來源丨聰明投資者（微信號：Capital-nature）

“美聯(lián)儲主席鮑威爾說：我們永遠(yuǎn)不會打光子彈，只要有必要，美聯(lián)儲會一直買入證券；美聯(lián)儲持續(xù)買入證券的能力沒有限制。

美聯(lián)儲購買證券，就相當(dāng)于給證券賣方提供資金，賣方會用這筆錢進(jìn)行再投資，資產(chǎn)價格水漲船高，而利率隨之下降?！?/strong>

“經(jīng)濟(jì)重啟有很多好處，但也有負(fù)面影響，比如說疫情二次爆發(fā)，沒錯，它已經(jīng)開始了，而且這在很多方面比第一次爆發(fā)更糟。現(xiàn)在每日感染率比之前更高了，前幾周美國每日新增病例是80000例，到昨天單日新增已經(jīng)高達(dá)140000例?！?/strong>

“美聯(lián)儲和財政部的一系列措施還有很多負(fù)面影響，其中之一是可能的通貨膨脹或緊縮，以及長期看對美元儲備貨幣地位的影響；美國信用評級的下調(diào)和由大量財政赤字和國債導(dǎo)致的金融開支。”

“沒人能切確知道美聯(lián)儲和財政部的措施會帶來怎樣的長期影響，但它一定十分重大，而且沒人可以預(yù)測——這本身就是一個可能的負(fù)面因素?！?/strong>

“牛市的第一和第三階段都很不現(xiàn)實(shí)，但前者是因?yàn)檫^于悲觀，后者是因?yàn)檫^于樂觀。今年3月，我們經(jīng)歷了第一階段。而現(xiàn)在，在美聯(lián)儲和財政部的措施以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號下，我們很可能來到第三階段。

證券價格如此堅挺，可能大家都只看到積極的一面，并奉之為真理，而完全忽視了負(fù)面因素?！?/strong>

以上是橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯11月13日在第11屆財新峰會：“重建全球信任”上分享的最新觀點(diǎn)。

霍華德首先回顧了今年來美股的走勢，他說今年是史上美股進(jìn)入并走出熊市最快的一次，波動之大前所未見。

如今疫情在美國已經(jīng)二次爆發(fā)，但股市卻異?；馃?，指數(shù)屢創(chuàng)新高，體現(xiàn)出投資者們對翻篇的渴望，大多數(shù)人相信關(guān)停經(jīng)濟(jì)比疫情本身更加可怕。

美聯(lián)儲和財政部也表現(xiàn)出支持復(fù)蘇的巨大決心，無限的量化寬松和維持低利率——盡管這種政策的長期影響無人知曉，但是短期內(nèi)確實(shí)極大提振了市場信心。

霍華德還重申了在最新一期投資備忘錄中的部分觀點(diǎn)：由于無風(fēng)險收益率幾乎降低到0，現(xiàn)在我們處于一個低回報，高風(fēng)險的時代。投資者們對風(fēng)險的承受意愿提升，資產(chǎn)價格大漲……

霍華德指出，在這樣的環(huán)境下，投資者們只有五種選擇，每種選擇各有利弊。

其中第五種是找到特殊的投資品種以及能夠創(chuàng)造阿爾法收益的頂級投資經(jīng)理，這看上去是目前的最優(yōu)解，但也要承擔(dān)低流動性和選錯管理人的風(fēng)險。

最后，提及過去四年席卷美國的民粹主義和逆全球化潮，霍華德認(rèn)為這種思潮不會很快散去，但他相信拜登的當(dāng)選會讓中美關(guān)系回歸正軌。

以下是聰明投資者精譯的演講全文——

主講環(huán)節(jié)

很高興今天能參加這個峰會，真希望我能親自到現(xiàn)場，現(xiàn)在正值我每年出訪的時節(jié)，但是疫情阻止了我的行程，想必大家也都習(xí)慣了這種情況。

今天我想跟大家討論疫情下的投資。我們對今年的市場波動都很熟悉了，2月19日，在美國意識到新冠疫情的風(fēng)險之前，標(biāo)普500指數(shù)漲到了3386點(diǎn)的歷史高位。

4周半之后的 3月23日，指數(shù)下跌至2237點(diǎn)，跌幅高達(dá)34%，這也是有史以來美股進(jìn)入熊市最快的一次。

但緊隨其后，美聯(lián)儲和財政部在3月中旬宣布了大規(guī)模財政刺激計劃，并在三月末繼續(xù)擴(kuò)大財政支持。

8月31日，市場開始強(qiáng)勁反彈，標(biāo)普500指數(shù)收于3500點(diǎn)，較前期低點(diǎn)上漲56%，用時僅2周半，美股又重回牛市。

