來(lái)源丨投資界

2020年10月12-15日，清科集團(tuán)、投資界聯(lián)合華發(fā)集團(tuán)在珠海舉辦第二十屆中國(guó)股權(quán)投資年度論壇。這是一場(chǎng)持續(xù)20年的行業(yè)之約，現(xiàn)場(chǎng)集結(jié)了1000名投資行業(yè)頭部力量，解析政策趨勢(shì)、聚焦投資策略、探索價(jià)值發(fā)現(xiàn)、前瞻市場(chǎng)未來(lái)。20年之際，可謂星光熠熠，群英云集。

會(huì)上，普華資本董事長(zhǎng)、頭頭是道基金創(chuàng)始人曹國(guó)熊，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)副總裁蔣玉才，君聯(lián)資本董事總經(jīng)理、首席投資官李家慶，基石資本合伙人、執(zhí)行總裁王啟文，紅杉資本中國(guó)基金合伙人周逵圍繞《擁抱改革，注冊(cè)制來(lái)了》主題展開(kāi)對(duì)話，松禾資本創(chuàng)始合伙人羅飛擔(dān)任本場(chǎng)主持。

精彩觀點(diǎn)：

1、我們不應(yīng)該以IPO為終點(diǎn)，不應(yīng)默認(rèn)IPO就是退出。

2、注冊(cè)制實(shí)施后，企業(yè)對(duì)于上市成功率的預(yù)期增強(qiáng)，對(duì)于估值就會(huì)有很大的心理膨脹，二級(jí)市場(chǎng)50倍的市盈率，一級(jí)市場(chǎng)就不接受10倍了，要到30倍，甚至更接近二級(jí)市場(chǎng)的估值。

3、現(xiàn)在國(guó)家對(duì)于長(zhǎng)線資本，包括保險(xiǎn)資金、理財(cái)資金、社?；鸬韧度雱?chuàng)投行業(yè)只是允許而已，在政策支持、稅收優(yōu)惠等根本性和制度性的措施未到位前，這些資本仍然缺乏將大量資金投入創(chuàng)投領(lǐng)域的動(dòng)力。

4、隨著注冊(cè)制的進(jìn)一步推廣，今后企業(yè)IPO的效率會(huì)加快，但I(xiàn)PO的價(jià)格將可能進(jìn)一步下降，更為市場(chǎng)化。

5、如果我們沒(méi)有LP的投資，這個(gè)行業(yè)資本量會(huì)下降，長(zhǎng)期的資金供應(yīng)是有限的，而在一級(jí)市場(chǎng)跟二級(jí)市場(chǎng)的投資者之間，有一個(gè)最大的區(qū)別是所得稅。

以下為對(duì)話實(shí)錄，經(jīng)投資界（ID：pedaily2012）精編如下：

羅飛：各位臺(tái)上臺(tái)下的同輩，大家早上好，我是松禾資本創(chuàng)始合伙人羅飛，今天非常高興有機(jī)會(huì)和大家探討一個(gè)大家最關(guān)注的制度改革——注冊(cè)制。在開(kāi)始討論之前，各位先介紹一下自己所在的機(jī)構(gòu)。

周逵：我是紅杉中國(guó)的周逵，我最早入行是在2000年，這個(gè)年份與清科的20年創(chuàng)投主題非常契合。我從2000年開(kāi)始在君聯(lián)資本（當(dāng)初的聯(lián)想投資）工作，2005年來(lái)到紅杉，上個(gè)月正好是紅杉中國(guó)15年，參加今天論壇還是挺有意義的。

王啟文：我是基石資本的王啟文，剛才羅飛講到行業(yè)的老人，那我從年齡來(lái)講，也算是老人了，我是我們公司年齡最大的，我從90年代末就在做投行，2000年出頭就開(kāi)始做創(chuàng)投?；Y本在VC和PE行業(yè)也做了近20年的時(shí)間，見(jiàn)證了整個(gè)行業(yè)的發(fā)展，也伴隨著行業(yè)的發(fā)展而成長(zhǎng)。

基石資本現(xiàn)在管理的基金規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了500億，在硬科技、醫(yī)療健康、消費(fèi)服務(wù)和文化娛樂(lè)等行業(yè)都投出了一些比較優(yōu)秀的企業(yè)，比如商湯科技、華大智造、邁瑞醫(yī)療、豪威科技、第四范式、柔宇科技、新產(chǎn)業(yè)生物、麗人麗妝、錢大媽、百果園等等。我們一直堅(jiān)持集中投資和重點(diǎn)服務(wù)的策略，也為投資人帶來(lái)了良好的投資回報(bào)，總的項(xiàng)目退出率大概是43%，其中上市率在57%左右。

