來源丨深響（微信號：deep-echo）

作者丨深響

近日，在聯(lián)想創(chuàng)投2020 CEO年會上，中金公司管理委員會成員、投資銀行業(yè)務(wù)負責(zé)人、董事總經(jīng)理王晟就“抓住資本市場改革中的機遇”等話題進行了分享。

王晟指出，資本正在涌向中美兩國的科技和新經(jīng)濟領(lǐng)域。美股IPO市場以新經(jīng)濟為主、規(guī)模今年再創(chuàng)新高，雖然中美在貿(mào)易、科技和教育方面遇到不同程度的挑戰(zhàn)，但金融市場一直聯(lián)系非常緊密，中國企業(yè)赴美上市熱度未減退。港股的新經(jīng)濟公司比例從約20%增長到約50%，取得了較大的進步，較大規(guī)模的中概股企業(yè)基本都在考慮在港股二次上市。雖然A股市場的新經(jīng)濟公司占比較低，但IPO比例正大幅增加。

在第二上市、同股不同權(quán)、多元減持等新規(guī)和改革的影響下，王晟認為，資本市場正走向 “雙循環(huán)”，一方面A股的新經(jīng)濟指數(shù)2009年以來上漲逾6倍，大幅跑贏“老經(jīng)濟”指數(shù)，機構(gòu)投資者占比在逐漸提高；另一方面香港及海外市場形成了細分領(lǐng)域的聚集效應(yīng)，如美股新能源汽車行業(yè)、港股生物科技行業(yè)等。王晟表示， 企業(yè)可以善用海外市場對新經(jīng)濟企業(yè)的聚集性和包容度特點，靈活進行上市決策。

此外，資本市場中，“頭部效應(yīng)”和“產(chǎn)業(yè)效應(yīng)”日趨明顯，規(guī)模越大的公司上市后的表現(xiàn)越好，頭部企業(yè)獲得了更為明顯的溢價。以此同時，越來越多的產(chǎn)業(yè)資本正在為更多企業(yè)帶來生態(tài)合作的機會。王晟表示， 企業(yè)一定要以“頭部”為目標(biāo)；在資本市場，從更加多元的角度，與相關(guān)生態(tài)企業(yè)建立全方位的聯(lián)系。

中金公司管理委員會成員、投資銀行業(yè)務(wù)負責(zé)人、董事總經(jīng)理王晟在聯(lián)想創(chuàng)投CEO年會演講

以下為王晟演講全文：

非常感謝能夠參與到聯(lián)想創(chuàng)投CEO年會，2020年全球政治經(jīng)濟生態(tài)深刻地影響著資本市場。中國剛剛結(jié)束的五中全會揭開了十四五規(guī)劃，美國大選正在塵埃落定，在2020年還剩兩個月的時間里，回顧今年的情況，分享未來的機遇，這非常有意義。

資本市場正在積極擁抱，新經(jīng)濟和科技創(chuàng)新

回顧從2020年初至今全球大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，深圳創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)最好；美國頭部新經(jīng)濟公司表現(xiàn)次好，臉書、亞馬遜、蘋果、網(wǎng)飛、微軟、谷歌六家企業(yè)實現(xiàn)近50%的增長；納斯達克交易所實現(xiàn)超過30%的增長，滬深300、MSCI中國均有良好表現(xiàn)。石油和大宗商品的資產(chǎn)表現(xiàn)最差；恒生指數(shù)表現(xiàn)稍差，尚未回到年初高點。

從不同市場的資產(chǎn)表現(xiàn)可以看出， 資本正在涌向中美兩國的科技和新經(jīng)濟領(lǐng)域，這也正是資本市場所反映出的機遇。

下面我們來逐一分析。從存量上看，美國資本市場仍以新經(jīng)濟為主，在過去的10-20年，新經(jīng)濟公司在前50大上市公司所占比重逐年增加，近期這個比例達到了三分之二，中概股也是如此， 美國市場最早擁抱了新經(jīng)濟，同樣最早獲益。

從增量上看，近年來 美國IPO市場同樣以新經(jīng)濟為主，今年IPO數(shù)量和融資金額創(chuàng)下了新高，上市企業(yè)超300家，融資規(guī)模超1,300億美元，相當(dāng)于深圳、上海和香港市場的總和。

此外，還有一個有趣的現(xiàn)象，在美國無限量化寬松的貨幣政策下，美股有一半公司通過SPAC方式上市。SPAC指的是在沒有業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的情況下，承諾上市后兩年內(nèi)找到資產(chǎn)，再將資產(chǎn)“裝進”上市公司，否則就退市、歸還融資。目前，市場上有六、七百億的美元在尋找資產(chǎn)，而全世界最好的資產(chǎn)就在中國，因此未來幾年會看到很多SPAC收購在中國發(fā)生。