股市和經(jīng)濟(jì)的脫節(jié)是多方合力的結(jié)果

低利率環(huán)境可能會持續(xù)五年之久

這個情況就很吊詭，世界正在經(jīng)受嚴(yán)重的疫情；經(jīng)濟(jì)遭到過去80多年來最嚴(yán)重的打擊，而股市卻屢創(chuàng)新高，甚至比經(jīng)濟(jì)繁榮、疫情尚未到來時的點(diǎn)位還要高，為什么會發(fā)生這樣的情況，經(jīng)濟(jì)衰退和股市高漲怎么會同時發(fā)生？

顯然，市場的復(fù)蘇是在很多因素的合力之下發(fā)生的——

首先是現(xiàn)實(shí)因素，投資者對美聯(lián)儲和財政部實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇的能力抱有極大的信心；統(tǒng)計數(shù)字也朝著正確的方向發(fā)展。另外，人們對疫苗的出現(xiàn)越來越樂觀。

這些都讓投資者想要翻過這一頁，展望下一季度以及明年，經(jīng)濟(jì)情況將比二季度有明顯好轉(zhuǎn)，商品銷售數(shù)據(jù)預(yù)期回暖，失業(yè)率也會下降?？傊?，投資者們希望跨過眼前的低谷，展望更好的前景。

貨幣和財政政策的影響力巨大，當(dāng)美聯(lián)儲在3月23日擴(kuò)大財政刺激計劃時，“沒人能阻止美聯(lián)儲”的呼聲四起，投資者相信，只要維持低利率的，市場走勢將在美聯(lián)儲的掌控之中。

財政部也展示了其實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇的決心，美聯(lián)儲主席鮑威爾說：我們永遠(yuǎn)不會打光子彈，只要有必要，美聯(lián)儲會一直買入證券；美聯(lián)儲持續(xù)買入證券的能力沒有限制。

當(dāng)美聯(lián)儲購買證券，就相當(dāng)于給證券賣方提供資金，賣方會用這筆錢進(jìn)行再投資，資產(chǎn)價格水漲船高，而利率隨之下降。美聯(lián)儲的行為對資本市場造成了極大影響，這與通常的危機(jī)情況非常不同。

我想詳細(xì)講講利率的影響，利率在很多方面都有著巨大影響力。所有人都認(rèn)為低利率會持續(xù)很長時間，6月10日，美聯(lián)儲表示到2021年甚至2022年都不會加息。

有人甚至相信這會延續(xù)到2023年，也就是說，低利率可能會維持五年。

長期的低利率有很多后果，

第一，低利率提高了所有未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，提高了所有資產(chǎn)的價值，同時降低了收益曲線中所有資產(chǎn)的要求報酬率，關(guān)于這點(diǎn)我下面會詳細(xì)闡明。

另外，較低的無風(fēng)險收益率讓較低的投資回報率也開始顯得有吸引力，為這些投資品種增加了需求。

美聯(lián)儲購買債券導(dǎo)致的債券價格上漲，以及低預(yù)期收益率，意味著各類資產(chǎn)不必像過去那樣產(chǎn)生高收益，他們的價格也會上漲。

重要的是，低預(yù)期收益會導(dǎo)致風(fēng)險承受增加，因?yàn)檫@樣才能在低利率環(huán)境下獲得回報。債權(quán)收益率降低意味著它們相對股市的競爭力變?nèi)趿耍怨蓛r會上升。

最后，為了讓資金運(yùn)轉(zhuǎn)起來，資本市場被重新開放，資金供應(yīng)也變得強(qiáng)勁。

低利率下資本市場線整體下移

投資者隨之變得愿意接受風(fēng)險

下面我將詳細(xì)闡述長期低利率的影響：

這條線叫做資本市場線（CML），縱軸表示回報率，橫軸表示風(fēng)險，最左邊這個是無風(fēng)險利率，在美國，我們一般用30天的國庫券利率來表示無風(fēng)險收益率，因?yàn)樗钦l(fā)行的，所以沒有信用風(fēng)險，又因?yàn)橹挥?0天期限，也沒有通脹風(fēng)險。

所以這就是我們的無風(fēng)險利率，在所有的投資中，這是最低的收益率。沿著這條線向右，風(fēng)險逐漸增加，期望收益率也隨之增加，來抵償額外承擔(dān)的風(fēng)險——只有這樣才能解釋為什么風(fēng)險投資愿意承擔(dān)更高風(fēng)險。

這是一條向上傾斜的曲線，體現(xiàn)出風(fēng)險和預(yù)期回報的正相關(guān)性。從基礎(chǔ)的無風(fēng)險利率出發(fā)，當(dāng)我們向右移動，隨著風(fēng)險的增加，期望回報也會增加，我們稱之為風(fēng)險溢價。

這種情況下，所有資產(chǎn)經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的回報都是公平的，此時我們稱市場達(dá)到均衡。