李家慶：我是君聯(lián)資本的李家慶，我跟周逵基本前后腳，同一年進(jìn)這個(gè)行業(yè)。清科今年正好20周年，君聯(lián)還有6個(gè)月也滿20年了，也是在這個(gè)行業(yè)里時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)的一家機(jī)構(gòu)。

蔣玉才：我是來(lái)自深創(chuàng)投的蔣玉才，今年是清科20年，深創(chuàng)投是去年慶祝了20年，20年對(duì)整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)還是很年輕的，中國(guó)的創(chuàng)投行業(yè)剛剛走過(guò)了第一波發(fā)展周期，未來(lái)還是有很多需要克服的困難，存在廣闊的發(fā)展空間。

深創(chuàng)投的業(yè)務(wù)有兩個(gè)部分，一是直投部分，我們現(xiàn)在已經(jīng)上市了174家所投企業(yè)，尤其是今年已經(jīng)掛牌了17家，還有9家已過(guò)會(huì)，等待掛牌，可能今年深創(chuàng)投會(huì)再次創(chuàng)造一個(gè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)掛牌上市數(shù)量的記錄。另外的業(yè)務(wù)是深創(chuàng)投還受托管理了地方政府最大的引導(dǎo)基金——深圳市政府的引導(dǎo)基金，規(guī)模逾千億，在座好多機(jī)構(gòu)都是我們的合作機(jī)構(gòu)。

曹國(guó)熊：我是普華資本的曹國(guó)熊，普華今年是第16年了，也很高興來(lái)到珠海，昨天來(lái)得也挺不容易的，但是慶祝清科20年，無(wú)論如何得趕過(guò)來(lái)。不管20年還是16年，我都覺(jué)得還挺年輕，我對(duì)后面的20年還是充滿了期望。

羅飛：我也介紹一下松禾資本，我們是和深創(chuàng)投幾乎同期在深圳設(shè)立的本土人民幣基金，我們真正起步做創(chuàng)業(yè)投資，是在1997年。松禾作為資產(chǎn)管理公司是在2007年，所以我也是非常有幸，一個(gè)是在2000年的時(shí)候，我們和清科倪總就是好朋友，同時(shí)更加有幸的是和在座的各位一起走過(guò)了風(fēng)險(xiǎn)投資、資本市場(chǎng)風(fēng)雨飄搖的20年。

創(chuàng)投老兵看注冊(cè)制：
 

首位獲利的是企業(yè)，最后才是GP

羅飛：下面討論的話題，還是回到注冊(cè)制，剛才蔣總介紹了深創(chuàng)投已經(jīng)創(chuàng)造了上市加速的紀(jì)錄。請(qǐng)蔣主任分享一下，作為資本市場(chǎng)的制度建設(shè)者，你怎么看注冊(cè)制？

蔣玉才：首先非常感謝羅總，確實(shí)由于注冊(cè)制的原因，科創(chuàng)板的開(kāi)設(shè)、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的實(shí)施，深創(chuàng)投今年迎來(lái)了一個(gè)豐收年，取得了比較好的收益。但是我想注冊(cè)制只是一個(gè)契機(jī)，真正的邏輯是背后20多年來(lái)深創(chuàng)投的投資積累，在注冊(cè)制的基礎(chǔ)上獲得了一個(gè)比較好的豐收。

大家都知道這兩天深圳在隆重慶祝經(jīng)濟(jì)特區(qū)建立40周年，中央層面也頒布了支持深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)綜合改革試點(diǎn)的相關(guān)方案，我把里面涉及資本市場(chǎng)的話與各位分享下，讓大家一起來(lái)思考下整個(gè)資本市場(chǎng)改革對(duì)我們未來(lái)的影響。方案中對(duì)創(chuàng)投領(lǐng)域提出“探索優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入和發(fā)展環(huán)境”，注冊(cè)制就是其中優(yōu)化創(chuàng)投發(fā)展環(huán)境的一部分。但是作為一個(gè)在創(chuàng)投行業(yè)戰(zhàn)斗了20年的老兵，我想說(shuō)的是光有注冊(cè)制是不夠的。

