來(lái)源|蘇寧金融研究院

作者|蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心副主任陶金

中國(guó)成為全球唯一一個(gè)走出“V”型復(fù)蘇的主要經(jīng)濟(jì)體。三季度GDP當(dāng)季同比4.9%，累計(jì)同比0.7%，符合預(yù)期。經(jīng)濟(jì)增速逐漸接近潛在增速的同時(shí)，結(jié)構(gòu)性分化的問(wèn)題有所緩解：工業(yè)部門(mén)持續(xù)繁榮，9月工業(yè)增加值同比6.9%，繼續(xù)高增；9月社零總額同比3.3%，也超預(yù)期；更為重要的是，限額以下的終端消費(fèi)當(dāng)月同比首次轉(zhuǎn)正，達(dá)到1.2%。

投資方面，房地產(chǎn)投資繼續(xù)引領(lǐng)增長(zhǎng)，9月累計(jì)同比達(dá)到5.6%，比上月提高1個(gè)百分點(diǎn)，背后是9月房地產(chǎn)銷售較為繁榮，投資資金來(lái)源較為充裕；基建（不含電力）累計(jì)同比年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，達(dá)到0.2%，背后是天氣、財(cái)政存款等干擾因素的弱化，基建項(xiàng)目啟動(dòng)加快；制造業(yè)投資累計(jì)同比下降6.5%，比8月降幅收窄1.6個(gè)百分點(diǎn)，需要指出的是，制造業(yè)投資在較為寬松的信貸政策以及地產(chǎn)帶動(dòng)的需求回升兩個(gè)因素推動(dòng)下，依然相對(duì)較慢，反映了企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性的擔(dān)憂。

GDP實(shí)際值低于預(yù)測(cè)值？

關(guān)于三季度GDP增速，有人認(rèn)為實(shí)際值低于市場(chǎng)預(yù)期。但我們認(rèn)為，市場(chǎng)預(yù)測(cè)存在較大分歧，但還是有一部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)做出了比較準(zhǔn)確的5%左右的預(yù)測(cè)，實(shí)際值與其中的很多機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)是相符的。

市場(chǎng)預(yù)測(cè)存在分歧的原因，主要是對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中結(jié)構(gòu)性分化問(wèn)題的緩解程度的把握不一致。工業(yè)部門(mén)維持了較長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)復(fù)蘇，略超預(yù)期——9月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.9%，超過(guò)2019年水平，建筑業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)保持較高景氣度。但是，制造業(yè)投資、終端消費(fèi)仍然并未完全恢復(fù)，比較明顯地拖累了經(jīng)濟(jì)整體增長(zhǎng)的節(jié)奏，這也是導(dǎo)致各機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)普遍較實(shí)際值偏高的重要原因。

經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)的驅(qū)動(dòng)力

經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)的主要驅(qū)動(dòng)因素有三個(gè)：

一是在固定資產(chǎn)投資方面，房地產(chǎn)和基建投資復(fù)蘇較快，有效支撐了較長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈上的需求復(fù)蘇。

二是在消費(fèi)方面，限額以上（基本對(duì)應(yīng)中高端消費(fèi)需求）恢復(fù)相對(duì)較快——9月限額以上社零同比5.3%，其中9月汽車銷量同比增長(zhǎng)12.9%，增速繼續(xù)提升。同時(shí)，預(yù)計(jì)限額以下首次回正會(huì)對(duì)未來(lái)消費(fèi)繼續(xù)平穩(wěn)復(fù)蘇打下更好基礎(chǔ)。

三是在外貿(mào)領(lǐng)域中，出口增速快速回升，成為三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要亮點(diǎn)，背后是中國(guó)在供給和產(chǎn)業(yè)鏈上的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

四季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)

雖然三季度經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，但目前經(jīng)濟(jì)是否還存在一定的隱憂？如何判斷四季度的整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，四季度GDP增速會(huì)在多少？

經(jīng)濟(jì)仍然存在隱憂，主要源于前期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：工業(yè)復(fù)蘇快于服務(wù)業(yè)、生產(chǎn)復(fù)蘇快于需求、投資復(fù)蘇快于消費(fèi)。

首先，房地產(chǎn)和基建投資進(jìn)一步上行的動(dòng)力將有所減弱，尤其是房地產(chǎn)投資資金來(lái)源可能受到四季度銷售回落的影響，進(jìn)而限制未來(lái)房地產(chǎn)投資增速。此外，工業(yè)部門(mén)的持續(xù)繁榮，可能會(huì)對(duì)總量政策形成掣肘，繼續(xù)放量對(duì)沖，可能會(huì)造成這些部門(mén)過(guò)熱。

其次在消費(fèi)方面，盡管當(dāng)月同比首次轉(zhuǎn)正，限額以下（對(duì)應(yīng)低端消費(fèi)需求）的終端消費(fèi)行業(yè)恢復(fù)仍然較慢，原因在于終端消費(fèi)主要對(duì)收入敏感，財(cái)政和貨幣政策缺乏抓手。

進(jìn)入四季度，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇薄弱領(lǐng)域能否“接棒”之前復(fù)蘇情況較好的工業(yè)和投資部門(mén)，是決定GDP增速能否繼續(xù)回升的關(guān)鍵。一旦這些部門(mén)能夠得到有效恢復(fù)，由于這些部門(mén)大多是順周期變量，那四季度及未來(lái)的經(jīng)濟(jì)總量擴(kuò)張速度是無(wú)憂的。總體來(lái)看，預(yù)計(jì)四季度GDP增速能夠在三季度基礎(chǔ)上進(jìn)一步回升，達(dá)到5.5%左右。

未來(lái)宏觀政策取向

盡管三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面好轉(zhuǎn)，鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，確保完成全年的目標(biāo)任務(wù)，一定強(qiáng)度的對(duì)沖和托底政策仍然是必要的，同時(shí)不論是財(cái)政政策還是貨幣政策，對(duì)于政策針對(duì)性的強(qiáng)調(diào)是必須的。

財(cái)政政策方面，可以以聚焦提高財(cái)政資金使用效率為著眼點(diǎn)，加強(qiáng)財(cái)政資金在相關(guān)領(lǐng)域分配的針對(duì)性，一定程度上向終端消費(fèi)和制造業(yè)進(jìn)行傾斜，以補(bǔ)強(qiáng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中的短板。

貨幣政策方面，不用期待總量的擴(kuò)張，未來(lái)貨幣政策主要聚焦于定向和結(jié)構(gòu)性政策，尤其是針對(duì)小微、制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新工具的發(fā)力值得期待。同時(shí)短端維持流動(dòng)性平穩(wěn)，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率回歸政策利率。同時(shí)，降準(zhǔn)和降息的預(yù)期繼續(xù)降低。

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