再來看中概股情況，盡管上半年有很多不利消息，但是中國企業(yè)赴美上市熱度未減，理想汽車、小鵬汽車、陸金所、貝殼等今年在美國上市。 雖然中美在貿(mào)易、科技和教育方面遇到不同程度挑戰(zhàn)，但金融市場聯(lián)系一直非常緊密，美國的資本市場正在支持中國新經(jīng)濟的發(fā)展，這也是利好的一面。

回看港股和A股，受政策影響，過去十年，港股的新經(jīng)濟公司比例從約20%增長到約50%，進步較大。類似美國的六家新經(jīng)濟公司“FAAMNG”，港股市場也出現(xiàn)了四家，分別是阿里、騰訊、美團、京東，簡稱“ATMJ”。

A股市場的新經(jīng)濟公司占比仍較低，僅有20%，在頭部的50家上市公司中也只有10家左右的新經(jīng)濟公司，最大的新經(jīng)濟及科技公司市值僅為千億級別，我們希望比亞迪半導(dǎo)體和寧德時代在未來能夠突破這個數(shù)字，同時也希望海外上市的公司能夠回到國內(nèi)，優(yōu)化A股新經(jīng)濟公司的結(jié)構(gòu)占比。

從兩地市場的IPO情況來看， 港股成為明星獨角獸IPO主要選擇，雖然A股IPO新經(jīng)濟企業(yè)正在大幅增加，但大部分還以銀行、高鐵等傳統(tǒng)行業(yè)為主。所以，A股市場正朝向資本市場改革的方向進行調(diào)整，使之更適應(yīng)新經(jīng)濟發(fā)展。

我們對傳統(tǒng)經(jīng)濟和新經(jīng)濟進行了模式比較，改革開放40年，中國的傳統(tǒng)經(jīng)濟以銀行體系為核心， 以房產(chǎn)和土地為前提，可以進行貸款、投資、造廠生產(chǎn)、獲得盈收進而帶動GDP增長，這是非常簡單的鏈條。

但是到了新經(jīng)濟領(lǐng)域，這個鏈條并不適用，新經(jīng)濟公司更多的是idea和人才，因此，早期需要VC/PE來支持、更多地吸引資本與人才、不斷變現(xiàn)商業(yè)模式，最后完成上市，推動科技創(chuàng)新，這需要資本市場的支持，企業(yè)需要有市值和融資的能力，這也就是為什么蔚來收入只有寶馬的百分之一，卻能夠以600億美元的市值被資本市場看好—— 市值是新經(jīng)濟企業(yè)最大的核心特點，同樣也是資本市場關(guān)注和改革的方向。

要使資本市場的改革更好適應(yīng)新經(jīng)濟模式的變化，就先要準(zhǔn)確掌握科創(chuàng)企業(yè)的特點。

第一個特點是 美元資本在科創(chuàng)企業(yè)中非常活躍。僅今年一年，國內(nèi)三分之二的投資集中在新經(jīng)濟領(lǐng)域，其中美元資本占37%。并且，大量美元資本活躍在目前最熱門的新能源、人工智能、芯片半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥領(lǐng)域。因此，資本市場改革需要能夠讓美元資本支持的境外架構(gòu)的公司回歸。

第二個特點是 人才驅(qū)動、創(chuàng)始人控制權(quán)的改變。傳統(tǒng)經(jīng)濟模式下，國企可以通過貸款進行融資，股權(quán)變化小，即使上市多年，大股東股權(quán)依然可以占絕大部分，但新經(jīng)濟公司、科創(chuàng)企業(yè)需要持續(xù)融資，過程中股權(quán)比例不斷降低，只有10%-20%。但一個企業(yè)最重要的就是創(chuàng)始人的控制，所以美國首先推行了同股不同權(quán)制度，2018年，同股不同權(quán)制度也正式在港股實行。

第三個特點是 科創(chuàng)企業(yè)有更多暫未盈利，甚至沒有收入的情況。比如，上市多年的亞馬遜在過去幾年基本是微利甚至偶爾虧損狀態(tài)，直到近年獲得利潤，但市值已達兩萬億美元；再比如上市公司澤璟制藥這樣的生物科技公司，雖然企業(yè)沒有收入，只有一期、二期、三期臨床概念。對于這些公司來說，少投十個億也許能實現(xiàn)盈利，獲得比較“好看”的財務(wù)數(shù)據(jù)，但這樣做沒有意義，因為不投入研發(fā)就沒有未來。

第二上市、同股不同權(quán)

