來源丨獨(dú)角獸早知道（微信號：iponews）

上市制度再改革
 

10月30日，香港交易所刊發(fā)有關(guān)法團(tuán)身份的不同投票權(quán)受益人的咨詢總結(jié)，港交所稱，在新豁免安排下，采用法團(tuán)不同投票權(quán)架構(gòu)的合資格發(fā)行人也可在香港申請第二上市。對比此前咨詢文件，此次改制并未放行第一上市（IPO）公司。

這項制度適用公司須是2020年10月30日或之前在紐交所、納斯達(dá)克或倫交所第一上市的大中華發(fā)行人，且控股公司必須持有至少30%的投票權(quán)。

這意味著在港二次上市的中概股，可以由只持少數(shù)股權(quán)的企業(yè)股東、以特殊投票權(quán)的方式控股，而不必如同股同權(quán)公司控股股東那樣持股超過50%。此前，這一特權(quán)只適用于個人控股股東。

不過，港交所對此類公司有額外限定條件：其一，公司市值至少400億港元，或至少100億港元，但其最近一次經(jīng)審計會計年度的收益至少為10億港元；其二，必須為“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”；其三，必須能證明發(fā)行人監(jiān)管地的法律、規(guī)則以及其組織章程文件，整體符合若干的股東保障水平，具體包括指明每年將舉行股東周年大會，并按每股一票的基礎(chǔ)，賦予持有10%或以上的投票權(quán)的股東召開股東特別大會的權(quán)利。

港交所提醒，若此類發(fā)行人日后股份交易永久轉(zhuǎn)移到港交所的市場，有關(guān)豁免即告失效，發(fā)行人將被視為雙重第一上市，并須在一年內(nèi)達(dá)至適用的《上市規(guī)則》要求。

七成人士積極回應(yīng)，監(jiān)管方式落地待摸索

早在2018年7月，港交所就曾計劃對“法團(tuán)身份的不同投票權(quán)受益人”相關(guān)問題進(jìn)行咨詢，然而咨詢計劃一度推遲。今年1月份，此項咨詢終于向市場公開，卻因新冠疫情爆發(fā)而延長。

最終咨詢結(jié)果顯示，在收到的65份來自廣泛界別的回應(yīng)意見中，七成回應(yīng)人士在原則上均同意應(yīng)允許法團(tuán)受益人享有不同投票權(quán)，但對應(yīng)如何在依照港交所的初衷下切實(shí)推行其建議機(jī)制，以及是否需要作出修訂，則各有不同的看法和期望。

港交所上市主管陳翊庭表示，“我們仔細(xì)考慮回應(yīng)人士的意見后，決定給予市場更多時間深入了解香港對于采用不同投票權(quán)架構(gòu)的上市公司及其控制人方面的監(jiān)管方式，同時亦給予監(jiān)管機(jī)構(gòu)更多時間去監(jiān)察現(xiàn)行《上市規(guī)則》的制度是否如預(yù)期般運(yùn)作。”

在此前的咨詢文件中，港交所曾設(shè)計出一套建議方案，對同股不同權(quán)的“企業(yè)版”的要求較“個人版”更加嚴(yán)格。

港交所建議，上市時公司市值應(yīng)達(dá)2000億港元；持有擬上市公司特殊股權(quán)的企業(yè)大股東，擁有的對應(yīng)投票權(quán)最多為“1股5票”，較個人股東最高“1股10票”為低。另外，港交所還建議設(shè)置“日落條款”，即特殊投票權(quán)有效期，企業(yè)股東不超過10年，其后可經(jīng)獨(dú)立股東批準(zhǔn)而續(xù)期，每次不超過5年。

不過，由于這些建議仍具爭議性，暫時均被擱置。港交所還表示，將計劃另行咨詢市場意見，探討雙重第一及第二上市制度。

同股不同權(quán)機(jī)會與風(fēng)險并存

同股不同權(quán)即通過持股量與表決權(quán)不成比例的安排，使部分股東能夠保留足夠的表決權(quán)來控制公司，常見于新經(jīng)濟(jì)公司或科技創(chuàng)新企業(yè)中。這項制度在美國非常普遍，紐約證券交易所和納斯達(dá)克市場均允許上市公司采用這樣的股權(quán)架構(gòu)。