我們來(lái)分析看看注冊(cè)制的受益順序，表面上看是我們創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通過(guò)注冊(cè)制將多年的投資化為了退出，獲得了較多的盈利。但是實(shí)質(zhì)上我排了一下，我們創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的受益順序最多能排在第五位。

第一位是誰(shuí)？注冊(cè)制退出第一位獲利的是我們投資的企業(yè)，作為外部投資人，每一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在投資企業(yè)中的股權(quán)最多不超過(guò)20%，創(chuàng)始人和企業(yè)團(tuán)隊(duì)占有控股權(quán)，擁有相對(duì)多的股份，所以首先獲利的是企業(yè)。第二個(gè)是社會(huì)，社會(huì)由于企業(yè)的發(fā)展，將獲得更多的就業(yè)和稅收。第三個(gè)是政府，通過(guò)稅收將獲得更多的財(cái)政收入。第四個(gè)是LP，通過(guò)退出獲得了投資收益的大部分。第五個(gè)才是GP，收益也僅僅是20%。

所以深圳建設(shè)先行示范區(qū)綜合改革試點(diǎn)方案里面提出的優(yōu)化創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展環(huán)境的要求，我覺(jué)得是指明了方向，而注冊(cè)制只是其中的一個(gè)起點(diǎn)，或者是一個(gè)開(kāi)始，接下來(lái)如何對(duì)創(chuàng)投行業(yè)本身的發(fā)展提供更多的政策支持和稅收優(yōu)惠，是真正改善整個(gè)創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。

現(xiàn)在國(guó)家對(duì)于長(zhǎng)線資本，包括保險(xiǎn)資金、理財(cái)資金、社?；鸬韧度雱?chuàng)投行業(yè)只是允許而已，在政策支持、稅收優(yōu)惠等根本性和制度性的措施未到位前，這些資本仍然缺乏將大量資金投入創(chuàng)投領(lǐng)域的動(dòng)力。

羅飛：感謝蔣總。我開(kāi)始以為蔣總要講的是注冊(cè)制來(lái)了，每年創(chuàng)新投都有一百家公司上市，沒(méi)有想到蔣總從整個(gè)行業(yè)，尤其是從創(chuàng)投行業(yè)的角度，講到了我們?cè)诳吹阶?cè)制的腳步越來(lái)越近的同時(shí)，也要考慮整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。

君聯(lián)成立也有20年了，你們管理的基金既有人民幣又有美元，請(qǐng)李總分享一下，在國(guó)際資本市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)視野下，怎么看注冊(cè)制？

李家慶：首先注冊(cè)制對(duì)于行業(yè)本身，尤其是對(duì)于歷史存量的投資來(lái)說(shuō)，肯定是一件好事情。所以說(shuō)各家機(jī)構(gòu)在注冊(cè)制來(lái)的這兩年、在資本市場(chǎng)擴(kuò)容的時(shí)間，肯定是一個(gè)比較快的上市，甚至是退出的一個(gè)好機(jī)會(huì)，這個(gè)是毋庸置疑的。包括IPO、上市公司的現(xiàn)金流回流，很多基金都是在持續(xù)創(chuàng)造歷史的高峰業(yè)績(jī)階段。

第二，我們做了20年的時(shí)間，前面七八年管理美元，后面十幾年同時(shí)管理人民幣和美元，最大的獲益是我們能夠看到，注冊(cè)制這兩年是階段性的，后續(xù)真正對(duì)產(chǎn)業(yè)的影響才剛剛開(kāi)始。我們?cè)诠芾砻涝倪^(guò)程當(dāng)中，能夠體會(huì)得到上市本身的門檻和注冊(cè)并不重要，重要的還是當(dāng)你經(jīng)歷了不能上市到能上市，上市不能賺錢到能賺錢，意味著注冊(cè)制本身給這個(gè)市場(chǎng)所帶來(lái)的沖擊和影響，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不只這一兩年所謂歷史存量的業(yè)績(jī)，真正對(duì)我們產(chǎn)生重大影響的還會(huì)非常深遠(yuǎn)，會(huì)影響到我們的未來(lái)五到十年，甚至二十年的發(fā)展。今天剛剛開(kāi)始，而不是一個(gè)結(jié)束。

