī)：利潤都去哪兒了？
海爾與美的、格力市值的差距，本質(zhì)上來自盈利能力的差距。
我們可以看到，三大白電收入規(guī)模都已經(jīng)超過了2000億體量，格力和美的每年的常態(tài)扣非凈利潤均超過了200億元，而海爾的扣非凈利潤只有60億，僅相當(dāng)于對(duì)手的30%。
那么，海爾的利潤都去哪兒了？
 【1】業(yè)務(wù)不同，生意不同？
格力70%以上的收入來自空調(diào)；美的75%以上的收入來自空調(diào)和小家電；而海爾冰箱洗衣機(jī)是基本盤，占比50%以上，空調(diào)僅占15%。
眾所周知，空調(diào)是白電中目前仍有市場空間的版塊，冰洗都已經(jīng)進(jìn)入更新需求占主導(dǎo)的時(shí)期，就增速來說，冰洗具有天然的劣勢。
但是增速與盈利能力無關(guān)，低增速行業(yè)同樣能培育出高盈利能力的公司。
通過對(duì)比退市前的小天鵝（洗衣機(jī)為主）和海爾的洗衣機(jī)業(yè)務(wù)，我們發(fā)現(xiàn)就算是同樣的洗衣機(jī)行業(yè)，盡管在經(jīng)營層面，海爾的份額一直維持在對(duì)小天鵝10個(gè)百分點(diǎn)的優(yōu)勢（35% VS 25%），行業(yè)老大的海爾資本回報(bào)能力甚至仍然落后于小天鵝。
所以業(yè)務(wù)不同并不是主要原因。 【2】戰(zhàn)略定位決策失誤，海外收購戰(zhàn)略和下沉渠道布局差？
不可否認(rèn)，海爾的“海外自主品牌戰(zhàn)略+收購國外大品牌（比如通用電氣家電事業(yè)部）”略顯超前。
而且并沒有像美的OEM業(yè)務(wù)那樣，切實(shí)為股東帶來短期豐厚的資本回報(bào)，反而耗散了其大量資本金，導(dǎo)致沒法像格力那樣每年穩(wěn)定獲得30-40億的財(cái)務(wù)利息收入；
下沉渠道因?yàn)槠涮赜械膶Ｙu店模式，沒能像格力那樣充分利用社會(huì)資本，通過壓庫存模式提高自身經(jīng)營效率，導(dǎo)致海爾在2012年之后的地產(chǎn)周期，逐漸被格力、美的拉開了身位；
所以，戰(zhàn)略定位確實(shí)導(dǎo)致了海爾在增量資本利用效率上落后于同行。 【3】跑冒滴漏、管理不統(tǒng)一、股東利益導(dǎo)向意識(shí)不強(qiáng)？
跑冒滴漏、管理不統(tǒng)一、股東利益導(dǎo)向意識(shí)不強(qiáng)的問題全都存在，而且確確實(shí)實(shí)影響了海爾的經(jīng)營戰(zhàn)略和效率。
而出現(xiàn)這些問題的核心原因在于股權(quán)，這也是為什么8月1日公司發(fā)布吸收合并港股這一公告如此重要。
 02一切的起源，股權(quán)