顯然，當(dāng)市場達(dá)到均衡的時候，沒有什么特別突出的投資品種，沒有被低估或高估的資產(chǎn)，這在市場均衡下很自然。

但是現(xiàn)在美聯(lián)儲將無風(fēng)險收益率降低到幾乎為0，此時你會看到所有其他資產(chǎn)的收益率也跟著下降了。

雖然市場依舊處于均衡，但所有資產(chǎn)的預(yù)期收益率都在絕對低點(diǎn)，這非常值得我們重視，這一點(diǎn)我們先按下不表。

美國二次疫情已經(jīng)爆發(fā)

沒人知道美聯(lián)儲和財政部措施的長期影響

經(jīng)濟(jì)重啟有很多好處，但也有負(fù)面影響，比如說疫情二次爆發(fā)，沒錯，它已經(jīng)開始了，而且這在很多方面比第一次爆發(fā)更糟， 現(xiàn)在每日感染率比之前更高了，雖然病危率有所減少，因?yàn)槲覀兌嗌倏偨Y(jié)出了一些有效的治療方案。

然而，疫情傳播明顯變得更加迅猛，前幾周美國每日新增病例是80000例，到昨天單日新增已經(jīng)高達(dá)140000例，這無疑是個大問題。

但是顯然大家都不想關(guān)停經(jīng)濟(jì)，因?yàn)榇蠹艺J(rèn)為封城的經(jīng)濟(jì)代價比疫情本身要大——如果你心愛的人得了新冠你就不會這么想了——但人都是自私的，事不關(guān)己，高高掛起。

美聯(lián)儲和財政部的一系列措施還有很多負(fù)面影響，時間關(guān)系，我不一一展開，直接說最后一點(diǎn)，

那就是可能的通貨膨脹或緊縮，以及長期看對美元儲備貨幣地位的影響；美國信用評級的下調(diào)和由大量財政赤字和國債導(dǎo)致的金融開支。

沒人知道美聯(lián)儲和財政部的措施會帶來怎樣的長期影響，但它一定十分重大，而且沒人可以預(yù)測——這本身就是一個可能的負(fù)面因素。

牛市有三個階段，從過度悲觀到過于樂觀

現(xiàn)在美股已經(jīng)進(jìn)入第三階段

說到這次大漲，我想分享一下我在1970年代聽到的一種說法：牛市有三個階段，第一階段是剛剛經(jīng)歷危機(jī)，很少有人認(rèn)為市場會有改善，人們被傷的太深了，以至于認(rèn)為市場永遠(yuǎn)不會變好了；

在第二階段，人們開始意識到復(fù)蘇和改善確實(shí)在發(fā)生；

但到了第三階段，人們又開始過于樂觀，認(rèn)為市場會永遠(yuǎn)好下去。第一和第三階段都很不現(xiàn)實(shí)，但前者是因?yàn)檫^于悲觀，后者是因?yàn)檫^于樂觀。

今年3月，我們經(jīng)歷了第一階段，股市看上去像是在做自由落體運(yùn)動，就像是一個永不停歇的螺旋向下。

而現(xiàn)在，在美聯(lián)儲和財政部的措施以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號下，我們很可能來到第三階段，證券價格如此堅挺，可能大家都只看到積極的一面，并奉之為真理，而完全忽視了負(fù)面因素。

我曾把2020年之前的市場描述如下：不確定性很高；各種大類資產(chǎn)的預(yù)期回報很低；資產(chǎn)價格很高；人們?yōu)榱嗽诘突貓舐实氖袌霏h(huán)境下獲取回報而參與到高風(fēng)險投資中。

我認(rèn)為以上四個因素讓整個市場相對不那么吸引人，在沖擊面前也比較脆弱。我們處于低回報率的世界，而經(jīng)濟(jì)在2、3月份崩塌時，上述情況得到緩解：預(yù)期收益率變高、資產(chǎn)價格降低、人們趨向于避開風(fēng)險。

但經(jīng)過復(fù)蘇，我們又回到之前的低回報、高風(fēng)險的情況。

低回報時代只有五種投資選擇

每一種都有相應(yīng)的風(fēng)險和弊端

所以現(xiàn)在最重要，也是投資者最關(guān)注的問題是：在低回報時代該如何投資？我認(rèn)為只有幾種選擇，我在這里試著窮舉一下：

像往常一樣投資，接受如今的低回報率；

在了解到現(xiàn)在高風(fēng)險、證券價格高的情況下，降低你組合的風(fēng)險，等待市場的糾偏，并接受更低的預(yù)期收益率；

清掉所有倉位，持幣觀望，接受幾乎為0的收益率，然后等待環(huán)境改善——這個決策很難，因?yàn)槿绾问袌黾m偏遲遲不來，那這個決策就是大錯特錯；

與上述決策相反，主動承擔(dān)更多風(fēng)險，為你的組合換取更高的收益，但要考慮清楚，你是否真的愿意在收益低、風(fēng)險高的情況下這么做；

將現(xiàn)金投資到小眾的投資領(lǐng)域、投資到特殊的產(chǎn)品，讓特殊的投資經(jīng)理來管理——這是一個很好的主意，如果你真能做到，那本身就是一種成功。