我們判斷，盡管這幾年我們?cè)诔掷m(xù)創(chuàng)造歷史新高的業(yè)績(jī)，未來(lái)5-10年這個(gè)產(chǎn)業(yè)從沼澤地真正走上了快車道之后會(huì)發(fā)生什么，就像十幾年前高考開(kāi)始擴(kuò)招之后，父母想的第一件事情是學(xué)奧數(shù)，因?yàn)閿U(kuò)招意味著門檻的降低，那么擴(kuò)招實(shí)際意味著你創(chuàng)造新業(yè)績(jī)的難度是在提高的，你需要考出更高的分，不但要把常規(guī)題做出來(lái)，而且要把附加題做出來(lái)，這種情況下，才能創(chuàng)造更好的業(yè)績(jī)，所以我們對(duì)自己內(nèi)部的提醒，在三五年就要求降低項(xiàng)目的數(shù)量，提高項(xiàng)目的當(dāng)量，提高單項(xiàng)目絕對(duì)回報(bào)的規(guī)模。

這兩年君聯(lián)創(chuàng)造了300多億的現(xiàn)金回流，問(wèn)題是未來(lái)5-10年我們能不能用相對(duì)更少的項(xiàng)目、去創(chuàng)造更大的收益。所以過(guò)去20年就過(guò)去了，但是真正以注冊(cè)制為代表的未來(lái)10-20年黃金期的發(fā)展過(guò)程中，會(huì)進(jìn)入到一個(gè)更高層次水平的競(jìng)爭(zhēng)，這是對(duì)我們提出來(lái)的更高要求。

上市門檻前置

這個(gè)窗口機(jī)會(huì)，抓住！

羅飛：李總已經(jīng)將第二個(gè)題目，我們要談的話題引出來(lái)了，也就是在注冊(cè)制對(duì)于機(jī)構(gòu)的投資策略、投資進(jìn)度，包括投資標(biāo)的有什么樣的影響？請(qǐng)教一下紅杉的周逵總。

周逵：注冊(cè)制的確把創(chuàng)新企業(yè)上市跟二級(jí)市場(chǎng)接軌提早了。對(duì)我們而言，我們投資策略沒(méi)有明顯的調(diào)整，今天的變化說(shuō)明我們過(guò)去一直專注在數(shù)字化趨勢(shì)和醫(yī)療健康這兩個(gè)方向上的堅(jiān)持是正確的，比如今年我們?cè)贏股醫(yī)療方面的收獲就非常大，博瑞生物、深圳新產(chǎn)業(yè)、穩(wěn)健醫(yī)療、奕瑞光電都是這一年在A股注冊(cè)制下上市的醫(yī)療企業(yè)。

注冊(cè)制將上市的門檻前置，也提出了一些新課題。

一是對(duì)企業(yè)本身來(lái)說(shuō)，在發(fā)展過(guò)程中有機(jī)會(huì)四、五年就上市了，但I(xiàn)PO不是一個(gè)絕對(duì)的目標(biāo)，更不應(yīng)是企業(yè)發(fā)展的頂峰，應(yīng)該是另一個(gè)起點(diǎn)。未來(lái)在上市公司里不是比誰(shuí)拿到了“門票”，幾年后拿到IPO門票可能沒(méi)有以前那么有意思了，而是比誰(shuí)在這個(gè)舞池里跳得最優(yōu)美，誰(shuí)能借這個(gè)資本舞臺(tái)變成產(chǎn)業(yè)龍頭公司。

二是對(duì)我們投資人來(lái)說(shuō)，包括風(fēng)險(xiǎn)投資在內(nèi)的一二級(jí)資本市場(chǎng)都是推動(dòng)創(chuàng)新的機(jī)制的一部分，我們不應(yīng)該以IPO為終點(diǎn)，不應(yīng)默認(rèn)IPO就是退出，IPO給了我們和企業(yè)一起價(jià)值發(fā)展的一個(gè)新臺(tái)階。所以我們也更重視對(duì)已上市公司發(fā)展的關(guān)注。

羅飛：周總把我們帶到下面一個(gè)想討論的話題，有可能公司的上市不是成功的終點(diǎn)，而是成功的開(kāi)始，作為企業(yè)的長(zhǎng)期合作伙伴，或者是支持投資機(jī)構(gòu)，我們?cè)谶@種情況下怎么來(lái)和企業(yè)長(zhǎng)期合作？我想也請(qǐng)教一下曹總。