香港則對“同股不同權(quán)”持謹(jǐn)慎態(tài)度。直到2018年，港交所才發(fā)布上市新規(guī)，正式接納個人同股不同權(quán)公司的上市申請。當(dāng)個人股東不再出任董事或離世，其同股不同權(quán)的股份將變?yōu)橥赏瑱?quán)。

港股目前有三家“同股不同權(quán)”公司，分別是阿里巴巴（09988.HK/NYSE：BABA）、小米集團(tuán)（01810.HK）和美團(tuán)點(diǎn)評（03690.HK），它們的高管都以個人身份持有特殊股權(quán)。

港交所在咨詢文件中分析了法團(tuán)同股不同權(quán)架構(gòu)的優(yōu)勢與風(fēng)險。在優(yōu)勢方面，港交所認(rèn)為，大多“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”都是在一個廣闊的“生態(tài)圈”中營運(yùn)，相關(guān)“生態(tài)圈”的領(lǐng)導(dǎo)者策略、愿景和協(xié)同效應(yīng)將對公司發(fā)展有重大影響；接納此類股權(quán)架構(gòu)將對上市申請人及控股公司多有裨益。

此類股權(quán)架構(gòu)的公司并不少見。咨詢文件引用2019年11月的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，彼時中國50大非上市獨(dú)角獸公司中，有非基金法團(tuán)股東（都是發(fā)展成熟的上市公司）的占了42家。根據(jù)當(dāng)時最新一輪募資活動所得的估值，這42家獨(dú)角獸的合計市值共5400億美元，相當(dāng)于香港股市市值的12%。

港交所表示，若上市制度不接受此類公司，那么它們可能繼續(xù)選擇在美國而非香港上市，香港投資者將會失去在本土市場投資更多不同公司的機(jī)會。

同時，港交所也提醒法團(tuán)同股不同權(quán)架構(gòu)的風(fēng)險，例如控股股東可能會損害其他股東利益，控股股東若本身也是如此架構(gòu)，則會加劇風(fēng)險等。

新規(guī)實(shí)行，將如何影響資本市場？

目前不少內(nèi)地大型新經(jīng)濟(jì)公司旗下均有涉及不同領(lǐng)域的投資，其孵化多年的第二代新經(jīng)濟(jì)公司以及營商生態(tài)圈逐漸成型。能否在將獨(dú)角獸公司順利分拆上市的同時仍然保有對這些公司的控制權(quán)，成為內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)巨頭選擇上市地的重要考慮因素之一。

數(shù)據(jù)顯示，2010年至2019年11月間在美國上市的91家內(nèi)地同股不同權(quán)架構(gòu)公司中，42%的公司的法團(tuán)股東具有不同投票權(quán)。

根據(jù)2019年11月的數(shù)據(jù)，目前中國內(nèi)地前50大非上市獨(dú)角獸公司中，有發(fā)展成熟的上市公司作為非基金法團(tuán)股東以擁有不同投票權(quán)的占了42家。

根據(jù)最新一輪集資活動所得的估值，這42家獨(dú)角獸公司的合計市值共5400億美元（約4.2萬億港元，相當(dāng)于香港股市市值12%）。

2018年至2019年間，有道、騰訊音樂娛樂、虎牙等三家采取企業(yè)版同股不同權(quán)架構(gòu)的公司先后赴美上市。

據(jù)查詢發(fā)現(xiàn)，公司A類股有一票對應(yīng)一票表決權(quán)，B類對應(yīng)3股表決權(quán)。因此，按網(wǎng)易持股65387160股B類股，占總表決權(quán)的67.7%，合計持股58.62%，為公司第一大法團(tuán)實(shí)體。

騰訊音樂A類股一票有一票投票權(quán)，B類股一票有15票投票權(quán)。騰訊持股騰訊音樂55.6%，擁有78.7%的投票權(quán)。

虎牙A類股有一票表決權(quán)，B類股一票有10票表決權(quán)，根據(jù)公司2019年年報，騰訊持股公司26.9%，但擁有50.9%的表決權(quán)和控制權(quán)。

根據(jù)港交所新規(guī)，這些公司都在納斯達(dá)克市場做第一上市，第一大法團(tuán)股東持股都超30%。其中，有道市值超100億，收入超10億美元，業(yè)務(wù)重心在內(nèi)地；騰訊音樂市值超400億，業(yè)務(wù)重心在內(nèi)地；虎牙市值接近400億，收入超10億，業(yè)務(wù)重心在內(nèi)地。

也就是說上述這三家公司都符合港交所新規(guī)，都能夠來港作第二上市。

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