但同時這樣也會讓你暴露在一些風(fēng)險之下，首先是低流動性，因?yàn)樘厥馔顿Y品的流動性一般都比較低，而且大多是非公開募集的。

其次是管理人風(fēng)險，因?yàn)槟愕奈磥硎找嫒Q于你所選擇的投資經(jīng)理，如果你選錯了人，那顯然會很糟糕。

所以這個選擇值得一試，而且很多人都在這樣做，但它也有相應(yīng)的風(fēng)險和不足。

——以上就是所有的選擇，我相信再沒有其他選擇了，而且每一種都有各自的弊端 ，但我們必須從中選擇一種。

大型科技公司如果能實(shí)現(xiàn)愿景

那它們的股價甚至是被低估的

下面，我會講講我投資一些底線：

美聯(lián)儲會繼續(xù)支持計劃，刺激經(jīng)濟(jì)和市場；

利率無疑會保持低水平，低利率會支撐高PE和高估值；

包括我在內(nèi)，沒人會知道美聯(lián)儲和財政部措施的后果究竟會是什么；

按過去的經(jīng)驗(yàn)來看，科技和軟件行業(yè)的龍頭企業(yè)估值似乎很高，但那些能實(shí)現(xiàn)未來龐大規(guī)劃的科技公司會被證明是低估了的；

另一方面，資本市場的其他領(lǐng)域價格并不高，但是它們也許只值這么多，因?yàn)槠渲泻芏喙镜?a href="http://www.slzrb.cn/">商業(yè)模式正受到挑戰(zhàn)。

3月之后的復(fù)蘇非常戲劇性，漲幅也前所未有，但資本市場的表現(xiàn)已經(jīng)與經(jīng)濟(jì)情況脫節(jié)，也許需要1~2年的時間才會回到2019或者2020年本來的（如果不發(fā)生疫情）水平；

大類資產(chǎn)的定價趨于均衡，但是它們的預(yù)期收益率都很低；

保持基本的小心謹(jǐn)慎是必要的，而且你越擔(dān)心短期的下跌，越需要保持小心

最后，我認(rèn)為現(xiàn)在資本市場的定價，以當(dāng)前的低利率來衡量是恰當(dāng)?shù)?，但是按照通用的估值?biāo)準(zhǔn)，明顯被高估了。

但無論如何，預(yù)期收益率絕對是極低的，正如我反復(fù)強(qiáng)調(diào)的：我們處在一個低回報率的世界。

這意味著如果想要獲取可接受的絕對回報，或更好的風(fēng)險回報，私募市場的可能性更大，依賴所謂的阿爾法或者投資經(jīng)理高超的個人技巧，通過主動管理找到低估資產(chǎn)。

但是要找到能創(chuàng)造阿爾法收益的管理人很難。

現(xiàn)在的情況很艱難，但正如查理·芒格和巴菲特所說，投資本來就不是一件容易的事。如果有人認(rèn)為它很簡單，那他/她正在釀成大錯。

以上就是我今天想要跟大家分享的信息。

交流環(huán)節(jié)

民粹主義潮流不會很快散去

但拜登當(dāng)選會讓中美關(guān)系回歸正軌

問：您和樓部長（原財政部部長樓繼偉）是很好的朋友，今天有沒有什么想對他說的？

霍華德：很高興能聽到樓部長的分享，我很贊同他分享的幾個觀點(diǎn)，他提出的四個問題放在今天非常適合。

今年的疫情時我們過往從未遇到過的困難，它不可能被單純的財政或貨幣政策解決，如樓部長所說，只有科技發(fā)展才能最終消滅疫情。

美國的二次疫情爆發(fā)非常嚴(yán)重，你可以壓制疫情，但一旦放松警惕，它隨時都能卷土重來，所以我們都期待著疫苗的大規(guī)模普及。

過去四年，民粹主義和逆全球化席卷美國，在國際競爭加強(qiáng)、各國民族主義覺醒的背景下，這些逆流不會很快褪去。

對于我們這些相信國際合作和全球化的人來說，這是一個重要問題，它將影響未來30~40年的世界格局。

樓部長說他相信，世界終會回到合作共贏的軌道上去，我個人也認(rèn)為，拜登總統(tǒng)的當(dāng)選，會將我們帶回中美關(guān)系緩和的道路上來。

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