曹國(guó)熊：注冊(cè)制是一個(gè)很大的話題，我相信在座的投資機(jī)構(gòu)都是資本市場(chǎng)改革的受益者。

注冊(cè)制是資本市場(chǎng)對(duì)目前整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要更加高效的金融市場(chǎng)的回應(yīng)，資本市場(chǎng)需要更包容、更多樣的平臺(tái)，可以有更透明的審核機(jī)制，有更加可預(yù)期的審核周期，這個(gè)對(duì)于資本市場(chǎng)發(fā)揮資本的樞紐作用，是非常必要的。

對(duì)我們的投資機(jī)構(gòu)其實(shí)也產(chǎn)生了很深遠(yuǎn)的影響，這幾年我們肯定是要把握住這個(gè)窗口的機(jī)會(huì)，還是要推動(dòng)更多的被投企業(yè)走進(jìn)資本市場(chǎng)，某種意義上也是我們對(duì)這個(gè)制度改革的持續(xù)性有一點(diǎn)沒(méi)有底，但是我想長(zhǎng)久來(lái)看，這個(gè)方向是不變的。當(dāng)然改革不可能一蹴而就的，可能還是會(huì)有一些反復(fù)。

第一，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)的變化，一個(gè)是對(duì)于自己投資的細(xì)分領(lǐng)域，出手會(huì)更重一點(diǎn)，會(huì)更高一點(diǎn)。另外我們也在嘗試，不管是美元還是人民幣，尋求更長(zhǎng)久的資金，剛剛上市的時(shí)候，還是少年期，后面有很大的成長(zhǎng)空間，所以我們會(huì)更加愿意伴隨較長(zhǎng)的時(shí)間，這對(duì)基金期限上面要有相應(yīng)的匹配。

第二，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)不用置疑，近一年來(lái)更多的硬科技企業(yè)，更多的創(chuàng)新型企業(yè)，紛紛登陸資本市場(chǎng)，這是注冊(cè)制更包容的上市條件，給我們帶來(lái)了好處，這對(duì)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)新企業(yè)是很大的幫助，更多的是為創(chuàng)新企業(yè)。

王啟文：我覺(jué)得注冊(cè)制是一個(gè)影響深遠(yuǎn)的制度變革，不光是對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)，對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、對(duì)創(chuàng)新企業(yè)都有深遠(yuǎn)的影響。

注冊(cè)制是我們盼望多年的，我們當(dāng)年做投行的時(shí)候還是審批制，后面發(fā)展到核準(zhǔn)制，再到現(xiàn)在的注冊(cè)制，注冊(cè)制目前還在試點(diǎn)階段。在上一個(gè)階段，核準(zhǔn)制的時(shí)候，實(shí)際上也有兩種制度，一個(gè)是通道制，一個(gè)是保薦制，它們都是在這個(gè)階段出現(xiàn)的。我們最早的審批制可能有些年輕人還不太清楚，那個(gè)時(shí)候要講額度，我1997年做投行，做的第一個(gè)項(xiàng)目是云內(nèi)動(dòng)力，跟鄭偉鶴總一塊做的一個(gè)項(xiàng)目，是分配指標(biāo)的一個(gè)時(shí)代。整個(gè)發(fā)行制度的變革是循序漸進(jìn)的，這個(gè)過(guò)程中有兩個(gè)點(diǎn)值得我們關(guān)注，一個(gè)是要堅(jiān)持市場(chǎng)化的方向，第二個(gè)是要持之以恒、不斷地深化改革。

資本在整個(gè)生產(chǎn)要素里面是重要的一環(huán)。按清科的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，整個(gè)股權(quán)投資行業(yè)中大概有2萬(wàn)家VC和PE投資機(jī)構(gòu)，活躍的有4000多家，目前管理的總規(guī)模接近12萬(wàn)億。它們形成的龐大力量在中小企業(yè)直接融資中發(fā)揮了非常重要的作用，特別是在今天，在后疫情時(shí)代，資本對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)展作用是至關(guān)重要的，比如我們可以看到目前科創(chuàng)板上市的企業(yè)里面，大概有70%都得到了VC和PE的支持。