管理的重要不言而喻，但是從來沒有石頭里蹦出來的優(yōu)秀管理，前提是良好激勵(lì)機(jī)制，具體體現(xiàn)為股權(quán)上的一致性。
如果股權(quán)上不一致，就容易出現(xiàn)代理人問題，股東和經(jīng)營者或者大股東和中小股東利益難以調(diào)和。
中國的代理人問題更為突出，一般又被人們以另一個(gè)宏大敘事“國企改制”所覆蓋，正面一點(diǎn)的稱呼叫管理層收購（MBO），負(fù)面一點(diǎn)的稱呼叫國有資產(chǎn)流失。
從一開始，這就不是一個(gè)容易解決的問題。
時(shí)代背景是這個(gè)問題產(chǎn)生的原因：改革開放以來，原先經(jīng)營不善的大批國有企業(yè)經(jīng)歷了市場的出清，大浪淘沙，剩下一批由優(yōu)秀的國企創(chuàng)業(yè)者打拼出來的各領(lǐng)域執(zhí)牛耳者，這些創(chuàng)始人深深在企業(yè)發(fā)展過程中打上了自己的烙印，名為“國企”，實(shí)為“私企”。
股權(quán)問題解決最典型的例子就是美的。最早的美的也是集體所有制的企業(yè)，但是他在2002年一半堅(jiān)決（歸功于何老總）、一半幸運(yùn)（歸功于順德國資委的抓大放小策略）地趟過了MBO的大河。
從此之后，無論是創(chuàng)始人何享健家族、后繼職業(yè)經(jīng)理人方洪波還是中小股東，都是通過“美的集團(tuán)”的股票獲取收益，也正是這樣透明一致的利益共享機(jī)制，才讓美的投資者、管理層成為一條船上的螞蚱。
家電行業(yè)之外，雙匯十年功成的萬老爺子、伊利中道“奔殂”的鄭俊懷、上海家化引狼入室的葛文耀……每家企業(yè)的“國企改制”或者說“股權(quán)變更”，都是一部浩大的史詩。
回到海爾的問題，這家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)可謂是所有公司中最為復(fù)雜的一個(gè)。
以集體所有制的海爾集團(tuán)為核心，分為四個(gè)階段，架構(gòu)在不斷演變，總的目標(biāo)都是不斷尋求法律允許范圍內(nèi)市場化激勵(lì)機(jī)制的最大邊界。
【1】從歷史上來看，海爾股權(quán)運(yùn)作的時(shí)間軸：
◆在階段一（1993-2000年），即早期階段，青島海爾以電冰箱業(yè)務(wù)完成A股上市，但股權(quán)分置改革遲遲未能展開，集團(tuán)核心管理層利益無法通過遷移到A股平臺(tái)實(shí)施市場化激勵(lì)；
◇隨著時(shí)間進(jìn)展到階段二（2000-2006），隨著海爾電器港股的借殼上市，另一方面A股的股權(quán)分置改革一直未能如期開展，所以，資本運(yùn)作的重心開始轉(zhuǎn)向港股平臺(tái)，并且于2005-2006年，分次注入洗衣機(jī)、熱水器等資產(chǎn)；
◆接著階段三，2006年A股股權(quán)分置改革完成后，資本運(yùn)作和經(jīng)營的重心又放回了A股；
◇最后階段四，H股平臺(tái)定位轉(zhuǎn)向分銷，雙上市公司架構(gòu)逐漸形成。 【2】當(dāng)前的股權(quán)結(jié)構(gòu)：
以下錯(cuò)綜復(fù)雜的結(jié)構(gòu)即為海爾系的架構(gòu)，分為集團(tuán)、A股的海爾智家、H股的海爾電器，三個(gè)大平臺(tái)，中間夾雜著一系列青島海創(chuàng)客管理咨詢、青島海創(chuàng)智管理咨詢之類的高管持股平臺(tái)。
具體而言，可以概括為以下的邏輯導(dǎo)圖：
海爾集團(tuán)（純集體所有制）→海爾電器國際（中轉(zhuǎn)場，引入高管持股，下轄海爾生物、盈康生命兩個(gè)上市主體）→海爾智家（持股40%，其中高管占6%）→海爾電器（持股60%，其中高管占15%，集團(tuán)持有20%，A股社會(huì)股東持有15%）。
不同平臺(tái)所持有的資產(chǎn)也大相徑庭，比如海爾智家持有國內(nèi)的冰空廚電以及海外全部資產(chǎn)，海爾電器持有國內(nèi)的洗衣機(jī)、熱水器、凈水器，而海爾集團(tuán)持有COSMO、日日順、金控、采購、國際貿(mào)易。
 【3】由此導(dǎo)致的海爾困境
正是由于股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，業(yè)務(wù)部門交錯(cuò)復(fù)雜。
制造端的業(yè)務(wù)被分別裝進(jìn)A股和H股；分銷端更是剪不斷理還亂，其中KA渠道以及海外電商分銷等外部零售渠道歸屬海爾智家，而用以開拓三四線渠道的日日順體系（經(jīng)銷商、電商旗艦店等）則歸屬于海爾電器……
所以平臺(tái)間存在較多業(yè)務(wù)交叉和內(nèi)部定價(jià)，A股和H股的激勵(lì)機(jī)制不統(tǒng)一。
03海爾仍在困境反轉(zhuǎn)中
在任何一個(gè)行業(yè)要完成創(chuàng)業(yè)都很難，而更難的是在面臨困境下，重新調(diào)整方向，輕裝出發(fā)。過去三十多年的海爾，有過輝煌，也有過逐漸積累的沉重包袱。
人們常說“盈虧同源”，每家公司稟賦的相對(duì)優(yōu)勢都是比較固定的。
海爾在過去若干年，都在持續(xù)進(jìn)行超過美的、格力的資本開支，但是盈利端卻沒有體現(xiàn)；同時(shí)海爾早早就布局了統(tǒng)倉統(tǒng)配，建立了強(qiáng)大的日日順物流體系；
雖然在下沉渠道上做得不如同行，但失之東隅收之桑榆，海爾逐漸建立起了強(qiáng)大的品牌力（比如高端的卡薩帝，以及收購國外GEA、Fisher&Payel得到的品牌矩陣），在互聯(lián)網(wǎng)新渠道加持下，新零售底層能力愈發(fā)凸顯。
從財(cái)務(wù)上來看，吸收合并港股平臺(tái)之后，公司整體現(xiàn)金總額充裕了很多，從200億級(jí)別，上升至400-500億級(jí)別，相對(duì)于300億左右的有息負(fù)債，一下子從凈負(fù)債邁向了凈現(xiàn)金的隊(duì)伍。
所以，我們認(rèn)為海爾是一家具備了困境反轉(zhuǎn)基本條件的公司。
但站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，海爾的改革能否成功仍難以定論，仍然取決于以下幾點(diǎn)是否能順利完成：
⑴A股吸收合并H股是否順利完成，中間要過好幾道中國、香港和境外的監(jiān)管審批；
⑵精簡銷售人員隊(duì)伍是否能順利實(shí)現(xiàn)，之前海爾各個(gè)平臺(tái)的銷售渠道和人員多有冗余，是否能實(shí)現(xiàn)30%裁員將直接決定海爾的短期業(yè)績；
⑶經(jīng)營、產(chǎn)品和營銷策略能否讓海爾的市占率在改革進(jìn)行中不斷提高。
⑷如何調(diào)和與中小股東間的利益沖突問題，改變二級(jí)市場里長期存在的管理層吃香難看風(fēng)評(píng)，這很大程度決定海爾的估值彈性。

所有的所有，股權(quán)明晰化，組織結(jié)構(gòu)的簡單化，乃至最后代理人問題的解決將是核心要義。
1995年，46歲的張瑞敏獲得“中國經(jīng)營大師”稱號(hào)，上一個(gè)被稱為“日本經(jīng)營之神”的，同樣是電器教父松下幸之助，兩者相差50年。
現(xiàn)今，張瑞敏超過70歲了，這一戰(zhàn)役，是海爾的成年禮，也是張瑞敏的收官戰(zhàn)。
 

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