多元減持... 港股市場和A股市場改革成效顯著

資本市場改革圍繞企業(yè)的特點來不斷適應(yīng)，以便更好地服務(wù)更多企業(yè)。近幾年，港股市場提出多項改革措施，并且成效顯著，其中第一項就是第二上市，目前已有十家企業(yè)在港股上市，融資總額為300億美元，上市后股價上漲約50%。目前，美國上市的較大規(guī)模中概股企業(yè)基本都在考慮第二上市，對他們而言，第二上市基本沒有風(fēng)險，并且是一項能夠最大化股東價值的明智選擇。

目前，港股已成為全球生物科技公司上市的集聚地，已上市的25家生物科技公司，共融資87億美元，上市后股價平均上漲70%。在這種集聚效應(yīng)下，美國前沿的疫苗研發(fā)生物科技公司也有來香港上市的意向。可以說， 港股的生物科技領(lǐng)域已在全球資本市場中處于領(lǐng)先地位。

第二項是同股不同權(quán)的改革，使得小米、美團在香港上市，目前兩家市值漲幅平均達240%。設(shè)想如果這兩家企業(yè)進入美國市場，那么增長回報就無法被中國和亞洲投資人分享。

我們再來看A股的改革：首先科創(chuàng)板發(fā)展良好，注冊制改革獲得廣泛認可。截至目前，近200家企業(yè)上市科創(chuàng)板，融資額近3,000億元，總市值3.5萬億元，很多原來只能在海外上市的企業(yè)也可以登陸科創(chuàng)板：第一家紅籌企業(yè)華潤微電子回歸；第一家同股不同權(quán)公司優(yōu)刻得成功掛牌；第一家無收入未盈利的生物科技企業(yè)澤璟制藥上市；已經(jīng)在境外上市的紅籌企業(yè)中芯國際回歸科創(chuàng)板，募資規(guī)模超500億元；此外還有未盈利企業(yè)、首單CDR企業(yè)完成發(fā)行。

我們認為， 科創(chuàng)板有著更市場化的發(fā)行定價，和更加多元化、市場化的減持路徑。在科創(chuàng)板解禁后，減持路徑成為投資人關(guān)注的重要問題?？苿?chuàng)板在減持方面更加靈活，A股及其他板塊的原有規(guī)定是，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格不低于基準(zhǔn)日收盤價的90%，即“打9折”，而科創(chuàng)板可以“打7折”，還可以通過非公開轉(zhuǎn)讓、配售方式轉(zhuǎn)讓首發(fā)前股份，我們曾幫助股東在三天內(nèi)減持15億元，在大量減持的情況下，企業(yè)仍能實現(xiàn)股價上漲，這對投資人是很有意義的參考。

今年8月創(chuàng)業(yè)板注冊制正式推出，已有超過400家公司申報創(chuàng)業(yè)板，大量的前沿創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的到來，使得創(chuàng)業(yè)板整體 發(fā)行市盈率從原來20余倍提升到超過30倍，估值水平顯著提升。

資本市場走向“雙循環(huán)”：

新經(jīng)濟企業(yè)把握海內(nèi)外市場機遇

資本市場也有“雙循環(huán)”， 第一個循環(huán)是國內(nèi)A股大循環(huán)，也是中國企業(yè)借力A股市場必須考慮的因素。2009年以來，新老經(jīng)濟開啟長期分化，目前， A股的新經(jīng)濟指數(shù)2009年以來上漲逾6倍，大幅跑贏“老經(jīng)濟”指數(shù)。

今年以來，證監(jiān)會、央行、外管局聯(lián)合發(fā)布QFII/RQFII新規(guī)，資本市場開放新進階。新規(guī)政策放寬了準(zhǔn)入條件，有序擴大投資范圍，股票互聯(lián)互通后，市場不斷開放，近年累積凈買入持續(xù)上漲，部分 A股公司的外資比例都已達到上限。

A股的機構(gòu)投資者占比在逐漸提高。雖然交易量、換手率主要由散戶創(chuàng)造，但機構(gòu)持股比例已經(jīng)從自2014年的28%到今年的近50%，提升顯著且基本穩(wěn)定。在機構(gòu)投資者類別中，基金，包括公募基金和私募基金占比最大，達到了35%，其次，外資占比18%，保險占比15.8%排在第三。因此，規(guī)模較大或暫未上市的企業(yè)應(yīng)持續(xù)關(guān)注A股，大企業(yè)也有必要考慮企業(yè)在A股運作、分拆甚至整體的回歸。

第二個循環(huán)是香港及海外市場的循環(huán)。從細分領(lǐng)域來看，部分市場在香港及海外行業(yè)形成了聚集效應(yīng)，考慮到海外市場的包容度和對新經(jīng)濟行業(yè)的友好程度，科技公司及投資機構(gòu)在關(guān)注A股市場的同時，要保持靈活的選擇，不能一概而論地認為“能上A股就只上A股”。