德勤做過(guò)的一個(gè)統(tǒng)計(jì)，今年前三季度國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)共有293家企業(yè)IPO，是去年同期的1.3倍，總募資資金量為3550億，是去年同期的1.5倍，從中我們可以看到資本對(duì)整個(gè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)帶來(lái)一個(gè)巨大的促進(jìn)作用，注冊(cè)制實(shí)施，包括科創(chuàng)板開(kāi)板，以及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革之后，加速了整個(gè)資本市場(chǎng)的繁榮，推動(dòng)了IPO的快速增長(zhǎng)。

注冊(cè)制之后，我們創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可能會(huì)更加關(guān)注兩個(gè)方面，一個(gè)是會(huì)更加關(guān)注價(jià)值投資，因?yàn)樽?cè)制的核心在于信息披露，在于把企業(yè)的定價(jià)權(quán)還給市場(chǎng)，這也對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力提出了更高的要求。

另外，注冊(cè)制的推出順應(yīng)了技術(shù)創(chuàng)新這一個(gè)時(shí)代的要求，所以我們會(huì)進(jìn)一步加大在技術(shù)創(chuàng)新硬科技方向的投入，加大對(duì)整個(gè)技術(shù)創(chuàng)新的支持力度。

上市容易了，企業(yè)估值膨脹
 

以IPO數(shù)量論英雄的時(shí)代結(jié)束

羅飛：做創(chuàng)投也是一個(gè)展望未來(lái)的行業(yè)。我記得2009年創(chuàng)業(yè)板推出，其實(shí)大家也同樣歡騰，第一天有30家企業(yè)上市，現(xiàn)在過(guò)了11年了，這些企業(yè)發(fā)展怎么樣？在這11年中，制度尤其是發(fā)行市場(chǎng)也是起起伏伏，在注冊(cè)制剛剛落地的元年，大家對(duì)這一新興制度的建設(shè)，有沒(méi)有什么展望？

蔣玉才：注冊(cè)制好的一面是加快了投資機(jī)構(gòu)的投資退出，但對(duì)一級(jí)市場(chǎng)估值也產(chǎn)生了一些影響。我歸納了個(gè)說(shuō)法叫做“一級(jí)市場(chǎng)的估值二級(jí)化”，意思是說(shuō)注冊(cè)制實(shí)施前，假如二級(jí)市場(chǎng)行業(yè)平均市盈率是50倍，一級(jí)市場(chǎng)、尤其是稍微早期的投資，市盈率就會(huì)在10倍左右，因?yàn)樯鲜斜容^難，企業(yè)會(huì)接受一個(gè)成功率的折讓。而現(xiàn)在注冊(cè)制實(shí)施后，企業(yè)對(duì)于上市成功率的預(yù)期增強(qiáng)，對(duì)于估值就會(huì)有很大的心理膨脹，二級(jí)市場(chǎng)50倍的市盈率，一級(jí)市場(chǎng)就不接受10倍了，要到30倍，甚至更接近二級(jí)市場(chǎng)的估值。如果這種估值體系擴(kuò)散，實(shí)質(zhì)上將為整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)的投資帶來(lái)難度，增加投資風(fēng)險(xiǎn)，需要我們清醒認(rèn)識(shí)和面對(duì)。

最近我們看的一些項(xiàng)目就遇到這些問(wèn)題，說(shuō)我這個(gè)企業(yè)符合上市條件，明年就能上市，上市可能給多少估值，現(xiàn)在低了就不行。對(duì)我們來(lái)講，我們有長(zhǎng)期以來(lái)堅(jiān)持的專業(yè)估值體系，但行業(yè)內(nèi)并非所有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都會(huì)這樣堅(jiān)持原則，部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)如果惡性競(jìng)爭(zhēng)，就會(huì)破壞整個(gè)行業(yè)的估值體系。這是一個(gè)非常可怕的問(wèn)題。

隨著注冊(cè)制的進(jìn)一步推廣，今后企業(yè)IPO的效率會(huì)加快，但I(xiàn)PO的價(jià)格將可能進(jìn)一步下降，更為市場(chǎng)化。就像剛才各位投資人提到的，上市只是一個(gè)起點(diǎn)，企業(yè)從一級(jí)市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)，因二級(jí)市場(chǎng)資本供給的迅速增加，使得企業(yè)登上了一個(gè)發(fā)展新起點(diǎn)。那么在IPO的節(jié)點(diǎn)，估值就不應(yīng)該把企業(yè)獲得二級(jí)市場(chǎng)投資后的未來(lái)發(fā)展價(jià)值提前顯現(xiàn)出來(lái)。而按照這樣的IPO上市價(jià)格，我們?cè)偃パ芯恳患?jí)市場(chǎng)的投資估值就更為合理。這些都是我們作為一級(jí)市場(chǎng)的投資人需要面對(duì)和解決的一些問(wèn)題。

曹國(guó)熊：從創(chuàng)新型企業(yè)來(lái)講，注冊(cè)制提供的機(jī)會(huì)是很好的，這兩年是要擁抱注冊(cè)制，有條件上市的還是要抓緊上市，這是一方面。

另外一方面，還是專注自己的主業(yè)，上了市之后，要把股價(jià)忘掉，要聚焦主業(yè)的發(fā)展，再過(guò)幾年就會(huì)比較清晰。正是由于這樣一個(gè)特殊的階段，投資機(jī)構(gòu)要清醒，不是以上市家數(shù)論英雄，也不是以上市的現(xiàn)階段的價(jià)值論英雄，有一個(gè)價(jià)值回歸，也促使我們更關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)方面的價(jià)值。

羅飛：蔣總說(shuō)的在注冊(cè)制來(lái)的時(shí)候，作為VC和PE機(jī)構(gòu)某種程度上是一個(gè)弱勢(shì)機(jī)構(gòu)，因?yàn)槲覀兎?wù)的大東家，也就是擬上市公司有更大的議價(jià)權(quán)利。另外曹總講的我們還是希望公司能夠堅(jiān)持主業(yè)，圍繞主業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，但是帶來(lái)了另外一個(gè)問(wèn)題，與我們這些一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期利益有什么關(guān)系？為什么請(qǐng)教這個(gè)問(wèn)題，我們看VC/PE在之前20年，可以說(shuō)對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的制度建設(shè)是一個(gè)基石，但是在注冊(cè)制出來(lái)的時(shí)候，再看將來(lái)的20年，VC和PE在整個(gè)行業(yè)里面還能夠扮演更重，或者是更弱的角色，這個(gè)是很多同行都已經(jīng)能感覺(jué)到的，我們?cè)诳吹阶?cè)制對(duì)于更多的企業(yè)更加友好、更加激勵(lì)的同時(shí)也有一種擔(dān)心，就是對(duì)于VC/PE是否有長(zhǎng)期的制度激勵(lì)。

前面我們也提到了稅收，如果我們沒(méi)有LP的投資，這個(gè)行業(yè)資本量會(huì)下降，長(zhǎng)期的資金供應(yīng)是有限的。但是在一級(jí)市場(chǎng)跟二級(jí)市場(chǎng)的投資者之間，有一個(gè)最大的區(qū)別是所得稅。第二，剛才我們也討論到了，就是在GP的退出，我們的退出嚴(yán)格受限，這個(gè)也是對(duì)于我們這個(gè)行業(yè)怎么能夠參與到或者分享到注冊(cè)制的紅利，這是另外一個(gè)問(wèn)題。

上市只是一個(gè)起點(diǎn)

IPO不該被默認(rèn)是一級(jí)資本退場(chǎng)

羅飛：請(qǐng)教一下周總，比較海外上市和在境內(nèi)上市，包括稅收、退出和其他方面，您覺(jué)得現(xiàn)在的制度建設(shè)，還有哪些值得改進(jìn)的地方？

周逵：從制度設(shè)計(jì)來(lái)看，VC和注冊(cè)制的資本市場(chǎng)應(yīng)是創(chuàng)新機(jī)制的銜接，IPO不該被默認(rèn)為是一級(jí)創(chuàng)新資本生硬退場(chǎng)，而應(yīng)考慮創(chuàng)新機(jī)制的自然銜接和延續(xù)。

現(xiàn)實(shí)問(wèn)題是公司一上市就意味著我們要盡快退出，因?yàn)榛鸫胬m(xù)期基本快到了，同時(shí)基金不能分股票，只能賣股票。雖然我們喜歡做這家公司的股東，希望繼續(xù)支持他們的發(fā)展，但現(xiàn)在的制度是不允許的。