比如，港股市場對消費公司非常感興趣，和消費有關(guān)的龍頭企業(yè)一經(jīng)上市就大受歡迎，股票表現(xiàn)良好，如近3,000億市值的海底撈和今年發(fā)行的農(nóng)夫山泉。另外， SaaS類型的企業(yè)在香港市場的發(fā)展已經(jīng)較為成熟，但之前并不太受A股市場認可。比如研發(fā)房地產(chǎn)SaaS的明源云，雖然在新三板的上市表現(xiàn)一般，但在香港市場得到了644倍的認購，上市后股價上漲130.3%。

再來看美股，對于可能面臨巨額虧損或早期起步的企業(yè)而言，只有更深更大的資本市場才能更好地容納，這也是蔚來、理想汽車和小鵬汽車只在美國上市的部分原因。這三家企業(yè)一經(jīng)上市，就在美國市場達到均超過10億美元的融資金額，后市表現(xiàn)良好，蔚來今年還完成了兩次增發(fā)，而這樣的成果可能暫時較難在A股實現(xiàn)。

資本市場中，頭部效應(yīng)仍較明顯，頭部企業(yè)更受追捧。在港股上市的25家生物科技公司中，規(guī)模越大的公司上市后表現(xiàn)越好，比如百濟神州、再鼎、信達醫(yī)藥、君實生物股價均上漲一倍，而規(guī)模較小的企業(yè)在上市后表現(xiàn)越來越差，部分企業(yè)股價甚至下跌80%， 所以企業(yè)一定要以“頭部”為目標(biāo)。

我們可以看出，在港股第二上市的公司規(guī)模都比較大，后市表現(xiàn)良好，其中，規(guī)模最大的阿里巴巴和京東集團表現(xiàn)最好，市值均上漲60%及以上，頭部企業(yè)在資本市場中的溢價非常明顯。

此外，資本市場中另外的機遇 由生態(tài)公司或產(chǎn)業(yè)資本支撐，行業(yè)龍頭致力于構(gòu)建生態(tài)公司鏈，就像聯(lián)想構(gòu)建的聯(lián)想系生態(tài)圈。其中有一種情況是子公司逐漸從行業(yè)龍頭中分拆，在資本市場支持下實現(xiàn)更好發(fā)展，就像傳?？偤驮獞c總所說，上半年聯(lián)想集團攜手比亞迪分拆半導(dǎo)體業(yè)務(wù)。如果行業(yè)龍頭企業(yè)能夠進行合理分拆，那么分拆后的子公司估值往往高于母公司估值，同時在母公司分拆后的一段時間里，其股價還會明顯上漲。

例如瑞生科技是在香港上市的紅籌企業(yè)，在分拆光學(xué)業(yè)務(wù)后取得了較好成果，產(chǎn)生120億元估值，母公司股價也在分拆后股價上漲近20%。另外，大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資也證明了生態(tài)公司的價值，比如騰訊投資的拼多多和阿里投資的圓通均帶來良好收益，字節(jié)跳動在A股入股的掌閱科技在短期內(nèi)股價大幅拉升。因此，生態(tài)公司非常值得關(guān)注。

總結(jié)來看，從資本市場角度，A股出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的變化，A股注冊制將是中國資本市場30年以來最大的改革，可以大幅降低企業(yè)上市門檻，充分實現(xiàn)估值。對于已存在行業(yè)集聚效應(yīng)的海外市場，我們要充分利用其優(yōu)勢：未上市企業(yè)可以在全面考察后定位最適合自己的市場板塊，已上市公司可以考慮回歸A股或分拆后在A股上市。

產(chǎn)業(yè)資本為更多企業(yè)帶來了生態(tài)合作的機會。一方面，企業(yè)應(yīng)全面尋找與自身業(yè)務(wù)相關(guān)的較大體量的產(chǎn)業(yè)資本進行合作，加強資本層面的鏈接。第二方面，大企業(yè)也在分拆業(yè)務(wù)或?qū)で筚Y本市場的新視角。如元慶總提到的聯(lián)想多元化，我認為多元化一方面是與更多企業(yè)、更多細分行業(yè)合作，實現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化；另一方面是要在資本市場中，從更加多元的角度，與相關(guān)生態(tài)企業(yè)建立全方位的聯(lián)系。

總體來講，在資本市場改革的新機遇里， 要抓住資本市場的雙循環(huán)機遇，“擁抱”產(chǎn)業(yè)資本，成為行業(yè)的“絕對頭部”。

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