A股限制每個(gè)基金每個(gè)季度只能賣一小部分股票，但要退的話，這部分股票必須最終全部和LP齊步走，一齊套現(xiàn)退出，而不讓基金以分股票的方式分配給LP。如果能讓基金以分股票的方式分配，拿到股票的LP可以各自選擇賣還是不賣，GP也可以選擇賣或者持有，VC/PE基金每年幾千億的拋壓就會(huì)大大減少，股市資金流失大大減少。而且我們是曾支持企業(yè)發(fā)展的專業(yè)伙伴，有機(jī)會(huì)繼續(xù)陪伴和支持創(chuàng)新公司繼續(xù)發(fā)展，而不用把股權(quán)都轉(zhuǎn)給更散更短期的投資者。

這點(diǎn)是從創(chuàng)新機(jī)制上，比較海外上市和中國(guó)上市公司，我體會(huì)到的最大差別吧。

王啟文：現(xiàn)在A股市場(chǎng)的注冊(cè)制試點(diǎn)已經(jīng)來(lái)了，包括IPO、上市公司資產(chǎn)重組等，但嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，注冊(cè)制還沒(méi)有徹底實(shí)施，沒(méi)有全面鋪開(kāi)。注冊(cè)制的推行是需要一個(gè)系統(tǒng)、生態(tài)的配套，現(xiàn)在很多方面的配套，仍需要健全。

另外，我覺(jué)得現(xiàn)在注冊(cè)制從整個(gè)資本市場(chǎng)的監(jiān)管審核來(lái)講，還沒(méi)有脫開(kāi)過(guò)往實(shí)質(zhì)性的審核，從高層來(lái)講要推動(dòng)真正的市場(chǎng)化和法制化，從這個(gè)角度去真正實(shí)施注冊(cè)制。這是第一。

第二，我們期待注冊(cè)制對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有進(jìn)一步的支持，在為項(xiàng)目退出打開(kāi)通道后，為我們創(chuàng)投機(jī)構(gòu)自身的上市融資也打開(kāi)通道。我認(rèn)為在今天這樣一個(gè)大的時(shí)代背景下，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市融資，進(jìn)入資本市場(chǎng)的話題，已經(jīng)到了需要討論和關(guān)注的階段了。

李家慶：估值、稅收、退出，一些政策逐步完善的問(wèn)題，這是因?yàn)樽?cè)制剛剛推出，還比較早期。我們還是很有信心，該來(lái)的都會(huì)來(lái)，該發(fā)生的都會(huì)發(fā)生。在這種情況下，恰恰我們一方面要更多呼吁讓這些該來(lái)的事情來(lái)得更早一些。

第二，更重要的還是對(duì)于我們這些基金管理公司自身的要求會(huì)越來(lái)越高，因?yàn)樽?cè)制直接會(huì)導(dǎo)致一個(gè)很重要的影響，就是資金端的來(lái)源會(huì)快速的機(jī)構(gòu)化，因?yàn)橹挥袡C(jī)構(gòu)才存在周期的問(wèn)題，退出的問(wèn)題，分股票還是分現(xiàn)金的問(wèn)題，還有一系列的問(wèn)題，都會(huì)導(dǎo)致資金端機(jī)構(gòu)化快速的發(fā)展。而資金端機(jī)構(gòu)化之后會(huì)導(dǎo)致的一個(gè)直接結(jié)果，就是會(huì)對(duì)基金管理人的規(guī)范性，基金管理本身的履約能力，基金管理人本身的組織能力和人力資源的團(tuán)隊(duì)能力提升到一個(gè)非常高的高度。所以說(shuō)一方面我們要去強(qiáng)調(diào)外部環(huán)境的優(yōu)化，另外一方面還是要更多地去看我們自身是不是能夠準(zhǔn)備好了去迎接這樣一個(gè)新的時(shí)代的到來(lái)。

羅飛：我想提幾個(gè)關(guān)鍵詞，第一，作為投資機(jī)構(gòu)我們是非常熱情擁抱注冊(cè)制；第二，我們希望在注冊(cè)制到來(lái)的時(shí)候，整個(gè)制度是一個(gè)更加完善的狀態(tài)。第三，我們作為長(zhǎng)期的投資機(jī)構(gòu)，我們也愿意長(zhǎng)期的支持中國(guó)各類創(chuàng)新企業(yè)。第四，因?yàn)槲覀兪情L(zhǎng)期投資者，我們同時(shí)也希望作為機(jī)構(gòu)投資人，能夠?yàn)檎麄€(gè)創(chuàng)新和資本市場(chǎng)的制度建設(shè)繼續(xù)一起努力，我們?cè)僮?0年，再走20年。謝謝大家！

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